中国民营上市公司融资结构与治理绩效研究，本文主要内容关键词为：民营论文,中国论文,绩效论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
十五大以后，中国民营企业得到突飞猛进的发展，一大批优秀的民营企业逐渐通过IPO或BS(Buy Shells)实现了上市运作。民营企业的发展受到了理论界很多关注，但是目前国内学者所关注的主要还停留在关于国有企业民营化方面的争论，而以民营企业为研究对象，特别是以民营上市公司为对象研究其治理结构还比较薄弱。随着民营上市公司数量的不断增多，对民营上市公司治理结构的研究也越发显得迫切和重要。融资结构是公司治理中的一个重要治理机制，一般来说，融资结构主要涵盖资产负债水平（财务杠杆）和长期债权比例。本文对民营上市公司融资结构进行分析，然后构建实证方法进行检验特征，从而深入地研究民营上市公司融资结构与治理绩效的关系。
一 融资结构、公司治理与治理绩效
企业的融资结构(financial structure)是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资金的有机构成以及各种资金所占的比例关系。具体来说，是指企业所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益）和借入资金（负债）的构成情况。根据企业对资金的数量需求和属性要求的不同，不同的企业会形成不同的融资组合，也必然会形成不同的融资结构。通常对融资结构的划分通常有以下两种：按照资金的属性不同可以分为债务融资和权益资本融资；按照资金占用时间的长短可以划分为长期融资和短期融资。
目前，随着我国现代企业制度的逐步建立和民营企业的不断发展，我国企业正日益成为其自身融资方式与途径的决策者，一改过去单一的债权融资渠道，不同融资方式及其获取的资金之间的差异日益显露，融资结构的重要性也日渐为人所重视。在市场经济条件下，企业的融资结构已经不仅仅是简单的决定债务融资与股权融资途径以及进行资金成本、杠杆比例、税收影响和运用安排等方面的问题，而是被进一步看作是不同的治理结构(Williamson， 1988)。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务的保证程度，同时在一定程度上也反映了企业治理机制的完善程度，最终会影响企业的绩效。
Modigliani和Miller(1958)的融资结构的选择同企业的市场价值无关的命题（MM定理），曾吸引很多经济学家去探讨融资结构的决定因素以及融资结构的选择怎样影响经理、股东和债权人之间的合约关系。Jensen和Meckling(1976)首先证明：不同的融资合约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化总代理成本，在最优点上股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。之后，研究融资结构与经营者行为之间的关系模型不断问世。其中著名的有格罗斯曼和哈特(1987)的债务担保模型，哈里斯和雷维吾(1991)的债务缓和模型，戴蒙德(Diamond， 1991)的企业声誉模型以及海什里弗和赛克尔(1989)的经营者的声誉模型等。国内也有一些学者对上市公司融资结构进行了研究（胡援成，2002；李翔等，2003；孙永祥，2001；肖作平，2003；张维迎，1995；张晓蓉，2004），但是从民营上市公司角度对融资结构与治理绩效相关实证还很少。
理论上，可以从委托代理理论角度和基于控制权角度系统分析民营上市公司融资结构与治理绩效之间的内在关系和影响机理。从委托代理理论的视角分析，融资结构与治理绩效的关系主要表现在债务融资和股权融资二者之间的利害关系上。债权融资有给定的偿还期限，到期不还公司将面临诉讼甚至破产风险。因此，相对于股权融资而言，债权融资在一些方面具有其本身固有的优势，可以在一定程度上起到提高企业治理绩效的作用。尽管如此，债权融资也有其自身的局限（如增加企业的委托代理成本，对上市公司声誉的影响等方面），会在另一些方面阻碍企业治理绩效的提高。
基于控制权角度分析，公司的融资结构与公司的控制权也有着紧密的联系。不同的融资结构会导致企业产生不同的控制权配置状态，从而对运行状态和治理结构产生影响，最终会影响企业的治理绩效。从股权的控制权效应角度看，如果企业以股权契约的形式对外融资，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。从债权的控制权效应角度看，债权人控制企业的机制比较单一，由于债权契约受到法律的明确保护，因此在企业违约或资不抵债时，债权人就可以通过处理抵押资产、迫使企业破产等方式来行使其对企业的控制权。
