中国经济市场化过程中的货币总量控制，本文主要内容关键词为：中国经济论文,过程中论文,货币论文,总量控制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
提要：中国的经济改革进展较快，但货币政策还没有进行根本改革，本文对货币政策的改革给出了一个理论框架，特别指出货币总量控制的必要性以及技术方面的可能性。特别要提及，本文对我国1985年6 月至1994年12月间数据的实证检验证明，在我国金融制度发生变化的情况下，不同的中央银行货币（基础货币，总储备金，非借入储备金）与货币总量间的短期动态关系均受到不同程度的结构变化影响；明确指出金融体制与结构的变化对货币乘数的震荡属于短期与暂时的现象。在制度变化冲击之后，货币乘数可以自回归到长期均衡状态。这一实证的结果为间接性货币总量管理提供了计量经济学的理论支持。本文认为在中央银行货币可控程度改善、制度变化对中央银行货币与货币总量的关系不产生持续长期影响的前提下，货币乘数的可测程度构成了中央银行通过调节中央银行货币进行间接货币总量控制的技术操作基础。建立在自回归移动平均方法上的各种货币乘数的计量模型具有较强的预测性，从而可以作为中央银行日常预测手段的基本部分。在不同的中央银行货币中，基础货币总量的乘数的预测性与准确性最优，总储备金对于货币总量的乘数则次之，非借入储备的乘数的预测性最差，因此，中央银行最佳的操作目标选择是基础货币，而不是总储备金或非借入储备金。全文分为六个部分，即货币政策的转变、货币政策转变的必要性、基础货币控制、基础货币与货币总量间的稳定关系、货币乘数预测、结论。限于篇幅，本刊分两次发表文章的主要部分，希望读者能从中受益。
货币政策的转变自改革开放以来，货币政策已经成为中央政府推动经济增长与维持宏观稳定不可缺少的主要政策选择。然而，传统的货币政策已越来越不适应我国急剧变化的宏观经济环境。货币政策概念及其动作的根本改造已成为刻不容缓的任务。
一、货币政策转变的必要性
1.1 随机性货币政策
中国现行的货币政策是中央银行在二级银行制度之上对商业银行（本文下称银行）信用直接管理的政策。它的基本点在于，中央银行通过综合信贷计划规定银行的信用规模（贷款限额），并控制反映银行与客户信用关系的存贷款利率，从而达到严格控制银行资产负债表中的资产项目（资金使用）的目的。然而，这一政策安排的最大缺陷之一，是对中央银行的主要资产（向银行系统的贷款）没有任何明确的质量与数量上的限定，往往根据短期需求和特定项目安排（周正庆：1993，第56-59页）。中央银行对银行系统的贷款表现为一种随机的决定过程，严重受到各种政治与社会因素的影响。因此，在这个意义上，现阶段的货币政策仍然是随机的货币政策（random monetary policy）。它的基本原因在于；政府根据多重目标决定货币政策，而中央银行仅仅扮演咨询者与执行者的角色，与之相联系，货币政策的短期政治取向不可避免。因此，综合信贷计划与银行信贷规模作为政府经济增长计划的派生物，首先反映这种经济增长计划的信用要求，从而缺乏“反周期”的内在调节与稳定作用。并且中央银行缺乏在市场经济条件下实施货币政策的技术与工具。中央银行的主要功能在于执行信贷计划，为完成政府的经济增长计划提供金融保证与监督。
八十年代以来的经验表明，这种随机性货币政策的后果往往导致了货币与信贷增长的失控，从而构成了宏观经济波动，特别是通货膨胀加剧的重要原因。作为当局金融代理人的中央银行则处于两难地位：它一方面既要推行促成雄心勃勃的经济增长目标的货币政策，另一方面又不得不在相当程度上承担宏观不稳定与价格水平上涨的调控责任（吴晓灵，谢平，1993）。
