从上市公司绩效看中国经济增长的可持续性，本文主要内容关键词为：持续性论文,经济增长论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
关于中国GDP增长数据的真实性，由于美国匹茨堡大学教授Rawski在2001年发表的一篇论文而引起社会的广泛关注。中国经济的真实状况如何，增长数据有无水份？更为难解的是：如果我们承认这些年中国经济高速增长是真实的，那么，在经济高增长的同时，为什么国内企业业绩又逐年下滑呢？近年来我国宏观面向好与微观盈利持续恶化之间形成鲜明的对比，二者间似乎存在一个“悖论”。人们不禁要问，中国经济的高速增长来源于何方？中国经济的增长点又是什么？本文针对上面提出的问题进行理论上的梳理，并对6922家非上市公司和1150家上市公司进行了详尽的实证分析。我们的目的不只是简单地对国际社会的质疑进行回应，更为重要的是，力图通过梳理中国经济增长的脉络以及宏观经济增长与微观企业之间的关系，对证券市场和上市公司在经济增长中所起的作用、对中国当前的经济增长模式及其可持续性进行深入的探讨。
我们的研究结果表明，第一，我国近年来的经济增长数据基本可靠，具有微观基础。第二，我国宏观和微观经济之间并不存在本质性的背离，所谓“悖论”之说缘于错误地将经济规模指标与盈利指标相比较，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，无视资本成本的变化。研究表明，我国经济增长的基本特征是：规模快速增长、企业盈利水平下降、企业绩效（资本盈利和资本成本之差）提高。我国企业在盈利能力下降的情况下还能维持持续的增长，主要是得益于资本成本的下降。第三，各种企业中，由于证券市场的激励和监督作用，我国上市公司的盈利和绩效大大好于同类非上市公司，我国经济的可持续发展的增长点来自于上市公司、有活力的国有企业、集体和民营企业、外商及港澳台投资企业、股份制企业。最后，中国经济的增长能否继续如现状持续下去，很大程度上取决于资本成本能否继续下降。在未来，我国应该培育与经济可持续增长的模式相符合的企业和政府行为的激励机制，而在新的激励机制未到位的转轨期间，需要通过证券市场的进一步开放和发展、积极引进外资等方式继续开拓廉价的资本来源，使企业低盈利的扩张能够维持。
二、经济增长数据的真实性
Rawski等人对中国经济增长数据真实性的质疑主要集中于主要经济数据之间缺乏“必要的”匹配性。从能源等主要生产资料产量、就业以及消费价格增长等数据进行推测，1997-2001年间官方宣布的经济增长数据极有可能被夸大了。但是，这种推测需要一个关键的假设前提，即中国经济增长与就业、消费价格以及能源等生产资料产量的增长之间存在稳定的关系。那么真实情况究竟怎样呢？我们的研究表明：
第一，实际上，能源总产量和总消费与中国经济增长之间从来不存在十分密切的关系。在1978-2001年期间，有超过一半的年份的能源产出和消费弹性（产出／消费增长率与GDP增长率的比例）是低于+0.5的。最关键的是，并不是只有以往几年才是如此，连公认中国经济过热的1992-1994年间，能源增长和消费均跟GDP没有什么关系。相较之下，统计数据比较可靠的发电量和钢铁产量与GDP的关系要密切得多，因为在绝大部分年份，它们对GDP的弹性值都超过了0.5。
第二，由于严重的隐性失业，正式登记的就业数字严重失真，根本不能作为推断GDP增长数据的根据。众所周知，中国国企的冗员过多，很多正式登记的工人实际上是处在半失业的状态，因此很多企业在经济转好时不用增雇人员，而环境恶化时亦不能裁减员工。计算结果显示，无论当年经济增长的速度及通胀高低，整个1990年代中国就业人员的增长率都在1%左右。总体上，官方公布的就业数字一直都跟GDP增长没有太大的关系。
第三，当人民币在1994年汇率并轨后，人民币兑美元汇率基本稳定，但同期美元相对其他主要货币如日元和欧元等大幅升值，因此人民币的贸易加权汇率(Trade Weighted Exchange rate)实际是上升的，所以这段时间中国事实上是在输入通缩压力。另一方面，全球主要经济体通胀水平在1990年代都有所降低，也为此间中国通胀率低于1980年代末到1990年代初的水平创造了有利条件。
