论汇率贬值对人民币国际化的影响，本文主要内容关键词为：汇率论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
进入2015年，随着人民币兑美元汇率进入贬值阶段，汇率贬值对人民币国际化的影响开始受到国内外媒体及学术界的普遍关注，有迹象表明人民币国际化的进程，尤其是离岸人民币业务的发展已经受到一定影响，本文将着眼于以上变化，探讨汇率贬值对人民币国际化的影响。 一、汇率、汇率政策与出口和本币国际化之间的关系 当前，我国汇率正处于重要的转折点上，进入2015年后，已经延续了十年左右的人民币升值趋势开始出现逆转，人民币开始面临贬值压力。一般而言，人民币贬值有助于改善我国的出口竞争力，但是不利于人民币国际化。面对这一两难选择，作为汇率政策的实施部门，人民银行必须在出口与人民币国际化之间做出选择：如果出口是汇率政策的主要目标，那么人民银行就有必要容忍适度的人民币贬值；反之，如果人民币国际化是汇率政策的主要目标，那么人民银行就有必要维持强势人民币政策。既然存在以上两种选择，那么我们就有必要回答以下问题，即为了推进人民币国际化政策，人民银行是否会拒绝人民币贬值？ 这一问题的答案涉及货币当局如何处理汇率、汇率政策与出口和本币国际化关系的问题。因此，我们有必要对这四个变量的关系展开分析。在这四个变量中，首先，我们需要界定汇率与汇率政策的差异。汇率是指货币交换的比率，而汇率政策是指一国货币当局为了影响汇率变化而实施的政策。在研究汇率与货币国际化关系的问题上，区别汇率与汇率政策的差异有着非常重要的现实意义。 一般而言，汇率、汇率政策都与出口有着密切的联系，汇率的变化会影响出口，而政府的汇率政策通常也把促进出口作为其主要目标。但是与以上情况不同，就汇率、汇率政策与货币国际化的关系而言，汇率与货币国际化之间存在密切的关系，汇率的变化会影响货币国际化的前景，但是汇率政策与货币国际化之间并不存在直接的关系。迄今为止没有货币当局曾经把本币国际化设定为汇率政策的目标，当一国货币当局利用汇率政策调整出口时，本币国际化通常会被动接受汇率政策的影响。在这一意义上，汇率政策对出口的影响是直接的和主动的，而对本币国际化的影响是间接的和被动的。 货币当局为什么不把本币国际化设定为汇率政策的目标呢？这是因为：第一，出口对一国经济的好处具有确定性，而本币国际化的好处具有不确定性。迄今为止，国际学术界并没有就货币国际化的收益达成广泛的共识。本币国际化的好处主要包括可以获得铸币税和避免汇率变动风险，但是一些学者认为铸币税可以提供的收益微乎其微，而汇率变动的风险同样可以借助金融衍生产品进行回避①。第二，本币国际化通常会削弱货币当局实施货币政策的能力并助长本币汇率高估，鉴于这一风险，货币当局通常不会作出对自己不利的选择，即不会动用汇率政策促进本币国际化②。第三，汇率对出口和本币国际化具有反向的影响，即本币贬值有利于出口，但是不利于本币国际化，由于货币当局把促进出口作为汇率政策的主要目标，因此不可能同时把本币国际化纳入汇率政策的目标，不会为了本币国际化而人为实施本币升值政策。在一些特定的环境下，基于某些特殊理由，一些国家的货币当局不得不采取容忍本币升值的汇率政策③。在这种情况下，这些政策有可能会促进本币国际化进程，但这只是汇率政策的被动结果，而不是汇率政策主动追求的目标④。 在以上分析中，我们假设了汇率贬值有利于出口，但是不利于货币国际化。与我们的假设不同，有些学者认为，对于货币国际化而言，汇率稳定是最佳的选择⑤。这一结论在理论上不无道理，但是观察国际货币地位的历史变迁我们不难发现，一种货币在升值期间其国际化的程度会明显上升，在贬值期间其国际化程度会明显下降，而在汇率相对稳定时期其国际化程度会处于相对稳定状态⑥。 