在我国向市场经济转变的过程中，一个相对独立并有较高技术水平的中央银行以及由其参与制定与实施的有效的货币政策，对于保证宏观经济稳定、促进金融体制完善具有关键性的作用。1993年11月，党的十四届三中全会作出了关于货币政策重大转变的决定：由直接的信贷规模管理转变为间接的货币总量控制，并且强调货币政策以保持币值稳定为主要目标。1994年1 月国务院《关于金融改革的决定》又重申了这一原则。此后，1995年3 月《人民银行法》的通过又为中央银行实施货币政策提供了法律基础。货币政策面临着重要的转变：即由多重目标的随机性货币政策转变为实施价格稳定为单一目标的近似的规则性政策（qua-si-rules monetary policy）， 而作为中央银行的人民银行则将在这一转变过程中取得货币决策的主动性地位。这种转变并非因为价格稳定目标优先于经济增长或其它目标，而是由于价格稳定目标是货币政策作用的直接后果。价格稳定本身不仅保证了社会的公正性，而且对改善资源分配与促进经济增长有着重大保障作用。
1.2 信贷规模管理的失效
八十年代上半期的金融体制改革建立了作为中央银行的人民银行与经营商业性业务的专业银行的二级银行制度，并在此基础上规定了中央银行与专业银行的借贷关系与存款准备金制度。虽然建立二级银行制度的初衷更多地出于再分配的考虑，但它却是迈向市场金融体制的一个关键性步骤，并对中央银行的货币供给机制产生了重要的影响。在这一制度下，中央银行已不能直接地向非金融部门提供信用，中央银行的资产项目（资金使用）对象仅仅为银行与其他金融机构。其次，中央银行已不能直接控制社会经济单位在银行的存款总量（银行对社会的负债）。换言之，中央银行不能直接控制货币总量（流通中现金与存款之和）。第三，中央银行金融负债（基础货币）的变化导致银行对社会公众负债（存款）的倍数变化。虽然这种变化后果并不必然意味着实施间接性的市场货币政策，但却为这种政策奠定了基础。
事实上，迄今为止的货币政策仍然是直接与集权的信贷规模管理与严格的利率管制。这一货币政策的基本原则在于，中央银行使用行政权利和其他非市场手段干预银行行为，特别是严格控制银行资产负债中的资产项目（资金使用），并且直接制定反映银行与客户间信用关系的存贷利率。中央银行的信贷规模管理表现为对银行信用的双重干预。在质量上，中央银行规定银行信用资金流向不同产业部门的优先顺序和信贷限额。在数量上，中央银行则规定全部银行系统总的信用规模。前者着眼于微观层次上的资源配置和结构组合，后者则强调宏观层次上的总量稳定，特别是抑制过度总需求和由此产生的通货膨胀。
直接信贷规模管理的长处在于，当局可以使用行政权利在短期内迅速地收缩资金的总供给，从而达到冷却宏观经济过热的目的。八十年代以来的四次收缩性货币政策证实了这一优点。并且，信贷规模管理还可能在市场机制不健全的情况下，保证政府重点项目的资金使用优先权。这种直接信贷控制的弊端则非常明显。非市场的资本分配权极易导致有限资源的随意与无效配置，并伴随着资源分配者的大规模“寻租”现象。其次，中央银行直接管制银行的资产项目实质上是强制性分离银行系统的资产与负债间的有机联系，从而在相当程度上人为地加剧了资金供给与需求间的不平衡状态。在多数时期，银行往往竞争性地争取更多的贷款规模，并且各种方法绕过对银行信用的质量限制，因此导致了资金来源小于贷款的非均衡状态。另一方面，在经济控制时期，银行则被迫使用较少的限额，从而造成了资金来源大于资金使用的现象，加大银行经营成本。这种事实严重地妨碍了国家银行的商业化进程。第三，由于中央银行与商业银行间关于资金使用信息的不对称性，信用违约极易发生，因而使信贷规模管理的质量急剧下降。最后，银行系统及社会公众反控制的努力导致了非国家银行金融体制迅速发展，因而使信用控制在长期内趋于失效。在双轨金融体制逐渐形成的格局下，虽然当局仍然可以对国家银行实施行政权力和赋予管理，但对非国家银行金融系统的管制则流于形式。
