论证券市场奖励：“从郑百文重组”说起，本文主要内容关键词为：百文论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近，有关各方推出了净资产亏空近14亿元、有效资产不足6亿元、拖欠债务高达25亿元的郑州百文股份有限公司（简称“郑百文”）的重组方案。其主要内容包括：一是三联集团（重组投资人）以3亿元现金向信达公司（主要债权人）买入15亿元债权，并予以豁免；二是原股东的股份或者由公司以公平价金回购，或者将其中的50%无偿划归三联集团；三是郑州市政府同意为信达公司给承担郑百文现债务的百文集团的3亿元贷款提供担保。由此实现了地方政府可以成功地维护地方形象；信达公司可以有保证地收回大大超过自己预期的6亿元债权；原股东可以避免自己的股票成为一堆废纸；三联集团获得一干净上市公司（重组后的郑百文）的50%股权，约1亿股股份（其中流通股和法人股各占一半），可以顺利地将自己的优质资产注入上市公司，并比较容易地获得较好升值（按原流通股停市前6.73元／股计，现流通股成本将达13.5元／股）；郑百文获得新生等等参与各方可以多赢的局面。
参与各方均可以获益，这些收益又从何而来呢？我认为，最主要的原因应当是三联集团入主郑百文后在大大改善后者经营管理的同时，能形成大量看不见、摸不着，但可以感觉得到的证券市场奖励。三联集团将注入净壳公司的优质资产通过证券市场奖励的膨化可以价值倍增，从而带来巨大的现实财富。如果郑百文不是上市公司，这一切都将无从谈起。
投资者直接获得证券市场奖励，具体包括三个方面：一是流动性。上市公司股东能够获得高度流动性的股份交易能力，可以随时根据市场情况的变化和自己当时的判断进行投资的增减和组合调整。二是无形资产增值。上市公司称谓、主导产品、业绩等信息伴随证券市场的每日展开而在非常广泛的投资者中不断传播，使公司的无形资产增值最终提高公司的股权价值。三是资本溢价。资本溢价是公司股权的交易价格（或未来现金流量折现）超出重置价值的部分，是必然存在的。如果公司股权的交易价格低于重置价值，即公司的现有资本运用不能获得充分满意的市场评价，科学的决策应当是立即实行资产分拆和变现。与证券市场奖励相对应，证券市场还有惩罚。证券市场惩罚主要是限制上市公司股份的流动性，将上市公司或者停牌，或者勒令退出，剥夺其投资者已经获得的各项上市利益。
影响证券市场奖励的因素很多，如市场利率、国际收支、新股发行、金融创新、公司经营状况等，具体通过改变证券市场奖励的供求关系作用于其一般水平。证券市场奖励的供给来之于投资者的投资和投机接受，需求取决于公司的融资行为，由此形成相应的供求关系。这种供求关系的恰当与否可以用市盈率或Q比率指标衡量，如果市盈率或Q比率居高不下，意味着特定市场泡沫过度，供给大于需求，证券市场奖励的一般水平偏高；反之，则意味着特定市场有价值缩水，需求大于供给，证券市场奖励的一般水平偏低。在成熟的金融市场上，这种供求能够自我调整，维持一个合适的均衡。在我国的证券市场上，上市公司平均市盈率超过了50，以及郑百文重组可以取得如此好的效果，说明我国证券市场奖励的一般水平一直偏高，需要调整。1999-2000年，我国实现了由审核制向核准制的发行监管方式的转变，以及进行了黔轮胎和嘉陵摩托的国有股定向转为公众流通股的试点，探索市场监管和同股同权方面的制度完善。目前这个过程远没有结束，仅就国有股、法人股、流通A股和流通B股的多股并轨而言就有大量的工作要做，这些工作并且是越早完成越能争取主动。
同时不可否认，证券市场奖励是一种收益，只有有所选择地赋予，并相对于惩罚而言总是居于主导地位，才能保证奖励的有效性。我国不能把国外几百年来完善证券市场的工作毕其功于一役，稳定发展的最直接手段还需要保证上市公司质量和控制上市公司节奏。因此，企业（包括一些良好企业）取得上市资格并不容易，已经上市的公司必然具有由证券市场奖励支撑的较高的“势”。正如三联集团总裁谈及对郑百文的战略介入时说，“如果企业能够很容易地上市，壳资源就没有任何价值，三联也就当然不会出资入主郑百文。”这种情形也比较广泛地存在于全球各证券市场。
证券市场奖励要产生实际作用，必须与进入证券市场的现实资产相结合而使后者得到膨化，两者缺一不可，进而演绎证券市场讲不完的资产重组。证券市场奖励作用于宏观经济，主要具有两个方面的政策性功能：一是维持和发展支柱产业，二是促进新兴产业。西方发达国家运用这个机制，从维持和发展支柱产业来看，鼓励更多具有规模大、现实盈利高、稳定成长等特点的优质公司上市；从促进新兴产业来看，适当降低具有规模相对较小、新技术含量高、潜在盈利能力强等特点的公司的上市条件，同时安排与之相适应的交易模式，更加有力地推动社会生产力的进步。这亦应当成为我国未来证券市场奖励配置的基本出发点，而不是仅仅考虑个别上市公司投资者的局部利益得失，反映在目前则需要尽快推出创业板，并在实践中予以不断改进，形成主板市场和创业板市场的协同进步，推动我国证券市场的功能更加健全、体系更加完善。
当然，由于我国证券市场仍处于特殊的起步阶段，需要借助证券市场奖励，安排类似琼民源重组的特殊扶持，保护投资者的投资热情，逐步培育投资者形成正确的风险意识，进而通过投资者队伍的成熟实现证券市场的成熟。但是这种现象绝不能成为常态，偶一为之，可以让投资者在接受风险教育的同时，避免因为幼稚或盲动所造成的重大损失；经常为之，容易导致投资者形成不正确的风险意识，似乎上市公司越接近“山穷水复疑无路”的时候，越能出现“柳暗花明又一村”，如真空电子、深锦兴、深安达、四川电器、深华宝等重组纷至沓来，滥用证券市场奖励，误导上市公司和投资者的行为，最终必将不利于我国证券市场走向成熟。郑百文在2000年7月被停牌前的1个多月内，先是连接6个涨停板，过一段时间后又连拉7个涨停板，在2001年初刚刚复牌即连拉7个涨停板，这样的神话还可能继续演绎。上市公司差到极点时不仅不破产而且股价能暴涨，这很不正常。尽管郑百文重组还仅仅是方案，还有许多审批甚至法律的约束尚需解决。
概括而言，证券市场奖励由市场生成和调节，但在这个过程中，需要政府进行必要的引导甚至干预，从而使之产生最佳的经济效果。任何国家都应当重视证券市场奖励，完善恰当的证券市场奖励，并充分利用证券市场奖励，促进国民经济的产业结构调整，强化上市公司更加规范、有效、全面地披露信息和改善经营管理等等，建立健全一个由证券市场而金融市场，能够推动国民经济良性发展的机制。这在我国，又表现得尤为显著。
郑百文现象作为我国证券市场的又一“怪胎”，但愿没有使人们见怪不怪。