以上我们分析了汇率、汇率政策与出口和货币国际化的关系。在此，我们进一步探讨以上结论是否符合主要国际货币的现实情况。我们把国际货币分为以下两个种类：第一，本币处于升值趋势中的国际货币，20世纪后期的德国马克和日元属于这种情况；第二，本币处于贬值趋势中的国际货币，次贷危机后的美元对应于这种情况。图1概括了这两种案例的主要逻辑关系，其共同特点是：货币当局都把出口设定为汇率政策的主要目标，为此都采取了不利于本币国际化的政策，即阻止本币升值或引导本币贬值。
就第一个案例来看，第二次世界大战结束后，作为国际货币迅速崛起的货币非德国马克和日元莫属。这两种货币的国际化都发生在本币升值的背景下，本币国际化的顶峰时期也是本币升值较快的时期。日元国际地位的下降发生在20世纪90年代中期以后，这也正好是日元从升值周期进入贬值周期的转折点，从日元国际化与日元汇率的联动关系来看，日元升值对提升日元国际化程度起到了至关重要的作用。但是值得强调的是，日元升值并不是日本货币当局所期待的结果。恰恰相反，在本币快速升值期间，日本政府采取了设法阻止日元升值的政策，而且为了阻止本币升值，甚至采取了限制本币国际化的政策，如限制非居民购买日元金融资产。由此可见，日元升值推进了其国际化进程，但是日元国际化从来都不是日本汇率政策所追求的目标，换句话说，日本政府从来没有为了日元国际化而采取鼓励日元升值的汇率政策。 就第二个案例来说，美国从2008年开始推出的量化宽松政策具有诱导美元贬值的意图。在美国推出这一政策之际，学术界普遍认为这一政策会削弱美元作为主导性国际货币的地位，但是美联储并不在乎美元国际地位的下降。2007年和2008年美国经常收支逆差分别高达7187亿美元和6908亿美元，经常收支逆差对GDP之比高达5%和4.7%。基于这一现状，在汇率政策方面，美联储的意图非常明确，即试图通过量化宽松政策引导美元贬值，从而实现增加出口的政策目标。在以上政策的影响下，2008-2013年，美元有效汇率贬值了近10个百分点，美元占全球外汇储备的比重从64%下降到61%。美国的这一案例表明美联储也不会把维持美元国际地位作为其汇率政策的目标。 最后，我们把视线聚焦于人民币汇率与人民币国际化的关系问题上。这一关系可以分为以下两个阶段进行考察： 第一个阶段是人民币升值阶段，其情况对应于上述第一个案例。该阶段从2009年跨境贸易人民币结算政策推出到2014年为止。这一时期人民币与日元升值时期的情况非常相似。2009年以后，在汇率升值背景下，人民币国际化获得了快速的发展，但是人民币国际化本身并不是我国汇率政策的目标。迫于各种压力，人民银行不得不容忍渐进式人民币升值，但是仍采取了尽可能降低升值幅度的政策。人民银行采取这一汇率政策的目的并不是为了促进人民币国际化，因为控制升值速度与人民币国际化之间没有任何逻辑上的联系，人民银行的目的是为了尽可能延长我国出口拉动型高速经济增长的可持续时间。以上结论并不意味着人民银行不关注人民币国际化，实际上2009年以后人民银行出台了许多支持人民币国际化的政策，包括推出跨境贸易人民币结算政策和有选择地开放一部分资本项下的跨境人民币投资，但是，人民银行从来没有动用汇率政策影响人民币国际化的进程。 第二个阶段是人民币贬值阶段，该阶段开始于2015年。与上述第二个案例中的情况类似，2015年以后人民币汇率开始面临贬值压力。在经济增速下降、市场预期恶化的情况下，人民币开始进入贬值通道。人民币贬值有利于出口，但是不利于人民币国际化。