货币政策、流动性不足与个股暴跌风险，本文主要内容关键词为：流动性论文,货币政策论文,个股论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，随着全球股市频频发生暴跌事件，股价暴跌成为监管层、投资者和学术界关注的热点问题。股价暴跌不仅会影响投资者个人财富，而且会妨碍资本市场的健康发展，甚至危及实体经济的正常运行(陈国进等，2008；昌忠泽，2010)。在我国，由于股市的不成熟和不稳定，个股暴涨暴跌现象时有发生。因此，对股价暴跌的研究将有助于理解股价暴跌的原因，并进而降低我国资本市场金融风险，促进股票市场平稳运行。 目前，国内外学者主要从微观层面对个股暴跌现象进行了大量的理论和实证研究。大部分研究认为股价暴跌由累积隐藏的坏消息的集中释放而导致的。比如部分投资者的负面私人信息没有及时体现在股价上，一旦这些坏消息被集中释放出来，股价就可能暴跌(Romer，1993；Hong and Stein，2003)。另外，公司内部管理层出于自利目的，也倾向于隐藏坏消息，当坏消息累积到一定程度，管理层不得不披露时，坏消息一次性涌入市场，导致股价暴跌(Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011a)。以此为基础，学者们进一步讨论了会计稳健性(Kim and Zhang，2011；王冲和谢雅璐，2013)、分析师关注(潘越等，2011)、分析师行为偏差(许年行等，2012)、机构投资者羊群行为(许年行等，2013)、高管特征(李小荣和刘行，2012)等在其中的作用。 然而，学术界很少从宏观层面和流动性角度考察个股股价暴跌的原因。但正如美国金融危机所体现的那样，宏观货币政策会影响个股股价。2001-2005年间美国过度宽松的货币政策产生信贷膨胀，导致出现资产价格泡沫，股市暴涨；当过度投资和过度消费造成严重的通货膨胀压力，美国不得不停止货币扩张时，股市出现崩盘。因此美联储的货币政策被认为是导致金融危机的重要原因之一(White，2008；昌忠泽，2010)。 为系统考察货币政策和流动性不足对股价暴跌的影响，本文分析和检验了以下两个问题：第一，货币政策紧缩是否会导致股价暴跌？第二，持股基金流动性和个股流动性不同，货币政策对个股暴跌的影响是否也会不同？ 针对这些问题，本文以2004-2012年间1652家中国A股上市公司为研究样本，用名义GDP增长与M2增长之间的缺口度量货币政策紧缩与否，用持股基金资金净流出度量基金流动性不足，用市场非流动性比率度量个股流动性不足，对货币政策和股价暴跌风险的关系进行了实证检验。 本文的研究结果表明：(1)货币政策紧缩会显著增加个股的暴跌风险；(2)基金流动性不足和个股流动性不足会显著增加紧缩货币政策对股价暴跌风险的影响；(3)其他机构投资者能够缓解紧缩货币政策以及基金流动性不足对股价暴跌风险的影响。 本文的贡献体现在：第一，不同于以往文献侧重于从微观层面坏消息集中释放角度来分析股价暴跌的影响因素，本文考察了宏观货币政策对个股暴跌的影响，从而拓展了该领域的研究。第二，股价暴跌风险研究侧重于微观层面的检验，而货币政策研究侧重于宏观层面的检验，本文以公司数据为基础，将宏观货币政策与微观企业实体联系起来，能够深入考察货币政策对实体经济的影响，丰富了货币政策和股价暴跌风险两方面的研究。第三，以往文献在研究基金赎回压力时，通常以开放式基金及被抛售股票为研究对象，用事件研究法考察被抛售股票的市场表现，样本量较小，本文并不首先确认被抛售股票，而是考察基金流动性压力与股价暴跌之间的关系，能够进行大样本研究，从而深化了该领域的研究。第四，本文考察了货币紧缩时期因基金流动性不足出现股价暴跌时机构投资者的表现，有助于更深刻的认识机构投资者的行为动机。 