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摩根大通（JP Morgan Chase & Co）是一家全球性的金融服务公司，2011年年末的资产规模高达2.3万亿美元，在投资银行、消费者和小企业金融服务、商业银行业务、金融交易处理、资产管理和私募股权方面处于行业领先地位。2012年5月10日，摩根大通宣布召开紧急电话会议，首席执行官（CEO）戴蒙（James Dimon）宣称其首席投资办公室（Chief Investment Office，CIO）在合成债券上的仓位出现了20亿美元的交易损失，抵消该部门其他盈利后预计出现8亿美元损失。这让此前市场上传闻的“伦敦鲸”事件初现端倪。次日公司股价以大跌8.83%开盘，收盘跌幅近10%，当日成交量更是较前一天放大6倍。而根据公司7月13日的公告，因“伦敦鲸”事件造成的衍生品交易损失在第二季度增加至44亿美元。了解该事件的背景、过程及公司的应对策略，可以举一反三，为我国公司风险管理提供一些借鉴。
一、案例背景
1.故事从坊间传闻开始
2012年4月初，一些对冲基金因投资衍生品指数CDX遭受巨额损失，他们向媒体抱怨市场上某些人或机构可能在操纵该指数，导致该指数的基差和走势异常，进而造成市场的大幅波动。媒体根据市场上最具流动性的投资级信用违约掉期（CDS）系列指数IG9的变化趋势及偏斜度，发现其净名义价值在2012年1季度增加明显，且交易活动持续增加，据此认为坊间所说的“伦敦鲸”入场并非空穴来风。此后包括《华尔街日报》在内的诸多媒体开始报道操纵CDX指数的行为。
2.摩根大通证实
最初听到相关报道时，摩根大通的CEO戴蒙付之一笑，称之为“茶杯里的风暴”，认为媒体有夸大之嫌。但在5月10日公司召开紧急电话会议时，戴蒙承认CIO在合成债券上遭受巨额损失，市场一片哗然。此后，CIO负责合成信用组合交易的法国人伊克斯尔（Bruno Michel Iksil）浮出水面，他也正是2012年春季因对企业债的交易造成信贷市场剧烈波动而被称为“伦敦鲸”的主角。5月14日，CIO部门主管德鲁（Ina Drew）退休，公司随后对该部门及其业务进行重组，并任命调查组围绕该事件展开全面调查。
3.事实日趋明朗
根据戴蒙2012年6月13日在美国参议院银行、住房和城市事务委员会的证词，CIO在年初开始了一系列复杂的操作，造成其合成信用组合头寸中出现了规模更大、结构更复杂且难以管理的风险，不但没有起到对冲风险、减少头寸的目的，而且导致该部门出现了更大的损失。而某些交易员的诚信也出现了问题，为避免在第一季度的报表中披露所有的损失金额，他们对季末所持有的合成信用组合公允价值进行了粉饰。7月13日，公司发布公告，对第一季度的财务报表进行重述，以反映确认一季度8.68亿美元的交易损失（包括13.78亿美元的合成信用损失和5.1亿美元的其他盯市收益），同时承认该季度财务报告内部控制中针对CIO估值的内部控制存在重大缺陷。
二、事件过程的梳理和解读
1.CIO的角色
从某种意义上看，CIO是公司管理业务风险的职能部门之一，其业务活动通常与公司的资金部（Treasury Unit）合并报告。和其他许多银行一样，摩根大通在资产负债表中反映的存款超过贷款。当商业银行业务部收到客户存款后，CIO会和资金部合作，将多余的现金投资于包括国债、机构和抵押支持证券、高质量的证券、公司债以及其他国内和海外资产的组合中（该组合作为一个重要的流动性来源，平均评级为AA+，并作为一个资产负债管理的重要工具予以使用）。简言之，摩根大通CIO的职责是以一种保守的方式管理着超过3500亿美元的组合，以对冲多余资金面临的市场风险。
尽管CIO的主要目的是将多余的资金投资并管理长期利率和货币敞口，但它同时也维持一个规模较小的合成信用组合，该组合最初的目的是保护或套期（对冲）公司的系统事项，如金融危机或欧债危机之类的极端事件。在市场状况稳定、信用环境良好的情况下，该组合会产生适度的回报，而在极端环境中会产生更多的回报。自2007年金融危机蔓延以来，CIO组合的表现正如预期那样，产生了利润和盈余，其中仅2009～2011年间资金和CIO部的盈余就超过50亿美元，这些利润和盈余抵消了公司所面临的一些信用损失。
2.“伦敦鲸”事件始末
2010年12月，巴塞尔委员会公布了被称为“BaselⅢ”的新资本协议最终稿，以提升商业银行的风险管理水平。为应对协议的挑战，摩根大通的管理层于2011年年末开始，将减少风险权重资产作为CIO年度预算流程的一部分提出。