与美联储的选择相同，人民银行为了稳定出口增长，选择了在一定程度上容忍人民币兑美元汇率贬值的政策，但是二者实施这一汇率政策的手段有所不同，美联储采用了量化宽松政策，而人民银行采用的手法是进行汇率形成机制的市场化改革。在人民币面临贬值压力的情况下，这一改革通常会引起人民币贬值。2015年8月11日人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，将其与市场汇率靠拢，由此引发了人民币汇率的大幅度贬值。如前所述，美元贬值引起了美元国际地位的下降，人民币贬值也产生了类似的影响，进入2015年后一直维持快速发展的香港离岸人民币存款业务和离岸人民币点心债券业务都出现了下降趋势⑦。 到此为止，我们分析了汇率、汇率政策与出口和货币国际化之间的关系。进行该分析的目的是为回答以下问题：进入2015年后，人民币兑美元汇率开始面临贬值压力，人民币贬值有助于改善我国的出口竞争力，但是不利于人民币国际化，面对这一两难的选择，人民银行会做出怎样的选择？我们可以得出的答案是：从发达国家的经验以及我国汇率政策的实践来看，汇率政策只服务于出口，而不会服务于本币国际化。因此在美元升值的背景下，为了保持我国出口的稳定增长，人民银行会采取容忍人民币适度贬值的政策，这一政策短期内会对人民币国际化产生不利影响⑧。 二、汇率变动对英镑、美元及日元国际地位的影响 为了探讨人民币贬值对人民币国际化的影响，我们有必要首先从历史视角考察汇率变动对货币国际化的影响。基于这一判断，在此我们主要考察汇率变动对英镑、美元和日元国际地位的影响。 迄今为止学术界达成的一个重要共识是，汇率变动与货币国际化之间存在非常密切的关系。从逻辑关系上讲，一种货币的升值会给持有该货币的非居民带来升值收益，因此有助于推动非居民增持该货币和以该货币计价的资产，从而有助于提高该货币的国际化程度；反之，一种货币的贬值会引起相反的变化，即贬值会给持有该货币的非居民带来贬值损失，因此会引发非居民减持该货币和以该货币计价的资产，因而不利于该货币成为国际货币。
在衡量货币国际地位的指标中，最为核心的指标是一种货币占全球外汇储备的比重⑨。图2、图3和图4反映了有效汇率变动对英镑、美元和日元占全球外汇储备比重的影响⑩。这些数据揭示了一个共同规律，即汇率升值有助于提升一国货币的国际地位，反之，汇率贬值会降低其国际地位。 首先，从英镑的情况来看，英镑是19世纪和20世纪前叶的全球主导性国际货币。英国的GDP总规模被美国赶超是在19世纪70年代，而英镑被美元赶超发生在20世纪40年代以后。美英之间的货币赶超比经济赶超滞后了七十年左右的时间。一个值得强调的事实是，美元占全球外汇储备的比重在20世纪20年代后期曾一度超过英镑，但是此后受美元汇率贬值的影响，英镑的比重又重新反超美元(11)。 第二次世界大战结束后，英镑成为发达国家货币中最为弱势的货币之一。图2的数据显示1965-1995年，英镑有效汇率指数从高点的244下降到低点的102，贬值幅度高达60%，与英镑汇率的趋势性贬值相对应，英镑占全球外汇储备的比重也呈现出大幅度下降的趋势，1969年该比重为22.3%，1970年下降到10.4%，1980年进一步下降到2.9%，1995年下降到历史低点2.1%。曾经独霸全球货币体系的英镑最终沦落为一个普通的二流货币。 其次，美元汇率与美元国际地位之间也存在密切的联系。如图3所示，美元有效汇率与美元占全球外汇储备的比重也呈现出非常明显的联动关系。与英镑趋势性的下降不同，美元数据呈现出短期周期性变动和长期水平推移的变化特征。短期周期性变动意味着，随着美国经济周期的变化，美元有效汇率和美元占全球外汇储备的比重也会出现周期性的变化。