第四，月度数据对GDP年度数据的支持较好。我们根据投资、消费、进出口和库存变化等月度公布的数据，应用支出法对我国名义GDP进行了估计。结果显示，按此方法所作的估计值在大部分年份事实上还高于当年官方公布的GDP，没有发现较大的疑点。另一方面，上述月度数据按需求类和供给类划分汇总后，互相之间在绝大部分年份显示了良好的匹配性，只有1998年是例外，在这一年供给和需求增长的方向不一致，这在经济均衡中是不应当发生的，所以，它意味着该年官方的月度数据可能存在一定的疑点。可以这样说，除1998年外的其它年份，我们并没有发现月度数据失真的证据。
综上所述，除了1998年，中国经济增长数据是基本可靠的，国际社会对中国经济增长数据的质疑大多数是站不住脚的。
三、经济增长的可持续性——宏微观“悖论”的根源
如果中国近年来的经济增长数据是真实的，那么宏观上的高增长是否与企业盈利水平普遍下降之间存在矛盾呢？答案是否定的。
第一，所谓中国经济宏微观之间存在“悖论”的说法，起因于人们错误地将国民经济规模指标与企业盈利指标相比较。事实上，经济总规模与企业盈利能力完全属于不同的经济范畴，互相之间并不存在什么可比性，经济总规模在微观层次适当的比较对象应当是企业规模。图1显示的是国内上市公司平均主营业务收入与GDP的变化情况，二者之间显然吻合得很好，互相之间的相关系数高达0.94。这就是说，如果选择了恰当的比较对象，宏观和微观之间并无什么矛盾可言。
图1：上市公司平均规模与实际国内生产总值比较
注：GDP以1978年不变价格计算；上市公司平均主营业务收入为样本总值除以样本数。
数据来源：GDP数据来自《中国统计年鉴》2001年，以及《中国统计摘要》2002年；上市公司主营业务收入数据为作者根据深圳巨灵公司提供的上市公司数据库计算。
第二，“悖论”一说的错误还在于，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。虽然人们普遍注意到近年来包括上市公司在内的我国企业盈利指标在下滑，但却很少有人探究同一时期企业的资本成本发生了什么样的变化，并将二者联系起来考虑。事实上，由于不考虑股权资本成本，会计利润尚未减除完整的资本成本，与经济学上的“利润”概念并不完全吻合。因此，账面利润及以其为基础构造的净资产收益率等盈利指标本身并不能恰当地反映企业的经营绩效，必须同时将它们与资本成本联系起来全面地分析。即使企业净资产收益率下降，但如果资本成本同时也在下降，而且下降速度更快，那么企业的经营绩效不是降低，而是提高了。
下一部分将更详细地讨论我国企业的资本成本，但这里不妨以十年期国债利率作为企业资本成本的一个粗略参照，估计近年来企业资本成本的变化方向。图2显示，这些年来我国十年期国债利率一直在下降，而且下降速度大大快于企业净资产收益率下降的速度。这意味着，如果考虑到资本成本下降因素，我国企业的经营绩效可能是在不断改善，这与人们通常的认识恰恰相反。
图2：中国十年期国债到期收益率与企业净资产收益率比较
第三，盈利水平下降不只是微观层面独有的现象，在我国宏观经济层面也有相同的特征。人们往往只注意到中国经济高速增长，却很少留意GDP中各组成部分的相对变化。按照收入法GDP计算体系，GDP包含四个组成部分：劳动者报酬、固定资产折旧、生产税净额和营业盈余。从1994到2000年这七年中，GDP的年均增长速度是13.5%，但同期营业盈余年均增长仅9.8%，滞后十分明显；同时，固定资产折旧和生产税净额两项的增长速度分别高达18.5%和14.3%，从而在营业盈余增长乏力的情况下维持了GDP的高增长。由于各构成部分的增长速度不一，它们在GDP中所占的份额也发生了显著的变化。营业盈余在GDP中的份额已从1994年的24%下降到2000年的19%，同期固定资产折旧份额上升了3.4%，生产税净额份额也上升了1.3%，这二者之和基本上弥补了GDP中由于企业盈利下降带来的缺口。固定资产折旧和生产税这两项的高增长反映了我国经济总量规模的快速扩张，而营业盈余增长乏力正是企业的盈利水平下降的表现。如果把中国类比为一个企业的话，它的特点就是营业收入增长很快，但经营盈利增长则滞后，毛利率亦不断下降，我国经济增长主要是依靠总量的扩张。这与我国企业的状况是完全一致的。