因此，在上市公司治理设计中，通常可以通过有效的融资结构的设计，把债权的硬约束和股票的软约束结合起来，发挥两种控制方式的协同作用来实现公司治理结构的优化和治理绩效的提高。基于上述理论分析，我们提出本文实证检验的两个理论假说。
假说1：债权融资的治理绩效取决于债权融资在民营上市公司治理中的综合影响效果。
由于融资结构的总体治理绩效取决于债权融资对经理人过度投资的抑制给企业治理绩效带来的提高和财务拮据成本给企业经营带来负面影响的综合效果，因此，如果债权比例与企业治理绩效呈正相关关系，则说明债权融资在民营上市公司治理中的正面作用大于负面的影响；如果二者呈负相关关系则说明债权融资导致的财务拮据成本给企业绩效带来的负面影响大于其对经理过度投资给企业治理绩效的正面影响；如果二者相关关系不明显，则说明两种力量的作用基本抵消。
假说2：长期债权比例与民营上市公司的治理绩效为正相关关系。
在债权融资结构中，长期负债在抑制经理人过度投资方面的作用最为明显。长期债权占总资产的比例越高，其在民营上市公司治理中的作用也越明显，也越有助于对上市公司中的委托代理问题的减轻。因此，本文认为，长期债权占总资产的比例与公司的治理绩效应为正相关关系。
二 融资结构与治理绩效实证研究设计与描述性统计
（一）样本的确定与数据来源
本研究的分析样本主要是选取了上海证券交易所和深圳证券交易所相关的民营上市公司数据。由于研究时间的限制，本文样本公司的数据截至2003年6月底，共选取了166家民营上市公司作为本研究的研究样本，其中上海证券交易所95家，深圳证券交易所71家。样本数据中将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司。民营上市公司分为两类，即间接上市类和直接上市类。前者主要包括通过借壳上市（即“国退民进”）、MBO、控股大股东改制实现民营化等间接方式演变而来的民营上市公司；后者是指通过IPO（首次公开发行）直接方式成为上市公司。在所有民营上市公司中包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO（管理层收购）的上市公司。
（二）变量的选取与定义
实证研究中涉及到三类变量：治理绩效变量、融资结构变量和控制变量。下面我们就分别对这三类变量进行界定。
1.治理绩效变量
反映企业治理绩效的指标有很多，包括净资产收益率、每股收益、市净率、托宾Q等，但在实证研究中究竟采用哪个指标能够准确反映上市公司的经营绩效，不同研究者之间存在着分歧。一般认为在中国目前状况下托宾Q值的计算除资产重置值无法确定外，还面临对公司市场价值估计的困难。因此，在本文的研究中，选择每股收益、净资产收益率、市净率三个盈利性指标作为因变量来反映我国民营上市公司的治理绩效。
(1)每股收益(MGSY)：每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标。它反映的是上市公司普通股的获利水平。在利用每股收益进行分析时，不仅可以进行公司间的比较来评价该公司相对的盈利能力，也可以进行不同时期的比较，通过时间序列分析来了解上市公司盈利能力的变化趋势，还可以进行实际经营绩效和盈利预测的比较，掌握该公司的管理能力。每股收益的公式表述为：
每股收益＝（上市公司年度净利润/年度末普通股股份总数）×100%
(2)净资产收益率(JZSY)：净资产收益率也称为净值报酬率或权益报酬率，它反映的是上市公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。公式表述如下：
净资产收益率＝（每股收益/每股平均净资产）×100%
其中每股平均净资产是上市公司期末净资产（即股东权益）与年度末普通股股份总数的比值，也称为每股账面价值或每股权益，其计算公式为：
每股平均净资产＝（年末股东权益总额—优先股权益）/（年度末普通股股数）×100%
(3)市净率(SJL)：随着净利润中含有水分的问题股被屡屡曝光，市盈率能否真实反映企业内在价值越来越引起了广大投资者的怀疑，而市净率开始被越来越多地采用。相对于净利润来说，净资产值更能反映企业的整体实力。市净率指标用来反映企业的内在价值更加具有可靠性。因此，本文采用市净率这一指标来反映民营上市公司的价值。市净率又称净资产倍率，其公式为：
市净率＝每股市价/每股净资产
2.融资结构变量
根据本文的研究思路，本研究共设立了两个融资结构变量：资产负债率和长期负债比例。