有效的直接信贷规模管理必须具备若干基本条件。这些条件包括：（1 ）中央银行可以对银行系统实施及时的关于信贷使用与规模的监督；（2）国家银行系统是唯一的资金源泉， 社会公众基本上不能从其他渠道获得流动性，或银行不能将信用转移到其他金融机构；（3 ）严格与有效的利率管制使银行与公众不可能从市场利率与法定利率差额中引伸出逃避监督的动机；（4 ）严格的官方规定的固定汇率与有效的外汇管制排除了由于汇率波动产生的利润以及从国际资本市场获得流动性的可能性。显然，在我国经济市场化不断深化的背景下，以上列举的基本条件在事实上已经不存在，或受到严重削弱（谢平，1993）。
1.3 货币总量控制的必要性
货币总量控制属于间接性的货币管理方式。中央银行放弃直接干预银行系统的资产项目，而将注意力集中于调节中央银行本身的金融负债（基础货币，或流通中的现金加上准备金）。货币当局通过中央银行金融负债的变动来间接影响银行的流动性，或银行系统对全社会的金融负债（存款总额），从而达到调节社会总需求的目的。在我国当前的社会经济环境下，货币总量管理至少有以下优点：
（1）当中央银行放弃使用额度管理而采用货币总量调控时， 其效果是消除了被管理对象竞争性争夺信用限额和银行资产与负债分离的机制，并导致银行的预期与行为的改变。这一变化将不仅改善中央银行当局的宏观货币控制，而且将有助于国有银行的商业化转变。
（2 ）间接性的货币总量控制与直接的信贷规模管理的显著区别之一在于，它是一套精致的货币供给机制的结果，而不是直接行政干预的产物。因此，技术上的复杂性与连续性为货币当局及其分支机构提供了某种程度上抗衡来自各方面的政治压力的保护程序（例如，利益集团在试图干预货币总量时，必须冒承担破坏货币供给机制的巨大风险）。从而在技术层次上培育中央银行的货币政策操作独立性。
（3）货币总量是存量概念， 而信贷总额则是流量概念（利率亦是流量概念）。因此，货币总量控制使中央银行获得了以反通货膨胀为目标的长期性货币政策的自由度。
（4）随着不同层次货币之间的相互替代性增加（例如， 在金融创新的作用下，支票存款与定期存款的互替性增大，短期货币市场工具流动性上升，等等），货币供给将成为决定均衡货币总量的主要因素，而受货币需求波动影响的货币流通速度则为较次要的因素。从而货币当局对货币均衡的主导作用将增强。
在理论上，中央银行实施货币总量控制可以有两种选择。第一种方式是通过影响杠杆性的市场利率来影响货币市场状况，由此改变银行资金使用的边际成本，达到调节银行的存款创造及货币总量的目的。第二种方式是改变中央银行货币（基础货币或总储备金等），通过中央银行货币与货币总量的稳定关系来调节货币总量存量。
M＝mB 〈1〉
其中，M为货币总量，m为货币乘数，B为基础货币。
在完善的市场环境下，这两种方式没有本质的差别。然而，在我国目前尚不存在完善的金融市场的情况下，中央银行调节其金融负债便成为影响货币总量的唯一选择。
货币总量管理的有效性需具备一系列基本条件。这些条件包括：（1）货币变量包含了关于宏观总量未来变动的密集信息；（2）在立法基础上明确实施的中央银行与银行间的法律关系（例如储备关系、借贷关系、管理者与被管理者关系，等等）；（3 ）中央银行货币（中央银行的各种金融负债）的可控性与可逆性；（4 ）中央银行货币总量间关系的长期稳定性；（5）货币乘数（m）的可测性。本节的最后一部分将论证第一个条件。人民代表大会通过的《中国人民银行法》使第二个条件具备了法律基础。下面的两节将分别详细论证基础货币控制、基础货币与货币总量关系以及货币乘数问题。
