超越局限，面临拐点——阳光私募基金产品分析，本文主要内容关键词为：拐点论文,私募论文,基金论文,阳光论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
中国经济稳步增长，带动了国民财富迅速积累，高净值人群日益壮大。“十二五”规划已经开始实施，在经济结构调整的大背景下，我国这一群体人数的增速度将长期超越经济复苏缓慢的发达国家，而大众化理财产品的常规收益和款式难以满足其需要，因此更富个性化、定制化内涵的高端理财产品需求强劲。2010年，A股跌幅全球第三，信托开立证券账户问题悬而未决，少数私募经理受到监管部门的调查。在种种不利局面下，阳光私募基金（本文专指投资于二级证券市场的基金，不包括PE/VC）仍然超越了局限，以惊人的速度“野蛮生长”，正式步入了千亿规模的时代，反映出其巨大的市场需求。一批绩效优异的阳光私募凭借超越市场及机构投资者的投资业绩，加之银行、信托、券商和第三方评价机构的积极介入和推动，优秀私募基金吸引了众多投资者的认可和追捧。2011年，面临着《基金法》修订纳入议事日程、运用股指期货和融资融券工具受限、规模扩大与业绩持续性考验着私募基金等诸多情况，阳光私募正面临重大拐点。
一、发展历程
（一）处于“灰色地带”的私募基金
为了给高端客户提供绝对收益，美国上世纪就成立了最早的私募基金，此后这类基金获得大规模的发展。中国私募基金因市场需求而生，早在我国证券市场发展初期就开始萌芽，经历了一段相当长的具有合理性但不合法阶段：1993～1995年，部分证券公司就与大客户逐渐建立了不规范的信托关系。1996～1998年，不少上市公司将闲置资金委托给承销商理财，造就了一批私募基金操盘手。1999～2000年，投资管理公司盛行，一批证券精英转投加盟，私募基金进入了盲目发展阶段。2001年，私募基金操作策略开始由坐庄、跟庄转向资金推动和价值发现相结合，进入了调整转型阶段。这些处于灰色地带的“地下私募”，采用传统的“委托理财”方式与客户间建立契约关系，并未得到法律法规认可，由于鱼龙混杂，产生纠纷后难以获得保障。
（二）部分私募基金步入“阳光化”
私募基金的“阳光化”始于2003年8月，当时云南信托发行了中国龙系列理财计划，采取受托人和投资管理人合一、自主管理的私募形式，即云国投模式，但这一模式此后未得到推广复制。2004年2月20日，赵丹阳等人开发了首只由第三方任投资顾问的开放式集合资金信托计划——“赤子之心（中国）集合资金信托”，发行规模为800万元，赵丹阳因而被誉为“中国私募教父”之一。“赤子之心”旗下的产品在2004年、2005年年度加权收益率分别达13.98%和23.13%，而同期A股正处熊市，上证指数分别下跌26%和8.33%。紧随赵丹阳之后迈入阳光私募界的天马投资、晓阳投资、东方港湾等投资公司也在当时的熊市中业绩不俗。这类产品业绩通过信托机构公开披露，因此称之为“阳光私募”。2008年年初，赵丹阳在A股暴跌前果断将“赤子之心”清盘，令其“声名大振”，也为阳光私募打下了良好的开端。2006～2007年的证券大牛市，激发了中国的居民个人理财需求，阳光私募逐渐被投资界所获知。然而，在A股单边上涨的行情中，追求绝对收益的阳光私募普遍跑输大盘，也不敌公募基金。非结构化证券投资类私募基金其中2007年之前成立的基金仅有11只。
（三）加速发展阶段