文章结构安排如下：第二部分是文献回顾与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果的分析和讨论；第五部分是进一步讨论；第六部分是结论与启示。 二、文献回顾与研究假设 (一)货币政策与个股暴跌 货币政策影响权益市场的渠道主要包括货币渠道和信贷渠道。首先，货币政策可通过货币供应量和利率来影响股票价格。基于资产组合理论(Friedman，1961)，货币紧缩时期，货币供应量下降将会使得投资者持有货币数量降低，而股票等非货币资产比例偏高，基于动态平衡的要求，投资者倾向于出售股票等非货币资产以获得货币资产，导致股票价格下降；同时，货币紧缩期的资金利率上升，也会使得股票价格大幅下降。因此，相比货币宽松时期，股票价格在货币紧缩时期更容易呈下降趋势。 之前学者以宏观经济变量和股指为研究对象，发现货币政策与股票价格之间确实存在着显著关系。早期的实证研究采用图表和简单线性回归方法分析货币供应量和股票价格之间的关系(Sprinkel，1964；Homa and Jaffee，1971；Hamburger and Kochin，1972)，他们均发现，货币供应冲击会导致投资者在货币与股票之间进行替代，从而影响了股票价格。而后期研究则基于VAR模型，研究了货币政策与股票回报的影响，同样发现，货币政策冲击会对股票回报产生影响，在货币紧缩时期股票回报下降，而在货币宽松时期股票回报上升(Thorbecke，1997)。Lastrapes(1998)将这一结论扩展到了G7国家和荷兰，发现货币供应量的增加能使股票价格在短期内上升1-3%，尤其在荷兰和日本，货币政策冲击能够解释大部分的股票回报波动。王曦和邹文理(2011)也发现我国股市呈现明显的“政策市”和“资金推动市”的特征，货币增长率增长1%，将使沪市和深市股价分别上涨1%和0.7%。 进一步地，货币政策可通过信贷渠道影响股票价格。Yuan(2005)指出，在信贷约束的环境下，知情交易者可能由于不能及时获得外部信贷，被迫将价格下降的资产卖出，而非知情交易者由于无法区分知情交易者的售出是由于信贷不足还是由于获知了坏消息，不愿吸收知情交易者售出的股票，导致该只股票价格持续下降。当短期内权益资产卖方过多，买方过少，就会导致股票价格迅速下降，造成个股暴跌的现象。 在货币紧缩时期，投资者更容易受到信贷不足的约束，继而因资金压力抛售所持股票，导致股价暴跌。具体来说，货币紧缩时期，当中央银行提高法定存款准备金率或通过公开市场操作收回基础货币时，商业银行存放在中央银行账户中的准备金资产将会相应减少。为了满足法定准备金的要求并保持偿付能力，商业银行将不得不采取提高借贷标准、减少对外提供的贷款量、提高保证金率和同业拆借利率等措施(Florackis et al.，2014；索彦峰和范从来，2007)，这会造成机构或个人投资者获得信贷资金的难度增大。因此，在货币紧缩时期，部分杠杆投资者更可能因信贷不足被迫集中抛售所持股票；同时，其他投资者可能因其融资能力受限，无法吸收这部分供给，也可能因无法区分该售出是由于信贷不足还是获知坏消息(Yuan，2005)，或者出于风险规避目的(Huang and Wang，2009)，不愿吸收这部分供给，最终导致股价短期内暴跌。也就是说，相比货币宽松时期，股票价格在货币紧缩时期更容易出现急剧下跌的现象。 据此，我们提出第一个假设： H1：货币紧缩时期，个股暴跌风险更大。 (二)基金流动性对货币政策与股价暴跌风险关系的影响 不同融资流动性的投资者面临同样的货币政策冲击时，会出现不同的投资决策。所谓融资流动性，就是指投资者或金融机构通过各种融资途径(内部或外部)获取资金的难易程度。 正如Yuan(2005)所发现的，因信贷不足投资者的抛售，其所持股票的价格更容易出现急剧下跌。也就是说，投资者的融资能力会最终影响所持股票的价格。尤其当面临货币政策冲击时，投资者的融资能力大小，将会导致其所持股票是否会被大幅抛售。 