市盈率分析的认识误区及市场改进措施，本文主要内容关键词为：市盈率论文,误区论文,措施论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自今年初以来，市盈率指标与市盈率水平的高低已成为学术界与投资界广泛争议的问题。在争议开始时，上证指数从2100点急剧下降至1890点，但讨论稍微降温，上证指数又回升至2100点高位并创出历史新高，这似乎给这场争论进行了总结。但是，在这场争论中，对市盈率指标的分析存在许多认识误区，有必要进行深入的理论分析，使人们对市盈率及市盈率分析指标有更加正确的认识。
一、市盈率及市盈率分析的意义
市盈率(P/E)又称市价收益比率，它表示股票投资从公司收回的一定期限。例如，市盈率为20倍的股票，假设每股税后利润保持不变且都以现金股息形式回报股东，则该股票投资可在20年后全部收回。由于市盈率的倒数被认为是市价收益率，因而市盈率就成为比较股票投资相对价值高低的重要指标。市盈率的计算公式为：市盈率(P/E)=股票市价／每股税后利润。市盈率分析指标分为市盈率Ⅰ、Ⅱ两种。市盈率Ⅰ以上年实现的每股税后利润计算，市盈率Ⅱ以本年度预测的每股税后利润计算。由于市盈率Ⅱ包含了一定的预期收益，因而市盈率Ⅱ的实际分析意义要大于市盈率Ⅰ。
假设资本市场有效，股票市价与股票内在投资价值一致。当公司税后利润以一定的成长率(g)持续成长并以现金股利形式回报股东时，根据股票内在价值的股息定价法，则公司股票市价为：
式中，D[,1]为预期本年实际收入的现金股利，r为投资者要求的报酬率。投资者要求的投资报酬率由股票投资的无风险报酬率(r[,u])与风险报酬率[β·(r[,m]-r[,u])]构成，即r=r[,u]+β·(r[,m]-r[,u])。股票的风险系数（β）越高，则股票市价越低；反之，股票的风险系数越小，股票市价就越高。
由于预期本年实际收入的现金股利取决于公司每股税后利润、分配政策和国家对股息的税收政策，即：D[,1]=E[,1]·f·(1-T)。式中，E[,1]为预期本年度每股税后利润，f为股利支付比率，T为现金红利的所得税率。由于f、T均大于0而小于1，因此，预期本年实际收入的现金股利应小于或等于每股税后利润。将其代入股票市价计算公式，则有：
分析上式可以看出，影响市盈率的主要因素是公司成长率(g)、投资者要求的投资报酬率(r)、公司分配政策即股利支付比率(f)及股息所得税率(T)。其中最重要的影响因素是公司成长率(g)与投资者要求的投资报酬率(r)，也就是说，公司盈利的增长潜力和投资者要求的投资报酬率是影响市盈率的最重要的因素。
由于市盈率的分子即每股市价为时点指标，一般采用当日收盘价，而分母即每股税后利润为时期指标，通常以年度每股税后利润计算，再加上每股市价并非总是围绕股票内在价值波动，因而股票市盈率也总是处于不断变化之中。当股票市盈率较低时，一方面说明股票具有相对较高的投资价值，但另一方面也有可能说明公司发展前景欠佳，对投资者缺乏吸引力。当股票市盈率较高时，一方面说明股票具有较高的风险，但另一方面也可能说明投资者对公司发展前景看好。因此，很多学者反对用市盈率指标评价与衡量股票的投资价值。
对股票投资价值进行判断，除使用市盈率指标外，还可以使用每股净资产、净资产收益率、每股税后利润、每股现金红利、公司成长率等指标。但是，这些指标均只能从一个侧面进行间接反映。因此，尽管市盈率还存在众多的局限与不足，但市盈率结合了股票市场价格波动，更便于从相对水平和横向比较方面判断评估指标，在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以替代的作用，因而，进行市盈率的分析比较仍然具有十分重要的意义。
二、市盈率分析的认识误区
