中国证券市场是否存在增长率陷阱？——基于上证50指数的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,上证论文,增长率论文,是否存在论文,陷阱论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据有效市场假说和一些实证研究，长期中消极投资策略的投资收益一般高于积极投资策略，但是资本市场上被广泛使用的指数化投资策略是否就是最优的消极投资策略呢？跟随指数的调整不断将高速增长的新兴行业的股票加入投资组合并剔除增速较低的传统行业的股票是否会为投资者带来更高的收益率呢？高速增长的新兴行业在不断拉动经济增长、创造利润、提高市值的同时是否也为投资者创造了更高的投资收益率呢？
一、理论假设与文献回顾
有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH)由Samuelson(1965)、Fama(1965)和Mandelbrot(1966)提出。Fama将有效市场假说概括为“证券价格充分反映全部可获得的信息”，也就是说如果EMH成立，则市场价格是对内在价值的最好估计，投资者无法利用某些分析模式和相关信息持续获得超额收益。按证券价格对不同信息层次的反映情况，有效市场假说可以进一步分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三类，其中弱有效市场是指投资者无法基于历史价格的信息持续获得超额利润，半强势有效市场是指投资者无法基于所有公开发布的信息持续获得超额利润，强有效市场是指投资者无法基于所有公开信息和内幕信息持续获得超额利润。
如果市场超过了半强有效，不论投资者的技巧如何，预测能力多强，对经济有多了解，其投资收益率均不会长期超过市场的平均收益率，即投资者不能长期地持续地战胜市场。现实中，由于积极投资管理策略会带来很高的交易成本和研究成本，所以即使市场可能并没有完全达到半强有效，但是实证研究表明，长期中采用消极投资策略的基金的投资收益率平均而言高于采用积极投资策略的基金。
理论上，存在两类消极投资策略：买入并持有策略，即买入并固定持有一组证券；指数化投资策略，即建立一个复制或跟踪基准指数业绩的投资组合，尽可能地获取与基准指数相一致的收益率。为了便于比较两种投资策略，不妨将买入并持有投资策略的初始投资组合定义为指数化投资策略所选的指数组合。二种策略的差异就在于指数化投资策略随指数调整不断变化，不断将高速增长的新兴行业的股票加入投资组合，不断将低速增长的传统行业的股票剔除投资组合，而买入并持有策略的投资组合并不随指数变化。那么两种投资策略的投资收益率孰高孰低呢？
以投资于标准普尔指数为例，由于标准普尔指数中的样本股数量足以分散非系统性风险，所以无论是否根据标准普尔指数的变化调整投资组合，承担的风险都是系统性风险，股票的价格会反映所有信息，通过价格的调节作用，长期中买入并持有和指数化这两种投资策略实现的投资收益率应趋于一致。
Richard Foster和Sarah Kaplan(2001)认为，如果今天的标准普尔500指数仍然由1957年指数刚刚建立时位列其中的那些公司组成，那么该指数的总体收益表现将落后于其当前的实际情况。也就是说，采用指数化投资策略不断将那些高速增长的新兴的行业和公司加入投资组合给投资者带来的收益率高于买入并持有策略的收益率。
然而，Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz(2004)通过对标准普尔500指数进行实证分析得出，买入并持有策略的投资收益率高于指数化投资策略的收益率。进而，该文章提出美国的资本市场上存在增长率陷阱：虽然新兴科技和有创新能力的公司使用更少的资源为社会创造出更多的财富，为经济的增长做出了巨大的贡献，但是这些最具创新能力的公司和产业却很少会是最佳的投资选择，他们不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且他们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就建立的老企业，即投资快速增长的产业和公司并不一定意味着会带来高的投资收益。
目前国内还没有对买入并持有和指数化这两种投资策略进行系统比较的文献，也没有研究增长率陷阱这一问题的文献，因此本文将以上证50指数为例，来比较买入并持有和指数化这两种投资策略在我国资本市场的收益情况，进而探讨我国资本市场上是否存在增长率陷阱。