2012年第一季度，CIO为实现上述目标，采取了一系列的措施，如减少短期信用头寸，降低风险权重资产，同时维持来自单个公司违约并最优化多余资金的收益；增加了投资级别指数的长期头寸净额；增加了某些为保护违约设计的高层级衍生工具的短期头寸；继续增加持仓规模试图平衡组合并处理市场和多余资金的压力等。而在此过程中却发生了一些令交易人员难以预料的情形：
（1）模型不给力。公司采用多个指标来计量和监控风险，而CIO用来监控市场风险的主要工具是VaR模型。2012年1月末，公司针对合成信用组合采用了新的VaR模型，独立于业务和市场风险职能的模型风险团队对新模型进行了检查和批准。但后来的事实证明，新模型的运用效果不佳，导致测算的结果出乎意料，公司据此来执行投资策略时承担了超出预期的风险值。直到5月初，VaR模型分析和执行错误才被发现，公司又推翻新模型，重新采纳前期模型。
（2）媒体穷追猛打。2012年2月，CIO负责业务检查的人员与公司的管理层对合成信用组合进行了有跟的讨论，认为组合状况良好，但结果显示风险权重资产并没有如预期中减少，而是规模越来越大、交易结构越来越复杂，为达成减少风险权重资产的目标，CIO只能加大持仓量。到3月23日CIO已经累积了大量头寸，公司的管理层意识到问题所在，直接缩减了交易，导致CIO持仓头寸暴露于市场之下。至3月末，事情发生了戏剧化的转变，原来设计的旨在减少风险敞口的操作出现了事与愿违的结果，CIO合成信用组合的规模、复杂性有增无减，如投资级别和高收益指数的比例关系逆转，资本结构的违约关联性增加，随危机蔓延市场上退出运行的指数和正在运行指数的基础发生了改变等。
如前文所述，随着相关指数的异常波动，市场上参加相关交易的对冲基金遭受了不合常规的损失。由于CDX是一种场外交易的衍生品，并不受监管部门的严格监管，因此那些吃了哑巴亏的对冲基金经理们开始向媒体抱怨，而4月初媒体铺天盖地的报道则进一步增加了公司风险敞口的透明度。
（3）宏观数据雪上加霜。4月上旬，欧债危机进一步蔓延，加上美国宏观数据不佳，导致债市、股市变幻无常，进而导致CDX指数经历大幅波动，而持有CDX指数对冲风险的摩根大通CIO因持有巨量敞口遭受数十亿美元的损失，并最终导致事件大白于天下。
尽管事件的调查并未终止，最终的损失金额也未得到确认，但公司的调查组经过深入、细致的调查，已经得出初步结论，公司管理层也针对相关问题采取相应的改进措施。同时公司针对该事件进行了深刻反省，包括撤换相关人员、追究责任、将CIO的合成信用组合团队关闭，并重新将CIO的工作重点放在谨慎投资多余资金以取得合理回报的目标上。
3.问题原因和应对
结合摩根大通公布的初步调查结果，可得出公司存在五个方面的问题。
（1）政策问题。CIO在减少合成信用组合的策略上缺乏认真的思考和贯彻，没有对其进行仔细的分析和严格的压力测试，更没有接受CIO以外的第三方的检查。
（2）交易人员问题。从调查结果看，“伦敦鲸”事件爆发后，CIO的交易人员没有对其承担的风险进行必要的了解，当持仓头寸在3月份、4月初遭受损失后，他们仍过于乐观，得出损失是异常的、暂时性市场波动的不当结论，认为市场会自己发生反转，导致损失进一步增加。
（3）风险限额问题。尽管摩根大通制定了公司范围和业务层面两个层级的限额，但这些限额还不够谨慎细致。针对CIO持有的合成信用组合，应针对其特征和风险因子制定特别的限额，包括针对所承担的每个特定风险制定比平均水平更低的限额。
（4）风险管理问题。一方面，CIO关键控制岗位上的员工处于变动之中，风险控制职能没有较好地发挥；另一方面，CIO的风险委员会架构和流程并没有像他们应该表现的那样正常或稳健。
（5）监控问题。出于高级管理层对CIO的认可和信任，加上CIO负责人的地位，包括公司风险管理部、首席风险官和高级管理层在内的公司层面治理机构对CIO及其业务前期的监控过少。
针对以上问题，公司采取了一系列的措施，具体包括：
（1）重组CIO。一方面任命一位世界级的风险经理马特·扎蒙斯（MattZames）担任该部门的负责人，同时配备相应的首席风险官、首席财务官、全球控制主管和欧洲区领导。该团队对CIO的风险治理进行重组，建立更严谨细致的、贯穿于全部门的风险限额，以确保恰当的风险指标存在；同时为CIO和公司建立一个新的风险委员会架构，以更好地管理、监督和报告风险。