1.4 信贷变量及货币变量对宏观经济的预测性
中央银行实行货币政策的目的是通过调节金融变量来影响宏观经济波动。究竟以哪类金融变量信贷总量或货币总量更适宜于作为中央银行执行货币政策的基础，则取决于它们是否包含了关于经济总量（价格水平、总产量等）未来变动的充分及有效的信息。如果信贷总量或货币总量不具备对宏观经济总量未来波动的预测，以此为中介目标或主要信息指标的货币政策便没有经济意义。
我们以金融变量在经济总量的自回归系统议程中的显著性检验来分别验证信贷总量、货币总量和工业总产值及价格水平之间关系。关于总产量的自回归系统方程表达为：
Δ为变量的增长率，Y为工业总产值，M为金融变量（信贷或货币），P为社会零售物价指数，各变量均以自然对数形式表示。时间滞后期为十二个月。显著性检验的假设为：如果金融变量不包含任何关于总产量波动的有效信息，则金融指标的所有系数为β＝0。将方程〈2〉中左边的因变量换为价格指标P， 则可进行关于金融变量对价格波动预测性检验方程。
表一报告了F显著性检验的结果。实证结果显示， M[,1]与M[,2]在统计学意义上显著地包含了关于工业总产量与零售物价变动的有效信息，而国家银行信贷总额与全社会信贷总额对工业总产量与零售物价未来波动的预测性则极不显著。对这一结果的合理解释是，以计划方式优先向国有企业分配的银行信用对经济增长的作用并不明显。
表一，关于金融变量对工业总产值与零售价格波动预测性的F检验
注：L1＝国家银行信贷总额，L2＝全社会信贷总额
***排除金融变量不对宏观总量产生影响的假设， 其显著性判断误差〈0.01
**排除金融变量不对宏观部量产生影响的假设，其显著性判断误差〈0.05
*排除金融变量不对宏观总量产生影响的假设， 其显著性判断误差〈0.1
这一实证结果表明，信贷总量所包含的关于宏观经济波动的信息显著地弱于货币总量所包含的相关信息。因此，在计量经济学意义上，信贷总量指标已不是理想的货币政策控制指标，而货币总量则是比较优的选择。
二、基础货币控制
基础货币是中央银行的金融负债，等于流通中现金与金融机构在中央银行存款之和。基础货币亦称之为“中央银行货币”。以公式表示，则为：
B＝C+R 〈3〉
其国B为基础货币，C为流通中现金，R 为中央银行对金融机构的负债。
2.1 基础货币的内生性
在现阶段，我国基础货币的供应具有较强的被动性质，货币的供给在相当程度上是由需求所影响或决定的。国内外的许多研究者均指出与描绘了这一特点。我们则通过格朗杰---西蒙因果检验（Granger，1969；Sims，1972）来分析与证实基础货币的内生性质。因果检验的思路为：在两个经济变量之间，单方向的影响关系一般是由先变化的经济变量先于另一个经济变量的变化。而双方的相互关系则有可能两者的变化都由其他的变量引起，从而两者都为内生变量。这一检验的方程表达为：
表二报告了基础货币与货币总量间在24个月内的因果检验关系。 A栏的检验结果表明，基础货币（B）与货币总量（M[,1]，M[,2]）之间存在相互影响关系，不过，这种相互影响是在9个月之后明显地表现出来。 因为基础货币与货币总量都有共同的部分——流通中货币C， 以上结果有可能受到干扰。B栏的检验则排除了这一因素，考察总储备金（R）与货币总量（M[,1]，M[,2]）间的关系。结果表明，总储备金与M[,1]间存在双向影响，但总储备金（TR）对M[,2]只产生单向影响。格朗杰----西蒙因果检验的结果证实了我国基础货币供给存在相当程度的被动性质。具体地说，M[,1]对基础货币供给有着显著影响，而M[,2]对基础货币的影响则较弱。
表二：基础货币、总储备金与货币总量格朗杰因果关系的F —检验值（1985，06-1994，12）
