我国私募基金的投资策略与监管研究，本文主要内容关键词为：投资策略论文,私募论文,我国论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募基金(Private Equity，PE)行业在我国的发展主要集中在20世纪90年代前后，1993年证券公司代理一些大客户进行委托投资的行为，被认作是最早的PE。随后20多年的发展历程中，私募基金先后经历了萌芽期、初步发展期、盲目发展期、调整期、再度繁荣期，总体规模呈现出不断扩大、迅猛发展的态势。私募基金的良性发展，促进了我国证券市场主体的多样化；能有效地利用社会资源，使广大投资者获得更多优质投资理财服务，让更多的投资者拥有财产性收入；抵抗外资私募对我国金融市场的冲击，支持成长性企业的资金筹集，优化国家整体产业结构。我国的私募基金是市场力量自然选择的结果，其产生、发展有着深刻的必然性，但它是一个仍不完善的资本市场产物。因此，研究私募基金的投资策略及其监管具有重要的现实意义。
一、我国私募基金的发展
1.我国私募基金的运作。我国PE通常通过信托投资公司等合法路径吸纳社会资金，资金规模大，管理公司也注入一部分资金(如20％)，绝大部分不承诺保本收益，投资大盘股，如深圳国投等。这类PE的运作主要表现在：首先，PE是向少数特定对象募集的，能更好地为客户量身定做适合自己的投资产品，组合的风险收益能满足客户特殊的投资需求。其次，PE的组织结构较为简单，经营机制也更加灵活。相对于组织机构复杂的公募基金，它的日常管理和投资决策的自由度较高。再次，PE运作是否成功与基金管理人的自身利益有着密切的关系，因而PE管理人有较强的敬业心，道德风险也较小。最后，PE的信息披露要求很低，不必在监管机构登记、进行披露信息等，所以，PE的投资比公募基金更隐蔽、更灵活。
有的PE规模相对较小，运作时采用分账户管理，即组建一个基金主账户，每个基金持有人以其个人名义单独开立分账户。PE与每个客户签订委托理财协议，但这些委托理财账户是合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值进行结算。这种运作方式，避开了证券监管部门对基金设立与运作方面的审批与监管，设立模式灵活，有的承诺保底，有的不承诺保底。一般情况下，私募的机构多以投资公司的名义成立契约型基金。
2.金融资本获准涉足私募股权投资领域。受金融危机影响很多PE出资人都在收缩投资战线，令国际PE融资变得艰难。虽然中国资本市场仍保有相当的流动性，但在2007年6月1日新的《合伙企业法》施行后，全国各地成立了数千家规模在5亿元以下的有限合伙型私募基金，有限合伙人(Limited Partner，LP)多为民营企业和富裕的个人，其资金实力受到资本市场变化的影响，出现了不同程度的流动性问题，有的甚至难以履行对PE的出资承诺。经过2008年资本市场回调之后，基金的出资人和管理者都更多地意识到大型机构投资者对PE行业的重要性。同时，私募股权基金的投资期限非常长，因此其资金来源需要长期投资者。据欧洲创业投资协会和台湾创业投资商业同业公会的数据分析，一般来说，私募股权基金的资金大部分来自于本投资地域的机构投资者，以欧洲为例，欧洲私募股权基金业70％以上的资金来自欧洲本土。
综合考虑到资金期限、资金规模、资金来源等各种因素，我国社保基金、国家开发银行、保险公司、商业银行等机构具备投资大型产业基金的实力。2008年多类金融资本获准涉足股权投资领域，使创投和私募股权基金的资金来源大为拓宽：证监会在中信、中金直投试点的基础上适度扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，分别向鼎晖和弘毅基金投资20亿元人民币；商业银行参与私募股权融资活动一般以资金托管作为基础业务，拓展上下游产品价值链条，从而实现以商业银行为核心的私募股权融资产业链整合，提升金融服务的增值空间。2008年1月12日中国农业银行与苏州盛商联合投资中心签署了私募基金资产托管业务合作，表明农行通过资产托管业务介入私募形式的产业投资基金、私募股权投资基金等股权投资基金管理业务，实现传统银行业务与新兴资本市场业务的联动。
