董事高管责任保险与增发费用
袁蓉丽，王 群，夏圣洁
(中国人民大学 商学院，北京 100872)
摘 要： 以2003-2016年我国A股增发股票的上市公司为样本，研究董事高管责任保险(董责险)对增发费用的影响。研究发现，我国的董责险降低增发费用。进一步研究发现，独立董事和“四大”审计减弱了董责险对增发费用的影响。此外，董责险提高了会计信息质量，从而降低了增发费用。本研究为董责险在新兴市场能够发挥治理作用提供了新的证据，也为市场监管者做出决策提供了启示。
关键词： 董事高管责任保险；增发费用；会计信息质量
一、引言
董事高管责任保险(以下简称“董责险”)是一种公司购买的职业责任保险，当董事、高管由于履职不当而被起诉或追究个人赔偿责任时，由保险公司承担民事赔偿费用。董责险产生于20世纪30年代，在美国、英国、加拿大等发达国家快速发展，成为董事、高管降低职业风险的一个主要工具。
随着实务界越来越多公司购买董责险，学术界也对此展开了研究。以发达资本市场为背景，现有的研究得到了两种不同的结论。有的研究发现董责险会降低诉讼制度的治理作用，过度保护董事和高管会诱发道德风险，导致负面的经济后果[1-7]。另外一些研究发现董责险将保险公司引入到公司的外部监督中，对董事和高管人员的行为进行约束，从而产生正面的经济后果[8-12]。然而，我国的制度环境与发达资本市场相比存在较大差异。我国上市公司的股权集中，且多为国有，大小股东之间的代理问题严重[13-14]。并且，在我国新兴加转轨的经济背景下，资本市场不成熟、投资者保护薄弱、政府干预资源配置等制度背景下，上市公司的内部和外部监督机制的作用有限。例如，现有的研究大多发现公司内部监事会监管无效[15-16]，机构投资者规模较小，持股比例较低，治理作用受限[17]，民事诉讼赔偿制度不够完善，诉讼赔偿的法律执行较弱[18]等。因此，我国的董责险扮演怎样的角色是值得探讨的问题。
融资是公司发展的重要环节。我国上市公司的融资方式主要是通过向投资者发行股份募集资金，包括首次公开募股、增发、配股。2006年我国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，推出定向增发这一发行方式，取消了发行公司三个会计年度连续盈利这一规定，降低了增发的门槛。由此，公司增发次数逐渐增多。根据万得(Wind)数据库，2003-2016年，我国沪深A股市场共发生2438次增发，融资总额为38150亿元。增发的融资成本直接表现为增发费用，主要包括承销费用，审计，律师，评估等中介机构费用，信息披露费用、上网发行费用等。现有关于增发费用的研究主要以发达资本市场为背景，考察了股票流动性[19]、股票波动性[20]以及承销商特征[21]等对增发费用的影响，没有以我国为制度背景考察董责险对增发费用的影响。
通过表扬别的学生某方面的优点来提醒家长，让其明白自己孩子在这方面的不足，知道今后该朝什么样的方面努力。这样，不仅在家长面前给学生留了脸面，拉近了师生的距离，也使谈话气氛活跃，场面融洽和谐。
本文以2003-2016年我国增发股票的A股上市公司为样本，研究上市公司购买董责险对增发费用的影响及其作用机制。研究发现，上市公司购买董责险降低增发费用。通过Heckman两阶段模型和PSM的检验后，结果依然稳健。进一步研究发现，独立董事和“四大”审计会降低董责险对增发费用的影响。最后研究发现，会计信息质量是董责险降低增发费用的作用机制，即上市公司购买董责险通过提高公司会计信息质量，从而降低增发费用。
目前，市场上周氏啮小蜂蛹售价一般为5.5元/个，考虑到释放45～120枚/hm2的寄生率及防治效果差异不大，如果为节省成本，一般可采用60枚孕蜂蛹/hm2的释放量。
金安区耕地级别以社会经济因素与区位因素影响为主，自然因素影响为辅。金安区自然地力条件并不优秀，但因其社会条件，耕地收益水平较高。为此可以在保持自身区位优势的基础上，调整种植业结构，全面优化粮油业，提升瓜果蔬菜业，建好六合路、六舒路、六寿路“三路”生态农业示范走廊，加强农业科技示范园建设。改善耕地培肥情况，在北部山地平原区利用冬闲种植紫云英、鼠茅草等绿肥；与中部丘陵岗地区增施有机肥，推广秸秆还田；在南部低山丘陵区搞好水土保持，利用草场资源发展畜牧业。
