金融制度、风险扩散和金融危机，本文主要内容关键词为：金融危机论文,风险论文,制度论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
导言
东亚金融危机向经济学家提出了巨大的挑战。在危机以前，东亚经济体的表现一直相当优异——高增长率、高储蓄率以及合理的财政政策。危机的爆发除了归因于外部冲击以外，是否各个经济体内部还存在根本性的缺陷？
本文分析金融制度问题是如何导致金融危机的。对亚洲危机还有以下更常见的解释：储户争先恐后地到银行挤兑，同时投资者拼命抽逃资金（Radelet,Sachs 1998;Stiglitz 1998）；银行存在道德风险问题（Krugman 1998;Akerlof,Romer 1994）； 泡沫经济崩溃引起金融危机（Edison等1998;Blanchard,Watson 1982），等等。这些观点有助于人们发现经济中潜在的弊病，提出了许多需要解答的问题。
我们研究在持有无担保债务的金融制度中，银行挤兑风潮产生和传递的机制。无担保债务包括银行存款、无抵押或无担保的贷款、以及仅凭信誉作保的贷款，一旦企业的流动性出现严重问题，所谓的信誉便会大打折扣。我们的理论是对Kiyotaki和Moore（1997）的一个补充， 他们研究在抵押贷款的情况下，信贷约束与资产价格如何发生相互作用。他们发现，这种作用形成了传递机制，因而暂时的冲击也会导致产出出现持久的大幅波动。
曾经有人指出，亚洲金融危机根本上是由于当地的金融机构不能中止对差项目的贷款，亦即金融机构对企业是一种软预算约束，类似于科尔奈（Kornai 1980,1986）所说的中央计划经济下国有企业的情形。我们认为，软约束综合症不仅影响金融市场的效率，更重要的，它扭曲了市场信息，导致银行间贷款市场面临“逆向选择”问题。通过该市场，流动性不足的银行可以获得融资，但有关银行状况的信息是否公开对该市场的运作是至关重要的。金融市场的逆向选择问题可能导致银行挤兑风潮，造成银行间贷款市场的崩溃，使所有投资者都陷入惊恐不安的境地，这样，经济危机就可能爆发。
相反，在以多样化的金融制度为主的经济，企业面临硬预算约束（银行承诺中止对差项目的贷款），它们定期向银行和金融市场披露商业信息。因而可以防止银行破产，控制危机扩散风险并防止金融危机的爆发。
在我们的模型中，有多家接受存款并对项目进行投资的银行。当银行面临流动性冲击时，依靠银行间贷款市场以减轻流动性短缺的压力。为了集中篇幅探讨重点问题，我们不规定银行的数量，但经济中存在许多分散化的银行是必要的，其原因，一是在我们的理论中，包括许多银行的分散化的金融体系是解决承诺问题并降低危机扩散风险的必要条件；二是银行间的竞争对于金融资源的有效配置是至关重要的。具体来说，在我们的模型中，有大量 Diamond和Dybvig（1983）所说的那类存款人， 他们分为早期消费者（只在时期1消费）和后期消费者（只在时期3消费）。所有存款人到时期1以后才知道他们自己所属的类型，但他们在此之前作出存款决定。此外，模型中有许多具有创造性思维的企业家，他们不得不依靠银行进行项目融资。我们假定企业家提出的项目不是亏损的（差项目）就是盈利的（好项目），但项目的类别只有到时期1以后才为企业家所知，到时期2初始投资失败以后才为银行所知。差项目不产生任何收益， 但若在时期2进行适当的重组，有可能产生一定的收益。相关银行需要掌握某些特定的信息，才能制定适当的策略对差项目进行重组。
如果一个项目由多家银行提供融资，则信息不对称和银行间的利益冲突将导致差项目的重组代价过于高昂，因而该项目只能被清算。此外，清算威胁使企业家在私下获悉项目的真实状况之后，不愿将差项目进行下去。因此，由多家银行提供融资可以有效地中止对差项目的投资。我们将所有项目都由多家银行提供融资的经济称为硬预算约束的经济，反之，如果项目只由一家银行支持，不存在信息不对称的情形，差项目就无法中止。所有项目都只由一家银行提供融资的经济是软预算约束的经济。
