风险态度能够影响货币政策效果吗？——理性预期框架下的中国经验，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,框架论文,理性论文,态度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济在近30年取得了巨大的成就，其中货币政策的实践被认为在其中起到了很大作用。这里存在一个理论问题，货币发行的变动对于经济发展是否是中性预判形成的货币政策，进而基于货币中性的反通胀目标，在理论上是否成立。本文希望通过理性预期学派的新古典主义宏观经济范式来研究这些问题，并通过实证检验说明，理性预期并非一定能导致货币中性，这与经济体的特质有关。从中国的数据来看，货币中性似乎是一个不能被拒绝的假设，因此，反通胀自然应该成为中国人民银行最主要的政策目标。 从货币政策的实践出发，我们希望知道，面对我国的实际经济环境，货币中性在当前我国的经济现实中是否成立？如果这一命题成立，从长期来看，抑制通胀将成为我国央行的唯一政策目标，然而决定货币中性的因素到底是什么？在货币中性条件下，通胀与产出又有何关系？这正是本文希望探讨的问题。 在有关预期的研究中，参与人的信息结构直接决定了均衡的性质。其中一个开创性的研究就是将不完全信息下的博弈理论引入到货币政策研究中来，建立了著名的货币政策声誉模型(Barro & Gordon，1983)，为这方面的研究开创了一个新的领域。巴罗等人(Barro & Gordon，1983；Barro，1986；Vickers，1986)在克雷普斯(Kreps，1982)的研究基础上，利用重复博弈模型解释宏观经济货币政策效应，构建了货币政策声誉模型。也就是说，我们可以从本质上把货币政策的制定和实施过程看成是政府与公众之间的互动博弈，因此博弈双方的信息结构尤为重要。在本文的分析中，我们同样强调参与人的信息结构(谁，在何时，知道什么)，我们在本文模型中将可以看到，参与人如何把自己所掌握的信息与先验的信念相结合并形成预期，如何在预期下进行最优选择，这个不完全信息博弈的过程可以被本文的优化模型所阐述。 值得注意的是，尽管卢卡斯提出理性预期的开创性论文被广泛引用，然而，却对于内嵌其中的信息提取假设(signal extraction assumption)鲜有经验性的实证文章去进行检验。原因在于，后来学者的建模工作(Sargent，1991；Wallace，1992；Benassy，1999，2001；Pearlman，1986)基本都是讨论预期规则如何形成，信息提取如何发生，这些工作基本证明了：参与人从模型的内生变量中提取信息继而决定总体均衡的模式是极其复杂的，还并未发现一个一般的模式(Lungu，2008)，这为我们的模型提供了探索的空间。近年来，有学者(Ciccarone，2012)重新在信息提取的框架内将行为因素，例如损失厌恶，加入参与人的效用函数重新讨论模型的预期规则与均衡，也有学者在开放条件下(Lungu，2008)，考虑将利率和汇率视作可观测的变量，参与人从中提取信息生成预期，从而得出一般意义下的可解均衡。沿着已有研究思路，本文在效用函数基础上进一步考虑由于参与人的风险厌恶而导致的最优储蓄激励不同，从而产生了不一致的预期规制，决定了货币中性的性质。 本文基于卢卡斯1972年货币中性的基本思路(Lucas，1972，1973)，改进调整了贝纳西(Benassy，1999，2001)关于信息提取的方法，从特定的效用函数出发，寻找总体经济均衡的解析解，并通过比较静态的方法研究均衡状态下的货币中性的决定因素，发现：理性预期并不一定能导致货币中性，经济参与主体的风险厌恶系数与之高度相关。作为对模型的验证，本文在经典的生产函数和菲利普斯曲线基础上结合模型推导出总体方程，采用联立方程组GMM方法估计，经验数据支持了理论模型设定，得出中国存在较高风险厌恶倾向的实证结论，符合经济现实。