本文可能的研究贡献主要体现在两个方面：一是拓展了董责险的经济后果研究。现有文献主要考察了董责险对财务报表重述[22]、股价崩盘风险[23]、权益资本成本[24-25]、债务成本[26]、审计费用[27]等的影响。本文分析了董责险对增发费用的影响及其机制，丰富了董责险在我国资本市场的治理作用的研究。二是拓展了融资成本的影响因素研究。现有文献考察了会计信息特征[28]、股票特征[19-20]、承销商特征[21]、分析师特征[29]等因素对增发融资成本的影响，本文挖掘了增发融资成本的一个新的影响因素，即董责险，从而补充了融资成本相关研究。
二、研究假设
我们认为董责险通过提高公司会计信息质量，进而降低增发费用。
我们认为董责险降低增发费用。为了更好地理解董责险的治理作用，我们进一步考虑不同的内外部监督机制对董责险与增发费用关系的影响。当上市公司面临的内外部监督越强时，其潜在诉讼风险越低，从而导致保险公司的潜在理赔风险越低。此时，一方面保险公司为了降低理赔风险对投保的上市公司监督的动机越弱，另一方面保险公司所能起到的增量监督作用较小，进而监督效果越不明显，具体表现为董责险降低增发费用的作用越弱。因此，我们预期较好的监督减弱董责险对增发费用的负向影响。
会计信息质量和增发费用。会计信息质量对增发费用的降低作用分别体现在增发费用中的承销保荐费用和审计费用。首先，公司的会计信息质量影响股票流动性，进而影响承销商的承销风险与成本。公司的会计信息质量越低，投资者面临的信息不对称程度越高，投资者在投资决策时会面临更高的估计风险和交易风险。此时，投资者因为担心潜在的交易损失而减少股票买卖或提高股票交易价差，从而降低股票的流动性。股票流动性越差，承销商在搜寻潜在的投资者时面临更高的搜寻成本，在与潜在投资者交易时面临更高的交易成本，产生更高的交易费用。Butler等[19]研究发现，公司股票流动性越强，公司支付给承销商的交易费用越低。此外，会计信息质量也会影响审计风险和审计师的努力程度，进而影响审计费用[32]。公司会计信息质量越好，审计师面临的审计风险越低，审计师将审计风险控制在合理水平所需要的努力程度也会越低，因而审计费用越低[33-35]。为了成功增发股份，会计信息质量较低的公司，会支付更高的审计费用来补偿审计师面临的审计风险和付出的审计努力。伍利娜[36]研究发现，公司盈余管理程度越高，审计风险越高，公司支付的审计费用也越高。基于以上分析，我们提出本文的第一个假设：
1.1 研究对象 纳入2016年1月-2018年6月我院门诊及住院行HRCT和PET/CT发现肺孤立性结节的患者82例，所有病人均在知情同意、自愿的情况下入组。入组标准：SPN（圆形结节直径＜3cm，类圆形结节（长径+短径）/2＜3cm）；排除标准：既往有恶性肿瘤病史，此次结节不除外转移者；糖尿病患者；
H1：相较于未购买董责险的公司，购买董责险的公司增发费用较低。
董责险和会计信息质量。上市公司购买董责险后，引入了保险公司这一外部监督机构[9]。保险公司通过对董事和高管行为进行监督，减少他们的机会主义行为，有利于改善公司治理，提高公司的会计信息质量和信息披露[30]。首先，保险公司作为理性、专业的独立经营主体，具备准确评估承保公司风险的能力[8]。例如，保险公司会考察评估首席执行官、董事们的参与程度和积极程度、审计委员会的构成、独立董事等因素，获取申请公司的风险信息。其次，保险公司在签订保险协议前、承保期内以及发生诉讼时三个环节实施持续监督[9]。在签订保险协议前，保险公司会详细考察董事、高管的过往经历，重点关注被投保的董事、高管的诚实信用和自利性动机。若董事、高管存在隐瞒事实、披露虚假信息或因自利性动机损坏公司、投资者利益的行为，保险公司可以通过签订更严格的保险协议、收取更高的保险费用、拒绝提供保险服务或缩小赔偿范围等方式约束董事、高管的行为。Core[8]研究发现，公司经营风险越高，公司治理水平越低，董责险保险费用越高。在承保期间内，董责险也会促进内部监督。购买董责险有助于吸引有能力的外部董事，激励董事互相监督，提升外部董事的监督效力。Daniels等[31]研究发现，购买董责险有利于吸收有能力的外部董事，而董事会的构成和领导能力又是重要的监督机制。在发生诉讼赔偿时，保险公司也会详细分析引起诉讼赔偿的事件，拒绝因董事、高管的自利行为引起的诉讼赔偿，监督董事和高管的行为，从而提高会计信息质量。