总之，我国宏观经济运行状况与企业微观绩效之间并不存在什么悖论，相反，宏观和微观两个层面都显示了我国经济这样两个基本的特征：其一是规模快速扩张，其二是盈利下降。但值得强调的是，企业盈利水平下降不见得就等于经营绩效也在下降，资本成本也是衡量企业绩效不可缺少的变量。考虑到资本成本下降因素，近年来我国企业的经营绩效实际上很可能是在改善的。所以，中国经济的增长能否继续如现状持续下去，很大程度上取决于资本成本能否继续下降。关于这一点，我们将在下一部分作更为严密的分析。
四、经济增长的微观基础：企业创值能力
承前所述，单纯考虑净资产收益率等盈利指标无法客观地评价企业的经营绩效，净资产收益率与资本成本二者的相对变化隐含的绩效信息更为客观和真实。这一部分将坚持这一思想，在更为严密的经济增加值(EVA)系列指标分析中，直接从企业财务数据出发，对我国经济增长的微观基础进行深入的探讨。具体地，我们力图回答这样的问题：中国企业是否在为经济系统创造价值？是哪些企业在创造价值？这些问题对于经济增长的可持续性极其重要，但单纯的宏观研究显然是无法作答的。
针对这些问题，下面我们主要基于两个企业样本数据，围绕EVA回报率和社会EVA回报率两个核心创值指标从微观层面加以论证。两个企业样本数据和指标定义如下：
表1： 样本中各年包含的企业数
EVA＝税后净利润－资本成本
EVA回报率＝EVA／有偿资本
社会EVA(SEVA)＝EVA＋总税负
社会EVA回报率＝SEVA／有偿资本
有偿资本回报率(ROC)＝经营所得额×（1－所得税税率）／有偿资本额
EVA回报率与有偿资本回报率之间存在下面的关系：
EVA回报率＝ROC-WACC
其中WACC为加权平均资本成本。在具体计算中，上述指标还需进行若干繁杂的会计科目调整。
采用经济增加值(Economic Value Added,EVA)系列指标的优点是它明确地考虑了资本成本，特别是其中的股权资本成本，避免了净资产收益率等传统盈利指标内在的不足。可以说，EVA较好地植入了经济利润概念，综合了前文强调的资本收益率和资本成本相对变化的绩效评价思想。EVA的基本理念在于企业价值创造：当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这就意味着股东净价值增加，企业的价值上升。反之，如果EVA为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东净价值减少。按照定义，EVA回报率是从股东角度衡量企业的价值创造能力，而社会EVA（社会EVA回报率）则是从全社会角度衡量企业的价值创造能力。
我们选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对象的原因在于，只有这两类企业的财务数据容易获得，另外，由于上市公司中有80%以上属于国有或国有控股，与非亡市国有和国有控股企业有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非国有制类型企业的绩效相近，所以，上市公司和非上市国有及国有控股企业的对比基本上反映了我国整个企业的状况［注：2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平：按（税前）净资产收益率排序，从高至低依次为集体企业(6.89%)、股份合作制企业(6.13%)、外商及港澳台投资企业(5.98%)、股份制企业(4.32%)和非上市国有企业(1.39%)。国有企业业绩最差，而且只有它低于全部企业的平均值(4.10%)］。
以下是基于这两类企业样本的主要研究结果。
第一，从基本趋势上看，我国企业（包括上市企业和非上市国有企业）为股东创造价值的能力在逐步提高。从发展趋势上看，上市公司的价值创造能力（EVA回报率）在1998年后有明显改进，尽管非上市企业整体的EVA回报率大多运行在负值区，但其运行水平在逐渐提高。这意味着，与通常的猜断不同，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的。之前一些关于上市公司创值能力的研究结论较为消极，与这些研究的静态分析视角有关。从历史和发展的角度，上市和非上市国有企业创值能力的动态发展趋势是值得肯定的。在较为严密的EVA回报率基准上，上一部分关于企业绩效在逐步改善的判断得到了有力的印证。