3.各地政府争相建立“私募股权基金中心”，以促进区域经济发展。继2006年引入国内首支产业投资基金——渤海产业基金、2007年成立国内首家私募股权基金协会——天津股权投资基金协会之后，2008年天津滨海新区再获政策支持，纳入国家整体发展战略并可在金融领域重大改革进行先行先试，国家发改委还发布了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》，支持天津市加快发展股权投资基金的建设与发展。2008年北京、上海、宁波、重庆等各地政府竞相建立“私募股权基金中心”以积极吸引私募基金落户，而京津沪三地的争夺尤为激烈。2008年4月21日在南京召开的首届长三角金融合作论坛上，浙江宁波与江苏无锡、上海浦东等三地被宣布成为长三角地区私募股权投资基金试点。截至2008年6月，上海进行股权投资的企业实际已经达41家，这些企业的注册名称中，大多以“投资中心”为名称。地区分布上，我国的私募资金又主要集中在北京、上海、广州、辽宁和江苏等地，但主体地域却在动态演变。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在证券行情渐起之时“重出江湖”，形成了私募基金“南强北弱”的格局。PE是积累了大量经验的金融企业家，能够与最好的技术投资者和管理者融合起来，通过产业重组提升价值。金融企业家、技术投资者与管理者三方结合起来，推动收购兼并、产业重组，导致产业不断升级，促进区域经济发展。
二、我国私募基金的投资策略分析
1.私募基金注重产业的选择。中国最早吸引PE的是IT行业和生物医药类行业。但是随着高科技神话的破灭，私募投资不得不慎重考虑其投资策略，选择那些直接受益的国家宏观支持的相关行业，及其行业配套的增长明确的某些细分子行业，如铁路建设、电力设备、信息设备及服务、生物医药等。
PE通过风险资本运作主要投资于处于创业期、成长期的企业权益，以分享企业高速成长所带来的高收益。2007年12月26日国家发改委印发的《高技术产业化“十一五”规划》提出，支持有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，通过贴息、参股等方式引导各类社会资金、商业金融机构等投资自主创新成果产业化，形成多层次、多形式的高技术产业化投融资体系。PE在特定行业中通过风险投资策略投资于创业期或成长期的非上市公司权益，通过IPO实现投资收益；投资于创业期或成长期的非上市公司权益，通过收购兼并、权益转让来实现投资收益，并通过风险投资来促进二级市场的证券投资。
2.私募基金重视价值投资。价值投资的内涵已经发生了深刻变化，由行业主导转向企业的深度挖掘，由简单注重业绩的价值发现转向更注重企业的可持续平稳增长以及企业因资产重置的价值重估，同时也更注重品牌等无形资产价值以及与国际接轨后在全球化视野下的评估价值，即对企业的挖掘由简单的外延式扩张深入到内涵式的核心盈利能力的挖掘。随着价值投资理念的深入，以及市场重心的不断上移，由价值发现至挖掘阶段，选择内延式增长的可持续发展的企业进行投资，PE在投资过程中注重企业阶段的选择。如果是太早，则整个行业还没有发展起来，风险太高；如果处于后期，市场没有成长性，利润太低。据清科集团调查显示，2008年PE成长资本的投资数量占据最大比重，123个成长资本投资案例占到了全年同期案例总数的79.4％；投资总额为66.25亿美元，占全年同期投资总额的69.0％，占据市场主导地位。经历了2008年A股市场的剧烈震荡，上市公司增长质量和方式开始成为机构投资者研究的重要课题，投资者在选择投资目标时更注重上市公司的“有机增长”。