2007年，阳光私募开始大规模扩张，据好买基金研究中心统计，2007、2008、2009年新发私募基金分别为80、95、169只，新成立公司的数分别为42、57、52家。2010年，阳光私募扩张更是迅猛，截至2010年12月31日，国内私募管理公司的数目为242家，比2009年底增加了84家，私募基金从业人员达到3000人。非结构化私募产品达到652只，比前年增加295只，增幅高达82.63%。据中国信托业协会于2011年1月底发布的2010年四季度末信托公司主要业务数据显示，截至2010年12月31日，证券投资信托总额为2535.63亿元，其中私募基金合作规模为1139.77亿元，占证券投资信托总额的44.95%。分地区上看，截至2010年12月31日，上海、深圳和北京分别发行阳光私募437只、278只和250只，约占当年发行总量的80%。从行业集中度看，行业内前10%的投资顾问管理着50%的规模，已有一定数量投资顾问资产管理规模达到30亿～50亿元甚至更高，2010年约10%的投资顾问获取了行业50%的增量份额，而近半数投资顾问在过去一年的发展处于相对停滞状态，甚至衰退或退出，行业规模呈现分化。
阳光私募爆发性的扩张，主要原因有如下：
一是依靠业绩赢得口碑和市场。据有关统计，具有持续业绩记录的587个非结构化私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢大盘18.91个百分点，跑赢股票型公募基金3.39个百分点。近三年，二级市场证券资产管理的冠军皆为阳光私募所得。2008年私募冠军金中和在熊市中获得20%的正收益；2009年冠军新价值取得了192%的骄人业绩，2010年冠军世通以92%的收益率远超“一对多”、券商集合理财和公募基金领域的年度冠军，极大地吸引了广大投资者的视线。
二是投资明星壮大了私募经理队伍。目前，私募基金经理主要分成四大派系：一是民间草根高手，他们或遵循长线价值投资，或遵循趋势价值投资；二是券商系，即拥有券商集合理财管理经验的券商系研究员或资产管理人员；三是公募系，即从公募基金转入到私募的基金经理；四是从财经媒体投身于私募的投资顾问，近年来业绩表现也比较抢眼。
三是银行、券商、信托和第三方研究机构的积极参与。特别是渠道资源丰富的银行，包括工农中建四大国有商业银行、交通银行、邮政储蓄银行、招商银行、光大银行和深发展银行等参与尤为积极，有些现已不满足于代销单只阳光私募基金，而是以自身为主导，研发组合投资于数只阳光私募的TOT产品，业务模式与由被动复制型向主动管理型转变。
二、私募基金分析
（一）产品结构
“阳光私募”基金是由私募基金公司担任投资顾问，经有关监管部门备案，资金实现专业托管，并采取比较规范的信息披露机制，主要投资于二级证券市场的资产管理型理财产品。产品的投资期限较长，多有六到十二个月的封闭期，投资者在封闭期中赎回受到限制，待封闭期过后会定期公布净值并开放供投资者申购或赎回。
（二）优势与局限
相对于公募在投资方向、最低持仓等方面的严格限制，阳光私募平均规模略小，股票的投资比例可在0～100%之间调整，因而可以通过灵活的仓位选择规避市场的系统性风险。与公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金“投资更具隐蔽性”，通过灵活操作，相应获得高收益回报的机会也更大。私募产品追求绝对正收益，与投资者利益一致性高，一般只有当净值每次创出新高后才可以提取约20%的超额业绩费作为回报，在机制上更具激励相容性。
但是，私募基金一般面向高端投资者，大部分认购金额起点在100万元甚至300万元，在流动性、费率条款上，私募基金一般也有较多的限制。虽然在熊市中更为抗跌，但在牛市中，投资理念与公募接近的阳光私募能跑赢优秀公募的屈指可数。平均来看，只有少数优秀的私募能够持续战胜公募。个体间差别大和产品自身在不同时期波动大。优秀的私募基金在投资理念和投资流程上比较正规，但不少私募的投资运作不够透明，对投资人这就意味着风险。无法搭建比较全面的投资研究平台，资产管理规模有限，过分倚重基金经理人的个人能力，极大考验着私募基金的法人治理。
三、2010年特点
（一）2010年业绩分析
