资本市场发展与家庭金融资产结构变迁互动关系研究——对机构投资者发展的一个理论解释，本文主要内容关键词为：互动关系论文,资本市场论文,金融资产论文,理论论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场功能升级为家庭部门提供了多元化金融资产
在资本市场功能升级演进的进程中，资本市场创造出一系列金融工具成为实现其金融功能的载体，这一系列金融工具的运用过程同时也是家庭部门进行资产选择的过程，由此推动了家庭部门的多元化金融资产配置；另一方面，家庭部门的金融资产结构的变迁，也内生地促进资本市场的不断深化发展：两者相互推动，形成良性循环，共同推动整体经济的高效、稳健运行，提高社会参与体的整体福利水平，促进经济增长。
(一)资本市场实现多重金融功能的载体：证券化金融资产
在资本市场上述重要经济功能演化形成的过程中，处于核心环节的是金融资产的规模扩张和品种创新。大规模涌现的金融资产和推陈出新的资产品种为资本市场日益丰富的经济功能提供了物质载体，成为经济体实现储蓄向投资转化、风险转移和配置、经济信息整合与传输的有效渠道。
首先，16世纪中期先后出现的债券、股票等基础证券，作为经济实现直接融资的主要金融工具，提供了储蓄向投资转化的基本经济功能。第二，不断创新的金融衍生资产为经济体提供风险规避和价格发现等经济功能。第三，资产证券化趋势为经济体提供了更强的流动性和更富效率的风险配置。
(二)资本市场的资产规模扩张和品种创新引致家庭部门多元化金融资产配置
1.家庭部门资产配置中证券化资产的比重不断上升
资本市场的资产规模扩张和品种创新引起了世界各国内的家庭部门金融资产配置的多元化，不仅美国、英国等传统上具有发达资本市场国家的家庭部门拥有更高比例的证券化资产，即使德国、日本等传统上以商业银行为主导的国家，家庭部门的资产配置方式也出现了证券化趋势。
2.家庭部门通过集合投资方式投资于资本市场的比重不断上升
资本市场发展引起的家庭部门金融资产配置的另一个重要变化是投资基金、养老基金、保险资金等机构投资者份额的迅速扩大。以美国为例，在股票股权结构上，1950年个人投资者的公司股票持有份额超过了90％，共同基金与养老基金仅持有2.8％，但在2000年，个人投资者直接持有的股票下降到了仅40％，而形成鲜明对比的是共同基金、养老基金持有的股票份额超过了40％。如果从市场交易来看，纽约证券交易所每日90％以上的交易发生在基金等机构投资者机构及成员公司之间，个人之间的交易规模极小。越来越少的家庭部门直接持有公司股票，而是更多地通过投资基金等机构投资者投资于股票市场。
二、家庭部门金融资产选择推动了资本市场的深化与创新
(一)经济发展进程中的家庭部门多元化金融需求
家庭部门对金融资产的多元化需求来源于经济发展进程中家庭部门不断升级的对多种金融服务的需求。这种需求主要表现在如下两个方面：
第一，经济发展提高了家庭的收入水平，从而增加了家庭对金融多样化的需求。从美国、英国、日本等国家的经验看，当经济发展水平较低时，家庭对金融产品多样化的需求并不高。在这一阶段，家庭在满足消费需求后剩余的用于储蓄、投资的资金有限，由于资本市场的参与成本较高、风险较大，因此，家庭参与资本市场的程度较低；而当经济发展到一定水平后，家庭可自由支配收入增加，这时，家庭的理财观念增强，同时，由于财富的增加，其承受风险的能力也大大增强，因此相应产生了对金融产品多样化的需求。
第二，经济发展提高了家庭对风险分散化的认识，从而增强了家庭对多样化金融产品的需求。而分散风险就需要社会经济体提供多样化的金融产品。
