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一、金融业特性与金融管制
传统上人们对金融业特性的认识局限在对金融业内在脆弱性的认识上。最早对金融脆弱性进行研究的经济学家是埃文·费雪。1933年，他在经典论文《大萧条中的负债——通货紧缩理论》中提出了“债务与金融脆弱论”。对金融脆弱性进行系统研究并建立系统分析框架则要归功于明斯基。1982年他在《金融体系内在脆弱性假说》一书中提出了“金融脆弱性假说”，认为，金融内在脆弱性是金融业的本性，是由金融业高负债经营的特点所决定的。金德尔伯格(1978)从实证的角度，根据19世纪初至“大萧条”期间的历史，验证了“金融脆弱性”理论。此后，Diamond & Dybvig(1983)、Chari & Jagannathan(1988)、Allen & Gale(2000)模型化了金融机构的脆弱性。总之，由于金融业内在的脆弱性使得金融管制成为必然，以确保金融业稳健运行。这种为克服金融业内在脆弱性采取的管制模式被称为审慎性监管，监管出于稳定性需要，由中央银行负责执行。
金融业另一个容易被人们忽视的特性是其强势性，它来源于金融市场的特殊结构：(1)短边市场特征。(2)供应边刚性。供应边刚性多由管制产生，它创造了金融业高的特许权价值。(3)高转换成本。转换成本通常出现在那些重复消费的市场上，金融市场就是这样一个需要重复消费的市场，它有弱化替代品竞争的效应。(4)不对称信息条件下的消费者的有限理性。金融业是一个存在信息严重不对称的行业，金融机构处于信息优势，消费者处于信息劣势。金融机构利用消费者金融知识和信息上的有限性，可以设计难以理解或需要花费大量时间和成本的金融契约，以捕食消费者。上述四特性，使得金融机构具有很强的市场力，如果不加以管制，会给消费者福利带来严重损失。这种管制被称为反垄断管制，管制的目标是基于竞争性需要，它由反垄断局执行。
在上述两种管制中，审慎性管制通常比反垄断管制更受到重视，产生时间也更早。人们倾向于将金融业作为一个特殊产业看待(Goodhart,1987; Goodhart et al.,1998)，不少国家早期都将金融业作为反垄断适用除外情形，美国直到1963年才真正实施反垄断（即费城银行案），而欧洲则到1981年才有真正的反垄断（即1981年欧洲公平法院对Zuechner案）。近四十年来随着金融业并购的大规模开展(Group of Ten,2001)，涉及金融业的卡特尔协议、强制配售等问题的不断出现，以及学术界对竞争与稳定看法的转变(Holder,1993; Litan,1994)，有关金融垄断与竞争的文献开始不断涌现，金融反垄断才逐渐受到人们的重视。
看似矛盾的金融业特性的二重性，决定了金融业必需实行审慎性管制和反垄断管制，二者缺一不可。只有这样，才能确保稳定性目标和竞争性目标的实现。
二、金融管制与金融危机
（一）审慎性管制的失败
审慎性管制的失败表现在：
1.放松对金融衍生品的管制。1996年，美国总统任命Brooksley Born为商品期货交易委员会(CFTC)主席，她坚定地表示要对金融衍生品进行监管，但遭到当时的证券交易委员会(SEC)主席Levitt、财政部长Robert Rubin和联储主席Green Span的强烈反对，他们认为金融业能实现自我管理。1998年4月，Levitt、Robert Rubin、Green Span和Born组成了总统的金融市场工作组，讨论对金融衍生品的管制问题。结果在这场3个男人与一个女人的博弈中，3个男人占了上风，他们认为CFTC的监管会危及现存的已有一定规模的金融活动。财政部副部长Lawrence Summers（现为奥巴马的国民经济委员会主席）告诉国会，CFFC的监管建议会对新兴的市场投下一个不确定的阴影。1999年5月Born无奈辞职，她的接替者William Rainer与Green Span、Lawrence Summers和Levitt一起阻止了商品期货交易委员会对金融衍生品的监管。1999年11月，总统的金融市场工作组发布了一个报告，认为衍生品监管会带来法律上的不确定性，或者强加一个不必要的管制负担并且约束了衍生品市场的发展。进一步，国会在反对派的强烈倡议下，于2000年通过了商品期货现代化法案(CFMA)，CFMA免除了对金融衍生品的管制，宣告了金融衍生品放松管制的确立。前证券交易委员会成员Harvey J.Goldschmid承认：“事后看来，如果我们管制了衍生品，我们将更好。”