(1)资产负债率(ZCFZ)：一般而言，企业的资本结构由债务资本和权益资本构成。当企业面临新的资金需求时，筹资方案的选择首先面临的是权益筹资还是负债筹资。资产负债率指标是反映企业的融资结构的最主要指标之一。其计算公式为：
资产负债率＝（负债总额/资产总额）×100%
(2)长期债权比例(CQZQ)：由于长期债权在抑制经理人委托代理问题上的重要作用，因此本文将长期债权比例作为一个重要的自变量来进行研究。本研究将长期债权比例界定为长期债权在总资产中所占的比例，其计算公式为：
长期债权比例＝长期债权/总资产
3.控制变量
为了保证本文实证结果的准确性，本研究选取了若干变量作为控制变量来对自变量和因变量之间关系进行控制研究。本文选取的控制变量主要有：
(1)公司规模(GM)：上市公司的总股本是反映上市公司规模的一个重要指标，一些大盘股通常是一些公司规模较大的公司，而股本较小的公司则通常是一些小规模公司。因此，本文选取的公司规模指标为该上市公司的总股本，单位股。
(2)公司所处行业(HY)：由于不同行业的企业融资结构会受到行业因素的影响，因此本文将民营上市公司的行业作为实证研究的一个控制变量。由于行业的分类很多，如果行业划分过细，会影响实证分析结果的准确性，为了分析方便，本研究将民营上市公司的行业粗分为制造业和非制造业两大类。若样本公司属于制造业，则C=1；否则C=0。
(3)上市时间(SSSJ)：由于证券市场本身对上市公司的规范要求使得上市公司的治理结构通常要优于非上市公司，因此，上市时间长的企业在治理绩效上可能会好于上市时间较短的同类企业。为了避免时间因素对本文研究结果的不利影响，我们将民营上市公司的上市时间作为一个控制变量引入分析模型。
（三）融资结构与治理绩效描述性统计
1.样本企业上市时间的分布状况
在本文所研究的民营上市公司中，上市时间的分布状况大致如下（表1）。从表中我们可以看出，我国证券市场的民营上市公司在1996-1997年有一个产生的高峰，随后民营公司的上市比例和上市数量有所减少。这基本上和我国证券市场的内在运行规律吻合。1996年、1997年是我国证券市场资产重组和并购比较活跃的年份，因此此时民营上市公司的产生主要以间接上市为主。而2000年以后，虽然民营上市公司的数量有所减少，但基本上是以直接上市的方式为主。
表1：我国民营上市公司上市时间分布一览
19901991199219931994199519961997199819992000200120022003
家数 2
0
7 19 17
3 34 30 11 11 12
9
4
7
比例 1.2 0 4.211.510.2 1.820.518.1 6.6 6.6 7.2 5.4 2.4 4.2
2.我国民营上市公司的规模分布
从样本数据的统计结果来看（表2，表3），我国民营上市公司的总体规模偏小。从股本规模来看，绝大多数公司的股本小于3亿股，其中总股本在1亿股到2亿股之间的民营上市公司达到61家。总股本超过10亿的公司只有三家，规模最大公司的总股本也只有38亿，远低于一般上市公司的总体水平。
表2：我国民营上市公司的股本规模分布一览（单位：亿股）
1亿以下1亿-2亿2亿-3亿3亿-4亿4亿-5亿5亿以上
公司家数
16 61 35 28 1115
所占比例
9.6
36.7
21.1
16.96.6
9.1
表3：我国民营上市公司的资产规模分布一览（单位：亿元）
1亿元以下 1亿-10亿10亿-20亿20亿-30亿30亿以上
公司家数2 84 45
20 15
所占比例
1.2
50.627.1 12.0 9.1
从资产规模来看，绝大多数民营上市公司的资产规模在10亿元人民币以下，共有86家，超过样本公司总数的50%；资产规模在30亿元人民币以上的大公司只有15家，占样本公司的比例9.1%，其中，资产过千亿的超大型公司只有民生银行1家。以上数据客观上说明了我国民营上市公司的总体规模还偏小，目前还缺乏大规模的、在证券市场上具有一定影响力的大型民营上市公司。
3.我国民营上市公司的行业分布
总体上看，我国民营上市公司的行业分布比较广泛，金融、制药、软件、商贸、制造业等行业都有民营上市公司分布。本文在实证研究中，考虑到数据分析的方便，只将民营上市公司分为非制造业和制造业两大类。其中制造业企业43家，非制造业企业123家，制造业企业绝大多数都是传统的行业，而非制造业企业大部分是高科技上市公司。这些数据客观上说明我国民营上市公司主要分布在高科技行业中，在传统制造行业中的分布较少（见表4）。
表4：我国民营上市公司的行业分布一览
制造业 非制造业
公司家数 43 123
所占比例 25.9 74.1
4.我国民营上市公司的负债情况分析