与其他机构投资者不同，开放式基金由于在交易时间可以随时进行申购和赎回，其所持股票更易受到融资流动性的影响。当开放式基金遭遇大量赎回时，基金公司的自有资金或借贷资金不足以应对，就会抛售其所持股票。与此同时，由于大多数基金公司建立的股票池和投资决策流程高度相似，客观上会带来持股的趋同性，而且基金经理人出于谨慎或竞争压力，主观上也会倾向于持有相同的股票。这样，在面临外生货币政策冲击时，基金所持股票很可能被众多基金同时大规模清仓。 基金净值下降从某种程度上来说反映了开放式基金遭受的流动性压力。开放式基金的融资流动性不同，在面临同样的货币政策冲击时，其所持股票的价格走势也会不同。当货币政策由宽松转为紧缩时，如果开放式基金的流动性充足，其所持股票不会因流动性不足而被抛售；但若开放式基金的流动性不足，其所持股票就可能被集中抛售，因此会导致所持股票出现暴跌。Mitchell et al.(2007)研究了对冲基金投资的各个市场后发现，当对冲基金在危机中面临赎回压力时，会使得股票价格下跌得更快。因此，我们提出假设： H2：基金流动性越是不足，其所持股票就更可能因货币政策紧缩而暴跌。 (三)个股流动性对货币政策与股价暴跌风险关系的影响 市场流动性是指资产在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。Gennotte and Leland(1990)以1987年全球股灾为背景，考察了对冲交易和市场整体流动性对股市崩盘的影响。他们认为，对流动性较小的市场，偶然的对冲交易(如大宗现货商套期保值)可能会瞬间带来较大的供给冲击，导致市场价格迅速偏离均衡水平，同时由于信息不对称，非知情交易者会下调价格预期，并通过止损等交易行为导致股价的进一步下跌。而对流动性强的市场，这种对冲交易对股价的冲击很小，非知情交易者难以察觉，因而不会带来股价的急剧波动。 市场流动性对股价暴跌的影响也会体现在个股层面上。在货币紧缩时期，由于信贷规模缩小、权益资产预期价格下跌，因此更容易因信贷不足、对冲风险等原因出现供给冲击，导致股价下跌。而在出现同样的供给冲击时，个股流动性不同，股价暴跌程度也会有所不同。同样规模的抛售，个股流动性大的股票足以迅速吸收而不致引起股价大幅波动，而个股流动性小的股票在短时间内无法吸收供给，就会出现大幅暴跌。 Amihud et al.(1990)以美国股市为例，考察了1987年股市崩盘中的“流动性转移”现象。他们发现，在股市整体下跌的过程中，资金会从流动性差的股票转移到流动性好的股票，使得高流动性股票的流动性风险进一步降低，而低流动性股票的流动性风险进一步上升，导致后者要求的流动性溢价更高，股价将进一步下跌。 因此，在面临同样货币政策冲击时，股票流动性越低，大额交易带来的冲击就越强，将面临更多的抛售风险，同时潜在购买者要求的流动性溢价也越高，这就导致低流动性股票的股价暴跌风险更高。 据此，我们提出假设： H3：个股流动性越低，其股价就更可能因货币政策紧缩而暴跌。 三、研究设计 (一)数据来源 本研究数据大部分来自CSMAR数据库，分析师预测数据来源于CCER数据库，开放式基金数据来源于Wind数据库。 (二)样本选择 本文以2004-2012年的A股上市公司为研究对象，样本的筛选遵循以下原则：(1)剔除金融类上市公司；(2)在度量股票跌价风险和信息不透明程度时，剔除回归样本数不足30的样本；(3)由于ST公司的日涨跌幅限制异于一般公司，因此剔除当年为ST的公司；(4)剔除缺失值。最后得到1652家公司7257个公司/年度观测值。 本文采用winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量，令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。 (三)变量设计 1.股票暴跌风险CrashRisk 借鉴Chen et al.(2001)及Kim et al.(2011a，2011b)的方法，本文用两种方法来度量个股暴跌风险。具体过程如下： 首先，求股票j在第t周的特定回报率