2.放松对表外资产的管制。1983年，美国政府默许金融业将亏损资产从资产负债表中移开。银行通过成立特别目的实体(SPEs)或特别目的媒介(SPYs)持有大量证券化的抵押贷款，并将它们放在资产负债表外。本来证券交易委员会在法律上有权建立金融审计和报告规范，对银行的这一做法进行管制，但它却将这一任务托付给金融审计标准委员会(PASB)，而FASB却受大银行的影响，允许了表外运营。在这一放松管制背景下，直接的结果是银行表外资产规模的急剧扩张，在2007年，表外资产是表内资产的15.9倍；1992～2007年，表内资产增长200%，而表外资产增长1518%(Joseph Mason, 2008)。在表外资产急剧扩张的背后，银行业的风险逐步累积并放大。所以，前证券交易委员会成员Lynn Turner将此称之为“一种骗钱伎俩”。亏损一下子不见了，使得借贷者看起来比真实情况稳定得多。
3.给银行业太多的自由处置权。1975年证券交易委员会的贸易和市场部发布了一个规定，要求投资银行保持债务／净资产比率小于12∶1，如果这一比率达到或超过12∶1，将禁止投资银行买卖证券，因此大多数公司的这一比率远低于这一水平。但在2004年，证券交易委员会在布什政府激进的放松管制思想领导下，屈从于大投资银行的压力，授权投资银行按照巴塞尔委员会对银行监管的要求设立自己的债务／净资产比率，废除了19年之久的“债务／净资本规则”，允许投资银行自行抉择。大投资银行基于自身的风险管理模型来评估自身的风险水平。基于这种自由，美国五大投资银行贝尔斯登、高盛、摩根斯坦利、美林和雷曼兄弟公司到2008年，这些公司的债务／净资产比率达到20∶1、30∶1、40∶1的程度，如美林的债务／净资产比率达到40∶1，很多投资银行借入资金购买与“次贷”相关的金融衍生品，包括CDS。这一超级杠杆不仅使得投资银行在房地产泡沫破灭时更加脆弱，也使得银行的衍生品投资更加混乱。因此，它们个体的失败或潜在的失败会成为系统性风险。正如前证券交易委员会主席Christopher Cox认为，这种自愿的管制是一个彻底的失败。
这场金融危机同时也暴露了巴塞尔协议的缺陷，巴塞尔第二协议给予了商业银行太大的灵活性，使得银行能自行配置资产的风险类别。具有讽刺意味的是，2008年贝尔斯登还认为自己是安全的机构，因为它符合巴塞尔协议的标准，但它最终还是倒闭了。所以，证券交易委员会主席Christopher Cox说：“贝尔斯登的倒塌，是对巴塞尔协议标准根本假定的挑战。在贝尔斯登临近倒闭时，其资本缓冲高于巴塞尔协议的监管标准和联储对银行持股公司的资本监管标准。换言之，贝尔斯登虽然遵从了巴塞尔协议标准，但它仍然失败了。”
（二）反垄断管制的失败
与金融危机相关的反垄断管制失败主要表现在：
1.过于宽松的并购政策。在20世纪80年代以前，哈佛学派在并购的反垄断分析中占主导地位，与此相联系的是严厉的并购审查程序；此后，芝加哥学派逐渐取代哈佛学派成为并购反垄断分析的主流，与此相联系的是宽松的并购审查。1997～2007年十年间，只有一起并购申请被否决；在每年由美联储审查的几百起银行并购案中，仅有不到12起案件被联储提起反垄断考虑，这显示目前的银行并购审查程序起不到保护市场竞争的管制作用。在这一宽松政策推动下，掀起了银行业并购的高潮，在数量上和资产规模上都达到了一个前所未有的高度。从1980～2005年共有11500起金融并购交易，平均每年440起；从1975～1985，商业银行数量相对稳定在14000家，到2005年下降到只有7500家，降幅50%。并购的大规模发展导致在美国相对大型金融机构起支配作用，结果带来更少的竞争，更高的收费。
