流动性过剩背景下的金融结构优化，本文主要内容关键词为：流动性论文,结构优化论文,金融论文,背景下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
2006年12月末，我国各类金融机构人民币各项存款余额为33.54万亿元，同期人民币各项贷款余额22.53万亿元，11.01万亿元的存差远远高于2003年的4.9万亿元[1]；上海的房价自2004年以来已累计上升2倍以上，广州、北京的房价涨幅也达到1倍左右。全国商品住宅平均售价持续上升，升幅均高于近几年城镇居民的人均可支配收入增幅。2006年上证指数从年初1 163点猛升140%达到年底的2 800点左右，而沪深两地股市的平均PE值已超过30倍；基金销售疯狂，嘉实基金一天就发行了419亿元，创下了全球基金发行史上的单日最高记录。
巨量的存差、飙升的房价和股价以及创记录的基金销售量，使我们思考为什么CPI却保持在一个相对较低的水平的同时，资产价格的急剧上升？“流动性过剩”是解释这些现象的关键词。为什么会产生流动性过剩？中国经济流动性过剩可能的后果有哪些？中国金融结构如何优化才能应对流动性过剩？本文拟对这一问题作些初浅探讨。
二、流动性过剩的理论分析
(一)“流动性”与“流动性过剩”
流动性是指某种金融资产转换为支付清偿手段的难易程度， 由此衍生出市场流动性和宏观流动性的概念。宏观流动性可以理解为不同统计口径的货币量，居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以纳入不同的宏观流动性范畴[2]。目前学界对于流动性过剩并没有统一的界定，笔者认为流动性过剩(excess liquidity)是指家庭和企业偏好于持有现金或活期存款，并持续地转化为风险性和收益率更高的其他资产(包括股票、基金或房地产等)，从而形成资产价格急剧攀升的现象。
(二)流动性过剩的原因分析
全球流动性过剩主要是因为2000年后美、欧、日等主要央行为避免经济衰退而采取的低利率政策，全球化引起的资本劳动力构成变化，金融创新推波助澜，金融衍生品的发展放大了流动性等[3]。我们从公开文献中发现虽然学界对中国当前经济处于流动性过剩的认识基本能够达成一致，但论证的角度各有不同：一是从费雪方程式mv=py出发，认为实际货币存量大大超过了实际货币需求量；二是从货币流动性比率(M[,1]/M[,2])降低或者M[,1]和M[,2]喇叭口增大的角度；三是从银行存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低的角度；四是从上海同业拆借市场利率(Shibor)持续走低的角度；五是从商业银行的超额存款准备金比率不断攀升的角度。笔者认为，就我国而言，当前流动性过剩原因更为复杂：随着我国外向型企业产品在国际上市场份额的增加，出口规模和收入日益扩大；国家外汇储备及企业和个人的外汇资产总额不断攀升，引发人民币升值预期，吸引大量国际游资和存放于海外的国内游资回流到国内资本和资产市场，导致基础货币的大量投放；连续多年的经济强劲增长，并伴随低物价水平的良好控制，居民金融剩余的大量增长，而且勤俭节约的传统使得个人可支配收入中相当比重被储蓄下来；股权分置改革后股票市场财富效应进一步强化了金融资源的流动性；以工行和中行为代表的大型金融机构在资本市场发行股票融资获得了大量的资金，形成了较高的银行超额存款准备金。
(三)流动性过剩可能造成的后果
国际上的经验早已告诉我们，流动性过剩的风险造成不断累积的金融资产价值高估，很有可能带来经济衰退甚至金融危机。泰国没有很好控制1990～1995年的过剩流动性，在1998东南亚金融危机期间出现了报复性的本币贬值，股市和楼市暴跌；日本于1985年和1987年签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议后，刺激境外资金更大规模地流入，并推动房价和股价持续、大幅上扬，随后泡沫破灭，造成了日本20世纪90年代长达10年的经济冬眠[4]。我国台湾地区在 1985年底经济复苏，贸易顺差不断快速增加，使中国台湾的外汇资产增加。外汇增加引起对新台币升值的预期，导致热钱流入，外汇增加更快。外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年底到1988年底，增加达158.9%。流动性的大量增加，股价指数从1985年的745点，至1990年2月初飙升到12 682点。总之，流动性过剩问题如不能得到很好的控制，就可能产生金融和经济泡沫，极端情况是泡沫破灭，非理性价格向理性价格回归，严重损害投资者的信心，经济进入又一轮调整期，流动性也进入新一轮循环。尤其我国目前正处于金融改革关键时期，这一问题更应引起各界重视。
