我国企业债券市场的现状、问题及对策，本文主要内容关键词为：对策论文,债券市场论文,现状论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 当前我国企业债券市场的现状、问题
1.市场规模偏小、发展较慢。我国企业债市场规模偏小、发展较慢主要表现在以下几方面：一是占GDP比重小。虽然我国企业债余额在20世纪90年代以来有所增长，但是其占GDP的比重在经历了90年代初的一定幅度提升之后，一直徘徊在1％的水平，2001年底只占1.05％。而公司债市场发达的美国，90年代初期该比例就高达23.62％，之后稳步增长，2001年底达到37.87％。与亚洲金融危机后公司债市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2001年底我国规模也明显低于最低的泰国5.29％的水平，并且没有明显的增长趋势。二是占股票总市值的比重小。在股票市场发展初期，企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后，到2001年底，企业债余额只占股票总市值的2.32％，远远低于美国27.61％的水平，大大落后于3个亚洲危机国中最低的泰国的16.97％的水平。三是占债券市场的比重小。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场20％的份额；在亚洲3个危机国，公司债份额在2001年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发达，企业债市场相对国债和金融债的发展更加缓慢，1995年以来企业债份额不断下降，到2001年底只占全部债券余额的4.01％。
2.品种单一，发行创新不足。按发行种类分类，我国只存在普通公司债和可转换债券。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通公司债，发行的企业债全部是担保债券，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在新近发展公司债的东南亚国家，信用债券的份额在危机后也大大提高。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种，到目前为止仅有3只浮息企业债。在发行方式上，大部分企业债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方式，而较少采用国际上流行的公开簿记定价等市场化发行方式。
3.政府机构和市政债券特征明显，发行主体非公司化。1998年以来，企业债发行人的行业基本集中在交通运输、电力煤水、制造业等基础行业，合计为75.79％。在发行的536.7亿元企业债中，有303.19亿元类似国际上通行的政府机构债和市政债券，占56.49％，主要由政府部门、行业公司、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，政府担保，募集资金用于固定资产投资，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金流。
4.二级市场交易不活跃，流动性较差。截至2003年11月，在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债仅有24只。从深交所统计的挂牌企业债的交易情况看，换手率比美国平均200％的换手率要低得多，比东南亚国家的韩国、泰国、马来西亚也要冷清。与其他品种的对比来看，企业债券的换手率也明显低于其他金融品种。沪深交易所上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。
二 制约我国企业债券市场发展的主要因素
1.监管管制。根据亚洲开发银行的研究，一个真正的公司债券市场的前提就是它必须不受政府的干涉，投资者自由地仅以经济的准则来作出投资决定，这些准则包括投资的风险和期望的投资回报率。在亚洲危机各国，公司债市场的发展就是政府放松干涉的过程。当前，我国企业债市场存在明显的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。
（1）发行管制。表现在两方面：一是对发行主体的限制；二是对发行额度的限制。现行《公司法》（1999年12月25日修改）第159条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为了筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”由此可见，对于有限公司而言，只有国有企业才能发行企业债券。对不同所有制存在明显的不同待遇。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。
从以上分析可以看出，发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是将企业债管理置于国家计委管理之下，其管理思路是把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，而非从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。
（2）利率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。目前，我国的国债发行已经初具规模，国债收益率曲线已经形成。应该尝试采取同期国债利率加风险升水的办法来确定利率。第二，40％的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40％的上限，使不同的企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。
（3）投资限制。《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。
总之，发行管制、利率管制、投资限制等监管管制措施，限制了企业债券市场的发展，使目前中国企业债市场处于供给不足、需求无法满足、品种单一、创新不够、流动性严重不足等抑制发展状态。虽然这种监管模式的形成有其历史原因，即在市场条件不成熟的条件下，为了保护投资人的利益，监管者不得不把市场限制在可以承受的风险之内。但是，经过这些年的发展，企业债发展的市场条件已经逐渐具备，可以逐步放松管制大力发展。
2.中介机构因素。
（1）承销商创新动力不足。企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和处理机构。相对于发行规模而言，我国的企业债券承销商队伍是较庞大的。承销商在企业债的发行上处于激烈竞争状态。这些主承销商大都取得证监会A股主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于企业债市场处于供不应求状态，因此发行创新的动力并不足，公司将主要精力放在争取有限的发行客户方面，对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足。在放松企业债发行监管以发展企业债市场时，须培养足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。