。在样本期，用股票j的周收益数据进行下列回归：①
其中，
为股票j在第t周考虑现金红利再投资的回报率，
为A股所有股票在第t周考虑现金红利再投资的回报率(流通市值加权平均法)。本文将滞后和提前两周的市场回报也纳入模型，主要是为了解决单只股票与所在市场的非同步性交易问题。 股票j在第t周的特定回报率
为残差。 其次，计算股价暴跌风险的两种度量NCSKEW和DUVOL。 (1)股票回报的负向偏度(NCSKEW)
其中，
为股票j在第t年的股票回报率的负向偏度。
代表股票的暴跌倾向，
越大，意味着偏态系数的负向程度更大，股票暴跌风险越大。 (2)收益上下波动比率(DUVOL)
其中，
为股票j的周特定回报率
大于(小于)该年周特定回报率均值的周数。
越大，表明收益率分布更倾向于左偏，股票暴跌风险越大。 2.货币政策紧缩MP 借鉴李志军和王善平(2011)，我们用名义GDP增长率衡量经济发展所需要的货币，用M2增长率反映货币的供应水平，这样，名义GDP增长率与M2增长率之差MTIGHT反映的是货币紧缩程度。如果该差额为正，说明当期货币供应不足，处于货币紧缩时期，此时MP=1；如果该差额为负，说明当期货币供应充足，处于货币宽松时期，此时MP=0(李志军和王善平，2011)。从2004年到2012年，MTIGHT分别为0.033、-0.023、0.013、0.061、0.004、-0.199、-0.012、0.005，-0.045，因此，本文将MTIGHT为正的2004年、2006年、2007年、2008年、2011年定义为货币紧缩时期，其他年份定义为货币宽松时期。 货币紧缩时期，基于资产替代和信贷不足，货币资金将会从资本市场流出，供需平衡将会被打破，导致股票股价暴跌风险增加。 3.基金的流动性不足FSHORT 出现大额净资金流出的基金，流动性压力更大。借用Coval and Stafford(2007)一文的思路，我们计算了开放式基金面临的流动性不足程度。 衡量基金流动性不足的方法如下： 首先，计算出基金在当期的资金净流出量：
其中：
表示第t期第j只基金的资金净流出量。
表示第t期第j只基金的期末净资产。
表示第t期第j只基金的收益率，等于基于月度计算出来的年度回报。
其次，根据基金年报中的持股情况，可以知道某只股票期初被哪些开放式基金持有，进而算出该只股票的所有开放式基金投资者作为一个整体在当期遭受的流动性压力。
第t年期初持有第i只股票的所有开放式基金在本期的资金净流出量
之和与期初净资产
之和相比越大，说明整体而言，持股基金的资金净流出越多，流动性不足程度越高，也就意味着该只股票在本期因基金流动性不足被抛售的可能性越大，股价暴跌风险越高。 4.股票的非流动性比率ILLIQ 股票的市场流动性一般定义为：在短时间内以当前市价低成本达成交易的能力。在实证研究中采用的衡量指标众多，常见的有相对买卖价差、换手率、交易额、零收益比率等。本文采用Amihud(2002)中经市场调整的非流动性比率
度量个股流动性。
非流动性指标结合价格和交易额，度量单位交易金额所引起的价格变化程度，与高频数据给出的非流动性定义是正相关的(Amihud，2002)。由于各年股票非流动性比率变动很大，因此用整个市场的非流动性比率进行调整。该指标越大，表明股票的非流动性越大，也就是流动性越小。 5.控制变量 已有研究(Chen et al，2001；Kim et al.，2011a，2011b；许年行等，2012)表明，异质信念
、公司透明度
、分析师跟踪人数
、回报率的均值
、回报率的波动
、公司规模
、账面市值比
、财务杠杆
和盈利能力
