金融危机后的通货膨胀目标制，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,金融危机论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着世界经济开始从金融危机和严重的衰退中复苏，目前有大量关于危机的原因和如何减少未来风险的讨论。一些人认为宽松的货币政策是本次危机的基础，现在也有许多关于未来货币政策及其与金融稳定之间关系的争论。我认为本次危机的原因不是货币政策，而主要是因为监管失败和一些特殊因素。目前我从危机中得出的关于货币政策的主要结论是，如果应用得当，并且使用所有与预测通货膨胀和资源利用率相关的金融条件信息，那么灵活通货膨胀目标制(flexible inflation targeting)过去、现在和将来都会是最佳的货币政策实践。
危机前的最佳实践：灵活通货膨胀目标制
瑞典中央银行和所有其他实施通货膨胀目标制的中央银行都采用灵活通货膨胀目标制。灵活通货膨胀目标制的含义是，货币政策的目标是同时将通货膨胀和实际经济稳定在目标值附近，而严格通货膨胀目标制的目标仅仅是稳定通货膨胀，不考虑实际经济的稳定。英格兰银行行长莫维·金(Mervyn King)将实行严格通货膨胀目标制的中央银行称为“通货膨胀斗士”(inflation nutter)。稳定实际经济的含义是，将资源利用率稳定在正常水平，必须记住，货币政策无法影响资源利用率的长期水平。
由于货币政策行动与其对通货膨胀和实际经济的影响之间存在时滞，所以如果能依据对通货膨胀和实际经济的预测作出反应，则通货膨胀目标制会更加有效。因此灵活通货膨胀目标制可以描述为“预测目标制”：中央银行选择一个政策路径，使对通货膨胀和资源利用率的预测“看起来合适”。预测“看起来合适”的含义是，对通货膨胀和资源利用率的预测是可以将通货膨胀稳定在目标值附近和将实际经济稳定在正常水平。在发生目标冲突的情况下，灵活通货膨胀目标制在稳定通货膨胀和资源利用率之间实行一种合理平衡。不同中央银行在此问题上的表述略有差异。瑞典中央银行通常使用的术语是“合理均衡的货币政策”。
预测通货膨胀和实际经济，取决于中央银行对传导机制的认识、对当前经济状况的估计和对许多重要外生变量的预测。中央银行要使用所有对预测通货膨胀和实际经济有影响的信息。在此框架内，中央银行只需考虑金融条件(如信贷增长、资产价格、失衡、潜在资产价格泡沫等)对通货膨胀和资源利用率预测的影响。通货膨胀和资源利用率是目标变量，是中央银行试图稳定的变量。金融条件不是目标变量，而仅仅是指标，它们向中央银行提供有关经济状态、传导机制和外生冲击的信息。因此金融条件影响货币政策的程度取决于其对通货膨胀和资源利用率的影响。
现在的问题是，鉴于本次危机的经验，是否需要修正关于货币政策的这种看法？要回答这一问题，首先需要回答本次金融危机的原因是什么？货币政策是否导致了危机？是否需要另一种不同的货币政策？不同的货币政策是否可以防止或减轻危机的影响？
货币政策没有导致本次金融危机
许多人认为，2001年以后美联储过度宽松的货币政策造成了美国住房价格的泡沫，而泡沫不可避免的破灭是本次金融危机的主要原因。但我认为，本次危机的影响因素与货币政策没有多少关系，危机的诱因主要是宏观经济条件、金融市场的扭曲动机、监管失败、信息问题和某些特殊因素(其中包括美国的住房政策)。
危机前的宏观经济条件主要体现为全世界实际利率较低，而这又与全球经济失衡和大平稳(Great Moderation，指长时期经济稳定增长和低通货膨胀率)形势有关。这些情况共同导致了对风险的系统性低估和金融市场上风险溢价非常低。由于监管的放松和缺乏恰当的银行处置机制，商业银行和投资银行存在提高杠杆率的扭曲动机。此外由于证券化因素，商业银行在贷款发起过程中出现了放松审查标准以及通过设立表外机构进行监管套利的动机。交易商和基金经理也存在承担过多风险的动机，因为报酬合约缺乏长期考虑和存在收益-风险不对称的问题。在评估非常复杂的资产支持证券风险的过程中，人们面临许多信息问题，而且对潜在的相关系统性风险也存在着严重低估。除了货币政策可能导致了大平稳之外，上述因素都与货币政策没有关系。