（2）信用评级机构缺乏独立性和专业性。债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。当前，我国共有50多家信用评级机构，其中只有20多家具有独立法人资格，经中国人民银行批准的全国性评级机构只有9家。信用评级机构的诚信责任不足。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。
（3）信息收集和处理机构缺乏。在发达的债券市场国家，存在众多信息收集和处理机构，能够使企业债券投资人方便地得到各种准确信息。在美国，有很多类型的信息相关机构，一种是信息发布机构，一种是数据收集机构，另一种是数据传输机构。在我国缺乏类似专业的信息收集和处理机构，企业债投资者无从获得全面、专业的资讯服务。目前我国还没有一家机构能够提供完整的企业债券信息，业内几家资讯机构所提供的企业债信息都不够完整、准确和及时。对于专业投资人来说，最关心的是持续的披露信息和连续的分析报告，信息机构在企业债方面信息收集和整合的落后制约了投资者对这一市场的深入分析。
3.基础设施不配套。
（1）登记结算系统不统一。目前，企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管。
（2）转让交易系统不完善。根据我国《公司法》第170条规定：“公司债券可以转让，转让公司债券应当在依法设立的证券交易场所进行”。因此证券交易所是我国企业债交易的唯一合法场所。但是由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发交易的特征，而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续性交易需求，因此使交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。以1999-2002年上市普通企业债每年20％-40％的换手率来看，无法满足机构投资者1/3以上仓位的调整，上市企业债券交易表现为散户特征。
4.法律法规不健全。
我国目前与企业债券有关的法律法规仅有《企业债券管理条例》、《中华人民共和国公司法》、《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，而上述法律法规中对企业债券的定义不清、表述模糊的地方甚多。特别是《企业债券管理条例》中的许多条款已经过时，亟待修订和完善。
三 发展我国企业债券市场的建议
1.改革监管模式和体制。一是放松发行和投资管制。建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，发债资格和额度的确立逐渐由审批制向核准制转变。一个发达、高效、有序的企业债券市场，不仅有利于实现企业融资途径的多元化，优化我国资本市场，而且有利于引导企业改善信用状况，有利于商业银行的改革，进而优化整个社会的信用，使整个金融体系健康发展。为此，应逐渐实现企业债券市场从“审批制”向市场化的“核准制”的过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。这样，一方面可以让更多符合条件的企业有机会通过公开发行债券融资；另一方面，在市场环境还不够完善、相关市场主体的行为还不够规范的条件下，政府仍然保持足够的控制权。由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行核准制的时机尚不成熟，因此企业债券核准制的推行应是一个逐步建立和完善的过程。二是放松利率管制。利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提。企业债券作为一种完全市场化的金融商品，应该走在利率市场化前面。利率遵循市场规律，反映市场供求关系。利率不同反映企业债券信用等级的差异，体现收益与风险对等关系，给投资者提供了充分的选择权。建议改变原《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式采取一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等方式，便于投资者按自身需求选择持有。三是统一监管机构。在我国，企业债券的发行由国家发展和改革委员会会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂。而在发达国家，债券的监管往往由一个机构统一进行。对企业债券实行多头管理，不利于企业债券市场整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率，因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
2.培育中介机构。一是完善信息披露制度和信用评级制度。公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时，进行持续信息披露。披露内容应包括债券募集说明书、上市公告书、年度报告和重大事项公告等。为了进一步增加透明度，建议在以上信息的披露方面，要求内容和条款比以往更加详尽，可基本参照股票发行的信息披露方式。政府作为监管主体，一方面需要监督中介机构的公正、独立、真实鉴证，监督其对发行主体定期进行信用评级和根据突发事项临时评级，鉴定发行人信息披露的真实性；另一方面监督发行人实行持续的定期披露信息，重大事项随时披露的制度。中介机构和人员一旦违反相应法规，可实行取消从业资格等处罚；发行主体一旦违反法规造成债券履约风险，可依法采取冻结或拍卖其及担保人的财产等措施，最大限度地保护投资人的利益。二是发展信息收集和处理机构。建立信息收集机构和信息发布机构，同时大力培养这方面的相关人才，以保证企业债信息提供的及时，准确，完整。三是培养企业债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。无论是股票市场还是企业债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场从根本上缺少了活力。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，还可以考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。成熟的投资者群体的建立和培养是我国企业债券市场健康发展的基石和保障。
3.完善基础设施。一是建立场外企业债二级市场。首先配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，增加企业债券交易品种，稳步推进各项债券创新，增加投资者选择余地。另外，需要进一步完善企业债券的柜台交易形式，规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。二是统一企业债登记托管体系。
4.尽快建立《债券法》，修订《企业债券管理条例》。完善企业债券发展的法律基础，并且对投资者进行保护，建立企业债债权持有人会议制度。