论私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展，本文主要内容关键词为：杠杆论文,股权论文,债券市场论文,私募论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购基金是一种专门从事收购活动的私募股权基金(Private Equity Fund，PE)。近年来，随着国际投行机构在我国收购活动的增加，外资巨头在中国的PE基金市场已经形成主导地位，所攫取的高额利润和行业占有率，引发了国内各界的关注。从美国的PE基金杠杆收购的融资结构来看，并购基金主要由高级债务、次级债务以及股权资本三部分组成。与美国相比，我国目前对PE基金杠杆收购的融资结构还存在很多限制，绝大部分本土PE基金在收购时使用的都是自有资金。而2008年美国次贷危机的爆发更是引发了国内各界对杠杆风险的忧虑，不少声音指出应该出台相关的政策法规限制外资的并购活动。但是，从我国目前所处的经济形势来看，推动产业升级是摆脱长期以来依靠外资和出口的唯一出路，而此时更需要杠杆化满足产业资本的需求，不能因为存在杠杆风险就对其绝对禁止。本文试图通过分析美国杠杆并购中融资活动的变迁，找出我国杠杆并购发展目前所面临的障碍。
一、PE杠杆收购的融资结构
杠杆收购的本质是举债收购，所谓杠杆，指的是PE基金管理公司的融资杠杆，反映了企业负债与股本的比率，即以较少的股本募集大量资金，因为高杠杆率的使用导致杠杆并购活动具有高风险高收益的特征。从美国的经验来看，在PE杠杆收购的交易中，收购方通常会设立一家或一系列壳公司作为SPV(Special Purpose Vehicle)来实施收购，并且利用这些SPV发债融资。在传统的债务融资中，债券产品主要是高级债、夹层债和高收益债券，但是随着市场的发展，债券市场的品种越来越复杂，逐渐形成了今天比较成熟的倒金字塔型。位于最上方的是优先级债务(senior debt)，即通过信用或资产抵押从银行、保险公司等机构获得贷款。债权人可以从现金及资产出售的价款中优先受偿，因此这样的债权人一般是不愿承担财务风险的商业银行，其他金融机构如储蓄机构、财务公司、保险公司等也时有参与。其次是次级债务(subordinated debt)，是杠杆融资体系中内容形式最为丰富的一种。由于所购债券期限长、流动性差，通过私募购买垃圾债券的投资机构通常要求获得部分股权作为报偿。最底层的是股权资本，通常占20%～30%，股权资本证券包括优先股和普通股，普通股是整个体系中风险最高、潜在收益最大的一种证券。股权资本通常来源于杠杆收购产权基金、经理人员、一级贷款和次级债券的贷款者（融资结构见表1）。
表1 PE基金杠杆收购的典型融资结构
资料来源：Center for private equity and entrepreneurship at Dartmouth College.
从表1可以看出，PE基金的杠杆收购活动有两个显著的特点：一是债券市场是杠杆收购的主要融资渠道，债券市场为杠杆收购提供了多样化的金融产品，比如优先级债务中的商业票据以及次级债务中的优先从属债券、可转换债券等；二是高杠杆率的使用成为并购基金高收益的主要原因。高杠杆的使用一度成为并购基金高收益的主要来源。比如1981年美国前财政部长William E.Simon组建的Wesray只用了100万美元的自有资金，就完成了对Gibson公司交易总金额为8100万美元的收购。一年之后，Gibson公司IPO后公司价值达到3.3亿美元，Wesary的投资回报高达330倍。①作为PE基金的起源国，美国目前也是国际上PE基金产业发展成熟的国家之一。正是高杠杆化的并购活动创造了高收益，带动了美国经济的发展。尽管2008年金融衍生产品的高杠杆化引发了次贷危机，但是这并不能否认杠杆的使用对于美国经济的积极作用。
二、美国杠杆融资结构的变迁
美国的杠杆融资市场的发展跟随经济周期也经历了几个大起大落的时代，尽管2008年爆发的次贷危机迫使美国政府提出了去杠杆化的口号，但是这并不意味着杠杆收购的结束。相反，金融危机的产生意味着下一轮并购狂潮的开始，适当使用杠杆可以解决货币紧缩，满足资金需求。因此，透过美国的杠杆融资结构的数次变迁反而能给我国提供更多的启示。