均会影响股价暴跌风险，本文将上述变量作为控制变量纳入模型中。同时，公司在第t-1期回报偏度较高，其第t期的回报偏度也会很高(Chen et al.，2001)，因此，本文也控制了
。具体变量定义见表1。
(四)模型构建 首先，采用模型(8)检验货币政策与股价暴跌风险之间的关系：
其中，
分别由第t年的NCSKEW和DUVOL度量，
表示第t年的货币政策(紧缩货币政策为1，否则为0)，
代表第t-1年的控制变量，具体定义见表1。如果H1成立，则
应显著为正，表明货币紧缩程度越高，个股暴跌风险越高。 其次，采用模型(9)检验货币政策、基金流动性对个股暴跌的影响：
其中，
表示持有第i只股票的开放式基金在第t年的流动性不足程度。如果H2成立，则
应显著为正，表明基金流动性越是不足，其所持股票就更可能因货币政策紧缩而暴跌。 最后，采用模型(10)检验货币政策、个股流动性对个股暴跌的影响：
其中，
表示第i只股票在第t-1年的流动性不足程度。如果H3成立，则
应显著为正，表明个股流动性越是不足，其所持股票就更可能因货币政策紧缩而暴跌。 四、实证研究 (一)描述性统计 从表2主要变量的描述性统计可知，样本公司
的平均值分别为-0.164和-0.133，中位数分别为-0.184和-0.163，标准差分别为0.709和0.647，说明多数公司股价暴跌风险较小，但波动幅度很大。货币紧缩时期的样本占47.1%，说明样本在货币政策变量上分布比较均匀。
均值为0.152，中位数为0.020，标准差为0.508，表明大多数股票其持股基金的流动性压力较大，波动幅度也很大。
均值为0.164，中位数为0.122，同样表明个股流动性不足的股票比例较大。 我们将样本按货币政策分为货币紧缩期和货币宽松期，对各变量进行均值检验。结果表明，货币紧缩期的股价暴跌风险(
)显著高于货币宽松期，符合预期。货币宽松期的基金流动性不足
显著高于货币紧缩期，这可能是由于货币宽松期，投资者对预期回报率要求更高，在股价平稳的情况下更容易赎回基金，进行其他投资。货币宽松期期初的个股流动性不足
显著高于货币紧缩期，可能是由于大多数货币宽松期(2005、2009、2012)之前都是货币紧缩期，导致个股流动性在期初整体较低。 进一步地，我们首先将样本按基金流动性分为流动性不足和流动性充足两组，②然后再分别看其从货币宽松到货币紧缩时期，股价暴跌风险指标的变化。结果发现，在基金流动性不足和基金流动性充足两组，货币紧缩时期的股价暴跌风险均显著高于货币宽松时期。同时，可明显看出，货币政策的变化对基金流动性不足组股价暴跌风险的影响更大。从货币宽松期到货币紧缩期，基金流动性不足组
的增加(均值分别为0.131和0.136)都显著高于基金流动性充足组(均值分别为0.082和0.105)。 另一方面，我们首先将样本按个股流动性分为流动性不足和流动性充足组，③然后再分别看其从货币宽松到货币紧缩时期，股价暴跌风险指标的变化。结果同样发现，在个股流动性不足和个股流动性充足两组，货币紧缩时期的股价暴跌风险均显著高于货币宽松时期。同时也可看出，货币政策由宽松变为紧缩时，个股流动性不足组的股价暴跌风险更大，其
两个指标的增加(均值分别为0.167和0.181)都显著高于个股流动性充足组(均值分别为0.072和0.096)。
(二)回归分析 1.货币政策与股价暴跌风险 表3主要分析货币政策对股价暴跌风险的影响。在模型1中，以
为因变量时，货币紧缩政策
的系数为正，且在1%的水平上显著，模型2以
为因变量得到的结论不变。这与表2中的描述性统计一致，表明货币紧缩时期，个股暴跌风险更高。假设1得到证实。 在控制变量方面，
的系数显著为正，这与许年行等(2012)的结果相同，说明分析师跟踪人数越多，个股暴跌风险越高。
的系数显著为正，