首先，我们考察独立董事这种内部监督机制对董责险与增发费用关系的影响。独立董事独立于公司内部人，通过参与董事会会议、发表独立意见、在董事会会议上投票来参与公司的治理活动[37-38]。同时，相较于外部投资者，独立董事既有特定的执业经验和专业能力，也有“内部人”的信息优势，能对经理层和大股东进行有效监督和制衡[39]。而独立董事比例更高的公司，独立董事更有可能发表不同的声音，并通过投否定票等形式发挥其应有的监督作用，保护小股东的利益[40]。胡奕明等[38]研究发现，独立董事在董事会中的占比越高，独立董事话语权越大，监督效果越好。因此我们认为，当上市公司的独立董事比例越高时，上市公司面临的内部监督越强，管理层的自利性行为越能被抑制，从而导致上市公司的潜在诉讼风险越低，即保险公司的潜在理赔风险越低。此时，保险公司因避免承担赔偿费用对投保公司的监督力度较低，其所能起到的增量监督作用较小，监督效果越弱。此时，董责险引入保险公司这一监督机制时所能降低的增发费用也较少。因此，我们预期独立董事比例高的上市公司，其董责险对增发费用的影响较弱。基于以上分析，我们提出本文的第二个假设：
H2：独立董事比例高会减弱董责险对增发费用的负向影响。
公司聘用外部审计师提供审计服务，审计师通过鉴证降低委托人与代理人之间的信息不对称，常常被视为另一个监督机制[41-42]。一般认为，“四大”能够提供比一般会计师事务所更高质量的审计服务，它们拥有科学而成熟的审计程序，能有效降低审计失败的概率，出于对审计风险和自身声誉的考虑，“四大”更有可能通过执行更严格的审计程序、出具更严厉的审计意见对管理层形成威慑作用，从而实现对公司的有效监督[43-45]。总而言之，“四大”审计比“非四大”审计对公司的会计信息质量、信息披露水平和投资决策等都具有更强的监督效力[46]。根据以上分析，我们认为相较于被“非四大”审计的公司，被“四大”审计的公司面临的外部监督越强，信息披露更加规范，会计信息质量更高，潜在的诉讼风险更低，从而导致保险公司的潜在理赔风险更低。相较于理赔风险较高的情形，当理赔风险较低时，保险公司为了降低理赔风险而进行监督的动力更弱，监督效果更不明显，此时，董责险引入保险公司这一监督机制时所能降低的增发费用也较少。因此，我们预期被“四大”审计的公司董责险降低增发费用的作用较弱。基于以上分析，我们提出本文的第三个假设：
H3：“四大”审计会减弱董责险对增发费用的负向影响。
三、研究设计
(一)样本与数据来源
模型(2)的结果如表6的第(1)列所示，董责险(D &O )的估计系数为-0.027，并且在1%显著性水平上显著，说明董责险显著降低增发费用，董责险与独立董事比例的交乘项(D &O *Indir )的估计系数为0.062，并且在1%的显著性水平上显著，说明独立董事显著降低了董责险对增发费用的影响。由此支持H2。
(二)回归模型和变量
为了验证本文的假设一，我们构建了模型(1)。为了降低潜在的内生性，我们使用滞后一期的自变量对当期的因变量进行回归。
首先针对本次课的内容列举几个(3～5)关键问题，让同学们根据问题看书或借助其他手段找出问题的答案，并将答案记录在笔记中。由此在课堂上让同学们既可以动动脑筋思考，又可以让他们动动手，充分调动同学们的积极性；其次针对关键问题组织同学们讨论，通过让同学们积极参与，使同学们对知识有更好的了解；最后老师对这几个问题总结并对其它一些内容作讲解，在讲解过程中，要求同学们对笔记中出现的问题作调整，完善笔记的内容；最后在本次课结束前，让同学们拿出手机登录网络教学平台，完成本次课相关内容的学习，从而进一步深化对本次课程内容的理解和掌握；在下一次课时，用五分钟左右的时间复习上次课的内容，使同学们温故而知新。
D &O 为自变量，表示公司是否购买董责险。参考Yuan等[29]的研究，D &O 为虚拟变量，若公司当年购买董责险，则取值为1，否则为0。
(2)2005年，Klein优化了在相关密钥下的唯密文攻击RC4，Tews等用Klein攻击，可以在一分钟之内破解104位WEP协议。
β 3Leverage i,t -1+β 4ROA i,t -1+β 5Growth i,t -1+
β 6MB i,t -1+β 7Capex i,t -1+β 8Volatility i,t -1+