1.20世纪70年代：银行债务主导式
杠杆融资活动起源于20世纪70年代的美国。最早的杠杆收购案例可以追溯到1965年，KKR的创始人之一Jerome Kohlberg组建了一个投资团队，以950万美元的价格购买了Stern Metals公司的大部分股权，而该机构实际出资只有50万美元，其余的全部是借债。1977年，KKR以3.43亿美元收购了Houdaille公司，其中共有17个机构为这笔交易提供债务融资。优先级票据、优先级从属票据和次级从属票据共占总额的60.9%。②在20世纪70年代，银行贷款是并购资金的唯一来源。为了保障利息收入，银行通常要求目标公司提供足够抵押资产。
2.20世纪80年代：高级债务向次级债务主导转变
美国PE杠杆收购在20世纪80年代经历了繁荣时期。与70年代相比，这一时期的融资结构发生了很大的变化，公众次级债务逐渐取代高级银行债务成为融资的主要来源。Kaplan and Stein(1993)从证券数据公司、摩根斯坦利以及W.T.Grimm并购研究中心等数据库中选取了1980～1989年间124个大型管理层收购交易的融资结构作为研究样本，发现该期间美国的融资结构有以下几个特点：一是银行高级债务所占比重下降；二是次级债务公众化趋势明显；三是管理层收购比例上升。导致这一转变的主要原因有三个：一是银行索取更高利息，费用的增加使得收购方不得不寻求其他成本更低的融资渠道；二是政府放开非银行金融机构从事商业银行业务的限制，越来越多的非金融中介机构涌入并购业务；三是次级债务从私募转向公募。在1982年之前，私募市场是发行次级债券取得融资的唯一渠道，1982年之后，次级债券开始通过公募市场向社会公众发行，主要是两种常见的次级债务即垃圾债券(junk bond)和强咽债券(cram down)。与私募不同的是，公募发行必须遵守证券法所规定的发行程序，包括发行登记和公众发行要约。至此垃圾债券逐渐取代银行贷款的“一哥”地位。
3.20世纪90年代：回归银行高级债务
Allen(1996)发现20世纪90年代的杠杆收购融资结构呈现出向80年代早期回归的趋势，80年代后期的杠杆比率高达20∶1，而到了90年代，融资结构中股权资本证券占据了至少20%的比率，从使用公众次级债务转向完全使用高级银行债务和股权资本。从90年代美国国内的经济背景来看，导致银行高级债务成为主要融资渠道的原因有三个：一是20世纪80年代次级债务的比例过高，加上监管层对财务高杠杆化放松了管制，80年代末杠杆收购交易违约和破产数量大幅度增加，融资风险的增加降低了投资者对次级债务的投资需求；二是银行降低了利息费用；三是银行提供了更多层次的资本，除了提供传统的高级银行债务以外，还提供来自基本利率基金的额外高级债务资本、机构投资者和银行的私人高级债务和夹层资本、银行股东所提供的股票资本。此外，银行还提供其他融资服务，比如客户资源、促进杠杆收购买卖方的合作。
从美国杠杆收购市场中融资结构的变迁中可以看出，债券市场的发展对PE杠杆收购的融资渠道有着很大的影响。繁荣时期，由于现金流比较稳定，杠杆收购成功率较大，投资者愿意购买垃圾债券的意愿比较强烈；而在衰退时期，资金紧缺，风险大，高级债务安全度比较高，银行高级债务成为主流融资渠道。总体而言，在美国融资结构的演变中，有两个因素也起了很重要的作用：即发达的债券市场和政府。一方面，债券市场在并购活动中的作用已经不只体现在提供多层级的资本上，还体现在提供其他相关类增值服务上；另一方面，政府制定的相关政策也影响了融资渠道。比如20世纪80年代中期，政府放开非银行金融机构参与股权投资业务的限制，鼓励了垃圾债的流行。
三、我国PE杠杆收购所面临的阻碍
次贷危机引起的全球金融危机继续向实体经济蔓延，加大了IPO的难度和速度，在这种情况下，并购成为私募股权基金的主要退出渠道。清科集团发布的2008年研究数据显示，我国私募股权基金市场仍然处于外资PE基金主导的格局，在华并购活动仍旧相当活跃。相比之下，国内本土PE基金虽然在规模和数量上有所增长，但是在并购市场上表现欠佳。究其原因，是我国杠杆融资市场缺失制约了国内并购市场的纵深发展（晨昱，2009）。债券市场成为本土PE基金杠杆收购活动的阻碍。