二、增长率陷阱：来自美国市场的证据
(一)美国资本市场增长率陷阱
Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz(2004)①使用标准普尔500指数来验证美国市场上是否存在增长率陷阱。标准普尔500指数每年都会进行更新，会不断将在市场价值、收入和流动性等方面达到其新标准的新公司添加到指数中，以取代相同数量的达不到标准的旧公司。在1957-2003年中，共有917家公司被添加到指数中，他们主要包括科技、金融等近年来极大地刺激经济增长的行业和公司。Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz选取1957-2003年标准普尔500指数，建立如下四种投资组合：
组合1：“标准普尔500指数投资组合”。按照拟合标准普尔500指数持有股票，当指数发生变化时，及时对投资组合进行调整。
组合2：“幸存者投资组合”。这个投资组合假设，当原始公司发生兼并或者私有化的时候，投资者将这些公司的股票卖掉并将资金再投资到指数的“幸存”公司中去。
组合3：“直接派生投资组合”。该投资组合包括所有发生兼并的公司，不过像前一个组合一样，所有的分拆公司股票都被立即售出，并再投资于母公司。
组合4：“完全派生投资组合”。这个投资组合是在“直接派生投资组合”的基础上假设投资者持有所有的分拆公司股票，即这个投资组合不涉及任何股票出售，因此是绝对的“买入—持有投资组合”。
假设投资者在1957年3月1日建立持有标准普尔500指数的投资组合，2003年12月31日的投资结果见表1。
以上实证结果说明：固定投资标准普尔500指数的原始成分股比将投资组合随时按照指数成分的变化更新所得到的收益率更高，同时风险还更低。换而言之，标准普尔500指数中原始股票的表现要领先于在后来的半个世纪里陆续纳入该指数的近1000家新公司的股票，说明在美国的股票市场上存在增长率陷阱，带动经济增长的行业和公司并能为投资者带来高收益，买入并持有投资策略优于指数化投资策略。
(二)增长率陷阱的原因分析
对于增长率陷阱Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz提出如下原因做以解释：尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老公司增长的快，但是投资者为这些新公司的股票支付了过高的价格，股价过高也就意味着股利收益偏低，即通过股利再投资能够积累的股票数量偏少，因此无法得到较高的投资收益。换而言之，Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz认为，在长期投资中股利再投资具有至关重要的作用，而非短期价格的上升，只有通过股利再投资积累股票数量才能提高投资收益。
为了验证这一观点，Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz使用新泽西标准石油和IBM公司进行比较。在1950-2003年中，虽然在销售额、收入、股利等关键指标上IBM都明显超过了新泽西标准石油公司，然而半个世纪以来，新泽西标准石油公司的投资者每年可以取得14.42%的年收益率，而IBM提供的收益率为13.83%，经过半个世纪的复利计算，IBM的收益率要低于新泽西标准石油24%。原因就是在于投资者为IBM股票所支付的价格过高，即使IBM在增长方面胜过新泽西标准石油，但是新泽西标准石油的股价较低同时股利很高，所以那些购买了其股票又将收到的股利再投资于该公司股票的投资者可以积累到原有股票数量的15倍，而IBM的股东却只能积累到原有股票数量的3倍，而正是这些多出来的股票提高了新泽西标准石油的投资收益率。
另外，Jeremy J.Siegel和Jeremy D.Schwartz还提出，由于指数基金会追随指数调整投资组合，可能会导致纳入指数的股票价格被抬高，而剔除指数的股票的价格被压低，这也可能导致剔出指数的股票的股利再投资收益率会高于纳入指数的股票。
三、增长率陷阱：基于中国上证50指数的实证分析
本文将基于中国上证50指数，建立指数投资组合以及完全派生投资组合，指数化投资组合使用指数化投资策略，完全派生投资组合使用买入并持有投资策略，然后通过比较两个投资组合的收益率来判断中国市场是否存在增长率陷阱。
(一)选择上证50指数的原因
1.上证50指数公布时间跨度超过一个经济短周期
上证50指数从2004年1月2日开始编制，截至2010年底，中国的资本市场刚好经过了一个牛市和一个熊市，虽然只有7年，但是也可以认为是经历了一个经济短周期，因此选择上证50指数进行实证分析是具有一定的代表性和合理性的。