1.整体表现较好。根据有关统计，2010年，阳光私募整体大幅度跑赢指数与公募基金，2010年私募产品平均收益率达6.4%；绝大部分都集中在盈亏20%之间，收益率超50%或亏损超过20%的比例都非常小。587个私募产品中有402个在2010年实现绝对收益，占68.48%；跑赢大盘的产品共561个，占95.57%。从波动性角度看，阳光私募指数的波动性远小于可比指数，从最大跌幅看，阳光私募指数最大下跌幅度远小于沪深300和中证股票指数。特别是2008年，股票型公募基金下跌60%以上，而有1/3的阳光私募跌幅在10%以内。
2.个体差异分化。从业绩分布来看，业绩最好的与业绩最差的私募，收益率悬殊。2010年私募基金收益率在50%以上的有4个，占比0.68%。业绩表现最佳的是世通资产管理有限公司的常士杉管理的“深国投·世通1期”，其年度收益率达96.16%。而亏损幅度超过20%的产品有8只，占比1.36%。大部分私募基金的业绩保持在0～20%之间，这一区间的私募占比为55.71%；亏损0～20%的私募占比为30.15%；而收益率在20%～50%之间的私募占12.10%。2010年，还有不少业绩差的私募触发强制清盘条款终止，投资者的账面浮动损失成为了永久损失。
3.业绩持续性不高。投资大师巴菲特四十五年来保持以年复合回报率20.3%增长的纪录，这意味着1万元四十五年后将变为4092万元，向我们展示了复利的无穷魅力。20.3%的年收益率在近两年的私募排行榜只是个中后等生，但从长期投资的角度出发，这样的收益率已足以让投资者满意。短跑领先固然令人瞩目，但投资是长期马拉松，要获得最终胜利更注重长跑能力，巴菲特之所以是大师，并不是因为他是某个年度的冠军，而是他能在相当长的时间里都能取得稳定的业绩回报。因此，关注私募投资风格，选择持续盈利能力较强的私募，才能帮助投资者在中长期获得稳健复利收益。
在过去的2008～2010年三年，A股市场基本完成一个短周期的循环，历经下跌——上涨——震荡过程，沪深300指数下跌40%，中证500指数基本持平，这其间私募行业大规模发展，私募基金的历史数据和三年评级应该受到泛关注。但从数据看，私募排行也难逃“奥斯卡大魔咒”，“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，昔日的冠军，在下一年沦落成明日黄花，泯然众人矣。而今日榜上有名者，不少是曾经的“差等生”。2008年的冠军金中和，此后两年表现平庸，并于2011年在投资年报中称没看懂市场，收益不理想，向客户致歉。2009年的冠军产品基金新价值2号年度收益192%，靠此为新价值公司树立起了口碑，旗下的产品在2010年规模扩张成了近40亿，而这只产品2010年未能卫冕，年收益率仅为17.76%，尽管也算不错，但排名已在80名以外。2008年大熊市中靠稳定收益路线上榜的星石投资、中国龙等目前的排名均在中游。而2010年新科状元世通1期年度收益92%，而这只产品是在2008年2月18日熊市背景下成立，净值一度低探至0.42元，即使在2010年初，其亏损幅度仍在35%以上。因此，投资是一场马拉松，投资者不应过分追逐阳光私募产品的短期排名效应，而是关注中长期可持续的稳健业绩。
（二）规模与业绩的矛盾
业绩领先的阳光私募依靠市场口碑迅速扩大了管理规模，但“业绩一好，规模扩大，规模一大，业绩就下”似乎成了私募界一条定律。在规模扩张后，各个私募表现大相径庭。在2010年发行产品达4只以上的基金公司中，有5家业绩排名出现了较大下滑，全为大型知名私募，同时也有5家业绩排名在2010年扩张期不降反升，主要是小型私募。经验表明，对于一只投资基金而言，业绩和规模总存在某种程度的反向关系，规模越大，取得优秀业绩的难度也越大（参见下表）。
从客观的角度，当基金规模相对较小时，操作的灵活度比较强，基金经理的操作往往以精选个股为主，通过不断的波段操作来获取超额收益。这种情况在前两年的震荡行情中表现得最为明显。但是，当基金规模扩大后，私募基金就会面临巨大的扩容压力，而管理资金规模的扩大则也对私募基金提出更高的要求，投资风格、投资决策、团队力量都受到极大考验。