美联储在危机中的货币政策存在两个问题。第一，根据当时掌握的信息，低利率是否合理？第二，不同或较高利率的货币政策是否可以防止危机？
先看第一个问题。在评估货币政策时，重要的是决策者事前而不是事后掌握的信息。当时的情况是，根据掌握的信息，真正令人感到担心的是美国陷入类似日本所经历的通货紧缩和流动性陷阱。在这种情况下，最佳政策选择当然是非常扩张性的货币政策。现在回过头来看，也许通货紧缩的风险被夸大了，但事前人们无法知道这一点。因此，我认为扩张性的货币政策在当时是非常恰当的。根据一些事后的评估人们可以看到，这种货币政策事后并没有导致非常高的通货膨胀或过热的经济。
再来看第二个问题，即不同的货币政策是否可以防止危机的发生？如果从事前的角度讲，在多大程度上可以合理地认为货币政策应当对危机的发生负责。美国和其他国家的信贷增长和住房繁荣令人惊叹。在很大程度上这是由于全球失衡、全球储蓄过剩和投资短缺、实际利率过低等因素造成的。我认为利率升高一些不会造成明显差异。实证证据显示，住房价格上涨当中只有很小一部分是由于货币政策的原因所造成的。伯南克(2010)指出，浮动利率抵押贷款近期增加的现象没有显著提高住房价格对货币政策的敏感性。新的和更复杂的抵押贷款类型(而不是短期利率水平)对抵押贷款增长的影响更大。我认为，为了控制信贷增长和住房泡沫，利率必须大幅度提高，但这会对实际经济造成巨大伤害。这样做会使美国陷入类似日本所经历的通货紧缩和流动性陷阱。此外，较高利率也不会对监管问题、扭曲动机和信息问题产生影响，反倒是它会结束大平稳形势并导致严重衰退及通货紧缩。
也许是美联储过分强调，随时准备大幅度放松货币政策，以应对资产价格的显著下降(即所谓的格林斯潘对策)，诱导了市场预期，未来资产价格会得到支持，并导致了资产价格泡沫。但我认为这在很大程度上是一个沟通问题，而不是实际政策，也许不强调在资产价格显著下降后再实行救助的做法可能更加可取。国际货币基金组织(2009)研究了货币政策在本次金融危机中的作用问题。样本包括了许多国家和多次金融危机。研究结论是：“货币政策立场一般来说不是未来价格泡沫的一个好的先行指标。在一些国家，宽松货币政策与住房价格上涨之间有某种联系，并导致了本次危机；但宽松货币政策不是泡沫产生及破灭的主要和系统性因素。”另外，各国在危机前的货币政策与住房价格上涨之间的总体关系在统计上是不显著的，经济上的联系也不强，而且各国货币政策差异只能解释住房价格变动的大约5％。
灵活通货膨胀目标制的教训
从本次金融危机中我们可以得出哪些关于货币政策实施的结论？是否需要修正灵活通货膨胀目标制的框架？一个明显的结论是，价格稳定不足以实现金融稳定。灵活通货膨胀目标制本身并不能实现金融稳定。实现金融稳定需要特殊政策和工具。另一个结论是，利率政策不足以实现金融稳定。对金融稳定来说，首选工具应当是监管，包括恰当的银行处置机制。在许多国家，监管责任由中央银行以外的机构承担。从金融不稳定取决于特殊扭曲因素的角度讲，好的监管目标应当是尽可能针对产生这些扭曲因素的根源。为了解决现行监管体系的顺周期性问题，需要引入宏观审慎监管和引导金融稳定。可能的宏观审慎监管方式包括可变资本金和股本/贷款等规定。正如比恩(Bean，2009)所指出的：“最佳方法很可能是运用一组工具。”
更一般地讲，金融稳定与货币政策之间的关系如何？金融稳定是经济政策的一个重要目标。金融稳定的一个可能的定义是，金融体系可以履行其主要功能(支付、将储蓄转换为投资和提供风险分担服务等)，但又不会导致显著的社会成本。我认为从理论上区分金融稳定政策与货币政策非常有意义。在政策目标、合适的政策工具和控制这些工具以及负责实现目标的政策当局等方面，我们可以区分不同政策和政策领域，如财政政策、劳动力市场政策和改善竞争的结构性政策。以灵活通货膨胀目标制方式实施的货币政策是将通货膨胀率稳定在目标值附近和将资源利用率稳定在正常水平。在正常情况下，合适的政策工具是政策利率和沟通，包括公布政策利率路径和对通货膨胀及实际经济的预测。在危机情况下，可以使用其他非传统工具，如提供固定利率和更长期限的贷款、购买资产和进行外汇市场干预以防止货币升值。负责实施货币政策的机构一般是中央银行。