每当经济进入扩张期和繁荣期，美联储的升息会带动汇率升值，进而带动美元储备资产增加；反之，当经济进入衰退期和谷底期后，美联储的降息导致美元贬值，进而引起美元储备资产下降(12)。另一方面，长期水平推移的变化特征意味着由于美国的经济实力并没有出现明显的衰退趋势，因此美元有效汇率与美元国际地位都没有出现明显的长期下降趋势。 图3的数据显示，20世纪70年代以后，美元有效汇率与美元占全球外汇储备的比重曾经历过三次大的周期性变化。第一个周期包括20世纪70年代的下降和80年代初期的上升；第二个周期包括20世纪80年代中期以后的下降和90年代的上升；第三个周期包括21世纪头十年的下降和2014年以后的上升。在以上三个周期中，有效汇率的底部呈现依次略微下降的特点，但是美元占全球外汇储备的比重并没有呈现同样的走势，其第三个低点明显高于第二个低点，这一变化特征表明美元的国际地位只存在周期性变化，并没有出现趋势性的下降。 从美元有效汇率与美元占全球外汇储备比重的关系来看，前者不仅会影响后者的变动方向，而且还制约着后者变动的时间和幅度。在每一个周期中，美元的贬值或升值通常会延续5-10年的时间，贬值或升值的幅度大约在30%-60%左右。有效汇率变化的这些特征不仅制约着每一周期美元全球外汇储备占比上升和下降的持续时间，而且也制约着其上升和下降的幅度。 最后，我们把视线转向日元汇率与日元国际地位的关系。从图4中我们可以看到，在过去四十多年中，日元有效汇率与日元占全球外汇储备的比重尽管有着密切的联动关系，但是其变化特点不同于英镑和美元，与英镑的单边下跌和美元的周期性变化相比，日元经历了一涨一跌的大轮回，这一变化与日本经济的快速崛起和迅速走向衰败的轮回基本一致。 1975-1994年，日元有效汇率和日元占全球外汇储备的比重都经历了趋势性的上升。二者的变化方向在20世纪80年代中期以前较为一致，从变化速度来看，日元占全球外汇储备比重的上升要快于日元有效汇率的上升。80年代中期以后，尽管日元有效汇率仍维持了上升趋势，但是日元占全球外汇储备的比重开始出现滞涨，基本上徘徊在8%左右，这也是日元国际化的顶峰时期。 1995年以后，随着泡沫经济的破灭，日本经济步入长期衰退时期，日元有效汇率和日元占全球外汇储备的比重都从单边上升阶段转入趋势性下降阶段。在此前的上升阶段，日元占全球外汇储备比重的上升速度要快于有效汇率的上升速度，进入下降阶段后，前者的下降速度也快于有效汇率的下降速度。尤其值得强调的是，2007-2014年，日元有效汇率曾出现50%左右的大幅度升值和大幅度贬值，但是期间日元占全球外汇储备的比重只出现了微弱的升降，其跟随汇率变化的联动效应明显减弱。出现这一变化主要是因为这一时期日元汇率的波动与经济实力变化的相关性较低，而是主要源于发达国家量化宽松政策的影响。 以上我们考察和分析了汇率变动对英镑、美元和日元国际地位的影响。我们可以得出的基本结论是： 第一，从货币有效汇率与全球外汇储备占比的关系来看，尽管存在程度的差异，一般而论，汇率变动对货币国际地位的影响直观地表现为：升值引起货币国际地位的上升，而贬值导致货币国际地位的下降。 第二，汇率变动对国际货币地位的影响可以分为两种类型，即趋势性影响和周期性影响。英镑和日元的变化更多属于趋势性影响，趋势性影响主要受制于经济实力的变化，经济实力的变化通过汇率路径间接影响货币国际地位的变动。周期性影响主要受制于货币政策的变化，美元属于这种情况，美元货币政策的变化会周期性地引起美元汇率的变化，进而引起美元国际地位的变动。 第三，当经济实力与汇率发生同向变化时，即在汇率升值伴随经济实力的上升，而汇率贬值伴随经济实力下降的情况下，汇率对货币国际地位的影响较为明显，在相反的情况下，其影响会相对减弱。