β 9Turnover i,t -1+β 10Underwriter i,t -1+∑Year +∑Industry+ε
采用的柔爆索由中国兵器工业集团804厂生产，它是一种在航天和兵器工业中普遍使用的火工品。柔爆索的中心为装药药芯，药芯外面包覆有一层铅层，如图2所示。
(1)
表3列示了首次通过购买董责险决议的上市公司年度及行业分布。在2002-2015年间共计84家沪深A股上市公司通过了购买董责险的决议。其中，在行业分布上，制造业共有45家公司通过了购买董责险的决议，占总数的53.56%。
目前，昆明郊野公园在园区花田、蘑菇亭、香草花园等区域已栽培芳香万寿菊6万株，营造花海景观3000平方米，是昆明唯一一家大规模种植芳香万寿菊的公园，一年一度的香草节芳香万寿菊花展也成为展现冬季春城花都靓丽景致的品牌花展。
其他变量为控制变量。参考Fodor和Gokkaya[20]、Jeon和Ligon[21]、Bo等[47]的研究，本文在模型中加入了影响公司增发费用的其他因素：公司规模(Size )、负债比率(Leverage )、总资产收益率(ROA )、公司成长性(Growth )、账面市值比(MB )、资本支出比率(Capex )、股票波动性(Volatility )、股票流动性(Turnover )和承销商声誉(Underwrite r)。同时，本文在模型中也加入行业哑变量(Industry )和年份哑变量(Year )分别控制行业和年份效应。所有上市公司按我国证监会行业2012年分类结果分为21类，其中制造业取两位代码进一步细分，其他行业取一位代码分类。模型中所有主要变量的具体定义见表1。
Fee i,t =β 0+β 1D &O i,t -1+β 2Size i,t -1+
在假设一的基础上，我们进一步考察独立董事比例和“四大”审计两种监督机制对董责险与增发费用关系的影响，构建模型(2)与模型(3)，分别验证假设二和三：
Fee i,t =β 0+β 1D &O i,t -1+β 2Indir i,t -1+
β 3Indir i,t -1*D &O i,t -1+β 4Size i,t -1+β 5Leverage i,t -1+β 6ROA i,t -1+β 7Growth i,t -1+β 8MB i,t -1+β 9Capex i,t -1+
β 10Volatility i,t -1+β 11Turnover i,t -1+β 12Underwriter i,t -1+
∑Year +∑Industry +ε
试验共设5个处理，处理A：全量化肥(纯氮450 kg/hm2，磷素(P2O5)225 kg/hm2，当地土壤是富钾土壤，故不施钾肥)；处理B：85%化肥+复合菌剂；处理C：70%化肥+复合菌剂；处理D：复合菌剂(7.5 kg/hm2)；处理E：对照(不施肥)；每处理3个重复，2个玉米品种共30个小区，采用随机区组设计，每小区面积45 m2，行株距为40 cm×30 cm，密度为7.5万株/hm2。在2013年4月进行播种，播种前将种子(未包衣玉米种子)用菌肥拌种，置于阴凉、避光处0.5 h，对照处理种子用无菌水拌种。
(2)
Fee i,t =β 0+β 1D &O i,t -1+β 2Big 4i,t -1+
β 3Big 4i,t -1*D &O i,t -1+β 4Size i,t -1+β 5Leverage i,t -1+
β 6ROA i,t -1+β 7Growth i,t -1+β 8MB i,t -1+β 9Capex i,t -1+
β 10Volatility i,t -1+β 11Turnover i,t -1+β 12Underwriter i,t -1+
∑Year +∑Industry +ε
(3)
模型(2)在模型(1)的基础上，加入了独立董事比例(Indir )以及独立董事比例(Indir )与董责险(D &O )的交乘项(Indir *D &O )以检验独立董事这种监督机制对董责险与增发费用关系的影响。模型(3)在模型(1)的基础上，加入了“四大”审计(Big 4)和“四大”审计(Big 4)与董责险(D &O )的交乘项(Big 4*D &O )以检验“四大”审计对董责险与增发费用关系的影响。
表1 变量定义