A：货币总量与基础货币B
时滞(月) M[,1]与B1 B与M M[,2]与B B与M2
1
16.73***0.54 30.78***5.06**
2
20.18***0.23 21.93***0.99
3
16.75***0.33 15.09***0.88
4
13.14***0.52 11.58***0.88
5
10.87***0.58
8.94***0.84
69.09***0.51
4.63***1.00
95.82***2.64***2.55***2.86***
122.12)) 3.17***2.62***2.12**
151.74* 2.24** 1.87** 1.63*
181.18
1.71* 1.43
1.41
241.20
1.12
2.08** 0.91
B：货币总量与总储备R
注：排除第一变量不受第二变量影响的假设，*** 表示显著性判断误差〈0.01，**表示显著性判断误差〈0.05，*表示显著性判断误差〈0.1。
2.2 基础货币内生性原因
基础货币的被动性或内生性可以由其来源解释。1994年以前，中央银行的基础货币来源结构分为三大部分。首先，人民银行对银行系统（主要向四大专业银行）贷款，构成基础货币供给最主要的来源，占人民银行资产负债表中总资产的67-73%。其次， 外汇占款在基础货币供给份额中呈不断上升趋势，在八十年代下半期占人民银行总资产的3-5 %，在九十年代上半期上升为7-14%。第三，中央银行对中央财政预算的透支与借款构成了基础货币供给的重要部分， 为人民银行总资产的10-13%（谢平，1994）。
1993年7 月以来实施的调控及稍后进行的金融改革使中央银行的基础货币供给出现了新的变化。在1994年，基础货币供给来源中，银行系统的贷款占人民银行总资产的百分比下降为59%，比1993 年下降了12.5%；中央银行基本停止了对中央财政的透支与借款， 剩余数额占人民银行总资产的百分比下降为9.6%；由于单一汇率与结售汇制的实施， 外汇占款在基础货币供给中的比重急剧上升为24%， 比1993 年增强了17.7%。如果观察这三大变量在当年中央银行资产净增加额中的比重，其相对重要性的变化更为明显。在1993年，中央银行对银行系统贷款占当前资产净增额的78%，而1994年则降为20%；对中央财政透支与借款占1993年中央银行资产净增额的9.3%，1994年则为2.5%；而外汇占款在中央银行资产净增额的比重由1993年的7%上升为75%。 这种现象表明，基础货币的供给目前集中表现为两条渠道：外汇占款与银行的贷款。此外，中央银行贷款具有以下的基本特征：中央银行贷款属于信用贷款，没有任何金融资产作为抵押物；除中央政府实施紧缩性经济政策时期外，中央银行贷款事实上是不可逆及单调增加的贷款；中央银行贷款在长期内超过中央银行对银行的负债，从而成为银行系统的基本负债（主要资金来源）之一。中央银行贷款的被动性或基础货币供给的内生性有三个方面的主要原因。
社会政治环境变动是被动性基础货币供给的主导性原因。自七十年代末以来，中国经济的发展是在扩张性与收缩性的政治社会环境下交替进行的。扩张性的社会经济环境一般由新一届党代会推动或认可。党的代表大会制定的经济纲领强调经济增长速度并提出明确的发展目标。在党提出的经济纲领的引导下，国民经济与社会发展计划便成为扩张性计划。随着放权进程的不断深化，地方政府逐级放大了各区域的增长与投资计划。在普遍追求经济加速成长的气氛下，作为政府金融代理人的货币当局唯有提供与之配合的综合信贷计划及宽松的基础货币供给，而极难顶住巨大的政治压力逆向调控。