从主观的角度，在目前市场情况下，拼业绩、拼排名就成为私募生存和扩容的前提，名气较弱的私募基金还未脱离私募的本质，拼短期的绝对收益冲动较大，但高收益伴随着高风险。而规模扩大后的私募基金经理或是被迫，或是求稳，往往选择较为传统的资产配置投资方式，由相对激进转向于稳健，由追求绝对收益转化成相对收益，只能在某种程度上跑赢大盘，但很难摆脱大盘的波动，因而绝对收益极为有限，尽管如此，但收益比较稳健。
（三）初步尝试多元化
从产品角度看，近年来，一些阳光私募公司通过引进新的投资能力，推出风格鲜明、体现自身能力的产品，得到市场认同。如从容投资担任投资顾问的医疗产品、朱雀投资担任投资顾问的大消费主题产品、外贸信托发行并管理的化工量化双核产品等，民晟投资的股指期货对冲产品，还有不少私募发行专门投资定向增发产品，甚至有部分私募在香港发行对冲产品。其中，于2010年6月30日正式成立的国内首只医药行业基金——从容医疗一期，截至2011年2月21日，单位净值已达1.4000元。截至2010年12月31日，公开在海外发行的13只对冲基金2010年平均收益水平为12.35%，大幅跑赢同期恒生指数5.32%的涨幅。
部分阳光私募投资顾问在操作策略上也已经展示出多元化：如风险收益定位差异（积极型的尚雅、新价值，平衡型的重阳、朱雀、武当、源乐晟，稳健型的智德、星石等）、换手率差异（买入持有策略的长今、同威、君富，频繁交易的中睿合银）等，其他如擅长组合管理的智德、倡导量化投资的国富等等也初现已定的行业特色。
对照发展相对成熟的公募基金产品线，阳光私募多元化之路上只是刚刚起步，产品同质化依旧十分明显，私募基金既然收费高于公募，就不应甘于与公募趋同和雷同，而应围绕如何充分发挥自身的投资能力进行产品创新。
四、运营模式
（一）集合信托
即通过信托公司募集资金，由银行进行托管，由私募基金公司担任投资顾问的投资基金模式，其法律依据是《中华人民共和国信托法》。这种模式是近年来阳光私募基金的主流，容易为广大投资者接受。但在2009年7月，中国证券登记结算公司暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动。现存稀缺的信托账户已经成为制约私募基金持续发展的瓶颈问题，昂贵的信托账户费用、对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的门槛等问题已经浮现。此外，信托公司尚未获得参与股指期货进行风险对冲的资质，也制约了私募基金的发展和升级。
（二）有限合伙
在信托账户叫停的背景下，有私募基金发掘了有限合伙制的机会。这种模式的依据是《中华人民共和国合伙企业法》，这一模式能有效地将资本与知本相结合，是海外对冲基金的主流模式。2009年末修改的《证券登记结算管理办法》允许合伙企业可开立证券账户。另外，从《期货交易管理条例》以及股指期货的相关规定来看，有限合伙企业参与股指期货也不存在法律障碍，可借此采用部分对冲策略，成为真正意义上的对冲基金。但尽管具有上述优势，但现行法规政策等尚存不配套之处，因而在实际运作中存在着手续繁杂，运营成本高和重复征税（尽管大多在上海浦东、天津滨海、新疆等税收优惠地区设立，但税负仍然较重）的弊端，目前运作成功的只有少数几只。根据最新的《基金法》（修订稿），基金组织形式可以采用契约型、公司型、有限合伙型等组织形式，如新法修订成功并颁布实施，则有望将破解这一模式的发展难题。
（三）TOT模式