在我们构想的经济中，每家银行都准备最优数量的现金以应付早期消费者的提款。当某些银行面临局部的流动性冲击（提前取款的量过多）时，它们便求助于银行间贷款市场，以免遭到挤兑。在硬预算约束的经济中，所有差项目在时期1都被停止了， 其它银行可观察到这一情况。这样，即使手中有好项目的银行面临过量提款，它的资金筹措也没有问题。因此，只有同时面临技术问题（为差项目所累）和流动性问题的银行才可能出现挤兑，有偿付能力的银行遇到流动性问题时是不会出现挤兑的。这意味着在硬预算约束的经济中，不可能爆发全面性的银行危机。
然而，在软预算约束的经济中，银行间贷款市场可能存在逆向选择问题。这是因为，如果不对差项目采取清算等明白无误的措施，项目信息就只有银行经理人员才能知道，无法成为市场上的公开信息。因而当遇到流动性问题的银行向其它银行求救时，由于其它银行不掌握这家银行所投资项目（资产）质量的信息，它们只能假定这家银行的项目质量处于平均水平，这就提高了好银行的借款成本。因此，当流动性短缺问题足够严重时，高额的借款成本可能会使好银行遭到清算。在银行经理人员看来，清算比挤兑更糟，因为清算常常意味着管理低效，而任何一家银行都可能出现挤兑。也就是说，拥有优质资产、但流动性差的银行可能比其它银行更早面临挤兑的考验。此外，对好银行的挤兑将使贷款市场变得更加混乱，这最有可能促使更多的储户提前抽回资金。我们的分析表明，大规模银行挤兑的风险导致贷款市场崩溃和储户的恐惧心理不断蔓延，驱使所有储户都在时期1到银行提款。
如果银行间贷款市场失灵，则政府通过贷款来遏制银行挤兑风潮可能是合理的。由于软预算约束经济存在逆向选择问题，因而政府最优的政策是一视同仁地救助所有流动性短缺的银行。但如果政府没有足够的救援能力，那么最佳的选择是随机地向银行提供救助。此时，银行挤兑便会发生，危机很可能扩散；尤其当风险已经扩散时，随机救助可能会失效。这给我们一个启示，国际货币基金组织的贷款等外部援助是必要的，这些援助有助于恢复银行体系的信心和金融秩序。
我们的理论与以下研究密切相关：有关软预算约束和项目选择的制度问题方面，有Kornai（1980，1986），Dewatripont和Maskin （1995），钱颖一和许成钢（1998）；银行体系方面，有Diamond和Dybvig （1993）；在逆向选择问题上，有Akerlof（1970）。 我们对经济学文献的贡献主要表现在：指出逆向选择问题对于银行间贷款市场是内生的，企业和金融机构之间的道德风险问题也是内生的；说明恐慌情绪的产生、蔓延到银行挤兑风潮，再到金融危机的演变机制。模型中银行的道德风险问题与Krugman（1998）有关亚洲危机的直觉发现是一致的， 我们阐述的演变机制可以从理论上解释Radelet 和Sachs （1998 ）， Stiglitz（1998）的观察结果。
韩国和台湾的金融制度
为了说明金融危机可能与金融制度相关，我们对韩国和台湾的经济作一简要剖析。韩国和台湾处于相似的发展阶段，它们在技术、劳动力投入以及高储蓄方面也是相近的。然而，当韩国在东亚危机的漩涡苦苦挣扎时，台湾受到的影响却小得多，尽管台湾也遭到国际炒家的攻击。对此差异可能有一种解释，即两个经济体的金融制度明显不同。
大量文献表明，韩国的发展特征是政府通过协调银行贷款建立了大企业集团；而台湾占主导地位的是由分散的金融机构提供融资的中小企业。70年代末到80年代初，台湾100家最大企业的市场份额大约为22 %，而韩国该指标为45%左右（Lee 1998）。
70年代，韩国政府推动重化工业的发展；80年代，又推动最大企业集团的专业化。政府所用的手段是直接和间接的补贴贷款。自70年代初以来的20年间，一半以上的韩国国内信贷是低利率的政策贷款。与补贴贷款密切相关的是，企业很少受到财务整顿（financial discipline），以致在1997年以前几乎没有破产企业（尤其是企业集团）。其结果，从70年代开始，企业过度负债，它们平均的债务—股本比率高居世界前列（Borensztein，Lee 1998；Lee 1998）。
相比之下，台湾更多地依靠多样化融资渠道，1985—1992年，所有台湾企业的平均债务—股本比率大约是1.4，大企业的比率甚至更低， 约为1.2（Semkow 1994）。
由于政府协调的银行贷款占主导地位，因而贷款不能有效地配置给韩国企业。