当逐级膨胀的快速增长达到有效生产资源的极限时，以社会商品价格水平快速上涨、基础设施供给不足以及公众高通胀预期为特征的经济过热便不可避免。中央决策当局往往以工作会议的方式取得共识，从而采取主动性的宏观经济收缩政策。只有在这种环境下，人民银行才被赋予主动控制基础货币供应的权力。这种间或性的紧缩性货币政策的标志是：1981年1 月国务院《关于切实加强信贷管理，严格控制货币发行的决定》；1985年4 月人民银行召开的收紧银根的全国银行工作会议，执行国务院关于紧缩银根的决定；1988 年9月召开的中央工作会议采取的宏观控制政策以及1993年7 月人民银行执行中央十六条宏观调控措施。以上基本事实表明，基础货币供给的基本方向取决于党的经济纲领及其实施，而货币当局仅仅扮演金融配合者与代理人的角色。其次，基础货币的数量扩张取决于政府部门对党的经济纲领的具体化程度及地方政府对此的放大程度，而中央银行极难实施逆向数量控制。第三，党的领导决策层在经济过热的压力下方才授权予中央银行收缩基础货币供给。
现行国有银行体制是被动性基础货币供给的结构性原因。中央银行的信贷客户管理对象主要为四大国家银行。八十年代以来，我国已经形成了由国家银行将资金资源由储户（主要为家庭）转移到用户（主要为企业）的基本间接融资格局。因此，国家银行体制构成了现有金融制度的中心环节（谢平，1992）。国家银行系统有以下几方面的主要特征：在微观经济方面，四大国家银行构成信贷市场的垄断寡头，并且是国有企业的主要债权人与金融支持者。作为受到政府保护的“超级国有企业”，国家银行又面临严重的“软性贷款预算约束”与“无破产风险”。在宏观经济方向，国有银行是中央当局宏观稳定性经济政策与产业结构调整政策的执行者，从而，政策性信用与商业性信用的并存混淆了银行经营方向。在内部组织与人事管理方面，国家银行则沿用行政区划与官员等级管理，这种方法虽然加强了政府对银行的牢固控制，但不可避免地导致地方分支行行为的区域化及高层经理行为的非专业化。在银行财务管理方面，中央银行信贷规模控制与利率限制原则使银行资产项目与负债项目处于人为的分离状态，这固然使中央银行取得了直接信用控制的简易方法，但是，它却使银行财务管理的目标服从于信贷计划，而不是实现商业意义上的银行经营目标，如盈利性和安全性。
由于中央银行与国家银行间关于资金使用信息占有的不均等性，银行在中央银行贷款规模决定前，具有相当的讨价还价能力。在中央银行贷款决定后，银行则易于将巨额贷款用于非指定用途上，即严重的“道德损害”问题。这种现象在相当程度上反映了国家经济与非国有经济对资金资源的竞争及银行信用对国有经济优先分配的矛盾。目前，国有经济部门大面积亏损及普遍的信用违约与非国有经济的迅速发展已形成了强烈的对比。在市场导向的资源分配机制中，资金流向高收益企业是不言而喻的。但是，现行的信贷计划管理则将绝大部分银行资金导向大量低效益或无效益的国有经济部门。然而，非国有经济部门的巨大利润诱惑使拥有较多流动性的银行通过种种途径逃避关于信用方向、信贷额度与存贷款利率管制。国有经济垄断银行信用的直接后果是非银行金融机构及非正式融资方式崛起，并占据新兴的投资领域。银行向非银行金融机构提供资金或直接入股便是绕过中央银行管制的重要方法。另一明显的例子是在1992-1993年期间，银行系统大规模地通过“同业拆借”将大量资金投入房地产市场与股票市场，使国家重点建设项目与农副产品收购严重缺乏所需资金，从而中央银行贷款便出现了不断追加的趋势。