误区之一：市盈率水平高低的判断标准为利息率的倒数。目前，许多经济学家和投资分析家认为，证券市场市盈率高低的标准可以用利息率的倒数或者扣除利息后的利率的倒数来进行评价与判断，并认为我国目前一年期银行存款利率为2.25%，扣除税收后仅为1.8%，因而其标准市盈率应为55.6倍，因此，中国证券市场平均60倍的市盈率仍可接受。但是，这种观点至少存在四个问题：第一，投资者要求的报酬率绝不是利息率。投资者除要求得到无风险收益率外，还应包括风险报酬率，而在无风险报酬率较低时，投资者要求的风险报酬率可能是最主要的因素。例如，美国证券市场1929-1990年共63年期间，投资者得到的平均风险溢酬β(r[,m]-r[,u])达到8.4%。第二，即使不考虑风险溢酬，用一年期利率评判长期投资的股票投资价值也缺乏理论依据。股票投资价值判断应该使用长期利率而非短期的一年期利率。第三，银行存款利率不等于无风险收益率。无风险收益率一般使用短期国债收益率来替代，而非采用短期银行存款利率来替代。银行存款利率虽然与无风险收益率接近，但它们之间存在本质差别。第四，股票市盈率虽然与银行存款利率存在紧密联系，但从根本上来看，决定市盈率水平高低的主要因素是未来收益的预期和投资者要求的报酬率，而非银行存款利率，更不是一年期银行存款利率。
误区之二：新兴市场的股票市盈率应该高于成熟市场的股票市盈率。很多学者认为，中国证券市场属于新兴市场，其市盈率平均水平不能与美国纽约等成熟市场比较，我国证券市场的平均市盈率水平应该允许高一些，或者说，中国证券市场平均市盈率水平相对较高是正常的。从美国纽约市场1928-1998年共计71年的统计来看，其股票市场市盈率基本上没有超过25倍，其中，平均市盈率不到10倍的有12年，10-15倍的有26年，15-20倍的有26年，20-25倍的有6年，市盈率在25倍以上的仅有1年时间。确实，成熟市场的市盈率水平相对较低，大体在20-25倍左右，有的甚至更低。但以中国证券市场是新兴市场为理由，其市盈率水平就可以高一些我认为是值得讨论的。中国证券市场90年代初才起步，在1994年7月深沪两市上市企业规模尚不足200家，但当时上海市场平均市盈率仅为12.65倍，深圳市场平均市盈率仅为7.22倍。到1996年4月，随着证券市场进一步发展，上海市场平均市盈率也只有29.88倍，深圳市场平均市盈率也仅有14.39倍。而1999年5月18日，沪深两市的平均市盈率也不过为27.32倍和28.23倍。因此，认为新兴市场的股票市盈率可以相对较高的结论是不能成立的。如果说，新兴市场因为其公司成长率较高而可以容忍相对较高的市盈率则是另一个问题。
误区之三：可流通股比例较低将导致股票市盈率上升，或者认为流通股比例低可允许较高市盈率水平的存在。有学者认为，中国证券市场由于历史的原因存在国家股、法人股、内部职工股、社会公众股，其中国家股、法人股未能上市流通，而上市流通的社会公众股仅占总股本的1/3，这将严重影响股票供求关系。这是上市流通的股票平均市盈率水平相对较高，而非上市流通的国家股、法人股其市盈率则相对较低的主要原因。如果说这种观点是对中国证券市场现行不规范情况的说明或描述还算正确，但从理论分析来看，这种观点是无法成立的。首先，证券市场股票平均市盈率水平与流通股比例没有必然联系。众所周知，20世纪90年代末期以来，我国证券市场随着转配股等历史问题的解决，流通股占总股本的比例是逐年上升的，但市场的平均市盈率水平不仅没有下降，反而进一步上升，以流通股比例较低说明市盈率水平可以相对较高显然与事实不符。其次，我国国家股、法人股等历史遗留问题终将得到解决。历史遗留问题的进一步解决与市盈率水平的降低，这两者之间并不存在客观必然的联系。再次，社会公众股与国家股、法人股在股东权益上并无差别，按照同股同权同利的原则，以流通与非流通说明股票投资的相对价值显然违背了经济学的基本常识。因此，只能认为由于流通股比例较低，推动了二级市场的投机炒作，从而导致上市流通的社会公众股平均市盈率较高。