进一步采用状态空间模型及时变参数的形式进行研究，证实了我国的货币中性内生于我国经济主体的风险厌恶特征，这一结论不但与当前我国主流实证文献相一致，也能够部分解释在货币中性问题上的不同经验证据(周锦林，2002；陆军和舒元，2002；甘小军和高珊，2011)。 本文剩余部分安排如下：第二部分是理论建模；第三部分对模型进行简单总结，并解释其经济意义；第四部分对理论模型进行实证检验；第五部分是总结和政策建议。 二、理论模型部分 1.分散均衡的决定。考虑一个由J个孤立的经济部门组成的经济体，我们沿用前文(Lucas，1972；Benassy，1999，2001)的称谓，定义其为“小岛”，记为j∈｛1，2，…，J｝。每一个小岛都有一个中央计划者运作岛内经济，并且每个小岛都会面临两种不同的冲击，一种是人口冲击，直接影响实体经济；一种是货币冲击，直接影响货币供给。以下我们将考虑一个代表性小岛j的经济均衡情况，为了简化标记，将省去记号j。在这里我们考虑的模型不同于贝纳西(Benassy，1999，2001)中的情形。贝纳西为了得到一个模型的解析解，在一个两期迭代框架下假设，年轻人在提供劳动的第一期不消费，只在年老不劳动时消费，因此就没有了最优储蓄问题，也就没有了最优货币需求问题——年轻人在第一期劳动的唯一目的就是把所有的劳动成果转化为货币以待进入第二期时用于交换消费品。在贝纳西(Benassy，1999)的模型里，劳动供给决策成为核心问题，而两期的价格比(当期价格低，说明劳动可换回的纸币少，劳动的成本提高；下期价格低说明用换回的纸币去购买的商品多，劳动的成本降低)自然成为了决定劳动供给的唯一因素，而每一期价格是怎样形成的呢？论文完全是按照理性预期的思路，即个人会先验形成一个价格运动的预期，并且按照这个预期去优化个人行为，这些个人行为的加总构成市场均衡，恰恰在这个市场均衡点处，预期得以实现，个人没有动机调整预期，从而构成所谓的理性预期均衡。 我们按照卢卡斯(Lucas，1972)的设定进行讨论。原文模型考虑两期都会消费，并给出了最优货币需求函数的形成过程，均衡下最优货币需求和货币供给相等。而在何种情形下均衡才能实现呢？只有给定一个特殊的价格过程。本文中的定理都是在描述这一特殊的价格过程是什么，满足何种性质。本文的目的在于给出一个考虑最优储蓄的简单模型，并按照瓦利斯(Wallace，1992)的方式讨论加总的供给冲击对于经济体的影响，在此基础上希望得到一个针对卢卡斯(Lucas，1972)模型的解析解，从而更清晰地揭示货币中性的含义，并解释预期的形成及其重要作用。 我们假设代表性小岛j上存在一个两期迭代的经济部门，其中小岛上t期的新生人口
是随机变量。第t代的消费者的效用函数为：
其中，
代表t期消费，
代表参与人在年轻时能提供的劳动，a代表风险厌恶系数，a∈(0，1)。岛内生产很简单，一单位劳动可以提供一单位不可储藏的消费品，因此，在t期的参与人有动机在当期提供劳动，将所得收入一部分用于消费，一部分采用货币的形式转移到下一期，从而保证下一期的消费不为0。注意到采用(1)式的效用函数的形式，这种动机还不是很“强烈”，因为下一期消费为0，也只是使得下一期效用为0，还有可能即使下一期消费为0，也可以构成最优选择，但如果我们采用对数效用函数：
则第二期消费为0的策略绝不可能是最优，因为0单位的消费量会带来-∞的效用，不能构成最优。从这里可以看出，效用函数的选择会直接影响通过货币进行财富转移的动机，在本文中，我们对这两种情形都会予以讨论。 由于
，因此整个岛内的资源约束可以表达为：
由以上分析我们可知，第t代参与人会在t期会通过货币形式向下一期转移部分财富，因此需要用部分劳动所得的消费品按照一定的比例兑换货币，这个比例就是消费品的当期价格
，货币由中央计划者在每一期统一发行，记为
。假设中央计划者在初始货币给定后，每一期通过货币政策
来控制货币发行量，其中
也是一个随机变量：
目前我们可以知道，这个模型化的经济体在初始状态给定后，每一期都会受到
和
这两个随机变量的冲击影响，需要明确的是以下关于岛内个体的信息结构的假设： 假设1：个人无法直接观测到