“太大而不能倒”(TBTF)的政策是导致这一宽松并购政策非常重要的因素。它源于1984年联邦政府提供10亿美元挽救大陆伊利诺伊银行的事件。大陆伊利诺伊银行作为全美第7大银行，持有大量的中西部小银行的存款，如果它破产，其他小银行势必破产。因此通货监理署安排了一个史无前例的营救行动。在国会听证会上，代表Stewart B.Mckinney提出了“太大而不能倒”的观点，得到了通货监理署的同意，通货监理署同意前11家大银行为TBTF。7年后，随着1991年联邦存款保险公司改进法案(FDICIA)的通过，美国银行法承认了TBTF。这一法案对金融机构起了一个绝对的保险作用，刺激银行通过并购来取得利益。但通过对银行并购的绩效研究发现，在20世纪80年代和90年代，大银行并购并不能提高总效率或利润率(Berge & Humphrey,1991,1992; Kwan & Eisenbeis,1999; Linder & Crane,1992; Peristiani,1997; Pilloff,1996)；相反，更多的研究发现并购后成本提高，收益降低(Wilmarth,2002)。还有的研究通过将大银行与小银行比较研究显示，大银行资本化比率低，承担更大风险，更多地投资金融衍生品(Demsetz & Strahan,1995)，更高比重地持有非保险存款，并且还具有更低的核心保证金，更多的贷款，更少的现金和市场化证券(Feldman & Schmidt,2001)。这些研究表明，绩效因素并不是银行并购的主要原因，追求“太大而不能倒”的地位成为银行并购的一个重要因素，但对这种地位的追求却使银行陷入了巨大风险的境地。
2.放松掠夺性借贷的管制。掠夺性借贷是银行巩固其垄断地位的一种手段，其所固有的欺骗性和危害性，理应受到反垄断管制机构的严厉制裁，但令人遗憾的是，联邦管制者面对越来越猖狂的掠夺性借贷行为，却采取了袖手旁观、熟视无睹的姿态。联邦管制者和国会成员在房地产泡沫开始初期被警告掠夺性借贷的增长，公共利益提倡者恳求他们采取行动，但联邦管制者和国会拒绝制订恰当的管制规则去遏制掠夺性借贷，也没有采取行动打击它。因此，在2004～2006年间，住房抵押贷款中掠夺性借贷占比达到1/6～1/5(Mayer & Pence,2008)。管制者没有发出恰当的行为信号和清晰的规则给其他借款者，也没能提供信息给受害者。更糟的是，当一些州制定法律试图制裁掠夺性借贷实践时，通货监理署插手干预，阻止他们这样做。前纽约地区司法部部长Spitzer说道：“事实上，当我们的部门开展调查银行在抵押贷款中的掠夺性借贷行为时，通货监理署向联邦法庭提交了一份诉讼文件，阻止了这场调查。”联邦管制机构的纵容和不作为，助长了掠夺性借贷行为恶化了“次贷”危机程度。
三、金融管制与管制俘获
美国联邦管制机构的放松管制导致了这场金融危机，而放松管制的根源则在于管制者被俘获，可以说，这场金融危机为我们提供了一个管制俘获理论的现代版本。
管制俘获理论源于对公共利益管制理论的批评。公共利益管制理论强调市场机制在自然垄断、外部性、公共品等领域的低效率，政府能够在这些领域矫正市场失灵。然而，西方经济学家在对19世纪末以来的管制历史进行回顾时发现，管制并不必然和市场失灵正相关，也不是必然体现为公共利益的实现，经验观察显示，管制朝着有利于生产者的方向发展。这种经验观察导致了立法者与管制者被产业俘获的管制俘获理论的产生。管制俘获理论由Gray(1940)、Bernstein(1955)、Stigler & Friedland(1962)提出，最终由Jordan(1972)正式创立，其基本思想是：管制的供给是应对产业对管制的需求（即立法者被管制者俘获），或者随着实践的推移，管制机构逐渐被产业控制（即管制者被产业俘获）。有下述事实表明在这场金融危机中管制者被俘获：