从微观层次看，当经济风险因素较少时，作为社会参与体的家庭所面临的财富的不确定性也相对较小，因此家庭避险的意愿和能力不高。随着经济的发展，以及汇率、利率波动性的增强，家庭财富所面临的风险增强。作为理性的经济人，家庭要求有效分散各种经济风险，商业银行提供的相对单一的金融产品已经无法满足消费者的多样化需求。当社会存在着对某种产品的需求，而对该产品供给不足时，就出现了制度经济学所说的“制度不均衡”，从而市场就出现了创新的动力，而这种创新正是推动资本市场不断深化发展的原动力。
(二)多元化金融需求推动资本市场的金融创新
从发达国家资本市场金融创新的历程看，诱致性的制度变迁主导了整个过程：经济的发展、家庭文化素质的提高、经济风险的增加使得家庭对金融产品多样化的需求增强。具有创新意识的金融机构作为市场经济中的重要中介，敏锐地抓住这些潜在的需求，积极开发新的产品、成立新的金融机构组织形式，在满足家庭金融需求的同时获得由创新带来的超额利润，而这种超额利润又带动更多的金融机构参与这种金融创新或者通过学习、模仿策略，分享这种超额利润。
三、资本市场整合金融资产供给与需求的主渠道——机构投资者
经济发展推进了家庭对金融资产多样化的需求，从而形成市场中的需求因素，而资本市场积极响应这一需求，满足家庭金融需要。
(一)机构投资者对资本市场多重金融功能的整合
家庭部门规避风险的动机推动了金融资产多样化的需求，但是，由于资本市场较高的参与成本和较昂贵的信息获取过程，因此，家庭部门本身难以进行多样化的投资组合操作。而机构投资者的出现填补了资本市场运作机制中出现的这一缺憾：通过将众多分散家庭的小额投资资金集中运作，机构投资者获得了获取信息、分散化投资这两个方面的规模效应，因此，家庭部门通过机构投资者间接参与资本市场，进行风险与收益的优化配置与权衡。机构投资者这一制度设计有效整合了资本市场的多重金融功能，提高了社会经济运行效率；这种功能的整合表现在下面几个方面：
1.机构投资者提升储蓄向投资转化的效率
促进储蓄向投资的有效转化，是任何社会的金融制度必须提供的一种功能。当然，当社会经济处于不同时期时，不同的金融制度安排，其转化、配置资源的效率存在很大差异。从美国、德国的金融体制比较中，研究发现，当社会技术创新主导一国经济发展时，相对于银行体系而言，资本市场在配置资源方面处于优势。而机构投资者则是资本市场这一金融制度体系安排的运作基础；通过机构投资者，不同风险厌恶程度、不同看法的家庭部门将储蓄资金交由机构投资者通过专业分工、风险分散等手段，满足家庭部门的投资收益要求。
2.机构投资者为市场参与者提供更优的流动性
机构投资者的参与为资本市场提供了流动性。在金融经济学文献中，流动性是一个关键概念。从市场交易的角度看，流动性指的是市场参与者能够快速、及时地进行交易，同时不引起证券价格的大的变动。当市场中参与者以散户为主时，由于散户供需能力有限，因此不能缓冲突然的需求或者供给的冲击；而当家庭散户通过机构投资者间接参与市场，市场参与主体为机构投资者时，由于机构投资者巨大的资金运作量，因此，它们能够更好地缓冲市场供需冲击，减少交易引起的价格波动，也就是说，提高市场流动性。
3.机构投资者使得证券价格趋向合理化水平
当市场参与者以家庭散户为主时，由于其信息、专业知识等方面的缺乏，因此，其投资交易决策缺乏效率，这继而导致市场价格不能充分反映证券基础价值，也就是说，家庭个体参与市场导致交易中噪声增加，价格脱离合理水平。而机构投资者如投资基金公司由于其强大的分析、风险管理能力，其交易决策更能体现经济体中的有用的相关信息，因此，这种交易所反映出的价格更有效，真实信息含量更高。当然，这需要一个前提条件：监管部门要完善监管措施，遏制机构投资者通过自身优势操纵市场，误导价格走向。
4.机构投资者有效分散了经济风险，提高家庭部门福利