2.上证50指数样本股数足以消除大部分非系统性风险
上证50指数包括上海证券市场50支最具代表性的样本股，涵盖了经济生活中的各个行业。根据迈尔·斯塔特曼的研究，一个30个证券构成的投资组合就可以仅保留一个相对很小的非系统性风险，因此基于上证50指数构造的指数投资组合或完全派生投资组合都能很好地规避非系统性风险，进而只承担相同系统性风险，这保证了对两个投资组合收益率的对比是基于大致相同风险水平之上。
3.上证50指数的行业变动一定程度上体现了高增长行业对传统行业的替代
2004年1月2日，上证50指数的行业分布如下：
从这两个图中可以观察出，2004年至2010年，上证50指数中能源、工业、可选消费、信息技术、公用事业类的股票的数目和自由流通市值都明显下降，而金融地产行业的股票数目和自由流通市值都明显上升。说明上证50指数的变化主要体现在由能源、工业、可选消费等行业向金融地产行业的转移，与近年来经济主要靠金融、房地产、投资拉动相吻合，说明上证指数行业分布的变化一定程度上体现了对于与高增长行业的倾向，因此通过对上证50指数的实证检验能够反映出高增长企业与低增长企业的投资收益情况，进而检验我国股市上是否存在增长率陷阱，这也是选择使用上证50指数的一个重要原因。
(二)上证50指数及历年变化
上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批企业的整体状况。上证50指数自2004年1月2日起正式发布。
1.上证50指数的编制
上证50指数的样本空间由上证180指数成分股组成，在确定样本空间的基础上，上证50指数根据总市值、成交金额对股票进行综合排名，取排名前50位的股票组成样本，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。上证50指数是以2003年12月31日为基期，基期点数为1000点，其计算是以成分股的调整股本数为权数，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。计算公式如下：
报告期指数=报告期成分股的调整市值/基期×1000⑥
2.上证50指数的调整
上证50指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次成分股，并根据审核结果调整指数成分股。成分股调整实施时间分别是每年7月、1月份的第一个交易日。定期调整指数样本时，每次调整比例一般不超过10%。另外，有快速进入指数的规则，以保证新发行的复合条件的股票能够快速进入指数。在成分股公司有特殊事件发生，以致影响指数的代表性和可投资性时，中证指数有限公司将对上证50指数成分股做出必要的调整。这些事件包括但不限于上证50指数样本股发生破产、退市、暂停上市、收购、吸收合并和分拆等。
上证50指数至今共经历63次调整，其中临时调整共有13只，包括齐鲁石化私有化、上海集箱和S山东铝被吸收合并，以及超大市值公司上市启动临时调整方案。其余50只样本股调整为定期调整，每次调整均为5只股票，也就是说上证50指数从发布到现在为止，每次定期调整均达到10%的调整上限。
(三)实证检验结果
1.投资组合构建
指数选择：上证50指数。
时间段选择：2004年1月2日-2011年1月4日。
投资1：“上证50指数投资组合”。在2004年1月2日以1000元购买上证50指数中的全部股票，之后每半年按照指数的变化对投资组合进行调整。由于可以购买追踪上证50指数的基金，因此不考虑每一笔股票买卖的手续费支出。
投资2：“完全派生投资组合”。在2004年1月2日以1000元购买上证50指数中的全部股票，之后不再随着指数的调整进行调整，当指数中的股票出现兼并分拆等情况时，按照兼并分拆的情况持有新的股票。由于实际中，上证50指数的所有股票中只有两只股票出现兼并情况，并有一支股票处于停牌，因此只构建一个“完全派生投资组合”，不再构建“幸存者投资组合”和“直接派生投资组合”。
另外，为了简化计算，本实证检验中不考虑税收对投资收益率的影响。因为个人或指数基金买卖股票不需要缴纳资本利得税，而分配股利所要缴纳的所得税对于投资组合1和投资组合2都存在，且差异不大，所以不考虑税收对实证结果并不会造成很大的影响。
2.投资收益率的计算
四、研究结论与原因分析