3.私募基金进行Pre-IPO股权投资。Pre-IPO是指上市公司IPO时由承销商以低价出售部分股权给投资商(定向募集，价格低于IPO股价，与承销不同)，变成禁售期后可以交易的股票。2009年8月4日成立的上海金融发展投资基金，就是面向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资实现资本增值。对于大量PE而言，由于资金规模的限制，使得它们要在一级市场真正有所发展，实际上很难。因此，这些基金实际上进入的并不是真正的股票一级市场，而是一级市场之前的，被业界称为Pre-IPO的领域，而Pre-IPO是指上市公司IPO前的上市缄默期。例如，以高科技产业为主导的上海中星资本投资顾问有限公司在对青岛软控实施了5年的辅导和支持后，青岛软控在深圳中小企业板成功挂牌上市；索罗斯在1995年投资海南航空约2400万美元，取得14.8％股权后，自1999年上市以来每年派送现金和红股，平均每年约有30％的回报，而分红和送股只是索罗斯获取收益的一部分，资本收益更加可观。
4.私募基金参与证券市场投资操作。证券投资是PE最广泛采用的一种投资策略。证券投资具有流动性好、投资管理过程简单、收益率比较高等优点，但证券市场的高风险性使得私募基金不得不分散投资，力争达到风险最小化。2006年以来，证券市场的持续走高，催生了PE的大发展，而PE相对灵活的投资和优厚的薪酬也吸引了不少公募基金人士投身其中。对于私募基金，大多数规模很小，目前国内很少有规模超过10亿元人民币的私募基金，他们不是以追求规模挣管理费为商业模式，而是追求绝对的投资回报。由于私募管理资金规模有限，他们不大会像公募基金那样跟踪指数(持有大量权重蓝筹股)，投资风格较为灵活，也就是说在做好风险管理后更多以挖掘个股为主，而且对市场出现的一些热点把握也更为敏感。例如，2006年5月，美国宏碁技术投资亚太有限公司认购上市公司晨鸣纸业非公开发行不超过10亿A股股票，募集资金总额将达50亿元；2006年高盛集团投资约25.82亿美元持有工商银行少数股权；2007年1月，英联、摩根斯坦利和高盛向太子奶集团注资7300万美元，取得少数股权；2002年8月，浙江省创业投资集团有限公司和深圳市创新投资集团有限公司参与西部金属材料股份有限公司增资扩股，2007年8月，西部金属材料股份有限公司在深圳中小板成功上市。
三、我国私募基金投资运作中存在的问题
1.借“私募基金”的名义欺诈投资者现象严重。非法咨询机构借“私募基金”的名义欺诈投资者现象严重扰乱了私募基金行业市场，给规范运作的私募基金带来极大的负面影响。许多投资者为追求高收益，违规地委托给中介机构，进行“地下”PE投资；而在受托人方面，很多基金管理人都不具备经营资产管理的资格，而借投资咨询、财务顾问之名：行基金管理人之实。例如，2004年南航集团通过世纪证券委托理财，委托理财协议为期一年，世纪证券承诺保底收益率约在9％。作为资金拆出人，南航集团疏离主业而投巨资大举委托理财项目，希望在期满后获得保底收益。而我国2004年《证券法》第142条和第143条从维护证券业健康发展出发，否定了保底条款和承诺收益条款的效力。南航集团财务部门对此视而不见，结果，导致资产总量位列中国三大航空集团公司之首的南航集团损失惨重，证券公司保底收益的承诺成为一张空头支票。
2.私募基金与上市公司勾结的违规委托理财资金。上市公司与二级市场的PE存在着广泛的联系，上市公司资金是二级市场PE的主要来源之一。因而就难以避免地出现了内幕交易、操纵股价以及上市公司未经股东大会同意擅自购买股票的行为。例如，辽河金马油田股份有限公司2000年委托中油财务有限责任公司理财过程中可能存在的违反证券法律、法规的行为，没有作为重大事件及时报告和公告，信息披露没有做到及时、准确、完整，受到证监会的批评及调查。
3.银行信贷资金通过私募基金违规流入股市。在银行资金相对充裕且缺乏好放款项目的情况下，中国证券市场快速的增长和较高水平的收益率为银行资金入市提供了重要的诱因。同时，我国国有商业银行在公司治理机制和风险控制方面的欠缺也给个别管理人员的寻租行为提供了便利条件。例如，2006年6月以来，招行上海东大名支行等6家银行向中国海运(集团)公司发放27亿元流动资金贷款中，至少24亿元被直接或间接划至证券经营机构用于申购新股；中国银监会2007年6月18日对被企业挪用信贷资金的8家银行分支机构进行行政处罚。