1.表外资产管制上的俘获。本来，安然事件引起了美国国会对表外资产的注意，2002年通过了Sarbanes-Oxley法案，试图管理表外资产。该法案要求银行对它们的合格的特别目标实体(QSPEs)进行披露，特别是当表外资产对银行的金融状况有实质性影响时。但金融审计标准委员会却受大银行的游说，被大银行俘获，很多措施并未实施。
2.金融衍生品管制上的俘获。1998年Born出版了一本关于商品期货交易委员会对金融衍生品管制设想的书籍，开出了监管金融衍生品的处方。这本书的出版引起了金融界的动荡，接下来的两个月，产业游说者会见商品期货交易委员会委员13次，参议员Lugar在1998年从证券和投资公司接受了近25万美元捐款，他向Born发出最后通牒。Born在财政部、美联储及国会的压力下于1999年辞去了职务，对金融衍生品的监管措施随着她的辞职也就消失得无影无踪。
3.抵押贷款管制的俘获。房利美和房地美是美国两家准政府性的从事购买房地产抵押贷款的金融公司，它们是“次贷”市场上的主要购买者，2004～2006年它们的购买分别占整个“次贷”市场购买量的44%、33%、20%。它们虽然事实上服从政府的管制，但管制者却被它们所俘获。比如，2005年，房地美支付给共和党游说公司DCI Inc.200万美元，制止了由参议员Chuck Hagel倡导的对房地美贷款购买活动更严厉的立法。从1998～2008年，房利美花了8053万美元游说议员，房地美花了9616万美元游说议员。
4.金融业对管制者的金钱俘获。整个金融业在1998～2008年间在竞选捐款上花费超过17.38亿美元，55%给了共和党，45%给了民主党；为了俘获管制者，它们雇佣大量说客游说议员，其中，仅2007年就雇佣了2996人去影响联邦政府，每个国会成员平均有5个说客影响。表1是1998、2000年、2002年、2004年、2006年、2008年金融业俘获管制者在竞选上的花费；表2是1998～2008年间金融业俘获管制者在游说上的花费，总计达34.41亿美元。金融业在1998～2008十年间共花费大约52亿美元来俘获管制者，作为回报，近十年来，管制者没有出台任何有约束力的管制金融业的政策。具有讽刺意味的是，金融业花费了大量的金钱来俘获管制者，但最终却是以金融危机收场，可谓赔了夫人又折兵。
四、美国金融危机对中国的启示
1.有效的金融管制是防范金融危机的必要条件，两种金融管制不可或缺。审慎性管制是保持金融业稳定的必要条件，反垄断管制是保持金融业合理有效竞争的必要条件，两种金融管制对防范金融危机不可或缺。美国金融危机产生的最直接的原因在于美国放松了对金融业的管制，包括审慎性管制和反垄断管制，造成了全球金融动荡。对中国而言，加强这两种金融管制的建设尤其重要。无论是审慎性管制，还是反垄断管制，中国与世界发达国家相比，都有不小的差距。因此现阶段中国正好可以利用此次危机的机会加强这两种管制的建设，以更好地应对可能的金融风险。
2.两种管制中金融反垄断的建设对中国更为紧迫和重要。反掠夺性借贷是金融业反垄断管制的一个重要方面，此次金融危机中掠夺性借贷扮演了一个非常重要的角色，可以说，并不是“次贷”导致金融危机，而是掠夺性借贷导致了“次贷”危机。美国国会于2007年11月15日通过了《抵押贷款改革和反掠夺信贷法案》，说明美国现在也意识到了加强金融业反掠夺性借贷的重要性和必要性。加强金融反垄断管制，不仅可以塑造良性竞争的金融体系，防范金融危机的产生；也是解决金融危机的一个有效方法，正如美国联邦贸易委员会委员Rosch(2009)所言：“加强银行反垄断规制是解决全球金融危机的措施之一。”但遗憾的是，中国目前在金融反垄断管制上还非常薄弱，不仅学术研究上缺乏对金融反垄断的经济学分析文献，而且在实践上也缺乏必要的机构、法律、人才与方法，迫切需要建立和完善金融反垄断管制体系。
3.管制机构的独立性是管制有效性的必要条件。前已论述，管制者被俘获是放松金融管制的直接原因，是造成美国金融危机的深层原因。如何加强管制机构的独立性建设，避免管制者被俘获，是美国金融危机留给我们的深刻教训。中国目前正处于建立金融反垄断管制，健全审慎性管制的特殊时期，如何保持管制机构的独立性，应成为中国金融管制体系建设的头等大事。