①资本支出=经营租赁所支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其它长期资产而收回的现金净额。
②股票流动性=∑[单个交易日成交量(手)*100/当日股票流通股总股数(股)]*100%。
③参考Meggision和Weiss(1991)定义方法，选取每年证券协会网站公布的前20名券商业绩排名，按排名高低依次赋值为20、19至1，没有上榜的券商赋值为0，加总计算每个券商总得分，取中位数，得分高于中位数时认为该承销商声誉较好，取值为1，否则为0，表示声誉较差的承销商。
四、实证分析
(一)描述性统计
表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。其中，增发费用(Fee )的均值为0.030，说明在样本期间内进行增发的公司的平均增发费用占募集资金总额的3%。该变量最大值为0.119，最小值为0.003，最大值和最小值的差额为0.116，说明在样本期间内增发费用存在较大的差异。董责险(D &O )的均值为0.041，说明在样本期间内，购买董责险的观测值约占样本总量的4.1%。
表2 描述性统计
注：(1)表中变量的具体定义见表1。(2)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
其中，Fee 为因变量，表示公司的增发费用。参考Fodor和Gokkaya[20]，Fee 等于公司进行股票增发支付的费用除以增发募集资金总额。其中公司支付的费用包括承销费、审计费、律师费、评估费等。
(二)相关性分析
表4报告了主要变量的Pearson和Spearman相关系数。董责险(D &O )和增发费用(Fee )的Pearson和Spearman相关性系数分别为-0.116和-0.139，且均在1%的水平上显著。初步支持H1，即董责险(D &O )降低增发费用(Fee )。
表3 首次通过购买董责险决议的 上市公司年度及行业分布
注：前三列表示2002-2015年间首次通过董责险购买决议的上市公司年度分布；后三列表示2002-2015年间首次通过董责险购买决议的上市公司行业分布。
为检查多重共线性，本文计算了自变量的方差膨胀因子(VIF)最大值为4.351，低于多元回归模型中方差膨胀因子最高为10的标准，并且结合相关性系数表中所有变量之间的相关系数，我们认为本文中多重共线性不会构成严重问题。
课程教材的内容往往比较陈旧，教师要对环境生态学的最新科学问题进行实时跟踪了解，在课堂中体现教学内容的与时俱进[7]。笔者在实际授课中，也邀请到国内知名学者教授到课堂上进行教学，把当前环境生态学最前沿的科学信息传递给学生，帮助学生拓展思维认知水平，使学生对相关知识点有更加深刻的了解。
(三)回归结果
表5报告了董责险与增发费用关系的实证结果。第(1)列中，只控制行业、年度时，董责险(D &O )的估计系数为-0.010，且在1%的显著性水平显著。第(2)列中，在控制其他影响因素之后，董责险(D &O )的估计系数为-0.004，且在1%的水平上显著，表明上市公司购买董责险显著降低增发费用。由此支持H1。
本文选取2003-2016年发生过股票增发的公司为初始样本[注] 在本项目的研究过程中，董责险数据起始年份为2002-2015年，因为我国第一份董责险是在2002年由万科股份有限公司(股票代码：000002)与平安保险公司签订；可获得的股票增发数据期间是2003-2016年，因而本文的样本期间是2003-2016年。 ，并经过如下筛选：(1)剔除增发费用数据缺失的样本；(2)一年内发生过多次增发的，我们只选择第一次增发；(3)剔除财务及股价数据缺失的样本。最终得到2169条观测值，共计1525家上市公司。本文的董责险数据来源于手工搜集[注] 我们通过手工搜集并整理每家上市公司每一年的年度报告、董事会和股东大会公告，得到上市公司通过购买董责险议案的信息。 ，股票增发数据来自于万得(Wind)数据库，其他数据来自于国泰安(CSMAR)数据库。为剔除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