和
，只能知道这两个随机变量之前的实现值及其分布。 假设2：除
之外的所有t时刻发生的信息都不能被个人观测，之前的所有信息均为已知。
假设3：我们假设参与人具有理性预期，具体来讲，假设参与人形成关于价格过程的信念或预期，并按照此预期优化自己的行为。这一预期可描述为：
其中
，参与人具有此预期意味着：参与人观察到当期的价格
，可以按照预期规则推测出
，从而得到关于不可观测变量
，
的部分信息，其中A，γ由理性预期均衡决定。至此，我们的模型可理解为，小岛内的参与人按照预期优化自己的行为，市场出清条件将加总这些个人的优化行为，从而使预期得以实现，构成理性预期均衡。我们需要考虑的是找到一组特殊的参数值A，γ，使得这样的预期规则可以形成均衡。 有两个关于预期规则问题自然会被提出： 第一，这样的预期规则是否存在，是否可以找到这一个关于
的等式，在产生出满足市场出清条件的个人优化行为的同时还必须使得均衡结果符合预期。 第二，这样的预期规则是否唯一，亦即类似(6)式这样的等式是否还会有其他形式。 在Lucas(1972)的论文中，明确指出了满足何种条件才可以使得理性预期均衡存在且唯一，这也是本文的基础假设，在这样的条件下设定模型以此寻求解析解并且更加直观地理解理性预期所形成的货币中性。 为了得到解析解，我们假定两个冲击来源
，
来自两个独立的均值都为0，方差分别为
的对数正态分布过程，且每一次冲击均独立于时间。 在这样的意义下，小岛内t代参与人面临如下的优化问题(考虑效用函数(1)的情形)：
引理1：考虑参与人1的理性预期，其跨期优化行为可以等价于以下最优问题的解：
命题1：在模型设定的经济环境下，单个参与人1的最优解为：
从而得到小岛内部理性均衡得以实现的条件。 从这里可以看出，理性预期均衡得以实现的关键性因素在于如何待定一组特殊的参数A，γ，使得考虑个人优化的加总满足市场出清条件。更具体地讲，只有一个特殊的价格预期过程，才可以使得岛内市场实现理性预期均衡，我们现在需要找出这样一个特定的价格过程到底是怎样的？命题2给出了这样的预期规则以及存在理性预期均衡时，参与人1的最优反应函数。 命题2：当参与人关于价格过程由式(11)这一预期规则决定时，可以构成一个理性预期均衡，此时参与人的最优选择为式(12)。
经济含义：如果给定式(11)的理性预期过程，则可以这样理解。给定上一期货币供给
，并被参与人可观测，当期价格较高时，参与人依照理性预期规则，准确推断出当期有较高价格，从而会提供较多的劳动，并需求较多的货币。表现出来的情形就是，当期的价格较高时，参与人愿意提供较多的劳动(劳动的边际收益较大)，并且用于交换较多的货币用以储蓄，从而实现较多的财富转移，以使得在下一期面对相对较低的价格水平时，可以消费更多产品，实现平滑消费的目的。这一论述，和我们开篇所陈述的经济逻辑相一致。需要注意的是，在效用函数为CRRA(常相对风险厌恶)的情形时，参与人在当期的消费是常数，最优劳动供给是价格的函数，这一点可以印证我们前文所述，效用函数的形式决定了财富转移的动机到底有多强，在CRRA的效用函数情形下，这种转移动机和价格水平无关。 为了使模型的意义更为明确，重新考察财富转移水平和当期价格有关的效用函数形式
。和CAAR的参与人1的均衡求解类似，我们直接得到如下命题。
在这样的效用函数的情形下，可以发现，当期劳动供给和消费都是与价格水平无关的常数，只有最优储蓄是当期价格的函数。 由以上两种形式的效用函数决定的理性预期均衡可以知道，不同的效用函数决定了不同的理性预期规则，以及不同的均衡状态。这两者之间是一一对应的，这一点正如Lucas(1972)所论述的一样，这为我们理解货币经济条件下的预期的形成给出了一个直观的解释。 2.全局经济与货币政策。以下，我们将考虑由这J个小岛构成的经济体的全局性质。同样，为了解释理性预期均衡的作用机制，我们仍然分别对以上两种效用函数下的经济体进行比较分析。 我们假设货币冲击对于所有小岛都是同质的，但每个小岛上的人口冲击却可以分解为两个部分：总量冲击和局部比例冲击。即小岛j在t期新生人口量