的系数显著为负，这与Chen et al.(2001)、Huton et al.(2009)、Kim et al.(2011a)的结果相同。 可见，在控制相关变量之后，货币紧缩时期，个股暴跌风险更大。 2.货币政策、基金流动性与股价暴跌风险 表4主要分析在货币政策影响股价暴跌风险时，不同基金流动性对所持股票的不同影响。由表4可知，
的系数为正，且在1%的水平上显著，说明基金流动性越是不足，紧缩货币政策对其所持股票股价暴跌风险的影响越大。 该结果从另一侧面验证了Mitchell et al.(2007)的结论，持股基金流动性不足的股票，货币紧缩时期更容易发生暴跌。假设2得到证实。 3.货币政策、个股流动性与股价暴跌风险 表5主要分析在货币政策影响股价暴跌风险时，不同个股流动性对该股票的不同影响。从表5可以看出，
系数为正，且在1%的水平上显著，表明个股流动性越是不足，紧缩货币政策对其股价暴跌风险的影响越大。 该结果在微观层面上验证了Gennotte and Leland(1990)的理论模型，在面临同样的供给冲击时，个股流动性不足会带来更大的股价暴跌，同时也在一定程度上支持了Amihud et al.(1990)关于“流动性转移”的结论，我国投资者在货币紧缩时期可能会进行“流动性转移”，将投资从流动性差的股票转移至流动性好的股票，从而导致低流动性股票的流动性风险进一步上升，股价也进一步下跌。
五、进一步讨论 (一)货币政策、基金流动性与个股暴跌：其他机构投资者的影响 从股票估值的角度来看，股票自身的价值并不因货币紧缩或基金流动性缺乏而降低，因此，因货币紧缩和基金流动性不足导致的股价暴跌就给买方提供了机会。如果能识别出由于货币紧缩和基金流动性不足而被抛售的股票，就能利用反向交易获益。特别的，Coval and Stafford(2007)、陈玉罡和王伟洲(2012)都发现，如果筛选出被基金因赎回压力抛售的股票并买入，能够获得显著正的累积超额收益。 那么，其他机构投资者会识别并买入因资产替代主动抛售或基金流动性不足被迫售出的股票，还是会忽略自身所掌握的私有信息而跟风抛售呢？许年行等(2013)、陈国进等(2010)证实，机构投资者的羊群行为增加了股价暴跌的风险。而Zhang(2009)的研究发现部分基金能够识别其他基金被迫卖出的股票，并买入这些股票，从而获得超额收益。 本文以其他机构投资者持股比例(即机构投资者持股比例合计数与开放式基金持股比例之差)为代理变量，考察其他机构投资者是否能减轻货币政策紧缩或基金流动性不足对个股暴跌风险的影响。 这里的其他机构投资者包括三类：封闭或半封闭式基金类(如封闭式基金、阳光私募、券商理财产品)、保险类(如社保基金、保险公司、企业年金)、法人类(如一般法人、非金融上市公司、信托公司、财务公司、券商、银行)。与开放式基金相比，这些机构投资者或者没有赎回压力，或者由于无法随时赎回，资金压力相对较小。因此，一定程度上能够吸收开放式基金公司因流动性不足抛售的股票。 如果这些机构投资者能够识别并买入被抛售的股票，那么会抵消货币紧缩或基金流动性不足带来的影响，即其他机构投资者持股比例越大，紧缩货币政策及基金流动性不足对个股暴跌风险的正相关关系会随之降低；如果其他投资者跟风抛售，那么会增强货币紧缩和基金流动性不足的影响，即其他机构投资者持股比例越大，紧缩货币政策及基金流动性不足对个股暴跌风险的正相关关系会更强。 结果如表6所示，
都显著为负。说明，开放式基金以外的机构投资者持股比例越高，紧缩货币政策及基金流动性不足对个股暴跌风险的正向影响越小。可能其他机构投资者识别并买入了被抛售的股票，从而阻止价格进一步下跌，起到了价格发现的作用。