TOT(Trust of Trust)，俗称信托宝，由专业机构募集资金成立母信托，再将母信托的资金分散到数只信托产品进行组合投资，投资对象不仅限于阳光私募，还包括ETF或其他公募基金、甚至银行理财产品等，通过双重专业的投资组合管理使资产的非系统性风险进一步降低，获取稳健回报，专业机构较深程度的介入为阳光私募行业加入了机构化因素。此种模式其实是借鉴了国外的FOHF(Fund of Hedge Funds)模式，即“对冲基金之基金”，FOHF在海外市场不论在产品数量还是在管理规模的增长速度上都远超共同基金和对冲基金等传统投资品种，国外对冲基金有近三分之一的资金来源于FOHF。TOT在我国的历史还不到两年，但发展迅猛，自从首批TOT产品平安财富·盛世1号、华润信托·托付宝TOF-1号于2009年下半年问世，目前运行中的TOT产品约40只，规模在100亿元左右。具有很大潜力，TOT产品将向着更加专业化、规模化的方向稳步发展。
1.TOT产品的优势
与单只阳光私募相比，TOT产品规避了信托账户的问题，缓解了市场供需矛盾，并且还具有如下优势：一是加强第三方力量能够有效弥补阳光私募基金信息披露的不足，对私募基金的信息披露起到很好的市场监督作用，提高了私募基金的透明度和公信力。二是市场跌宕起伏，不同私募产品间业绩分化很大，同一私募不同年份起伏也很大。TOT产品投资目标一般设定为收益达到同类阳光私募产品收益率排名的前1/3水平之上，同时非常注重组合的风险控制、尤其是对下行风险的控制。因而强调业绩的稳定性，能够有效控制风险，平滑业绩波动。三是可以主动管理，灵活调整。四是能够减少投资者购买单只私募时频繁申赎带来的税费负担。五是由专业机构管理，为不熟悉私募基金的投资者提供了投资便利。尽管在TOT产品中，子基金和私募基金的管理者都要提取一部分管理费用，即存在双重收费的问题，但这正是对专业机构管理专业能力的补偿，因而是合理的费用。
2.分类及特点
从法律关系的角度，TOT分为集合信托型和银行理财产品型，二者在内涵上都运用了TOT的管理模式，并无本质不同，尽管后者的运营管理需遵守银行理财业务的相关法规，但可以大大降低投资门槛，满足了不少非常关注私募基金、有投资需求、具有一定风险承受力较高的中小投资者的需求。
按照实际发行主体的不同，TOT可以分为如下三类：
(1)银行系TOT，由银行主导发行，如光大银行的“阳光私募组合宝”、邮储银行的“邮储金种子优选投顾”，农业银行的“农行华润信托金牛精选”和中国银行的“华润深国投阳光私募精英汇1期”产品。
(2)信托系TOT，由信托公司在信托平台上对其委托管理的阳光私募进行了二次开发，如平安信托的“平安财富·盛世1号”，这是我国第一只TOT产品，以及华润深国投的“华润信托·托付宝TOF-1号”。
(3)第三方主导的TOT，如深圳市融智投资顾问有限责任公司利用其在阳光私募领域的专业研究能力，发行了“华润信托·融智组合宝1期”。
其中，银行在TOT产品上给予了异常的关注和大力的资源投入，银行参与TOT，既满足了中高端客户的需要，还增加了银行中间业务收入需求，业务拓展效应非常明显。与传统的银行理财产品相比，这些产品更符合理财业务资产管理的本质，而且只要产品长期存续，银行就可以长久地获得中间业务收入，因而产品逐渐上升到了利用高端理财产品拓展高端客户的战略层面。从产品的角度，尽管银行系证券市场类理财产品仍然是非保本型产品，但可以为投资者遴选经验丰富、投资能力强、有良好历史业绩的基金经理和私募公司担任投资顾问，同时在产品设计、合同拟定、产品销售和产品监控等环节，银行也会出于保护客户利益、维护银行声誉的目的，对产品要素进行必要的修订，平滑阳光私募业绩的波动，为投资者获取稳健收益。
考虑到投资策略的不同，TOT分为如下三类：
一是被动复制型。投资标的事先确定，投资过程中较少适时调整，基本不会改变投资目标。产品的选择面比较狭隘，初始组合不够全面。
二是主动管理型。投资顾问根据对子信托盈利能力或对未来市场趋势的判断，动态调整投资目标和投资比例的组合产品。投资顾问选择的范围更广，更有利于优中选优，真正实现双重优化组合，更利于控制系统性风险。
三是介于上述二者之间。即事先选定有限的投资标的范围，并确定各投资标的的上限等，允许管理人在一定范围内进行有限的主动管理。