随着银行经营自主权的扩大，基层银行经理与贷款人员的代理人机制也日益扭曲。资金管理者利用对有限资金资源的决定权追求个人或集团利益，漠视信用质量与资金所有者利益的倾向日益明显。资金管理者收取高额回扣已经是普遍的获取租金的手段。由于信息的阻碍与监督系统的缺乏，国有企业与非国有企业、效益好的企业与效益差的企业所形成的对资金的巨大需求使代理人自利行为的运作空间无限扩大，银行信用资金的滥用将随着代理人问题不断恶化而演变得日趋严重。显然，这种情形将加重中央银行对国有银行承担的无限风险，在短期内表现为中央银行需不断注入新的贷款以增加银行所短缺的基本流动性。
银行分支机构的区域化现象源于地方党组织对当地银行分支行人员的组织管理和生活保障。其层银行经理的实际个人利益与所在地方政府及企业的联系远比与上级总行紧密。事实上，缺乏内部统一管理机制的国家银行在银行存贷业务上分为数千家具有准法人资格的相对独立的地区银行。因此，在极大程度上，银行分支行代表了资金使用者的利益，与地方当局和企业合谋，向银行总行索取更高的银行信用份额与资金使用数量以满足地方基建、地方财政及地方企业的流动性需求。另一方面，国家银行总行则不得不履行代表资金所有者权利的责任，即承担存款兑现与风险投资的责任。这种承诺最终会转移到作为最后担保者的中央银行身上，造成中央银行对银行系统追加贷款的巨大压力。不幸的是，中央当局往往不得不屈从这种由成千合谋者所形成的巨大合力。
从中央银行的货币管理手段来看，以僵硬的信贷计划为主要操作方式是基础货币被动供给的技术性原因。中央银行对专业银行的贷款由年度性贷款、季节性贷款、日拆性贷款与再贴现贷款构成。前两种贷款一旦决定之后，便具有相当程度的不可逆性。除非政府采取非常性经济政策，货币当局极难在正常情况下降低或停止这两种贷款。后两种贷款可以由中央银行自行调节，但限于其数量甚小，对基础货币供给影响不大。
在完全的浮动汇率体制下，国际收支不平衡仅导致汇率水平的变化，而货币当局基础货币供给则不受其影响。在可管理市场汇率体制下，市场供求主导汇率水平，而政府以间歇性干预降低汇率波幅。因此，基础货币供给在长期内受国际收支不平衡的影响可以由汇率变化抵消。在目前我国实行结售汇制与资产项目外汇管制的条件下，对外贸易顺差和境外长期投资与短期投机资金的流入意味着国际收支不平衡加大。而以稳定汇率为导向的汇率政策必然导致中央银行的外汇汇率市场运作是单一方向的运动，即通过不断购入外汇的方式向社会注入基础货币。这种基础货币供给方式的被动性是不言而喻的。事实上，中央银行外汇储备的增加已成为1994年以来基础货币供给的主要途径。
然而，问题的关键在于，当前的汇率政策实践所导致的被动性外汇占款增加有显著的负面影响。稳定汇率水平（而不是降低汇率波幅）的努力将直接加大国内基础货币控制的难度。同时，这种政策设想还间接地鼓励社会公众与银行系统以国外资金替代国内收缩的银行信用。
在目前情况下，货币当局通过大量收回过去对国家银行的贷款及发行特种金融债券来冲销由于购入外汇而被动性扩张的基础货币。在短期内，尤其是在当前党的决策层次仍然支持实施宏观调控政策的时期内，中央银行收回对银行贷款的方式可以达到预期的冲销结果。然而，在较长时期内，当扩张性的政治社会环境出现时，中央银行能否继续采用这一方式作为日常性与持续性的运作工具便成为疑问，同时，收回中央银行贷款不可避免地推动国内市场资金利率，并扩大了国内外利率差距。这种情况极易导致相当数量的境外投机性资本流入。在当前的情况下，外国资金可以通过多样化的渠道转换为人民币来寻求短期套利的可能与机会。这种短期国际资本的流动在客观上加剧了货币当局控制基础货币的难度。
标签：银行论文; 基础货币论文; 央行论文; 货币政策论文; 信贷规模论文; 银行信贷论文; 货币政策中介目标论文; 银行系统论文; 银行资产论文; 信贷业务论文; 货币论文; 经济论文; 信用贷款论文; 资金计划论文; 负债融资论文; 控制计划论文; 经济学论文; 中国人民银行论文; 信用政策论文; 信用系统论文;