一是发行主体。从债券市场来看，我国现阶段债券市场上的融资工具主要有企业债、公司债、可转换债、专项资产管理计划、金融债、短期融资券（表2）。除金融债券以外，我国债券发行主体限于生产经营性企业，私募股权基金管理公司作为投资载体在目前法律框架下无法发债融资。
表2 我国债券市场主要品种
资料来源：根据中信证券产业基金相关数据整理而成。
二是融资规模。从我国目前对企业发行债券规定来看，企业债由发改委确定发行总规模，公司债、可转换公司债和短期融资券都有净资产40%的比例限制。因此，即使允许PE基金公司发行债券，但是由于发债规模受限，也很难募集大额资本，难以满足企业资本需求。
三是担保问题。国外可以发行无担保的债券进行融资，比如高收益债券。但我国企业发行债券，除了公司债和短期融资券没有强制性担保要求以外，大多数企业债和可转公司债都需要一定的担保。此外，债券市场的一些机构投资者也被要求只能投资于有担保的债券。以保险机构为例，2005年颁布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》第四章规定，除了满足一般条件外，还需要满足其他特定条件，比如企业上年末净资产不得低于20亿元人民币；最近三个会计年度连续盈利、须是有担保的债券；具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。由于我国私募股权基金历史较短，这些严格的限制条件降低了PE基金公司从大型机构融资的可能性，而在我国，大规模的资本恰恰来源于银行、保险公司、社保机构等这些大型机构。
除了缺乏成熟的债券融资市场以外，法律法规的不配套也给并购基金的融资活动带来实际的操作困难。2008年12月9日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，标志着国内银行并购贷款业务的放行。而在此之前，国内银行不得向企业发放股权投资贷款。尽管《指引》没有禁止并购贷款用于二级市场并购，但是《贷款通则》以及《商业银行法》都禁止贷款用于股权性投资。
综上所述，并购基金的发展离不开债券融资市场的发展，而我国目前对债券融资市场成为并购基金的主要融资渠道还设定了诸多的条条框框。将来随着产业结构升级对大量资本的需要，PE并购基金所发挥的作用会更加凸显，因此，发展PE基金的债券融资市场是符合我国经济发展需求的。
四、对我国发展杠杆收购的建议
我国目前尚未放开杠杆融资的债券市场，主要是基于防范杠杆风险的考虑，尽管这一限制杜绝了杠杆风险的发生，但同时也阻碍了本土PE基金杠杆收购的发展。因此，发展债券市场可以在对PE基金的杠杆风险进行有效的监管下进行，具体建议如下：
第一，要统一PE的定义，尽快澄清认识误区。我国目前关于私募股权基金还没有形成一个统一的权威定义，不少学者将其等同于风险资本、产业投资基金。美国风险投资协会(NVCA)以及美国两家最权威研究机构Venture Economics与Venture One将PE基金的概念分为广义和狭义，广义的PE包括所有的风险投资基金、收购基金(Buyout，BO)以及夹层投资(Mezzanine investment)基金、基金的基金(Funds of Funds，FOF)和二级投资基金等；狭义的定义则不包括风险投资基金。根据我国《产业投资基金管理暂行办法》第一章第二条，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，主要从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。可见，私募股权基金和风险投资、产业投资基金并不是同一概念。实际上，PE基金是一种主要针对非上市企业采取权益类方式投资的基金，因其投资者和被投资企业主要针对非公开市场，国内很多人因此误以为私募股权基金的资金来源和投资对象排除了公开市场。事实上，从黑石、KKR、凯雷等这些国际PE巨头的投资案例来看，PE并不排除公开市场。因此，我国在探讨PE基金的发展时应该首先解决PE基金的定义问题，否则，众说纷纭很容易混淆视听。