误区之四：市盈率可以在不同企业、不同行业之间比较。有的学者认为，不同企业、不同行业之间的市盈率水平相差悬殊表明证券市场投机盛行，这不是成熟市场的正常现象。也就是说，市盈率水平可以在不同企业、不同行业之间进行横向比较。这种认识显然不完全正确。首先，不同企业、不同行业的成长率存在很大差异。成长率较高的企业和行业存在较高的市盈率水平是一种正常现象，而成长率较低甚至衰退的企业或行业，其市盈率水平理应较低。在我国证券市场中，市盈率水平存在的问题一方面不是差别过大而是差别太小，另一方面是没有反映企业和行业的成长性。以200O年11月30日上海市场为例，市盈率水平最高的三个行业分别是房地产（80倍）、机械（76.5倍）、商贸旅游（74.3倍），市盈率水平最低的三个行业分别是家电（35.7倍）、冶金（37.5倍）、造纸印刷（41.8倍）。其次，不同企业的规模不同，其预期的收益成长率也不同。一般而言，规模较大公司的预期成长率一般小于规模较小公司的预期成长率，因此，我国小规模公司的市盈率水平高于大规模公司市盈率水平也是正常的，只是这种差别在我国市场反映过度而已。再次，不同企业所处的生命周期不同，其预期收益成长率也存在差异。例如，我国市场的家电业和冶金业已处于相对饱和阶段和成熟阶段，因而其平均市盈率水平相对较低。一些绩优公司由于大部分处于成熟阶段，因而，其平均市盈率水平也相对较低。所以说，市盈率的横向比较必须结合企业或行业的成长率进行评价，而不能单独采用市盈率指标评价。
误区之五：我国市场平均市盈率水平与日本和纳指比较不算太高，或者认为与美国比较已经偏高。有学者认为，我国证券市场平均市盈率水平60倍，与日本和纳指相比还不是很高；也有学者认为我国证券市场平均市盈率水平与西方家国相比已经很高。这种比较是没有意义的。市盈率是一个动态指标，随时在改变，关键是我们与日本、与纳指、与美国纽约什么时点的市盈率比较。有些学者认为，日本在1987年的市盈率水平达到100倍，相比之下，我国证券市场平均水平不是高而是低了。但是，当时日经指数接近4万点，当泡沫消失后，日经指数长期徘徊在14000点左右，对日本经济产生了严重的不良影响，而从1992年开始，日本市场平均市盈率水平就已经下降至40倍以下。而纳指2000年以来的暴跌也使其市盈率水平下降过半。如果与美国纽约市场比较，我国证券市场市盈率水平确实偏高，但是，中国经济增长处于高速成长期，预期这种高速成长仍将维持较长一段时期。考虑中国经济高速成长的因素，也许这种市盈率水平并非人们想象那样高得难以承受。
误区之六：市盈率水平的高低由股票市价与税后利润决定，而与公司分配政策无关。有的学者认为，市盈率水平由股票市价和每股税后利润决定，公司分配政策对市盈率水平不产生影响。这种认识看起来是正确的，但是，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式将影响股票市价，从而必然对股票市盈率产生影响。当一家绩优公司每股税后利润较高，但始终不分配，那么，该公司的投资价值就应有所降低，因而其市盈率水平理应降低，所以，我国证券市场的绩优公司市盈率水平相对较低，一方面与该类公司所处生命周期为成熟阶段，预期成长率较低有关；另一方面也与该类公司采取的不分配政策有关。典型的案例是五粮液，2000年该公司每股收益达到1.6元，但采取不分配政策，造成许多投资者质疑，其股票市盈率则一直处于较低水平。由于我国证券市场股票市价普遍较高，投资者为了信息上的满足和降低股票市价的绝对水平，往往更偏好股票股利，因而，公司分配形式也将对市盈率水平产生影响。