(二)稳健性检验 1.基于我国特有的跌停制度，本文构造了股票跌停次数(NUMDOWN)这一变量来衡量个股暴跌风险。该变量为股票年度内连续两个交易日跌停次数加1，再取对数。NUMDOWN越大，说明该股票暴跌风险越高。结果基本与前文保持一致。 2.为了更准确衡量货币供应量对股票暴跌的影响，本文用资金流向指标④衡量货币供应量，用连续跌停次数衡量股票暴跌风险。由于Wind数据库中的资金流向指标仅从2010年开始，因此本文以2010-2012年的周数据为研究对象，考察了货币政策与周累计资金净流入额，以及周累计资金净流入额与周连续跌停次数之间的关系。结果发现，与货币宽松时期相比，货币紧缩时期的周累计资金净流入额显著低，而周累计资金净流入额与周连续跌停次数之间存在显著负相关关系，与假设H1相吻合。 3.由于成交量是一个绝对量，而不同流通股本的股票在成交量上差异很大，因此由收益率绝对值与成交量之比构成的非流动性指标
可能出现规模效应。对此，本文采用Florackis et.al(2011)提出的另一非流动性指标
来衡量个股的市场非流动性。该指标用换手率代替
中的成交量，从而避免了因股票规模不同而带来的偏差。 将该指标代入模型(10)，得到的结果与前文保持一致，假设3依旧成立。
。其中，
分别为第i只股票第t年d日的日收益率和换手率，
为第i只股票第t年的交易天数。 4.考虑到我国在2009年进行了特殊的财政政策，因此对2009年数据予以剔除，样本从7257减少至6470。结果基本保持不变。 本文以2004-2012年间1652家中国A股上市公司为研究样本，用名义GDP增长与M2增长之间的缺口度量紧缩货币政策，用持股基金资金净流出度量基金流动性不足，用市场非流动性比率度量个股流动性不足，对股价暴跌风险进行了实证检验。研究结果表明：(1)货币政策紧缩会显著增加个股的暴跌风险；(2)基金流动性不足和个股流动性不足会显著增加紧缩货币政策对股价暴跌风险的影响；(3)其他机构投资者能够缓解紧缩货币政策以及基金流动性不足对股价暴跌风险的影响。 本文的研究具有重要的理论意义与现实意义。首先，本文从宏观层面考察了货币政策对股价暴跌风险的影响，突破以往侧重于从微观层面坏消息集中释放角度来分析股价暴跌的研究。第二，本文将宏观货币政策与微观企业实体联系起来，深入考察了货币政策对实体经济的影响，丰富了货币政策和股价暴跌风险两方面的研究。第三，根据本文研究结果，紧缩货币政策会提高股价暴跌风险，因此，货币政策应保持相对稳健，并关注流动性及资产市场的变化。同时，中央银行可在一定程度内通过流动性管理帮助金融机构应对暂时的流动性不足，确保其日常支付和货币市场正常运转。第四，本文发现开放式基金的流动性不足在货币紧缩时期会增大股价暴跌风险，因此，监管部门应要求开放式基金通过合理配置资产的方式提高识别风险、应对风险的能力，同时由于开放式基金的流动性风险具有很强的阶段性，因此，可考虑为开放式基金提供短期融资渠道，以帮助其化解突发性流动性风险。第五，本文发现个股的流动性不足会显著增加紧缩货币政策对股价暴跌风险的影响，这可能与交易冲击和投资者的“流动性迁移”行为有关，因此，投资者在进行投资时，应结合自身的融资状况和资产的流动性状况，选择合理的投资组合。 感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。 ①这里的算法与其他文献略有不同。以往文献(Chenetal.，2001；Kimetal.，2011a；许年行等，2012；潘越等，2011)在计算周特定回报率时，通常以年为基础，但本文的研究主题货币政策为年度变量，需要比较年度之间的差异，因此在一个统一的时间区间内计算股价暴跌变量。 ②FSHORT＞0，即持有该只股票的开放式基金整体呈现净资金流出，归入基金流动性不足样本；FSHORT＜0，即持有该只股票的开放式基金整体呈现净资金流入，归入基金流动性充足样本。 ③ILLIQ大于该值中位数，归入个股流动性不足样本；ILLIQ小于该值中位数，归入个股流动性充足样本。 ④资金流向指标中将上涨时的成交额计为流入资金，下跌时的成交额计为流出资金，资金净流入即为流入资金减去流出资金。
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