，其中，
为整个经济体t期新生人口总数，
为j小岛的人口系数，这两个量均是独立同分布的随机变量，来源于对数正态分布，期望为0，方差分别为：
。 因此由对数正态分布性质得到表1中的均衡结果。
我们将在命题4中讨论模型里全局价格和产出之间的关系，为类似“菲利普斯曲线”这样的经验回归寻求理论上的微观基础，并以此作讨论理性预期均衡下的货币中性问题。 命题4：理性预期均衡下的总体经济1、2的人均产出和通货膨胀水平分别由下式所决定：
经济含义：从我们的比较分析可以看出，对于经济体1，平均产出和通货膨胀率均和货币发行正相关，然而对于经济体2，尽管通货膨胀率和货币发行一一对应，但人均产出却和货币发行无关，表现出“货币中性”的属性(产出和货币发行无关)。为什么会有如此差别呢？回到我们开始时的模型设定，这两个经济体唯一的区别是效用函数不同，如本文一开始时的讨论，相对而言，经济体2的效用函数决定了其中个体具有更强的财富转移动机，体现在参与人提供的劳动供给量是常数，不受价格或者其他因素影响，并且当期消费也是常数，这样，货币需求量就完全反映了价格的变化，或者说，货币需求和价格变化一一对应，对于当期价格的微小变动，就会完全通过货币需求实现的财富转移来平滑消费。也就是说，只有当个人劳动提供和当期消费不随价格变动时，才可以体现出较强的财富转移动机，而恰恰是劳动供给不依赖于价格，才造成了平均产出不依赖于货币发行因素。由以上对两个经济体的分析可看出，货币是否中性，与经济体中的参与人的偏好非常相关。 再者，比较两个经济体的通胀率对于货币发行的影响，经济体1中，通货膨胀率对于货币发行的弹性小于1，即通胀率并不能完全反映出货币发行的增减，然而经济体2中，这一反映却是完全的，亦即，增加100%的货币发行将会导致100%的通货膨胀，这一结论也为“通货膨胀完全是一种货币现象”的论调提供了微观基础。但从我们的比较分析也可以看出，这一结论强烈依赖于经济体内的参与人的偏好。 3.产出与通胀的替代性。进一步地，我们从货币和人口冲击的角度来讨论平均产出和通货膨胀率之间的关系，以回答在实证分析中常常出现的“产出和通胀之间是否存在替代关系”这一命题。 我们假设随机冲击来源独立同分布且为对数正态时，经济体1的情形为
，经济体2为
。在经济体1中，平均产出和通胀率的协方差的符号正负并不明确，我们可以得到以下关系式：
由此可以看出，当货币冲击的方差大于人口冲击时，平均产出和通胀率正相关，即通胀率越高平均产出越高；当货币冲击的方差小于人口冲击时，才会出现平均产出和通胀率的替代关系，即通胀率越低，平均产出越高。这也就是说，所谓通货膨胀率和平均产出替代关系并不必然，依赖于外部的经济环境。更进一步，假定经济环境给定，
外生决定，而政府则可以控制货币发行的方差
，那么政府是否可以通过货币发行这一手段来影响经济体的平均产出或者通胀率，进而实现某种对经济体的干预呢？这种干预体现在货币政策上是一致的抑或是相机抉择？从以上公式可以看出，并非对于任何经济体，货币政策都是有效的，比如对于经济体2来讲，尽管通胀率和平均产出总是负相关，但平均产出并不依赖于货币发行因素，因此对于这类经济体，数据上平均产出和通胀率表现出的负相关，更可能的原因是由于供给的减少导致通胀的升高，但同时导致平均产出的下降，而非货币发行的因素；对于经济体1来讲，这个问题相对复杂，首先，可以肯定的是，针对经济体1的情形，货币政策是有效的，但不能是一致的货币发行规则，具体来讲：货币政策的变动在一定范围内导致数据上通胀率和平均产出的替代性，但当货币发行规则变动太大时，这种替代关系将不再存在，更进一步，在一致性的货币发行规则下，货币冲击方差极小，则经济体可以表现出通胀率和平均产出的替代关系，但在货币冲击极大的情形下，这种替代并不存在。 三、模型总结及其经济解释 上述理论模型在一个封闭的、随机的经济环境中考虑了两个不同性质经济体的货币均衡情况，这种差别主要体现在经济体中同质参与人的效用函数上，结果在货币中性这一问题上，不同的经济体表现迥异(表2)。不同的经济体所对应的预期规则的差异主要体现在两个部分：第一，是否和随机冲击的分布性质相关；第二，对于风险的态度直接影响预期规则。