误区之七：市盈率水平高意味股票投资风险大，相对投资价值低，而市盈率水平低意味投资风险小，相对投资价值高。很多学者认为，市盈率是衡量股票相对投资价值和相对投资风险的重要指标，市盈率水平高，则该股票投资风险大，投资价值低；而市盈率水平低，则该股票投资风险小，投资价值高。我们认为这种观点是不正确的。市盈率的决定因素是公司成长率及投资者要求的报酬率，只有当公司成长率一定时上述结论才能成立。若公司成长率较高，则可以允许该公司存在较高的市盈率水平，也就是说，市盈率水平高并不一定表明该公司投资价值低，投资风险大，关键是与该公司的成长率结合起来综合评判。当一家公司的预期成长率为负数时，即使该公司市盈率水平很低，其投资风险也可能极大，投资价值也可能很低；反之，当一家公司正处于成长阶段，预期成长率很高，则较高的市盈率水平也只能是该公司投资价值的发现。当然，公司的成长率是指公司可持续成长率，而非短期非持续的成长率。
误区之八：市盈率水平应该多高，谁也说不清，因此，市盈率分析没有意义。有的学者认为，一国证券市场的市盈率水平应该多高为宜，谁也说不清楚。因此，以市盈率水平来评价证券市场的投资价值与投资风险毫无意义。我们认为，这种观点是不正确的。市盈率作为评价股票相对投资价值和相对投资风险的重要参考指标，比其他任何一个指标都更具参考价值，因而，否定市盈率指标的作用只能导致对市场评价的更加混乱。一国证券市场的市盈率水平应该多高，确实难以找到一个确切的参考指标。我们不赞成用利率的倒数来评价，也不赞成与它国的横向比较来确定，但是，我们可以根据一国经济的可持续成长率及公司分配政策确定一个近似的市盈率水平标准。当市场平均市盈率水平远远高于市盈率水平标准时，则市场肯定存在股市泡沫，而在接近或略高于市盈率水平标准时，则说明市场处于正常水平。因此，既不能把市盈率指标的作用无限夸大，也不能完全否定市盈率指标的作用。
三、市盈率水平的基本判断及市场改进措施
我国证券市场的市盈率水平到底多高为宜，一直是争议的焦点之一。有些人说60倍的市盈率水平高了，有些人说并不算高；有些人说合理的市盈率水平应在25倍左右，有的人认为30倍较合适。不管哪种看法，均没有说明其理论依据。既然市盈率水平主要取决于公司成长率及投资者要求的投资报酬率，那么，我们就有可能计算出一个近似的市盈率标准。
为了分析的方便，我们假设：证券市场无风险收益率r[,u]=3%，若不考虑个股风险系数，则市场整体风险系数β=1。根据美国市场1929年至1990年共计63年的统计数字，风险溢酬β(r[,m]-r[,u])=8.4%，同时假设股利分配政策即股利支付比率f分别为50%、70%、100%。根据我国经济发展趋势分析，我国公司平均的每股税后利润持续增长率分别为7%、8%、9%，则我们可以得到证券市场的相似市盈率标准，见下表：
我国证券市场平均市盈率水平既不能用美国等发达国家的标准来衡量，也不能用正处于股市泡沫阶段的日本的市盈率标准来衡量，那么，我国证券市场平均市盈率水平应该多高为宜？从上表分析可以看出：当公司收益全部分配，且公司可持续成长率在9%时，市场近似的市盈率标准为36.33倍，也就是说，我国证券市场的平均市盈率水平应在36倍左右。目前市场平均60倍的市盈率水平无疑已经过高，表明中国证券市场投机成分严重，存在一定的股市泡沫。而股市泡沫总有一天要破灭，因此，这种现象必须引起我们的高度重视。如何使我国股市平均市盈率水平恢复正常水平，是我国证券市场研究的重要任务。我们认为，要保证中国证券市场的长远、健康发展，必须采取五大对策措施：