TOT的真正优势在于双重管理，这就要求投资顾问对市场趋势以及私募基金的风格特征有深入了解和把握，在不同阶段构建出适合的私募组合，以获得中等以上稳健收益。从已发产品的业绩来看，主动管理型TOT的业绩要优于被动复制型TOT，因而将成为今后的趋势。
五、私募投资建议
（一）对待阳光私募应理性
既不要戴上“有色眼镜”，也不要过于崇拜，盲目认为阳光私募收益就一定高，就一定比公募基金好，而是要客观看待。从公募基金和私募基金的特点来看，私募基金适合高端、投资需求个性化的投资者群体，而公募基金则适合大多数个人投资者的理财需求。投资者应仔细评估自身的风险承受能力和风险偏好、投资目标和投资经验，结合产品的不同特点，评估自己是否适合投资阳光私募，适合什么样风格的产品。
（二）要对阳光私募做好尽职调查
深入了解私募基金的投资风格、运作风险，是投资者的必修课。选私募要综合考虑其资质和经验、公司治理结构、风险控制水平、过往业绩表现、整体研究实力和基金经理的投资风格。一只私募基金产品的历史数据是判断其未来的重要依据，对只有一年突出业绩而缺乏长期业绩的私募基金，投资者应保持相当的谨慎。
（三）降低不切实际的收益预期
抱着博取短期高收益的目的，或者投资后发现短期业绩表现达不到预期就选择赎回，都是投资私募基金的误区。阳光私募基金投资本身就是长期投资的品种，至少一两年的时间来检验。也不要过分追逐阳光私募产品的短期排名效应，不建议投资者急于追投每年排名很靠前的产品或管理人。绩差私募虽然每年都有黑马杀出，但也容易出现一蹶不振，在不了解清楚时不宜轻易选择。
（四）关注业绩的持续性和风险控制
私募的流动性较差，投资期限通常较长，投资者应该适当地关注风险的中长期（两年、三年期）评级，关注阳光私募的业绩表现的持续性，从“绝对业绩”的标准角度出发，兼顾其业绩表现和风格的一致性。注意运用最大回撤指标评估下行风险标。
（五）通过TOT形式投资私募
普通投资者在难以获取信息和频繁申赎的情况下，选择行业内领先机构特别是经营稳健的银行所发行的TOT产品不失为一种稳健有效的投资方式。六、立法及对冲基金前景
（一）有望获得合法身份
将对冲基金纳入监管范围，是金融危机后发达国家普遍采取的制度改革措施，我国阳光私募经过近几年的快速发展，虽然管理资产规模不足公募基金行业的10%，但市场的关注度和社会的参与度越来越高，因此有必要及时制定有针对性的法律法规，将阳光私募的发展纳入正常的轨道。长期以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金游走在合法与不合法的边缘。2011年，《基金法》修订在即，修订的大致方向已定，将把阳光私募纳入监管体制，给予其合法身份，随之而来的配套措施如果建立，阳光私募将取得更大发展，也许中国的私募界出现本土式的巴菲特、索罗斯不是梦。
（二）本土对冲基金需要解题
全球第一只对冲基金于1949年由美国Forbes杂志的记者Alfred Winslow Jones创立，其操作的宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。他把符合“2+20提成”和可以“买空卖空进行对冲操作”的产品定义为对冲基金。如果根依据该标准，阳光私募基金已在盈利模式符合这一标准，但具体操作上，尚与传统的共同基金雷同。对冲基金的要义在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，达到在一定程度上规避和化解投资风险的目的。中国的股指期货和融资融券提供了对冲和杠杆机制，从而为中国对冲基金的诞生提供了条件。证监会已对易方达申报的一只采用对冲策略的“一对多”产品作出了发行批复。如果阳光私募获得合法身份，涉足金融衍生品继而获得批准，有利于阳光私募基金成为真正意义上的对冲基金。
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