从我国民营上市公司的资产负债率分布的情况来看，我国民营上市公司总体上的资产负债率水平还比较合理。除了个别公司的资产负债率水平偏高外，绝大多数民营上市公司的资产负债率在60%以下（见表5）。
表5：我国民营上市公司的资产负债率分布一览
20%以下 20% 40% 60% 80% 100%
-40% -60% -80% -100% 以上
公司家数1043
62
34107
所占比例
6.0
25.9 37.3 20.5 6.0 4.3
比较资产负债率的分布状况，我国民营上市公司的长期负债情况的分布特征更为明显（表6）。大部分企业的长期债权比例都在5%以下。其中长期债权比例在1%以下的公司数量为76家，占样本公司总数的45.8%。长期债权比例超过30%以上的公司只有8家，所占比例不到全体样本公司数量的5%。从这一结果来看，我国民营上市公司还是偏向于短期融资，不太喜欢过多地进行长期融资。
表6：我国民营上市公司的长期负债情况分布一览
1%以下 1%-5%5%-10% 10%-20% 20%-30%30%以上
公司家数76 31
23
19 9 8
所占比例
45.818.7 13.9 11.45.44.8
三 融资结构与治理绩效实证结果分析
在对样本数据的总体情况作了一个基本的描述性分析之后，我们对我国民营上市公司的规模、上市时间、行业分布以及资产负债的分布情况已经有了一个大致的了解。下面本研究将对民营上市公司资产负债率水平与治理绩效的关系进行实证分析。
（一）各变量之间的相关分析
在回归之前我们首先对研究中涉及到的各个变量之间的相关关系进行分析，以便我们对各变量之间的关系有一个大致的认识，为其后的回归分析打下基础。从各变量之间的相关关系来看，每股收益与行业因素、上市时间、资产负债率和净资产收益率之间表现出较强的相关关系；净资产收益率与资产负债率、市净率、每股收益之间存在较明显的相关关系；同时行业因素与每股收益、上市时间与每股收益之间也存在一定的相关关系。
表7：各变量间相关关系一览
HYGMSSSJZCFZCQZQSJL MGSY
JZSY
HY 1.000
GM-0.017 1.000
SSSJ -0.222**0.012 1.000
ZCFZ -0.084 0.029 0.087
1.000
CQZQ
0.006 0.002 -0.021 -0.016
1.000
SJL
-0.061 -0.023 0.095
0.039
0.008 1.000
MGSY
0.211**0.122 -0.287**-0.231**-0.003 -0.093 1.000
JZSY
0.136 0.075 -0.123 -0.337** 0.059 -0.346**
0.654**1.000
注：*表示0.01水平显著。
（二）融资结构与治理绩效之间关系的实证分析
从回归结果来看，我国民营上市公司的融资结构与治理绩效之间存在一定的相关关系。在以每股收益为因变量的回归方程中，控制变量行业、公司股本规模和公司的上市时间与每股收益都存在一定程度的相关关系。其中，行业变量、公司规模变量与每股收益呈正相关关系，说明在我国民营上市公司中，制造行业的公司的每股收益普遍高于非制造行业公司的每股收益水平。而规模较大的公司的每股收益高于小规模公司的每股收益，这说明在我国民营上市公司中，大规模公司的经营业绩较好，而小规模公司的业绩不太稳定。上市时间与每股收益的负相关关系说明我国民营上市公司同样存在类似国有上市公司一样的“一年赢、二年平、三年亏”的业绩随上市时间每况愈下的情况，这也需要引起民营上市公司领导者的重视。
在资产负债率和长期债权比例与每股收益的关系中，我国民营上市公司的资产负债率水平与每股收益呈现明显的负相关关系，说明资产负债率越高的上市公司的每股收益水平越低，说明债权融资在民营上市公司治理中的负面作用大于正面的影响，即债权融资导致的财务拮据成本给企业绩效带来的负面影响大于其对经理人过度投资给企业治理绩效的正面影响。我国民营上市公司的经营者应该时时降低企业的负债水平，以降低债权融资给企业治理绩效带来的负面影响。
从回归结果看，长期债权比例与每股收益之间的关系没有得到实证结果的支持。说明在我国民营上市公司中，长期负债在抑制经理人过度投资方面的作用不是很明显。这与我国民营上市公司长期债权比例总体偏低这一事实有一定的关系。由于我国民营上市公司都偏好短期融资，使得长期融资无法对促进公司治理绩效方面发挥应有的作用。
以净资产收益率为因变量的回归结果与前面的结果比较类似，资产负债率与净资产收益率之间也表现出较明显的负相关关系，长期债权比例与净资产收益率之间的关系没有得到实证结果的证实。导致上述结果的原因与上一个方程的原因类似，在此就不再赘述。