金融稳定政策的目标是保持或促进金融稳定。在正常情况下，可使用的工具有监管、金融稳定分析报告和能够提供潜在威胁金融稳定的早期预警指标。在危机期间，可以使用的工具包括中央银行贷款、较长期期限的固定利率贷款、有问题金融机构的特殊处置机制、政府注入资本金等。各国负责金融稳定的机构有很大差异。一些国家由中央银行负责金融稳定，而另一些国家则专门设立负责金融稳定的独立机构。在瑞典，金融监督局负责金融监管，瑞典中央银行负责向金融机构贷款和维持安全高效的支付体系，国家债务局负责处置倒闭的银行。
我的观点是，金融稳定政策和货币政策是完全不同的，它们拥有不同的政策目标、工具和负责机构。这并不意味着两者之间没有关系。金融稳定直接影响到金融市场，而金融条件会影响货币政策的传导机制。金融市场的问题会对实际经济造成灾难性影响，本次金融危机就表现出这一点。货币政策会影响资产价格和资产负债表，并进而影响到金融稳定。但金融稳定政策与货币政策的概念是不同的，在考虑本次金融危机中货币政策教训时，必须认清这一点，尤其是不能将货币政策的职责覆盖到金融稳定领域。
本次金融危机的一个重要教训是，金融因素会对传导机制产生非常强烈且极富破坏性的影响，最终使标准的利率政策失效。如何将金融因素纳入中央银行所使用的传导机制标准模型，学术界和中央银行已经发表了大量研究成果。重要的问题和难点包括以下几个方面：金融因素和金融扭曲如何影响潜在产出及中性实际利率？金融因素会对通货膨胀和资源利用率预测产生何种影响？
即使我们能够更好地了解金融因素在传导机制中的作用，但在货币政策制定中永远会涉及到如何应用良好判断的问题。
另一个结论是，在分析金融因素对通货膨胀和资源利用率预测的影响时，可能需要更长的预测期。这并不是新观点，一些实行通货膨胀目标制的国家(包括英格兰银行、挪威和瑞典中央银行)由于某些原因已经延长了预测期，从以前的2年延长到3年。原则上预测期可以超过3年。但在实践中，除了向长期均值回归以外，通常没有更长期的信息。
对“逆向操作”(即为了抑制信贷快速增长和资产价格的不断上升，中央银行提高利率的幅度应当大于通货膨胀和资源利用率指标显示的幅度)怎么看？在很多情况下，我们并不清楚这种观点是指信贷增长和资产价格应当作为目标，并与通货膨胀和资源利用率一起纳入中央银行的损失方程式，还是指信贷增长和资产价格应当仅作为指标(因为信贷增长和资产价格会在较长期内对通货膨胀和资源利用率产生潜在负面影响)。如果是后者，则逆向操作就是一种在较长期内改善通货膨胀和资源利用率稳定性的方法。这与灵活通货膨胀目标制完全一致。
但根据前面的讨论，在防止信贷过度增长和资产价格泡沫方面，利率以外的其他工具可能更有效，因此应当作为最优选择。为了对信贷增长和资产价格产生显著影响，需要将利率提高到较高水平，但这会对通货膨胀和资源利用率产生很强的负面影响，中央银行很可能不掌握涉及这两者之间长期关系的充分信息。
针对快速上涨的住房价格和急剧增加的抵押贷款(这类情况似乎是不可持续的而且可能是一种泡沫)，还有很多比政策利率更有效的工具。在控制不可持续的局势时，与提高政策利率相比，其他政策可能更加有效，如限制贷款与抵押品价值比率、规定最低抵押品数额和要求购买人必须具有合理的现金流收入等。尤其是，增加有关政策利率的透明度(如中央银行公布政策路径)，会有助于提供有关未来利率变化的有用信息。
金融因素对传导机制有很大影响，可以作为未来通货膨胀和资源利用率的指标。如果真是如此，则中央银行需要对金融因素作出更积极的反应，即针对一个金融指标的变化，需要更大幅度地调整政策利率和政策利率路径。但是，这并不意味着金融因素和指标已经成为中央银行损失函数中除通货膨胀和资源利用率之外的独立目标。相反，这是为了针对金融指标作出恰当反应，以便更好地实现通货膨胀和资源利用率目标。
摘译自作者2010年2月12日在印度中央银行举行的“金融危机条件下中央银行面临的挑战”研讨会上的演讲，康以同译
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