如20世纪70年代和80年代，随着日本经济的快速崛起，日元升值对日元国际化起到了显著的推动作用，这是因为经济实力与汇率出现了同向的变化。但是进入21世纪后，由于日本经济处于低迷时期，货币升值对日元国际化的提升作用明显减弱，这是因为经济实力与汇率出现了逆向变化，经济实力的下降削弱了汇率升值对日元国际地位的正面影响。 三、人民币贬值对香港离岸人民币业务的影响 在前面部分，我们分别考察了英镑、美元和日元汇率变化对其全球外汇储备占比的影响。现阶段由于人民币占全球外汇储备比重的数据还非常有限，我们还无法考察其变化情况。在此，我们换一个视角从离岸人民币市场的变动情况考察汇率贬值对人民币国际化的影响。 首先，就人民币汇率的变动情况来看，2015年人民币兑美元汇率开始步入贬值阶段。图5反映了人民币兑美元汇率的变动情况。从该数据中我们可以看到，进入2014年人民币已经停止了升值的步伐。进入2015年后，前7个月人民币兑美元汇率中间价基本上在6.10-6.20之间徘徊。8月11日人民银行宣布进行汇率制度改革，将人民币兑美元汇率中间价向市场价靠拢，此后汇率从8月10日的6.12贬值到8月27日的6.41，期间的贬值幅度为4.7%。9月和10月人民币汇率出现微弱的升值，11月以后又重新步入贬值通道，全年的贬值幅度为6%。 从人民币贬值对人民币国际化的影响来看，人民币贬值对一部分跨境和离岸人民币业务带来了不利影响，其影响程度因业务种类不同而有所差异。
一般而言，人民币贬值对跨境贸易人民币结算和人民币国际支付等业务的负面影响相对较轻，换而言之，对人民币发挥国际流通手段和国际支付手段等职能的影响相对有限。这是因为人民币在发挥以上职能时，在交易者手中停留的时间较短，接受人民币付款的交易者可以随时通过出售人民币来回避其贬值风险。 但是与以上情况不同，人民币贬值对离岸人民币存款和离岸人民币点心债券等业务的负面影响较为显著，这一状况意味着贬值会明显妨碍人民币发挥国际价值贮藏手段的职能。非居民利用人民币进行存款或购买人民币点心债券是为了获得投资收益，其收益的多少最终将以非居民所在地的本币计算，在利率不变的情况下，人民币贬值会引起非居民本币计价收益率的下降。正因为如此，人民币贬值会引起离岸人民币存款和离岸人民币点心债券业务的下降。鉴于以上情况，就贬值对人民币国际化的负面影响而言，下文将重点讨论人民币贬值对香港离岸人民币存款业务和离岸人民币点心债券业务的影响。 图6反映了香港离岸人民币存款的变动情况。该业务起步于2004年，在最初阶段该存款主要源自内地游客的旅游收入，因此其规模相对有限。2010年以后，随着跨境贸易人民币结算业务的稳步扩大，香港离岸人民币存款业务获得了新的资金来源，其规模出现迅速扩大的趋势。2010年增加到3149亿元，2014年进一步上升到10036亿元，首次登上了1万亿元的高台。但是进入2015年后，受人民币贬值的影响，该业务在经历了十多年的高速发展后首次出现了下降。与2014年的峰值相比，其金额下降了1525亿元，降幅为15%。 香港离岸人民币存款的下降主要起因于以下三个因素：第一，人民币对港币从升值转为贬值，这一变化降低了以港币计算的人民币存款收益。从2005年“汇改”以后，港币兑人民币汇率中间价基本上处于贬值趋势中，2007跌破了1的平台，2014年全年和2015年上半年基本上徘徊在0.78-0.80之间。由于港币汇率制度采用的是钉住美元的联系汇率制度，因此2015年8月以后随着人民币对美元的贬值，港币也随同美元对人民币出现了升值，12月升值到0.84左右。