金融衍生品市场研究，本文主要内容关键词为：市场研究论文,衍生品论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融衍生品市场的兴起和发展是近20年来国际金融市场出现的最为突出的变化之一。金融衍生品的迅速扩散和广泛应用，把自20世纪70年代出现的金融创新推向了高潮，也给整个金融市场带来了深刻影响。中国是一个新兴市场经济国家，随着加入WTO的逐渐临近，中国金融国际化、市场化的趋势必然日益加深，发展金融衍生品市场是我国金融业的一个重要课题。
一、金融衍生品的种类和特点
金融衍生品也叫衍生工具或衍生证券。衍生工具是和现货工具相对应的一个概念。在外汇市场、债券市场、股票市场中，交易的结果会出现本金的流动，这类交易工具叫现货工具。在许多情况下，本金的流动不仅不必要，而且不受欢迎。这时就发明了衍生工具，衍生工具的交易不发生本金的流动。关于金融衍生品至今还没有一个统一的定义。1994年8月，国际互换和衍生协会(Intemational Swaps and DerivativesAssociation,ISDA)在一份报告中对金融衍生品做了如下描述：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”
随着金融创新的发展，金融衍生品经过衍生再衍生，组合再组合的螺旋式发展，现在种类已经十分繁多。按照金融工程学的观点，基本的金融衍生品包括四种：远期(forward)、期货(future)、期权(option)、互换(swap)。远期合约是在指定的未来时刻以确定的价格交割某物的协议。期货是一种标准化的远期合约，期货合约的交割日和交割物的数量都是由期货交易所事先固定的，期货交易只能在交易所进行，并实行保证金制度。期权是一份选择权的合约，在此合约中，立权人授给期权的买方在规定的时间内以事先确定的价格从卖方处购买或卖给卖方一定商品的权利而不是义务。互换是交易双方达成的定期交换支付的一项协议，交换支付以事先确定的本金为依据，这个本金叫名义本金额，每一方支付给对方的数量等于名义本金额乘以事先约定的定期支付率，双方只交换约定的支付而不是名义本金额。
金融工程是20世纪80年代末出现的一门新兴学科。它将工程思维引入金融领域，综合地运用各种工程技术方法设计、开发、实施新型的金融产品，创造性地解决各种金融问题。金融工程师把远期、期货、期权、互换作为基本工具，通过组合、分解、剥离、指数化、证券化等技术，可以创造各种各样不同风险收益特征的金融衍生品。从本质上看，金融衍生品都是一系列远期合约的组合。金融衍生品一旦出现，就呈现出不同于基础商品的特点，具体归纳为：
1.金融衍生品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。交易结果要在未来时刻才能确定盈亏。
2.金融衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。
3.金融衍生品是对未来的交易，按照权责发生制的财务会计规则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表并不反映这类交易的情况，因此，潜在的盈亏无法在财务报表中体现。
4.金融衍生品是一种现金运作的替代物。如果有足够的现金，任何衍生品的经济功能都可以通过运用现金交易来实现。
5.从理论上讲金融衍生品可以有无数种具体形式，它可以把不同现金流量特征的工具组合成新的工具，但不管组合多么复杂，基本构成元素还是远期、期货、期权、互换。
6.由于金融衍生品交易不涉及本金，从套期保值者的角度看，减少了信用风险。
7.金融衍生品交易可以用较少成本获取现货市场上需较多资金才能完成的结果，因此具有高杠杆性。
8.金融衍生品独立于现实资本运动之外，却能给持有者带来收益，是一种收益获取权的凭证，本身没有价值，具有虚拟性。
二、金融衍生品市场迅猛发展的原因
在过去20年中，金融衍生品市场得到迅猛发展。据国际清算银行统计，1995年末，有组织的交易所金融衍生品的交易量，按本金面值计算的期末账面余额为91853亿美元，其中利率类金融衍生品占86051亿美元，汇率类金融衍生品占811亿美元，股票类金融衍生品占4991亿美元。场外交易的金融衍生品发展速度更快。