第二，平均来说，上市公司的社会EVA回报率一直维持在较高的水平，表明上市公司为社会财富增加和经济增长做出了显著的贡献。由表2可见，1998-2001年上市公司的平均社会EVA回报率都保持为正值。这意味着：即使不考虑证券市场和上市公司对国民经济长远的影响，单在静态效率意义上，我国上市公司总的来说也一直在创造正的社会财富。以社会EVA回报率大于零为标准，近年来为社会创造正价值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。
表2： 上市公司社会EVA回报率
年度 1998年1999年2000年
2001年
社会EVA回报率加权平均值
8.74% 8.53% 8.16%
5.31%
社会EVA回报率大于零的公司数
607684
794 746
占当年总样本比例 72.61%75.33%74.28%
64.87%
总样本数 836
908
10691150
第三，企业创值能力表现与资本成本关系密切。如前所述，衡量企业绩效不能忽视资本成本，这些年来随着我国各期存贷款利率极其显著的下降，企业资本成本也随之下降。尽管企业净资产收益率在下滑，资本成本的下降速度却更快。因此，企业的EVA回报率才会提高。
但是，不能由此推断说企业的EVA回报率提高是主要依靠减息政策带动的资本成本下降。由于EVA回报率等于有偿资本回报率(ROC)减资本成本，资本成本下降对EVA回报率会同时产生一正一负两种效应：一方面，它会直接提高EVA回报率；另一方面，它可能会通过降低有偿资本回报率，间接地对EVA回报率产生负面影响。按照微观经济学理论，企业经营活动会进行到边际收益与边际成本相等的临界点。在资本成本下降的情况下，原本一些收益率较低，从而在高成本环境中无法盈利的项目，在低成本条件下可能具有投资价值而被吸纳进投资计划之中。换句话说，低成本环境会诱使企业投资更多低收益的项目，导致整体投资收益下降。由于这两种效应共存，其净效应的方向并不一定就是正的。
第四，无论是盈利指标还是创值指标，上市公司都远远强于非上市国有企业。表3显示，上市公司各项绩效指标都远远高于非上市国有企业，这说明，无论是盈利能力还是创值能力，上市公司都明显地优于非上市国有企业。值得指出的是，表3最大限度地考虑了两个企业样本之间的可比性：第一，由于非上市国有企业分布在煤炭、纺织、化工、建材、冶金、机械和电力七个行业，为了剔除行业差异等因素影响，参与比较的上市公司也限于这七个行业之内；第二，由于非上市国有企业数据限制，EVA回报率等创值指标无法进行必要的会计科目调整，只有进行简化计算。特别地，因为我们缺少非上市国有企业流转税等税负的信息，只有其所得税数据，无法计算其社会EVA回报率。作为一种替代，我们以EVA回报率加所得税因子构造了一个简化的社会EVA回报率指标。为了保持可比性，表中上市和非上市企业的EVA回报率、社会EVA回报率数据都是按照同样的简化公式计算的结果。
表3：
上市公司与非上市公司主要指标的比较
注：(1)由于非上市国有企业分布在煤炭、纺织、化工、建材、冶金、机械和电力七个行业，为了维持可比性，参与比较的上市公司也限于这七个行业之内；(2)为了数据的可比性，两类企业的EVA回报率、社会EVA回报率和ROC都是以简化算法计算的；(3)1998年开始上市公司会计制度发生了变化，其影响在本表中没有进行调整，所以1998年后的上市公司绩效指标可能被低估了。
表3同时还显示，非上市国有企业的负债水平总的说来较高，资产负债率平均比上市公司高10-20%，而且差距有扩大的趋势。在非上市国有企业总资产收益率(ROA)低于银行贷款利率的前提下，这意味着它们面临更大的经营风险；相对说来，上市公司资本结构更为合理一些，抗风险能力较强。
上市公司盈利能力和创值能力都大大高于非上市国有企业，应该说是在意料之中。一方面，这与上市过滤制度存在很大的关系，说明我国上市公司总的说来的确是国内企业中的佼佼者；另一方面，上市公司在融资等方面具有非上市企业无法比拟的便利条件，同时其经营管理也在一个较为透明的环境中受到公众监督，证券市场的重要作用是客观存在的。