这一变化降低了人民币存款的吸引力。 第二，在人民币出现贬值压力后，香港离岸人民币价格开始低于内地在岸人民币价格，为了获得这一差价而进行的套汇交易导致离岸人民币回流内地市场，从而造成了香港离岸人民币资金池的萎缩。就其机理来看，在价格相对较低的香港离岸市场买入人民币，然后汇往内地，在价格相对较高的内地市场卖出人民币，这一套汇交易导致香港人民币回流内地市场。在人民币升值阶段，香港离岸人民币价格高于内地人民币价格，由此产生的套汇交易曾引起反向的人民币资金流动，即在价格相对便宜的内地市场买入人民币，然后汇往香港，在价格相对较高的香港离岸市场卖出人民币，这一套汇交易曾经导致大量内地人民币资金流向香港，促进了香港离岸人民币资金池的形成。
第三，港币的升息预期和人民币的降息预期也是引起香港离岸人民币存款减少的重要诱因之一。由于香港采用了完全钉住美元的联系汇率制度，其货币政策完全受制于美国的货币政策，美元加息通常会引起港币利率的上升，否则香港将难以维持联系汇率制度，因此2015年美元的加息预期助长了港币的加息预期。另一方面，与港币的加息预期相反，2015年人民币开始进入降息周期，这一变化也降低了香港离岸人民币存款的吸引力。 以上我们分析了香港离岸人民币存款的变化情况，与这一变化相类似，受人民币贬值的影响，2015年香港离岸人民币点心债券的发行额也明显下降，而且其下降幅度要远远大于离岸人民币存款。如图7所示，点心债券业务起步于2007年，其发行额在2011年首次超过1000亿元，2014年达到2053亿元的峰值，但是2015年骤然下降到1071亿元，降幅接近50%。 香港离岸人民币点心债券发行额的下降也与人民币汇率贬值有着密切的联系。在人民币升值阶段，香港居民购买人民币债券可以获得以下两部分收益：其一，债券本身的利息收入，其二，由人民币升值带来的升值收益。然而，随着人民币汇率的贬值，以上第二部分收益变成了负值，从而导致了离岸人民币债券整体收益率的下降。这一变化降低了人民币债券的吸引力。 此外，利率的变化也是引起香港点心债券下降的重要原因之一。从融资方的视角来看，在岸债券利率的下降提高了境内外企业在内地发行人民币债券的积极性。在香港发行人民币债券的企业包括两类企业，一类是境内企业，还有一类是境外企业。随着境内利率水平的下降，境内企业变得更愿意在境内金融市场融资，而境外企业也更愿意在境内发行人民币熊猫债券，正因为如此，进入2015年后，在岸熊猫债券获得了较快的发展。 四、问题与机遇 就人民币国际化而言，人民币贬值引发的主要问题是境外非居民持有人民币金融资产的意愿下降，受此影响离岸人民币出现回流境内的逆转。从具体的数据来看，进入2015年后，在多数月份跨境人民币收支维持了净流入的格局，这一变化意味着离岸人民币资金池出现了萎缩的迹象。 一般来说，人民币贬值引发以上变化属于正常现象，但是这并不意味着所有跨境人民币交易都会受到不利影响，即使人民币汇率延续对美元的贬值趋势，人民币国际化仍有一些非常有利的发展机遇，利用这些机遇巩固人民币国际化的成果是我国货币当局的当务之急。以下是人民币国际化可以利用的几个主要机遇： 第一，利用人民币结构性贬值的特点，发展香港以外的离岸人民币市场。当前人民币主要是对美元贬值，由于香港采用的是钉住美元的联系汇率制度，因此人民币对港币也出现了相应的贬值。由于目前绝大部分离岸人民币业务发生在香港，所以离岸业务受到的冲击较为明显。但是人民币对美元以外的多数货币，尤其对欧洲国家和新兴市场经济体的货币仍保持着升值趋势，这一状况意味着离岸人民币业务在这些地区仍具有明显的发展优势。