（2）重新梳理、审视风险。新的团队在综合分析、管理和减少风险方面做出了努力并取得了初步成效，如关闭合成信用组合；将剩余头寸转移给投资银行，让投资银行的专家、交易平台和市场特许经营资格发挥作用。
（3）详细调查事件。在事件爆发后，公司任命了以麦克（Mike Cavanagh，金融危机期间担任公司的CFO，现为资金和证券服务业务部CEO）为首的调查组开展全面调查。调查由董事会直接指导和监督，得到包括法务部、外部顾问的支持和参与，并包括风险、财务、人力资源和审计等部门的负责人。调查组与包括公司管理层、CIO管理层、其他CIO员工、风险和其他职能人员在内的公司员工进行会面和访谈，调阅文档资料，检查包括邮件在内的相关文件资料，分析交易历史、组合头寸估值和风险计量指标，并对常规流程展开调查，得出诸如内控存在缺陷、风险治理有待改善等初步调查结论。
（4）明确模型开发、批准和监控的职责。针对VaR模型问题，公司进一步明确了业务部门和模型检查组的职责。其中业务部门对模型开展独立测试，并确保其运行环境的稳健，同时定期监控模型执行后的情况，对检查组提出的建议执行相应的改进措施等。而模型检查组的职能有两个：一是批准，即通过评价模型分析框架的公正严明、模型运行结果的独立分析、运行环境的良好等，批准模型的采纳；二是监督，即组建团队检查模型的使用状况及其所处环境，监控模型执行后的情况并在必要的情况下要求业务部门停止使用模型。
（5）追究责任，严格自省。目前，公司伦敦区负责合成信用组合的所有CIO经理已经离开公司，没有补偿金，没有2012年的激励薪酬；公司同时决定追回每个涉事员工的薪酬，具体的追索金额结合员工的不同情况（最大允许的追回涉及大约两年的薪酬，包括追回限制性股票并取消股票期权授予价值）。此外，对其他员工则会在评价其2012年绩效时考虑其对CIO事项的参与情况及责任。
三、评述与反思
纵观“伦敦鲸”事件，可以得出如下结论和启示：
1.发生问题的是公司CIO的合成信用组合
一方面，公司的整体情况是较好的。从业绩上看，公司2012年前两个季度的净利润仍然高达98.84亿美元，尽管比上年同期下滑近10%左右，但仍然在同行中排名靠前。同期根据巴塞尔资本协议计算的第一层级资本比率高达11.7%（其中第一层级普通资本比率为10.3%），也是同行中较优秀的。另一方面，公司的风险管理总体是有效的。调查组的报告显示，公司范围内的风险治理、识别、计量、监督和报告整体是有效的，无论是流程还是风险指标的设置和使用方面，都发挥着积极的作用。
2.事件应对是相对有效、合理的
从整个危机的应对过程看，摩根大通显示出金融业大佬应有的水准，相关应对策略张弛有度，包括向投资者公布事件造成的损失、对财务报表进行重述以公允反映事件的财务影响、承认公司财务报告内部控制中针对合成信用组合的估值控制在2012年第一季度存在重大缺陷、及时组建调查组对事件始末展开调查、采取相应措施更正公司风险管理和内部控制中存在的缺陷和问题等。上述做法在实现与投资者和市场参与方良好沟通的同时，在某种程度上重建了投资者的信任，展现了一个成熟上市公司应对危机事件的能力，为我国公司提供了有益的借鉴。
3.持续改进是永恒的主题
一是风险管理的完善。如前文所述，CIO的主要职能是管理风险而非短期获利，但正是该部门对合成信用组合的失控导致公司的巨额损失。作为一个场外市场，债券衍生品指数市场已经取代企业债市场，成为对企业违约风险定价的主要市场，商业银行在此类市场中通过建立相应的对冲策略来保护资产安全，已被证实是一个有效的风险控制手段。但纵观事件的过程和调查的初步结论，可以看出摩根大通的CIO在风险治理、模型检查、关键岗位员工的诚信和价值观等方面存在诸多问题，更给市场提出了“谁来监督CIO”的感叹。因此，即使是控制风险的部门，也应该受到严格的风险管控，这充分体现了风险管理的全员参与、全面覆盖的特性。
二是部门业务活动也会造成财务报告内部控制重大缺陷。表面上看，财务报告内部控制方面的重大缺陷是因为CIO针对合成信用组合所采用的VaR模型表现不佳所造成，并造成了公司2012年第一季度的财务报表重述，但深层次的原因则有强势部门的风险管控、部门目标出现偏差、管理人员过度自信等问题。因此，即使是表现良好的部门及其业务，也应得到良好的监控，发现问题更应认真对待，及时处理。
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