三、化解流动性过剩治标措施：相机抉择
近两年来，亚洲国家重新出现了20世纪90年代初中期的资金过量流入的现象，为防范泡沫出现，很多国家纷纷采取应对措施。比如泰国中央银行2006年12月19日宣布，为了减缓短期资本流入势头、抑制针对泰铢升值的投机行为，对进入泰国的短期资本收取高额准备金。此举引起泰国股市剧烈波动，而后泰国财长对外宣布，限制措施将仅针对进出泰国债券市场和商业票据市场的外资。可见化解过剩流动性必须谨慎，否则会导致金融和经济的过度反应，反而使负面效应扩大。
流动性过剩形成并非一日之力，我们发现流动性过剩与流动性陷阱(liquidity trap)之间可能会相互转化。流动性陷阱通常在通货紧缩时期产生，此时货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来，流动性陷阱下人们持币愿望强烈，对实体投资和证券投资处于观望状态。伴随经济基本面和人们的预期转好，投资规模将增大，刺激资产价格恢复性上升,此时流动性陷阱消失，进入流动性充裕(liquidity surplus)状态。如果包括证券价格和房地产价格在内资产价格在较短时期内急剧扬升到严重脱离人们心理承受的价格，就可以认为进入到流动性过剩阶段。我们从流动性陷阱—流动性充裕—流动性过剩的演变过程看到，经济运行周期变化和人们对经济前景的预期是流动性过剩与流动性陷阱形成的直接因素，因此仅仅采取相机抉择对策只能被动地处理增量问题。治理流动性过剩可以选择从改变预期着手，然而改变预期的策略是一把双刃剑，需要宏观经济管理当局具备高超的调控技巧，更需要在时机和分寸上把握好，这并不容易。否则极其容易引发预期的逆向变化，可能使刚刚从流动性陷阱爬出来的经济形势重新陷入陷阱。
为解决流动性过剩问题，我国政府也采取了一些针对性措施，主要包括：提高法定存款准备金比率、加大公开市场回笼货币力度和发行定向票据等。2006年以来，人民银行已经5次上调存款准备金率，目前法定存款准备金率为10%。目前来看，流动性过剩问题似乎并未得到解决。解决流动性过剩问题可以把视野放得更宽一些，从更为基础的层面来进行思考。我们对流动性的基本判断是过多的货币乐观地追逐着高收益和高风险的资产，那么通过主动性地扩大这类资产的供给种类和规模，并且在此基础上进行衍生产品的创设，自然就提高了金融体系的流动性吸纳能力。通过一定的制度创新、机构创新和工具创新等针对金融结构优化的长期制度安排，才能从根本上化解流动性问题。
四、化解流动性过剩治本之策：长期金融结构优化
短期相机抉择的政策安排和长期金融结构优化是一个问题的两个方面，二者的协调和合理安排是对决策者智慧的考验。在进行构建以市场机制为基础的市场化制度改革的过程中，金融基础设施的建设是一个渐进的过程，中国金融结构变迁的合理次序应该与中国经济结构演进的内在规律相协调，否则即使从形式上具备了发达国家的金融体系的外壳，内在神韵的缺乏只会让我们品尝“淮橘为枳”的苦果。让金融体系的功能得到更好的发挥，并使之更加富有弹性就是我们通常所讲的金融结构优化，这是一个强制性变迁和诱致性变迁相结合的长期过程，需要家庭、个人、企业、金融中介和金融监管当局等金融市场参与者行为的激励相容，才能形成适合中国自身特点的金融结构。