第二，利用人民币对美元和港币汇率的阶段性贬值，发展离岸人民币负债业务。人民币升值有利于离岸人民币资产业务的发展，不利于负债业务的发展。比如，在人民币升值阶段，离岸人民币存款业务发展较快，但是贷款业务发展较慢。这是因为人民币升值会造成还债负担的上升。人民币贬值会产生相反的效果，即不利于离岸人民币存款业务的发展，但是有助于促进离岸人民币贷款业务的发展，人民币贬值可以降低非居民用本币偿还人民币借款的负担。因此，在人民币贬值期间，我国境外金融机构可以重点发展非居民人民币负债业务，尤其是重点发展对非居民的人民币贷款业务。 第三，在人民币汇率贬值期间，可以扬长避短，重点发展跨境贸易人民币结算业务和人民币国际支付业务，充分发挥人民币作为国际流通手段和国际支付手段的职能。从现实情况来看，人民币贬值对离岸人民币存款业务和离岸人民币债券业务的冲击较大，但是对跨境贸易人民币结算业务和人民币国际支付业务的负面影响相对较小。因此，在人民币贬值期间，作为推进人民币国际化的策略，我国货币当局可以创造条件，优先发展跨境贸易人民币结算业务和国际支付业务。对此类业务的发展来说，一个最为重要的条件是在全球范围内尽快建立发达的人民币结算和清算网络。 第四，利用我国国际收支的资产方业务，构建新的人民币输出渠道。正如我们在前文中所分析的那样，在人民币升值时期，套汇交易会起到向境外输出人民币的作用；反之，在贬值期间，套汇交易会引起人民币回流境内，从而导致离岸人民币资金池的萎缩。考虑到贬值的这一不利影响，我国需要重新开辟输出人民币的渠道，其重要方法之一是利用非居民人民币负债业务向境外输出人民币，由于非居民的负债业务对应于我国国际收支的资产方业务，这意味我国应该通过资产方业务重构向境外输出人民币的渠道。具体而言，可以考虑以下两个路径：其一，大力发展对非居民的人民币贷款业务；其二，鼓励非居民在我国境内发行熊猫债券进行人民币融资。由于我国是经常收支顺差国，而经常收支顺差国通常应该通过资本收支逆差，即通过对外投资渠道输出本币，因此通过资产方业务输出人民币是符合我国国际收支结构的最佳输出路径。 ①如前美联储主席Bernanke（2015）认为货币国际化可以带来的好处非常有限。 ②原彼得森国际经济研究所所长Bergsten（2009）认为本币国际化会助长本币汇率高估，从而造成本国制造业的衰败。 ③在面临外部政治压力和内部通货膨胀风险或者在采用自由浮动汇率制度的情况下，货币当局将不得不容忍本币升值。 ④在人民币国际化的初期阶段，人民币升值推动了进口贸易人民币结算的快速发展，而后者又反过来助长了人民币升值。这方面的观点请参考余永定（2011）、周宇（2012）的研究。 ⑤著名经济学家Mundell（2003）和Hayek（1978）都曾强调过币值稳定有助于一种货币成为国际货币。 ⑥我们将在本文的第二部分内容中专门讨论这一问题。 ⑦本文在第三部分分析这一影响。 ⑧从历史经验来看，在市场存在本币贬值压力且国内通货膨胀率较低的情况下，货币当局通常都会容忍本币贬值。 ⑨Chinn和Frankel（2008）以及Eichengreen和Flandreau（2008）都以该指标检验货币国际化的程度。 ⑩有效汇率是对一篮子货币的综合汇率，因此在衡量汇率变化方面，比单一货币汇率更具有代表性。 (11)Eichengreen和Flandreau（2008）。 (12)Triffin（1960）认为美元国际地位的升降与经常收支的变化有关，经常收支逆差的扩大会引起美元地位的下降。从与汇率的关系来看，经常收支逆差引起汇率贬值，进而引起美元国际地位下降。
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