由于自身能力、水平的限制，因此，家庭部门投资者难以根据自身面临的经济风险、通过证券投资对冲风险；同时，证券市场证券品种数量众多，普通的投资者难以对所有证券进行全盘分析，即使可以，也要付出昂贵的代价。而机构投资者由于人力资源、信息、专业化分工等方面的优势，它可以有效地分散化组合，进行风险与收益的权衡；家庭则通过投资于机构投资者的形式，同样获得分散化组合的优势，有效对冲经济风险。
(二)机构投资者对家庭部门多元化金融需求的整合
从另一方面看，机构投资者通过不断创新、开发新的投资品种，不断满足了家庭部门多样化的金融需求。例如，美国货币市场互助基金(MMMF)的诞生就是机构投资者整合家庭部门多元化金融需求的典型案例。20世纪70年代后，由于美国实行高利率管制，使得金融市场短期交易得到迅猛发展，然而由于这些金融投资品买卖单位很大(10万美元为基本单位)，因此，一些家庭部门无法参与这一市场；投资基金业捕捉到这一机遇，及时创设货币市场互助基金，这导致了投资基金的创新和全方位的深化发展。
四、发展中国机构投资者的政策建议
(一)发展机构投资者分流储蓄，与银行形成良性竞争，提高金融体系整体效率
银行信用的典型特征及优势在于信用集中，但银行体系的致命弱点正是由于信用集中所导致的风险集中于银行，加之银行运作缺乏透明度等原因，致使风险可以在银行体系中长期积累起来(风险的隐蔽性)而无法在银行体系内分散。与银行相比，机构投资者作为新型的金融中介，它不是以信用为基础，并不充当信用中介，而是以信托为基础，本身并不承担投资风险，风险将由其投资者直接承担，这充分体现了证券市场上的风险——收益相匹配的原则。因此，从整个宏观经济体系来看，机构投资者的发展壮大并未像商业银行那样促使风险集中，经济体系中的风险仍然分散于整个社会，从而提高了整个经济金融体系的稳定性。此外，机构投资者还依据投资者不同的风险偏好而设计出了不同的资金集合方式以供投资者自由选择，由此提高了经济体系中的风险偏好一致性，实现了帕累托改进。因此，必须从改善整个金融体系结构、完善现代金融功能的高度来看待机构投资者的发展，积极引导储蓄资金由银行体系逐渐、稳妥地通过机构投资者来进入资本市场。
(二)推动金融创新，促进市场金融产品的多元化
家庭居民多元化的金融需求推动了资本市场的金融创新，而加快金融创新的速度，不断推出证券投资基金新品种，不但可以满足投资者的投资需求，同时也促进了我国资本市场自身的发展壮大和不断深化。机构投资者的发展要以投资产品的多元化为基础，而这又必须以证券市场金融产品的多元化为前提。在中国目前的证券市场上，可供机构投资者选择的证券只有债券、基金和流通A股，这不但制约了机构投资者品种的多元化，而且机构投资者也无法通过构造广泛的投资组合来规避风险。因此，必须大力促进金融创新，提高金融市场产品的多样化。
(三)提升机构投资者自身及上市公司两个层面的治理结构，提高市场透明度
市场透明度是保障资本市场有效运作的前提条件，是资本市场的生命力所在。由于投资者与基金管理者、基金经理三者间的信息不对称，而往往投资者是处于信息最劣势的地位，再加上所有权与经营权这种双层的委托代理关系，使投资者不能直接观察到基金经理人的具体操作行为，从而不可避免出现信息不对称的委托代理问题，这就降低了市场的透明度，不利于投资基金以及其他机构投资者的长远发展。因此，健全机构投资者自身的治理结构，降低投资经理的“道德风险”和“逆向选择”问题，既可以降低投资者的风险，又有利于市场的稳定。
(四)塑造机构投资者的诚信理念，取信于家庭部门
首先要树立以契约为基础的诚信。例如购买保单和基金，都是在契约基础上建立的投资关系，保险公司和基金公司应该信守自己的承诺，为客户创造最大价值。其次是信息不对称下的诚信。证券市场是一个信息不对称市场，保险公司、基金管理人作为机构投资者，在获取信息、评估投资价值等方面与个人投资者相比处于优势地位，投资经理有义务向个人投资者充分披露信息，尤其是其中存在重大风险隐患的部分。