模型(3)的结果如表6的第(2)列所示，董责险(D &O )的估计系数为-0.005，并且在1%显著性水平上显著，说明董责险显著降低增发费用，董责险与“四大”审计的交乘项(D &O *Indir )的估计系数为0.005，并且在10%的水平上显著，说明“四大”审计显著降低了董责险对增发费用的影响。由此支持H3。
潜山旅游资源丰富，风景优美，可是由于经济实力和地理位置的局限，以及宣传推介力度不够，依然没有打开知名度，其辐射区域主要在周边城市，造成旅游人数虽然在增长依然没有达到知名景区的高度。而且，周边城市同质性旅游产业众多，如黄山九华山，竞争十分激烈，安徽三山（黄山、九华山、天柱山）只见两山（黄山、九华山）的状况急需改变。
(四)稳健性检验
1. Heckman两阶段模型
第二，从学生个体因材施教。班级之间存在差异性，而学生之间同样也是如此，具体体现在：个人学习能力、学习态度以及身体素质等等方面的差异。在课堂教学过程中，教师需要充分考虑各个影响因素，尽可能照顾到每一位学生，根据学生的特点，采取有针对性的教学方法激励学生参与体育运动，从而实现高效课堂的目标。[3]
由于是否购买董责险可能存在自选择偏差问题，我们使用Heckman两阶段控制自选择偏差问题。在第一阶段，本文建立上市公司购买董责险影响因素的Probit模型，计算出逆米尔斯比率(Inverse Mills Ratio )，并将其作为一个控制变量加入到第二阶段的模型中进行回归，以此控制潜在的样本选择偏差。我们在第一阶段的模型中加入行业均值(Industry mean )作为外生工具变量，因为上市公司所在行业购买董责险的平均值越高，上市公司越有可能购买董责险，但行业平均值和某一公司的增发费用并无直接关系，从而满足外生工具变量的要求。参考Yuan等[24]的研究，本文考虑以下影响公司是否购买董责险的因素：公司规模(Size )、负债比率(Leverage )、总资产收益率(ROA )、公司成长性(Growth )、董事会规模(Boardsize )、股权性质(Soe )、第一大股东持股比例(Top 1)、交叉上市(Cross list )以及行业和年份。第二阶段的模型同模型(1)。
表4 相关系数表
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表2。(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(3)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。(4)表格左下方为Pearson相关性系数，右上方为Spearman相关性系数。
表5 董责险与增发费用回归结果
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表3。(2)在计算t值时，我们采用了公司水平聚类标准差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(4)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
Heckman两阶段模型的回归结果如表7所示。第一阶段中，行业均值(Industry mean )与上市公司是否购买董责险(D &O )显著正相关。第二阶段中，在加入逆米尔斯比率(Inverse Mills Ratio )控制自选择问题后，董责险(D &O )的估计系数为-0.003，且仍在5%的水平上负相关，与表5的主回归结果一致。
座椅翻转装置的强度不仅对汽车的整体安全性影响很大，同时对于乘车人的安全也起着重要的作用。为保证车辆在行驶过程中发生突发事故时，乘车人能顺利通过翻转座椅逃生，座椅翻转装置需要进行强度试验。
表6 监督机制的调节效应：独立董事比例和“四大”审计
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表3。(2)在计算t值时，我们采用了公司水平聚类标准差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(4)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
2.倾向评分匹配法