金融结构优化的两个制度基础是：社会福利制度的完善和鼓励企业研发的财税制度。通过完善社会福利制度，消除人们对将来不确定性的隐忧，从而把个人可支配收入中的相当比例投入消费。消费的增长可以促使原本退出流通的窖藏货币重新投入实体经济运行当中，从而一定程度上消除流动性过剩，同时能保持经济的合理增长速度；通过各种财政和税收政策鼓励企业进行研发投入，使适应社会发展和满足人们需要的新技术、新产品和新服务不断推陈出新，促进产业结构转型。这种转型从短期看缓解了国际收支盈余过量增长带来的人民币升值压力，从长期看为经济增长提供了持久动力。金融结构优化的具体制度安排可以从以下几个方面进行考虑：
(一)稳步推进多层次市场体系建设，完善市场结构，健全市场功能
重点发展交易所主板市场，继续推进中小企业板块建设，积极推进创业板市场建设，进一步发展代办股份转让系统，构建统一监管下的全国性场外交易市场；积极推出基于重要工农业原料的商品衍生品和基于股票、股指、债券和外汇的金融衍生品；探索适应多层次市场建设需要的交易制度创新，建立全国统一的非上市公众公司监管体制和持续监管制度。同时积极稳妥发展公司债券等固定收益类产品市场，推动建立统一互联的债券市场。
多层次资本市场加强了实体面和金融面的联系，使处于各种阶段、各种不同规模的成长性企业都有从金融市场获得资金的可能。根据供求原理，加大资本市场的供给，可以有效缓解风险资产的过旺需求，降低市场的非理性程度。从短期容纳和消化过剩流动性的角度，如果让中央直属企业进入股市IPO以及海外上市的大型蓝筹股回归国内资本市场，同时降低高成长性企业进入股市的门槛，就能够有效地吸纳过剩的流动性，同时夯实了股票市场的基础。缺乏做空机制的原生资产市场只有通过不断推高价格来获利，在流动性过剩背景下，泡沫必然累积，而金融衍生工具的创新既能够为投资者提供一种新的避险工具，也能从原生市场抽离一部分投机性强的资金。各国实践证明，金融衍生产品市场的丰富和发展，对于原生金融市场的稳健运行具有重要作用。
(二)继续大力发展以共同基金、私人基金和人寿保险等为代表的机构投资者
各种以追求长期稳定投资回报的机构投资者的不断壮大，除了可以缓解人口老龄化对养老保险体系造成的巨大压力外，还可以对改善金融系统整体的流动性，因为机构投资者的集体投资计划的资金来源具有长期性的特点，可以“借长贷长”，在保证金融系统不发生流动性危机的前提下，为实体经济提供长期的投资资金，对稳定金融市场、维护市场公正、改善公司治理和促进经济增长作用巨大。
(三)适时推动分业经营的银行体制向综合化经营的演变
流动性过剩背景下实行分业经营体制的银行业面临脱媒问题的挑战将会进一步加剧，而有效率的金融系统应该能够根据技术演进、经济结构的调整而适应性地改进。综合化经营使商业银行能够和企业建立更为持久和广泛的合作关系，可以将固定成本分摊到众多金融产品中，可以将金融服务模式的调整内部化于一个组织机构中，使银行能够迅速适应市场变化。
(四)积极拓展结构化金融产品以及房地产投资信托等产品创新
商业银行一方面可以通过拓展中小企业信贷增加利润来源，另一方面需要大力发展表外业务使自身的利润结构能够应对流动性过剩的冲击，比如开发基于利率、汇率、股票指数变化等的金融结构化产品，可以促进银行和市场、机构投资者之间的互补；鼓励商业银行进行制度创新，如在银行间建立基于信用衍生品和资产证券化的发行和交易市场，信用衍生品强化了银行和非银行金融机构管理和利用信用风险的激励，它可以形成一个信息由非标准化到标准化过程的流水线，有助于解决关系融资中的“套牢问题”(hold—up)以及转移贷款的信用风险问题。风险管理创新与中间业务拓展相结合，银行业的风险管理与金融市场发展相结合可以使商业银行的经营更为稳健。
房地产投资信托(real estate investment trust，REIT)作为一项金融产品创新，一方面可以缓解房地产企业在当前房地产信贷紧缩时资金紧张状况；另一方面为过剩的流动性提供了一种很好的高收益风险资产，丰富了投资产品；同时可以降低银行业的总体风险，因为流动性过剩时，银行有着强烈的放贷冲动，而房地产信贷所占比例最大，REIT让愿意承担风险的投资者的直接融资部分替代了银行信贷，一定程度上降低了银行风险。REIT稳定性可与固定收入投资工具相比，而收益率却要高出不少。REIT与证券市场价格波动的相关性非常低，可以减低物业及证券市场的投资波幅。
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