4.私募基金侵害委托人利益的行为常有发生。私募证券基金规范发展的途径太窄，在我国PE仍然没有完全取得合法的地位，缺少与之相关的监管制度和规则的情况下，PE主要是靠保证金制度来进行内部风险控制的。在实际操作中，这一风险控制机制仍存在很多弊端。一方面，在当前我国的私募基金业中，许多并未设立托管人，即使设立托管人的，管理人和托管人也多为关联方，使得互相监督机制得不到有效的发挥；另一方面，由于缺乏外部强有力的监管加上PE很难得到法律的保护，所以其现实中的履行往往依赖于当事人的市场信用，这就使得基金管理人欺诈客户、建立“老鼠仓”侵害委托人利益的行为时有发生。
5.违规操纵股价，扰乱证券市场秩序。目前我国上市公司的平均分红率低于银行利率，投资者只能依靠资本利得以实现收益，PE更是希望能从股价的暴涨暴跌中赚取巨额利润。PE的操作手法主要以自然人名义开立资金账号和股票账号，将资金分散到自然人股东名义下在二级市场上进行操作，并通过利用或创造题材，选择以中小盘低价股为主的股票，低拉高抛。例如，从2006年4月18日至2006年7月20日，王紫军控制的67个证券账户交易了“中国纺机”，并且存在连续交易、在自己实际控制的账户之间进行交易等行为。
6.外资私募冲击我国金融市场。部分外资私募股权投资基金对我国的产业和外汇管理政策产生一定的冲击，外资私募会以一般外商投资企业之名，行境内私募基金股权或创业投资之实，规避审批，绕开外商产业投资指导的准入限制；通过协议控制等方式收购战略性行业中的龙头企业。他们利用境内股权并购方式进行再投资，加速资本金结汇；以股权投资为名，行外债融资之实，在获取较高贷款回报率的同时，通过采用股权回购方式(假股权真债权)的方法来协助境内企业规避现行外债管理。外资私募可能成为异常资金流动的渠道，利用关联交易中的股权转让等手段，通过控制转股价格，打通外汇资金流出入通道，增加相关部门对跨境资金流动监管的难度等。
7.私募基金发展的法律环境不够完善。PE在我国起步较晚，没有完善的法律法规来规范其投资行为，所以私募基金的发展并不是很规范，监管也不严格，存在杂乱的现象，而且不规范的PE占了PE市场的很大一部分，PE仍然处在法律监督与监管的边缘地带，它们的地位得不到承认，合法权益得不到法律的有效保护。由于法律不健全、监管手段有限、监管能力不强等问题也带来发展的难题。而我国PE尚未合法化，使得基金持有人很难保护自己的利益，风险巨大，也很容易产生纠纷。总之立法的滞后性严重束缚了PE的发展。我国PE存在着一些严重的问题，近几年出现的一系列“股市黑幕”，如“亿安科技事件”、“德隆系的垮台”、甘肃泰兴投资咨询公司与甘肃证券演绎的“兰州60亿私募事件”等都牵涉到了PE，PE市场缺乏规范的法律法规。
四、我国私募基金投资运作的规范与监管
1.完善我国私募基金的法律法规环境。完善PE的法律法规，为PE的发展提供一个健康有序的市场是解决的PE发展障碍的关键之一。1985年《关于科学技术体制改革的决定》中首次明确提出要设立风险投资基金以支持高技术开发工作，这是我国私募股权投资基金立法的最初萌芽；2007年，《合伙企业法》颁布，PE开始建立合伙企业，标志着私募基金的国际化步伐明显加快；《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的发布，标志着PE正在进入规范化轨道。以上这些已经初步构建了我国证券私募制度的基本框架，而其中的规范可以视为我国有关私募立法的原则性规范。
应进一步规范发展民间私募证券投资基金。近年来，民间私募股权基金非常活跃，大量私募股权基金投资的公司已经或即将在深沪交易所上市。2007年6月1日新修订的《合伙企业法》正式实施后，有限合伙必将成为民间私募股权基金的最佳组织形式。在有限合伙型私募股权基金投资项目的上市进程中，私募股权基金势必与私募证券投资互相融合。按照现有规定，这些有限合伙型私募股权投资基金投资的公司未来上市后，其股权性质无从界定。为了保证股票市场融资功能的有效发挥，必须首先确立有限合伙型私募基金开立股票账户的资格，解决私募股权基金的后顾之忧。