我们采用倾向评分匹配法(Propensity score matching, PSM)控制潜在的内生性问题。首先，我们建立Probit模型，将购买过董责险的公司与未购买过董责险的公司进行匹配。参考Yuan等[24]的研究，选取以下影响公司购买董责险的因素变量：公司规模(Size )、负债比率(Leverage )、总资产收益率(ROA )、公司成长性(Growth )、董事会规模(Boardsize )、股权性质(Soe )、第一大股东持股比例(Top 1)、交叉上市(Cross list )。我们将总样本以在样本期间内是否购买过董责险为标准划分为处理组和控制组，其中处理组包括84家购买过董责险的公司，其他始终未购买过董责险的公司作为控制组。以购买董责险事件发生的上一年因素变量进行Probit回归，按照处理组公司得出的“评分”在控制组中分年份进行1∶1和1∶2的配对。其中1∶1配对共得到79个处理组公司和79个控制组公司，共计158个公司，1∶2配对共得到79个处理组公司和158个控制组公司，共计237个公司。我们采用Pstest命令进行平衡测试，表8报告了配对平衡性测试的检验结果，从中可以看出控制组和处理组在所有影响因素上无显著差异，满足配对的平衡性假设。
表7 Heckman两阶段回归结果
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表3。(2)在计算t值时，我们采用了公司水平聚类标准差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(4)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
我们再采用配对后的样本对模型(1)进行回归。表9报告了倾向评分匹配的回归结果。在1∶1的配对样本中，控制了其他影响因素后，董责险(D &O )的估计系数为-0.005，且在1%的显著性水平上显著。在1∶2的配对样本中，控制了其他影响因素后，董责险(D &O )的估计系数为-0.008，且在1%的水平上显著。两组配对结果均与表5的主回归结果一致。
表8 PSM样本匹配平衡性测试结果(1∶ 1配对)
注：本表报告了采用Pstest命令按1∶1对配对有效性的测试结果。我们也进行了按1∶2配对的配对有效性的测试，结果也满足平衡性假设。
表9 倾向评分匹配法的回归结果
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表3。(2)在计算t值时，我们采用了公司水平聚类标准差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(4)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
(五)作用机制分析
根据我们之前的讨论，董责险通过提高公司的会计信息质量降低增发费用。为此我们验证董责险和会计信息质量的关系。
参考Chen等[3]的研究，我们采用Kothari等[48]提出的业绩匹配模型估计操控性应计(DA_klw )和Dechow等[49]提出的调整的琼斯模型估计操控性应计(DA_jones )，用以衡量公司的会计信息质量，作为因变量。自变量为董责险(D &O )。我们选取以下影响操控性应计的因素：公司规模(Size )、负债比率(Leverage )、总资产收益率(ROA )、独立董事比例(Indir )、资本支出比率(Capex )、“四大”审计(Big 4)、交叉上市(Crosslist )、管理层持股(Mao )、亏损(Loss )。估计结果如表10所示。采用操控性应计(DA_klw )时，董责险(D &O )的估计系数为-0.009，并且在5%的显著性水平显著；采用操控性应计(DA_jones )时，董责险(D &O )的估计系数为-0.003，且在10%的水平上显著，说明董责险降低公司的操控性应计，提高会计信息质量。
表10 董责险与会计信息质量的回归结果
注：(1)表中变量的具体定义见表1，描述性统计见表3。(2)在计算t值时，我们采用了公司水平聚类标准差(Standard errors clustered at the firm level)(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。(4)所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