根据1969—1996 年32 个韩国制造业部门的数据， Borensztein和Lee（1998）得出结论，贷款优先配给拥有大企业的部门、出口部门和经济绩效较差的部门。根据1984—86 年各企业的数据， Dailami和Kim（1994）发现，补贴贷款使企业集团持有更多的金融资产和房地产投资，而不是实际生产性投资。利用1983—93年4 万多家制造业企业的数据，Aw，Chung和Roberts（1998）发现，被关闭企业的生产率与运营中的企业大体相同。这表明关闭企业并非从效率来考虑，也就是说，韩国企业并没有进行金融整顿。相比之下，台湾企业要经过有效的金融整顿，因而破产是一件常事。低效企业确实会受到惩罚，被关闭（整顿）企业的生产率比其它企业的生产率要低11.4—15.5 %（Aw 等1998）。
银行贷款支持的项目失败， 给韩国各家银行造成了严重问题。1986年底，5家最大商业银行的不良贷款是其净资产的3倍（Park 和Kim1994）。为了解救这些陷入困境的银行，从1985年到1987年，韩国中央银行提供了3万多亿韩圆的补贴贷款（Nam 1994）。
70年代中期，为了改革低效的贷款分配体制，韩国政府建立了名为“主体交易”（principal transaction）银行体制的信贷控制体制。按照这一制度，与企业集团有着最多金融业务往来的银行被指定为主体交易银行，负责协调所有的贷款活动。任何银行向企业集团提供任何新贷款，都要经过主体交易银行的评估。但这种主体交易银行制度也是低效的，它使人想起改革前后中央计划经济长期存在的软预算约束综合症问题（Kornai 1980，1986）。
由于韩国企业集团软预算问题由来已久，因而在1997年危机爆发前，30家最大企业集团平均的债务—股本比率大约为4.5。与此相关， 最近一项经济计量研究表明，韩国信贷总量中很大一部分未能得到很好地使用（Demetriades和Fattouh 1998）。一些韩国经济学家认为， 企业过分负债扩张最终导致30家最大企业集团中有5家资不抵债（Park 1997），引发了金融危机。
结论性评述
本文认为，危机扩散风险和金融危机对于金融制度来说都是内生的。首先，我们根据预算约束的软硬对不同的金融制度加以区分。接着我们分析软预算约束如何导致银行在有关其偿付能力方面的信息不对称，这一因素不可避免会造成银行间贷款市场出现逆向选择问题。这使特别稳健的银行在遇到流动性冲击时，不易获得贷款来解决流动性短缺问题，银行挤兑便可能发生，使逆向选择问题变得更加严重，整个银行体系可能走向崩溃。相反，在硬预算约束的情况下，有关银行质量的信息定期向整个银行体系披露，保证银行间贷款市场能及时地向有偿付能力、但流动性差的银行提供贷款。这样，这些银行就能得到挽救，避免金融危机的爆发。
我们的理论可以解释看起来似乎相互矛盾的事件：1997年前30年的“东亚奇迹”和1997年之后的“东亚金融危机”。在发展初期，即60年代到90年代初的赶超阶段，由于东亚使用模仿的技术，项目的不确定性表现得不明显；此时，我们估计软预算约束经济的效率并不比硬预算约束经济的效率低。并且，不存在项目清算和银行挤兑现象。看起来，软预算约束经济的绩效甚至比硬预算约束经济的绩效更高，可以吸引大量的投资。然而，如果由于某种原因——例如，引进的技术已经严重老化，需要自行创新（韩国从90年代初开始就面临这种情况）——项目的不确定性迅速增大，则软预算约束经济的不利因素就会发挥主导作用，最终导致金融体系出现严重问题。
对我们的理论可依次作一评述。首先，根据我们的研究框架，很容易得出结论：如果只有一家银行，则危机扩散的风险便会大大降低，尽管由于缺乏竞争可能导致一定的效率损失。这种简单的分析抓住银行体系改革（自由化）的一些特征，例如，从中央计划经济向市场经济转轨的过程中，一项主要的改革措施是将银行体系从单一银行制（至少在概念上可以认为，所有国有银行都是一家国有银行的分支机构）变为多重银行制，许多银行体系的自由化改革就是按照这一精神进行的。根据我们的理论，如果在改革银行体系、促进银行竞争的同时不硬化其预算约束的话，整个银行体系将面临巨大的危机扩散风险。
其次，我们的理论并非特别为东亚金融危机提出的，它是帮助人们对金融危机有个一般性了解的非常基本的模型。现实世界中可能不存在一个简单的硬预算约束经济，所有的差项目都象模型假定的那样迅速、利落地得到清算；也就是说，即使在高度发达的市场经济中，也存在软预算约束的经济和金融制度，可能导致银行挤兑甚至金融危机，只不过与软预算约束普遍存在的经济相比，程度要轻一些。然而，我们理论表达的信息是清楚的。