金融衍生品迅猛发展的原因有环境因素和企业内部因素两方面。从环境因素看：(1)价格波动性增强。不仅物质商品的价格波动加剧，而且金融商品的价格——利率、汇率波动也十分频繁。价格变动是多种因素综合的结果，如：通货膨胀，传统金融机构的衰落与国际协议的破裂，发展中国家迅速工业化，获取和处理信息能力的增强。(2)金融市场的全球化。经济的全球化，必然导致金融的全球化。跨国公司在经济全球化过程中起了至关重要的作用，而真正的跨国公司是学会利用业务所在国的资本市场后才诞生的。跨国公司总是承担着巨大的利率风险和汇率风险。(3)税收的不对称性，各国对不同的经济主体在税收上总存在差异，这就为税收套利提供了机会。(4)法规的变化和竞争的加剧。巴塞尔协议在银行资本充足性方面达成了共识，而且逐步演变成了各国中央银行的监管标准，各商业银行为了拓展业务，规避资本充足性的约束，业务发展存在表内业务表外化的趋势。(5)信息和交易成本的降低。科技的进步不仅加快了全球金融市场的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。
金融衍生品市场迅猛发展的企业内部因素有：(1)流动性的需要。在经济形势变化加剧的时代，公司和个人更加关心资产的流动性。很多金融衍生品就是针对这方面的问题设计的，其中有的创新是为了容易地获取现金，有的则是为了把暂时不需要的现金使用出去。(2)防范风险的需要。理性人厌恶金融风险，这是金融理论的基本信条。为防范金融风险，金融创新的核心在于引入非常有效的风险管理工具和设计出非常精致的风险管理策略。金融衍生品对待风险有两个基本策略，一是用确定性代替变动性，如期货；一是保留有利变动，消除不利变动，如期权。(3)降低代理成本的需要。所有权和控制权分离是现代公司的基本特征，为降低公司的代理成本，金融市场创新出了股票期权等衍生工具。
从根本上讲，金融衍生品的出现是金融创新。金融创新的基本动因有两个：一是对有关政策和规章变动做出的防御性反应；二是吸引客户，满足客户的投资偏好，规避和分散风险。这两方面的动因都是通过金融资产供求双方共同发挥作用的。
三、金融衍生品市场的基本功能
1994年5月，美国通用会计署公布了一份题为《金融衍生品：为保护金融体系而必须采取的行为》的报告，这项报告承认了金融衍生品对市场参与者的重要性。报告第六项指出：金融衍生品在全球金融市场中发挥了重要作用，为最终客户提供了更好地管理与其业务发展相关的金融风险的机会。金融衍生品的飞速发展和日益复杂，既反映了最终用户对更好金融风险管理工具的需求，也反映了金融服务业响应市场需求的创新能力。由此可见，金融衍生品市场的首要功能是规避风险，这是金融衍生品市场赖以存在和发展的基础。防范风险的主要手段是套期保值。
金融衍生品市场的第二个功能是价格发现。金融衍生品市场集中了各方面的参加者，带来了成千上万种关于衍生品基础资产的供求信息和市场预期，通过交易所类似拍卖方式的公开竞价，形成了市场均衡价格。金融衍生品的价格形成有利于提高信息的透明度，金融衍生品市场与基础市场的高度相关性，提高了整个市场的效率。
金融衍生品市场的第三个功能是套利。金融衍生品市场存在大量具有内在联系的金融产品，在通常情况下，一种产品总可以通过其他产品分解组合得到。因此相关产品的价格应该存在确定的数量关系，如果某种产品的价格偏离这种数量关系时，总可以低价买进某种产品，高价卖出相关产品，从而获取利润。
金融衍生品市场的第四个功能是投机。市场上总存在一些人希望利用对特定走势的预期来对未来的变化进行赌博，构造出一个原先并不存在的风险，投机者通过承担风险获取利润，只要是在透明公开的条件下进行，投机是有利于促进市场效率的。
金融衍生品市场的第五个功能是构造组合。利用金融衍生品可以对一项特定的交易或风险暴露的特性进行重新构造，实现客户所预期的结果。
以上功能都是从金融衍生品市场本身的角度讨论的，属于微观方面的功能。微观功能的发挥必定导致其宏观效应。因此，从宏观角度看，金融衍生品市场具有以下三个功能。
一是资源配置功能。金融衍生品市场的价格发现机制有利于全社会资源的合理配置：一方面，衍生品市场近似于完全竞争市场，其价格接近于供求均衡价格，这一价格用于配置资源的效果，优于用即期信号安排下期生产和消费。所以，衍生品市场形成的价格常常成为一个国家，甚至全世界范围内的价格。另一方面，金融衍生品市场的价格是基础市场价格的预期，能反映基础市场未来预期的收益率。当基础市场预期收益率高于社会资金平均收益率时，社会资金就会向高收益率的地方流动。