根据上述计算我们发现，我国资本市场上指数化投资组合的收益率为12.17%，而“完全派生投资组合”也就是采用买入并持有策略的投资组合的收益率为7.74%，采用指数化投资策略的收益率显著高于买入并持有投资策略。这与有效市场假说推导出的结论和基于美国资本市场的实证研究结果都不同，我国的资本市场上并不存在增长率陷阱，那些后来逐渐纳入指数的股票相较于剔除指数的股票确实为投资者带来了更高的收益率，即那些拉动经济增长的产业和公司确实也给投资者带来了更高的投资收益率，投资者能够有效地分享企业高速增长的收益。因此，在我国的资本市场上，消极投资策略中的指数化投资策略优于买入并持有策略。
之所以中美两国出现两种不同的结果，原因可能有如下几种：
首先，从公司业绩的角度看，一种可能是中国调入指数的公司业绩足够好，弥补了Siegel and Schwartz(2004)所说的再投资收益相对较低的问题。通过比较2004年6月至2010年12月期间上证50指数调入和调出股票在调整前一年的特征，我们发现，调入股票ROA的均值为0.063；而调出股票ROA的均值仅有0.032。这表明调入公司的业绩要远远优于调出公司。从公司年龄的角度看，调入股票的平均年龄为9.73年，而调出公司的平均年龄达到12.88。这表明调入公司更多是新兴成长型公司，而调出公司相对更加成熟。这两个数据均支持了Foster和Kaplan(2001)的论点。
其次，从公司治理的角度看，加入指数(Index Inclusion)会使公司受到投资者和监管机构更多的关注和监督。因此，加入指数有助于减少公司大股东通过关联交易等方式掏空公司的行为，进而提高公司价值，提升公司股票的回报率。由于美国证券市场监管制度和力度都远高于中国，因此，加入指数的行为对美国公司的影响相对较小。而在中国证券市场，无论是监管机构还是媒体等法律外监督都相对薄弱，尤其是在股权分置状况下，中国上市公司的大股东能够通过很多途径来掏空公司，进而导致公司价值降低。因此，在中国加入指数的行为对公司的影响要高于美国，而从指数中剔除则会产生相反的影响。这样一来，也会导致在中国采用指数化的投资策略要比购买并持有策略产生更高的收益率。
最后，从公司分红行为看，中国上市公司分红比例明显比美国偏低。相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代为30%-40%；在80年代，提高到40%-50%；现在，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。而中国上市公司的分红比例基本维持在30%左右。在上证50指数中股利再投资收益最高的是国电电力，通过7年的股利再投资仅积累了2.95只股票。因此，股利的再投资效应在中国没有美国那么明显。这很有可能是导致我国股市不存在增长率陷阱的最直接原因。
本文主要局限性在于选择上证50指数作为研究对象，实证检验选择的时间区间为2004年1月2日至2011年1月4日，共计7年，远低于美国实证分析中的45年。虽然本文选择的7年也涵盖了一个经济短周期，但是用于研究长期投资仍相对较短，可能无法反映股票在长期中的投资收益。另外，在实证检验时间区间内上证50指数样本股的变化比例相对较大，可能使得研究分析增长率陷阱问题应该具备的条件存在一定局限性。
①Jeremy J.Siegel and Jeremy D.Schwartz,The Long-Term Returns on the Original S&P500 Firms[J],The Rodney L.White Center for Financial Research,2004.
②③数据来源：(美)杰里米·西格尔著，李月平译：《投资者的未来》[M]，机械工业出版社，2007年。
④⑤数据来源：上海证券交易所：http://www.sse.com.cn/。
⑥调整市值=∑(股价×调整股本数)，基期亦称为除数：调整股本数=总股本×加权比例。调整股本数根据分级靠档的方法获得。为反映市场中实际可交易股份的股价变动情况，上证50指数剔除了上市公司股本中的不流通股份，以及由于战略持股性质或其他原因导致的基本不流通的股份，剩下的股本部分称为自由流通股本，也即自由流通量。
⑦*ST上航于2010年被东方航空兼并，以每股1∶1.3的比例转股；上港集箱与2006年退市，其股票以1∶4.5的比例转为母公司上港集团的股票；S*ST北亚目前处于停牌中，正在进行兼并重组，按最后交易价格进行计算。
感谢匿名审稿人提出的建设性意见，同时感谢中国人民大学财政金融学院谭松涛博士在论文修改中的宝贵建议。
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