2.采用国际通行做法监管外资私募证券投资基金。外资私募股权投资基金是我国利用外资的新形式，虽然对外资私募股权投资基金的境内投资行为已经颁布了相关法律，有关部门还需制定专门法规予以进一步规范。同时，严格按照产业政策管理外资私募股权投资基金，鼓励其投资我国急需发展的行业，如环保、农业、高科技等，控制外资私募股权投资基金变相投资禁止类和限制类产业。鼓励外资私募股权投资基金在境内设立机构，或与境内公司成立合资公司，允许其在境内募集人民币资金，并在境内证券市场实现资本退出，从而促进我国本土私募股权投资基金市场的发展。另外，应加强对外资私募股权投资基金的监管，充分掌握现行外商投资企业的真实身份，了解外资私募股权投资基金的地区背景、投资规模、资金流动等基础信息；加强对外资私募股权投资基金跨境资金流动的统计监测和预警。
3.规范私募基金的内部治理，提高基金管理人的道德素质。PE不同于公募基金，受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能发生内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险。规范的PE应该有固定的组织形式、内部管理章程，以强化其内部控制，并明令禁止银行贷款、国有资产等风险承担能力较低的社会资金投向PE。另一方面，PE主体等问题必须通过加强政府监管和完善PE的法律法规环境来解决。基金经理、管理团队、行业趋势和公司潜力等均是私募基金投资的关键。基金经理有没有过正规的从业经历，业界的口碑和业内的人脉关系如何，过往业绩是否稳定，有无大起大落，尤其是较差行情时的投资策略及业绩，是非常重要的。
4.规范私募基金进入金融市场的约束机制。一个完善的多层次的资本市场体系是指包括主板市场、创业板市场、产权交易市场、风险投资市场以及场外交易市场组成的资本运作体系。我国金融市场正处于不断发展的进程中，股票市场、期货市场、债券市场和货币市场的规模不断扩大、市值不断增加、流动性不断提高、品种不断扩大，金融衍生品市场的相关产品也在不断推出。需要借助市场和政府的双重力量，探寻适合我国国情的PE制度架构和组织形态，选择最有效率的运作模式，建立起产权关系明晰、利益约束硬化、激励机制透明的PE，为我国PE建立合理的退出机制。积极发展金融衍生产品和金融市场，一方面可以使私募投资主体使用反向操作来规避风险，另一方面也可以抑制股市的过度投机，还可以使PE转移目标，更多地参与到金融衍生市场上去。
5.合理限定私募基金投资领域，加快产业资本与金融资本的融合。PE追求高回报的特性使其具有比较明显的投机倾向，这对于我国并不太完善的金融市场有一定的冲击。为了限制PE的过于投机和冒险特性，加强对PE的监管和引导，使其充分发挥有效资本工具的作用，国家应该利用其承担风险能力强、追求高风险高回报的特点，率先开放能够有效规避PE投资风险的领域，引导其投资高科技领域和制造业、农业等急需资金的领域，促进我国高科技行业和基础行业的快速发展，约束PE的短期性、流动性和投机性。同时限制PE在证券市场和房地产市场等容易产生金融风险行业的投资范围和投资比例。随着我国法制的进一步完善和市场环境的规范，逐步放开PE的投资范围和比例，使其和国外资金一起参与市场竞争，增强我国国际金融业的竞争力。同时要积极创导地方私募股权基金的合规发展，促进地方性私募股权基金中心健康发展，推动区域经济的良性运行，2000年深圳市正式实施了《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》，这是我国第一部相对完备的私募股权投资基金地方性监管法规，可借鉴完善。
6.建立金融行业自律机制，提高行业规范化。成立由金融机构及金融专家学者自愿组成的自我约束、自我管理、自我服务的有独立法人资格的非营利性社会团体，发展私募股权基金的行业市场，如深圳市金融顾问协会、天津股权投资基金协会、北京股权投资基金协会等，以推动金融业创新，为金融业混业经营探索经验；拓宽中小企业融资渠道，支持区域性金融中心的发展；协调企业之间的关系，促进金融行业相互沟通，优势互补，信息交流；维护行业经营秩序和利益，提高行业竞争水平，发展行业市场；向政府有关部门反映行业情况和建议，参与对全行业的自律监督，如深圳市金融顾问协会制定的“私募证券基金同业公约”是国内私募证券基金发展史第一部行业自律公约，而全球的对冲基金都是由行业协会通过自律公约来自我规范发展。
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