二是降低国家风险功能。国家风险包括政治风险、经济风险、金融风险。这三种风险是密切相连的，具有极强的互动关系。1997年的东南亚金融危机，首先是出现金融风险，进而引发经济风险和政治风险。金融衍生品市场对降低国家风险具有重要作用，它首先体现在衍生品市场可以降低金融风险，提高金融体系的效率。金融衍生品市场的发展增加了金融产品的多样性，扩大了金融体系的流动性，为借款人提供了进入新市场的途径和规避风险的方法，从总体上降低了融资成本。其次，金融衍生品市场对降低国家经济风险、政治风险也有重要作用。如一个国家能否对其外汇储备进行套期保值，如何规避由于汇率变动造成的外债风险等等，都将影响国家的经济风险。相对而言，对政治风险的影响是间接的。
三是容纳社会游资的功能。金融衍生品市场的出现为社会游资提供了一种新的投资渠道，不仅使一部分预防性货币需求转化为投资性货币需求，而且产生了新的投资性货币需求，使经济货币化、市场化、证券化、国际化日益提高的情况下，不断增加的社会游资有了容身之处，并通过参与金融衍生品市场而发挥作用。
四、我国发展金融衍生品市场的必要性
20世纪90年代以来，无论是发达国家还是新兴市场经济国家都在大力发展金融衍生品市场。随着中国经济市场化改革的进一步深入，企业作为独立的利益主体，风险意识大幅提高。在金融改革进一步深化过程中，银行商业化、资金商品化、利率市场化、货币国际化、资产证券化势不可挡，价格风险、利率风险、汇率风险将会日益突出，这必然要求金融市场提供风险转移和价格发现机制。因此，培育和发展金融衍生品市场是我国的必然选择。
1.金融深化要求发展金融衍生品市场。发展中国家往往采用金融抑制政策：将利率压到很低水平，在通货膨胀时期甚至为负数；金融市场处于分割状态，金融活动受到许多行政规定的抑制；在市场失效的情况下，资金由政府利用行政手段配置。所有这一切必然导致投资效益低下：第一，金融抑制和低利率使资金不能在统一的金融市场自由流动，也不能从低效领域退出，流向高效领域。第二，导致资金的自我融通。各地区、各部门都在自己狭小的圈子里选取投资项目。第三，由于小范围内融资，资金数量有限，投资项目小而全，即使主要项目上去了，配套项目的资金也难以落实。提高投资效益最重要的举措是实现金融深化，解除不必要的行政管制。金融深化的过程既产生对金融创新的需求，又使金融创新的供给能够实现。金融衍生品作为一种重要的金融创新，在我国金融深化的过程中必将产生强烈的需求，并使供给的条件日益完善。
2.经济国际化要求发展金融衍生品市场。全球经济、金融一体化、市场化的潮流必然使中国经济、金融日益国际化。1994年我国外汇体制改革后，1996年12月又实现了人民币经常项目下的可兑换。外资金融机构已经大量进入中国市场，部分已获得经营人民币业务。我国利用外资规模连续居世界前列。外债规模也不断扩大，现在已经达到1400亿美元，其中美元债务占50%-60%，日元债务占20%-30%，相当一部分债务是以浮动利率计息的。美国全国期货协会主席汉森曾经指出：“中国对其外汇贷款不进行套期保值而带来的损失，已经远远超过了中国过去在期货交易中受到的损失”。事实上，我国在期货市场上所受的损失也是惊人的，如株洲冶炼厂一个企业的期货损失就超过10亿元人民币。因此，我国如果不加紧对金融衍生品市场的研究，在国际市场是要付出惨痛代价的。反映我国经济国际化程度的另一重要指标是外贸依存度。2000年中国进出口总额占GNP的比重超过了30%，越来越多的企业已经走向了国际市场。这些在国际市场经营的企业，在金融、贸易、财务等方面都面临很大风险，需要运用金融衍生品来规避防范，以稳定收益水平。
3.完善金融市场体系要求发展金融衍生品市场。缺乏风险转移的市场是不完善的金融市场体系。随着我国证券市场的发展，国债规模的扩大，股市风险的增加，要求推出国债期货和股票指数期货等金融衍生品的呼声越来越高。
4.提高国际竞争力要求发展金融衍生品市场。中国加入WTO后必须进一步开放国内金融市场，国有商业银行将走向商业化、国际化，要增强中国银行业与外资银行的竞争能力，必须加强金融创新，参与金融衍生品市场的交易。从20世纪90年代开始，国际衍生品市场的主要参与者都是大型金融机构。1985年，资产规模在10-50亿美元的银行，有40.59%利用利率衍生工具，到1993年这一比率提高到58.17%；资产规模在50亿美元以上的大银行，1993年已接近全部使用利率衍生工具。1993年，香港8家最大的银行，包括美国花旗银行（香港）和香港汇丰银行，利润的85%来自金融衍生品市场，而传统的信贷业务只占利润的10%左右。