第二，要给PE基金以及PE基金组织的性质做一个界定。PE基金是否属于金融资产，PE基金组织是属于一般生产经营性企业、还是属于非银行金融机构，这一点对于PE基金的融资和监管尤为重要。如前所述，我国目前法律对债券融资市场的发行主体、发行规模、发行品种以及发行用途都做了规定，但都是针对生产经营性企业和金融机构而言。将来如果放开债券市场作为PE基金杠杆收购的融资渠道，应该按照什么标准来规范PE呢？因此，界定PE基金及其PE基金组织的性质给PE基金主体债券融资时提供了规范的标准。Bodie and Merton(2000)认为金融是研究在不确定的环境下，如何在时间上最优配置资源，以及分析经济组织在配置过程中的作用。Varian(2001)在《微观经济学：现代观点》一书中指出：“资产是长期提供服务流的商品，提供货币流的资产叫金融资产，促进货币流交换的组织叫金融机构。”根据Merton and Varian对金融和资产的阐述，很显然PE基金是一种金融资产，而PE基金组织也正是一种促进货币从投资者手中流入到企业的中介结构。因此，本文认为PE基金就是一种金融资产，相应的，专门利用这种金融资产从事投资活动的组织可以称之为金融机构。这样，无论是债券融资还是监管，对PE基金的规范都可以落实到金融机构层面上来。
第三，要放开债券市场的管制。如前所述，债券市场的发展有利于并购基金产业的扩展，我国目前对债券发行主体、规模、担保和资金用途等方面都还存在严格的限制，阻碍了PE基金的并购活动。因此，增加品种，降低PE债券融资门槛有利于给PE基金提供丰富的融资工具。此外，政府还可以考虑放开主要机构投资者的进入标准。我国大规模的资本通常集中于银行、保险公司、社保基金等机构，目前的法律法规不仅限制这些机构投资于PE基金管理公司，对其债券投资更是进行了严格限制。随着产业结构的调整，今后的发展趋势之一是大型机构成为PE产业的主流资金。因此，可以在放松现有债券市场限制的基础上，逐步放开主流机构投资的投资债券范围，比如无担保企业债、高收益债券等。
第四，成立专门的机构监管PE基金，主要负责金融产品的创新和杠杆风险的监控。当杠杆率的使用违背了银行信贷的可偿还性原则时，一旦现金流短缺，PE基金机构的债权人因债权安全线降低，会要求提前清偿或减少借贷活动，该PE基金机构从此陷入财务困境，甚至不得不破产清算。杠杆化率越高，风险传染的可能性越大，传染的速度越快，尤其当债务资金来源于保险公司、银行、社保基金等公共性机构时，PE基金风险会进一步传递到居民和企业，最后形成系统性风险。因此，鉴于杠杆风险，对PE基金还应该进行监管。由于PE基金的运行主要特点是非公开市场，如果过度监管PE基金的并购活动，又会抑制基金公司的资本需求，不利于产业的发展。对其监管的理想模式就是美国行业自律和行业协会引导相结合的模式，但是美国次贷危机的爆发说明，市场并不能完全规范投资者和资本家们的风险利益权衡行为。因此，对PE基金管得过严或是过松其负面效应都较大，如何有效监管是一个值得深入探讨的课题。
本文认为，对杠杆收购活动的监管可以从以下两点入手：一是成立专门的监管部门，主要负责金融产品的创新。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非从事金融活动的经营实体来推动。目前中国的PE基金产业没有专门的监管机构，自然也没有专门的机构在推动金融创新，导致PE基金机构对“法无允许”的金融活动“欲为而不敢为”，限制了PE基金的发展；二是对PE基金的监管落实到对杠杆风险的监管。与委托代理风险相比，杠杆风险无疑更具有引发系统风险的可能性。因此对PE基金的监管更应该注重对杠杆率的监管，可以针对不同的债券融资来源设定不同的安全线，一旦杠杆率超过安全线，监管部门可以发出警告，并要求其提供更多的担保资产，确保债权人的债权能得到偿付。与此同时，还可以要求被监管对象定期上报资产负债表，实时监控企业的现金流。
注释：
①王巍，施迈克等.杠杆收购与垃圾债券：中国机会[M].人民邮电出版社，2007:65.
②苏洲.企业杠杆收购与银行金融创新[M].中国财政经济出版，2006:131.
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