再次，本文为了从纯经济的角度研究金融危机，提出了一个软预算约束的制度框架，其中不包含任何政治因素，每个行为人的目的都是经济收益的最大化。但这不意味着我们关于金融危机的理论不能适用于其它制度；实际上，这一理论带有普遍意义，任何软预算约束经济的制度基础（例如，基于政治考虑的基础，Segal 1998）都可据此进行分析，并得出相似的结论，没有质的差异。
以下把我们自己的研究成果与有关文献作一比较。Allen和Gale （1998）按照Diamond和Dybvig设定的一家银行的框架进行研究， 认为银行挤兑与经济周期有关，并不简单由偶然的突发事件造成。我们同意他们关于基本因素导致金融危机的观点，而且认为金融制度正是这样的基本因素，尤其在银行体系中包括多家银行的情况下。Chang和Velasco（1998）将Diamond和Dybvig的模型加以扩展并运用到开放经济中， 发现国内金融体系缺乏流动性是新兴市场爆发金融危机的主要原因。我们认为，Chang和Velasco的模型是对我们理论的一个补充。实际上，我们可以运用他们的方法扩充自己的模型，据此解释国内金融制度是如何与国际金融问题发生联系的，以及说明McKinnon和Pill（1997）所说的过度借贷综合症（over—borrowing syndrome）是如何产生的。Edison等人（1998）研究资产泡沫的破灭和货币冲击（突然贬值）等强烈的外部冲击如何导致金融崩溃。与此不同，在我们的模型中，不存在外生的资产泡沫， 尽管经济金融体系的崩溃可能使人感觉象是泡沫破灭一样。 Chan－Lau和Chen（1998）认为，如果银行不认真监督贷款的使用， 则经济前景的细微变化都会导致经济大幅波动。但在我们的模型中，不管经济是处于繁荣时期还是萧条时期，银行一直监督投资项目的进展情况，但监督本身不一定能获得所需的全部信息，因此我们认为有必要建立合理的制度。Avery和Zemsky（1998），Calvo和Mendoza（1995 ）以及Chari和Kehoe（1996）都从投资者从众行为的角度研究金融市场的波动，其理论基础是Banerjee（1992）和Bikhchandani等人（1992）的研究。Rigobon（1998）认为投资者反应过度是由学习问题引起的， 即信号的信息含量随经济周期的变化而变化。
根据我们的理论，在软预算经济中，政府防止金融危机的最优政策是救助所有缺乏流动性的银行。其原因在于政府在处理银行体系的问题时会出现软约束综合症，该病症已成为金融制度的痼疾。在金融体制改革和防范金融危机的政策方面，我们的理论还可以提供直接的政策启示，即银行体系的透明度是至关重要的。但仅通过政府监管并不能达到透明度目标；只有改革金融制度、硬化微观单位的预算约束才能做得到。
此外， 我们的理论与一些研究者提出的政策建议直接相关， 例如Dewatripont和Tirole（1994 ）提出的有关对付银行危机的政策（简称DT政策）。以下简要概述两者之间的联系。第一套DT政策包括：（1 ）清算流动性差的银行；（2 ）让有偿付能力和流动性的银行收购流动性差的银行；（3）向流动性差的银行提供贷款。我们的理论表明， 在一个硬预算约束的经济中，政府掌握有关流动性差的银行偿付能力的充分信息，可以权衡关闭这些银行和让有偿付能力、流动性好的银行对其进行收购这两者的利弊；或向有偿付能力、但流动性差的银行提供贷款。但在软预算约束的经济中，由于不掌握银行偿付能力的信息，政府贷款要么面向所有缺乏流动性的银行，要么只能面向其中随机抽取的一部分银行，除此之外别无选择。至于是否将流动性差的银行国有化，我们的理论指出，如果国有化具有信息价值，即政府掌握控制权以后，也许可以确定有偿付能力的银行，那么，国有化作为一项紧急措施可能会起作用。但长远来看，这项措施不一定奏效，因为国有化的银行很可能造成软预算约束的环境。
经作者建议，本刊删去了模型部分，仅保留其研究结论。——编者注
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