需要指出的是，在本模型中，控制变量与因变量之间的关系都没有得到实证结果的支持，这与因变量的代表性有关。
在以市净率为因变量的回归模型中，模型的总体显著性普遍偏低，各变量与因变量之间的回归关系都没有得到回归结果的证实。笔者认为，这与市净率这一变量的代表性有关，有待于在今后的研究中进一步改进。
表8：每股收益(MGSY)与相关变量关系的实证结果
MGSY JZSYSJL
常数
0.142[***] 3.686
1.359
(4.499)
(0.931) (0.145)
ZCFZ
-0.202[***]
-0.324[***] 0.029
(-2.776) (-4.393) (0.36)
CQZQ
-0.012 0.0520.01
(-0.171)
(0.703) (0.125)
HY 0.143[**] 0.094
-0.042
(1.925)
(1.246) (-0.509)
SSSJ
-0.240[***]
-0.0740.085
(-3.219) (-0.984) (1.026)
GM
0.133[*]
0.087 -0.026
(1.839)(1.185) (-0.326)
F值 6.182[***] 5.235[***]
0.383
R[2] 0.162 0.1410.012
调整后R[2]
0.136 0.114-0.02
样本数166166 166
注：括号内为t值，*， **， ***分别表示10%、5%和1%水平显著。
四 研究结论
（一）我国民营上市公司的总体负债水平适中，长期债权比例偏低
从对样本公司的描述性分析来看，我国民营上市公司目前的总体负债水平适中，没有出现类似于国有上市公司高负债的情况。在166家民营上市公司中，70%的上市公司的资产负债率低于60%，资产负债率高于100%的民营上市公司只有7家，占样本公司的比例不到5%。这些数据客观表明我国民营上市公司的总体负债水平还处于一个正常的区间。但同时我国民营上市公司的负债结构不甚合理，主要表现在民营上市公司的长期债权的比例偏低，有将近50%的企业的长期负债比例低于1%。这固然与我国金融体系对民营企业存在政策性歧视有关，但也不排除我国民营企业自身偏好于短期融资等原因。过低的长期负债比例不利于提高我国民营上市公司的资金利用效率，同时也不利于加强对企业经理人的投资约束，给提高企业治理绩效带来不利的影响。
（二）我国民营上市公司的资产负债水平与治理绩效呈负相关关系
根据现代公司理论，公司的债权对治理绩效的影响存在正面影响和负面影响两个方面。一方面债权的存在可以在一定程度上对公司管理层诸如过度投资等代理行为产生抑制作用，另一方面过高的负债比例会增加公司的财务拮据成本，给公司的正常经营带来负面的影响。从本文的实证结果来看，资产负债率与每股收益、净资产收益率等治理绩效指标呈明显的负相关关系，说明目前我国民营上市公司的债权融资对其治理绩效的影响是负面作用大于正面的影响，即债权融资给民营上市公司将带来很高的财务拮据成本，而债权对经理人过度投资的抑制作用有限，还不足以弥补其负面影响。
（三）长期债权在民营上市公司治理中的作用不明显
从本文的实证结果来看，无论是哪一个治理绩效指标，长期债权比例与治理绩效之间都不存在明显的相关关系。这一结果显示，在我国民营上市公司中，长期债权在抑制经理人代理行为、提高企业治理绩效方面的作用还不是很明显。本研究认为，这主要与我国民营上市公司的自身现状有关。一方面，我国民营上市公司自身对短期融资的偏好导致整体长期负债比例偏低，阻碍了长期债权在提高治理绩效方面的作用。另一方面，我国民营上市公司的总体规模偏小，很多公司的所有者与经营者还未实现真正意义上的分离，因而还不存在现代企业中的委托—代理问题的困扰，因此长期债权与治理绩效之间的关系不明显也就不难理解了。
（四）不同绩效度量指标的回归结果之间存在差异
本文在实证过程中，分别使用每股收益、净资产收益率和市净率等不同的指标作为企业治理绩效指标来与相关影响变量进行回归。从实证的结果来看，不同的绩效度量指标的回归结果存在一定的差异。每股收益和净资产收益率作为常用的衡量治理绩效的指标，回归结果存在一定的相似性，虽然控制变量的显著性存在一定的差别，但资产负债率和长期债权比例等自变量的回归结果基本一致，显示出二指标存在一定的趋同性。市净率指标的回归结果与上述两个绩效指标完全不同，所有的回归结果都不显著，说明该指标在我国民营上市公司治理绩效的度量方面存在一定的适用性问题，有待于在今后的研究中进一步分析和改进。
注：本文参加研究者还有肖冰卿，南京大学工程管理学院博士生
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