5.吸引国际资本需要发展金融衍生品市场。吸引国际资本的重要前提就是有一个成熟、发达的金融市场，使外商的投资具有安全性、流动性和盈利性。金融衍生品市场是保证安全性、流动性和盈利性的重要制度。新兴市场经济国家在吸引外资时，无不建立了相应的为外国投资者能利用的避险市场。吸引国际资本，金融中心的作用不可忽视。发展金融衍生品市场是建立国际金融中心的必备条件。日本东京国际金融市场衰落的主要原因之一就是因为金融衍生品种类太少，市场流动性差，交易成本高，许多企业只好到欧美上市，造成大量资金外流。东京国际金融市场空心化的教训值得我们吸取。
五、我国发展金融衍生品市场的条件
根据发达国家的经验，金融衍生品市场发展既要以一定的宏观经济制度为基础，又要以一定的微观金融市场条件为前提。发展金融衍生品市场实质是金融创新的过程。金融创新的经济基础取决于经济的市场化程度、金融深化水平、宏观经济调控和金融监管体系的健全程度等三个方面。除了宏观经济制度基础条件以外，发展金融衍生品市场的金融市场条件有：第一，金融资产商品化形成完善的原生金融资产现货市场；第二，利率市场化，形成完整的利率体系；第三，汇率市场化，货币实现自由兑换。
根据上述标准，我国基本具备发展金融衍生品市场的宏观经济制度基础。我国经济市场化改革已经取得了重大进展，经济市场化整体水平已达65%以上，不仅建立了比较完善的商品市场，也建立了比较完善的生产要素市场，统一、竞争、有序的市场体系基本建成。商品价格基本由供求关系决定，市场价格形成机制基本确立。随着经济市场化程度的提高，金融深化程度也不断提高。目前，我国居民储蓄存款已经超过6万亿元人民币，股票市值接近3万亿元人民币，国债规模也已超过1万亿元大关，金融资产比重迅速提高。金融机构在国民经济体系中发挥了重大作用，金融业承担了国民生产总值90%的分配和运行。我国已经建立了与市场经济相适应的间接的宏观调控体系，使用计划、经济、行政、法律等多种调控手段，财政政策、货币政策和产业政策对国民经济发挥了重要的引导作用。《中国人民银行法》的制定，以法律形式确定了我国中央银行的地位和职能。随后人民银行体系改革，提高了银行业的监管水平。证券监管委员会和保险监管委员会的建立，标志着我国金融业分业经营、分业监管框架的最终形成。我国金融业无论是从监管机构的设立和运作看，还是从金融业的相关法律看，都具备了规范发展的条件。
从微观金融市场条件看，我国发展金融衍生品市场还存在许多缺陷。第一，金融市场容量小，容易被人操纵。第二，金融市场发展不平衡，资本市场的发展速度超过货币市场，在资本市场中，股票市场发展速度又遥遥领先。第三，利率市场化进展缓慢，利率衍生品难以发展。第四，人民币没有完全自由兑换，在固定汇率条件下，难以产生货币衍生品的需求。第五，我国目前价格波动最大的金融产品是股票，但股票价格的波动大部分是市场不规范行为造成的。股指期货可以用于正常市场波动的风险防范，如果寄希望于用股指期货消除股票价格的不正常波动，则无异于缘木求鱼。
20世纪90年代，我国先后进行了外债期货、国债期货、股指期货等金融衍生品的试点，但都以失败告终。原因在于当时发展金融衍生品市场的条件不具备。因此，我们既认为发展金融衍生品市场是必要的，但同时也强调发展我国衍生品市场必须与整个经济的市场化进程同步。在目前，尤其是要加快利率、汇率市场化改革，完善基础金融市场，培育理性投资者。
六、我国发展金融衍生品市场的步骤
我国金融衍生品市场的发展既要警惕“超前论”，搞所谓的金融衍生品市场发展推动经济市场化进程，也要警惕“等待论”，寄希望于条件全部成熟时，金融衍生品市场一步到位。我们认为根据中国当前的经济、金融条件，应该踏踏实实为金融衍生品市场的大发展做一些前期工作，具体措施是：
1.规范试点。根据经济市场化的阶段和对金融衍生品市场的需求，坚持“法制、监管、自律、规范”的方针和“先试点、后推广，宁肯慢、务求好”的指导思想，根据不同类型的金融衍生品发展所需的初始条件，有选择地试点。
2.法制先行。有效率的组织需要建立制度化的设施，金融衍生品市场是一个有效率的组织，只能走“先规范，后发展”的道路。