第五，在上市公司的国际比较中，我国上市公司的创值能力也显得较为突出。上市公司并不只是与人们公认业绩较差的非上市国有企业相比才具有创值优势：据思腾思特(Stern Stewart)管理咨询公司（中国）对中国、美国、英国、日本、澳大利亚(1996-2000)、印度(1998-2001)、巴西(1997-2000)的比较分析，无论是从整体的平均EVA回报率水平，还是其中EVA为正值的公司比例来看，我国的上市公司的表现都处于中上水平，比英国和美国的上市公司稍差，但比日本、澳大利亚等国上市公司业绩好，比印度和巴西的情况更是好得多。此外，我们还可以将我国上市公司与亚洲近邻国家（地区）的上市公司作一简单比较。2000年我国上市公司的EVA回报率平均为0.01%；同一年度，泰国、中国台湾、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡和韩国七个经济体上市公司的加权平均EVA回报率为-5.31%。显然，在亚洲新兴市场国家（地区）中，我国上市公司的创值能力是比较突出的。
五、结语
概括地说，首先，我国近年来的经济增长数据基本可靠，国际社会对我国GDP增长率的质疑大多数是站不住脚的；我国宏观和微观经济之间并不存在本质性的背离，所谓“悖论”之说缘于比照对象不当，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。它也反映了我国增长方式和税制方面的一些问题。我国经济增长的基本特征是：规模快速增长、盈利水平下降、绩效提高。具体说来，在总规模快速扩张的同时，政府投资和企业投资的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我国经济粗放式增长的典型特征，但同时由于资本成本的更快速下降，企业的绩效（资本盈利和资本成本之差）是在上升的。所以，中国经济的增长能否继续如现状持续下去，很大程度上取决于资本成本能否继续下降。
其次，在微观层面上，我们发现我国经济增长是有微观基础的，虽然随着企业规模扩大的同时资产收益率都在下降，但这些年企业的EVA回报率基本趋势明显地在向好的方向发展。尤其是，上市公司显示了较为优良的价值创造能力，为我国国民经济高速增长作出了重要贡献；相对之下，虽然非上市国有和国有控股企业的创值能力也在上升，但其经营状况堪忧，国有企业改革任重道远。同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司。从1996到2000年，上市公司净资产收益率(ROE)水平平均比非上市公司国有和国有控股企业高7.91个百分点。其中原因是证券市场的巨大作用，上市公司受到来自于证券监管机构的监督、媒体的关注、投资者对企业要求回报的压力，这些因素促使我国上市公司提高管理体制和治理结构水平，促使企业管理层更好地为股东谋利益，证券市场正在帮助我国上市公司领先建立现代企业制度，成为国民经济持续增长的重要基础和良好示范。
最后，我国企业的盈利水平不高，经济增长的可持续发展能力还需加强。我国经济增长率维持在一个较高的水平是有必要的，但同时，经济增长与经济发展远不是一个层面上的问题。如果一国经济的快速增长是以牺牲经济效率为代价，那么，这种增长模式将因失去平衡性而不具有可持续性。长期以来，我国经济增长一直处于粗放型经济增长阶段，依靠廉价资本、物质资源、人力资源的大量投入，规模的快速扩张来推动经济的高速增长。这种增长模式之所以能够持续，在很大程度上来自于资本成本的持续下降。在未来，如何加强我国经济的可持续发展，寻找可持续的经济增长模式和激励机制，应当是中国政府应该关注的重点。
本文的研究成果表明：治本之道是培育与经济可持续增长模式相符合的企业和政府行为的激励机制。在企业方面，或是直接改革企业产权结构，或是通过建立市场的约束机制（如证券市场）来促使我国企业形成内部激励机制来注重效益的增长；在政府方面，需要宏观经济政策环境的诱导，如在评价政府工作的成果中，除了关注经济增长的速度外，也应将经济增长质量作为重要的考察指标；另外，税收制度等具体制度方面也可以改革，使政府具有注重经济增长质量的内在驱动。
治标方面，我国企业在盈利能力下降的情况下还能维持持续的增长，在很大程度上得益于资本成本的下降。今后，中央银行继续下调利率的空间有限，需要研究如何在这种情况下继续开拓廉价的资本的来源，维持企业的低盈利的扩张，为培育与经济可持续增长的模式相符合的企业和政府的中长期改革买些时间。我们认为，证券市场的进一步开放和发展、积极引进外资直接投资和参加中国企业的并购重组，是提供廉价的资本的重要途径。
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