五、研究结论
董责险是资本市场中的热点话题，关于董责险能否发挥治理作用，学术界存在争议。本文切入融资成本的视角，考察董责险在新兴市场的治理效应。本文以2003-2016年A股增发股票的上市公司为样本，研究了董责险对增发费用的影响及作用机制，发现董责险降低增发费用。进一步研究发现，独立董事比例和“四大”审计降低董责险对增发费用的影响。此外，董责险通过影响公司的会计信息质量影响增发费用。
本文的研究结论具有如下启示：一是有助于理解董责险在新兴市场的作用。本文的结果表明，在我国资本市场监督机制较弱、投资者保护薄弱、政府干预资源配置等制度背景下，董责险可以发挥治理作用，提高公司的会计信息质量，从而降低公司的增发费用。二是有助于市场监管者和投资者做出决策。随着股票增发制度的改善，增发股票的上市公司逐年增多，监管者需要关注董责险在股票增发情境下的治理作用，完善董责险发挥作用的情境因素，为投资者做出投资决策提供参考。
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Directors ’and Officers ’Liability Insurance and Flotation Costs
YUAN Rong-li, WANG Qun, XIA Sheng-jie
(Renmin Business School ,Renmin University of China ,Beijing 100872,China )
Abstract ： This study investigates the impact of directors’ and officers’ liability insurance (D&O insurance) on flotation costs based on the data of Chinese A-share listed companies with seasoned equity offerings (SEO) from 2003 to 2016. This study shows that China’s D&O insurance decreases SEO flotation costs. Further analyses suggest that independent directors and the “Big Four” auditors reduce the impact of D&O insurance on flotation costs. Moreover, we find accounting information quality is the mechanism through which D&O insurance reduces flotation costs. Our findings provide supports to the notion that D&O insurance plays a governance role in emerging markets and also have implications for regulators to make decisions.
Key words ：directors’ and officers’ liability insurance; flotation costs; accounting information quality
收稿日期： 2018-12-05
修回日期： 2019-05-10
基金项目： 国家自然科学基金项目“企业战略选择对创新模式的影响机理及其经济后果研究”(71872179)。
作者简介： 袁蓉丽(1972-)，女，浙江宁波人，中国人民大学商学院副教授，博士生导师，研究方向：公司财务、公司治理。
通讯作者： 王群
中图分类号： F23
文献标识码： A
文章编号： 1005-0566(2019)06-0107-11
(本文责编：海 洋)
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