3.重点进行场内交易，适当利用场外交易。尽管从国际市场看，场外交易的发展速度比场内交易快，但我国当前重点还是发展场内交易，这有利于监管和最大限度降低金融衍生品市场的负面效应。同时，我国也可以适度利用场外交易解决非标准化问题。如：运用股票期权建立股份制企业的激励机制；设计衍生品组合，促进企业重组；运用资产证券化解决银行的不良资产。
4.首先发展远期和期货市场。远期交易与基础市场最接近，比较容易发展起来，也是发展其他衍生品市场的必经阶段。期货在我国已经积累了不少的经验教训，只要经过完善制度、规范运作、调整结构，期货市场是能够发挥作用的。期权和互换市场更加复杂，初始条件也更加严格，可以在远期、期货市场取得经验后，再逐步发展。
5.以国债期货和股指期货为发展突破口。我国国债和股票规模都相对较大，当前股票市场即使完全规范，价格波动仍然是不可避免的，因此推出股指期货有市场需求，也可以减少价格的不合理波动，提高市场效率。我国国债品种多，期限长，数量大，只要利率波动，避险需求强烈，就应该推出国债期货，国债期货也有利于发现远期利率，促进长期投资。
6.稳步推进中国金融衍生品市场的国际化。一国金融衍生品市场对外开放有两种方式：一是允许外国资本参与本国市场，二是允许本国企业参与国外市场。虽然金融衍生品市场的国际化是大势所趋，但我国不可急躁冒进。我国必须先经历以国内金融衍生品市场为中心的国内经营阶段，在此阶段完善交易规则和监管体系，培育交易主体，积累经验，然后才能逐步开放市场。只有等资本项目的自由兑换实现后才能最终考虑全面开放我国金融衍生品市场，这需要一个比较漫长的时期。
七、对我国金融衍生品市场监管的设想
金融业从分业经营向混业经营过渡是一种发展趋势。与分业经营相适应的分散监管体制也必须过渡到集中监管体制。英国已经将银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易等分散的监管机构取消，专门成立一个集中监管机构。美国关于衍生品交易究竟由证券委员会还是期货委员会监管之争，大大降低了美国的监管效率，解决办法看来也只能是集中监管。金融业务多元化之后，只有集中监管，才能消除监管盲区，同时集中监管也可以消除监管中的“搭便车”现象。现代科技手段，在提高监管效率的同时，也使集中监管成本大大降低。因此，我国金融衍生品市场监管总的发展趋势是走集中监管的道路。
在我国金融法律没有修改之前，金融机构只能分业经营，分业监管也是必然选择。由于金融衍生产品本质上是衍生证券，因此，我们认为由证券监管委员会监管比较合理。
金融衍生品市场监管措施包括使用者的企业内部控制、交易所的自我管理、政府依法监管和国际合作监管四个层次。
企业是金融衍生品的使用者，应该参照三十国集团的建议，建立严密的内部控制机制。三十国集团关于衍生品企业内部控制的建议有6类：(1)企业应在董事会批准的风险管理和资本政策的总框架下开展衍生品交易，并制定相应的管理规定；(2)企业对已成交的衍生品，要定时计算价值，并与控制市场风险的限定标准进行比较；(3)企业要全面测定信用风险；(4)企业要及时跟踪衍生品交易的可实施性；(5)企业要有严格的操作规程和监控制度；(6)企业最好采用国际通行的财会准则，按照风险管理的性质披露有关信息。
从金融衍生品市场监管的变革趋势看，强化交易所的自我管理成为一种潮流。交易所的风险管理机制包括市场监控系统和财务安全保障系统。市场监控系统通过确定交易者的类型，分别确定套期保值者和投机者的最大持仓量，全程监控参与者的操作是否合法，防止市场被操纵和垄断。财务保障系统是风险管理和财务监视的结合，包括：保证金制度、逐日盯市制度、清算会员和客户资金分离制度、清算会员最低资本要求制度、财务稽核制度等等。
政府的依法监管在所有的监管中处于核心地位，它能树立监管权威，承担社会责任，保护大众利益。政府依法监管的主要职责是：完善立法；加强对衍生品使用者的监管；处理突发事件；惩治违规行为；对从业人员进行资格认定；与国际监管合作。
金融衍生品市场的国际化是监管国际合作的基础。监管国际合作的途径有：参加有关国际组织，采用其建议的标准和准则，规范市场发展；与各国监管当局合作，共享有关信息。
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