对策之一：采取切实措施，努力提高上市公司质量。从总体上来看，我国上市公司质量较好，但不容置疑的是我国上市公司也良萎不齐，许多上市公司质量令人担忧。沪深市场中，ST、PT公司所占比例过大，亏损公司数量虽然在2000年所占比例有所下降，但绝对数量仍然不少。反映上市公司质量的重要指标是公司净资产收益率，但我国上市公司的平均净资产收益率已从90年代中期平均10%以上下降到1999年的平均7%左右。平均净资产收益率的下降令人担忧。上市公司质量不高的主要原因是上市过度包装，推荐制度的行政化审批以及没有建立退市机制。可喜的是，中国证券监管部门已充分认识到上市公司质量的重要性，已采取措施对上市公司的过度包装问题进行严厉打击，并从2000年3月起改革股票发行体制，由传统审批制向市场化方向和核准制过渡，同时发布上市公司退市规则，这些手段将更加有助于提高我国上市公司质量。上市公司质量提高的标志是平均净资产收益率的提高和公司可持续成长率的上升，这是恢复市盈率水平正常化的最重要的措施。
对策之二：强化信息披露，规范上市公司信息披露行为。我国证券市场平均市盈率水平较高是显性的，但由于我国上市公司信息披露不规范，操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润亏损而投资收益比重过大等现象十分突出，隐性的市盈率水平要远高于显性的市盈率水平。这种隐性的高市盈率很难引起投资者的足够重视，其危险程度将更大。众所周知，我国上市公司为了争取配股再融资资格，对公司净资产收益率及税后利润进行了明显的操纵，以致出现净资产收益率的“10%现象”。现在，配股融资条件放宽，也很难保证不再出现操纵净资产收益率的“6%现象”。操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润低而投资收益比重大等现象，已成为公开的秘密，这对中国证券市场的长期健康发展产生了严重不利影响。因此，中国证监会采取以强制信息披露为核心的信息披露制度是十分必要的，但这方面的规范还有待进一步加强。
对策之三：加强投资监管，降低和防范股市风险。一个投机过度和市盈率水平过高的市场，其股市风险较正常市场的投资风险更大，因此，加强证券市场监管也更具有现实意义。随着强化证券监管，可以有效地抑制过度投机行为，从而降低证券市场的系统性风险。随着证券市场系统风险的降低，投资者要求的风险溢酬也随之降低，从而市场可容忍的平均市盈率水平也可以相对提高。中国证监会已经确定2001年为证券监管年，并坚持监管、规范、稳定、发展并重的方针，这将极大地规范市场行为，防范股市风险，对恢复市盈率的正常水平具有重要意义。
对策之四：规范公司分配行为，切实回报投资者。我国证券市场中，对上市公司的分配行为规范较少，以致上市公司一方面利用配股与增发股票圈钱，另一方面不向投资者分配利润。以前，我国上市公司不分配比例很高，即使分配，给投资者的回报也太少。1999年中国股市全部上市公司利润只有800亿元，当年分红只有100亿元，而印花税和佣金就达900亿元之巨。这不利于证券市场的健康发展。这种状况在2000年虽有较大改善，但一方面分配少量现金，另一方面高价配股圈钱的行为大量发生。从理论上说，公司分配政策应由公司根据其投资机会的收益率与资金成本确定，但许多公司以高于正常市盈率的水平配股而同时又无很好的投资项目，这将对我国证券市场的健康发展构成极大冲击。因此，对上市公司分配行为也有必要纳入监管与规范的范围。
对策之五：试办股票期货，建立做空机制。没有做空机制，是证券市场平均市盈率水平居高不下和步步推升的重要原因。因此，建立双向投资机制是恢复市盈率正常水平最核心的措施。我国正在进行股票期货的设计论证，尽早推出股票期货，建立股市的做空机制，从根本上改变目前股市只能升不能降的局面，才能从根本上改变目前市盈率水平高企不下的局面。
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