在微观层面上，我们假设参与人先验地具备理性预期，均衡时预期必定实现，否则这样的预期会被参与人迅速调整，从而不能稳定存在。基于这一思路，我们求解显示解的方法也是先假定出参与人关于价格预期的规则，但其中含有需要待定的参数，将这样的预期规则以及参与人对于经济环境的共同知识结合，代入参与人的优化问题中，从而得到个体的最优选择，其中个体持有货币的总和与货币供给总量相等，依靠货币市场的这一均衡条件，我们就可以通过待定参数的方法求解出理性预期，从而得到关于微观个体的所有最优反应。微观结果的核心在于理解对于CRRA(常相对风险厌恶)的效用函数，参与人当期最优劳动供给和最优储蓄(最优货币需求)都是关于
的单调增函数，但效用函数为对数形式时，参与人在当期的消费是常数，最优劳动供给是价格的函数，这一点可以印证我们前文猜想，效用函数的形式决定了财富转移的动机到底有多强，在CRRA的效用函数的情形下，这种转移动机和价格水平无关。 在宏观层面上，我们可以充分观察到经济体是如何加总所有参与人的最优反应的。我们考虑经济体是由极多的这样的封闭“小岛”构成，这里极多的概念是保证大数定律得以使用，封闭小岛在两个层面上和总体经济有关，第一，“小岛”人口是总人口的一个随机比例，第二，总体价格水平、总产出是每个“小岛”的平均价格的产出的加总。由于在微观层面上我们已经可以得到关于每个“小岛”经济的各种均衡值，因此在宏观上，我们进行的只是一个简单算术平均、加总。整个总体经济的性质同样让人吃惊，同前文所述，对于CRRA形式效用函数的总体经济，货币表现出非中性的性质，然而对于对数形式效用，总体经济却表现出中性的特点。我们从效用函数所代表的风险厌恶程度的角度出发，试图给出这种差异一个解释，即对数形式的效用函数决定了其个体具有更强的财富转移动机，体现在参与人提供的劳动供给量是常数，不受价格或者其他因素影响，并且当期消费也是常数，这样，货币需求量就完全反映了价格的变化，或者说，货币需求和价格变化对应于当期价格的微小变动，会完全通过货币需求实现的财富转移来平滑消费，也就是说，只有当个人劳动提供和当期消费不随价格变动时，才可以体现出较强的财富转移动机，而恰恰是劳动供给不依赖于产品价格，才造成了平均产出不依赖于货币发行因素。 得出总体经济均衡的决定式后，自然可以讨论关于货币政策对均衡的影响。由于我们考虑的都是不确定条件下的经济体，因此我们也是通过协方差来完成这种比较静态分析。和货币中性命题类似，这里货币政策的有效性在不同经济体中表现迥异且更加复杂：当货币冲击的方差大于人口冲击时，平均产出和通胀率正相关，即通胀率越高平均产出越高；当货币冲击的方差小于人口冲击时，才会出现平均产出和通胀率的替代关系，即通胀率越低，平均产出越高。这也就是说，所谓通货膨胀率和平均产出替代关系并不必然，依赖于外部的经济环境，其他结论前文已经详细解释，不再赘述。 对于经济体1，关于随机冲击的统计性质(在这里体现为均值和方差)可以影响预期，但对于经济体2，关于价格的理性预期规则并不受随机冲击的统计性质影响；其次，风险厌恶系数的差别直接体现在
的指数次数上。分散的个体经济中的预期规则决定了个体最优的反应，而全局经济则正是将这些最优反应以类似完全竞争市场的方式“汇集”起来，从而决定了全局经济的均衡，而我们恰恰需要研究这种宏观经济的表现。本文正是沿着新古典的范式，从局部个体出发，为宏观经济现象寻求微观基础。关于经济体1和经济体2的全局性质就成为我们需要检验证实的重点。有一个疑问需要论证，这里的预期规则是否需要我们从真实数据出发去做验证呢？根据弗里德曼的“假设无关性命题”，假设和现实拟合的程度如与经济学模型的好坏无关，我们需要某种假设去得到宏观经济的某些性质，模型的作用在于检验这些性质是否和现实一致。理性预期在本文的模型里作为一个假设，结合效用最大化这个基本范式分别得出了两个经济体的价格预期规则，而我们的关键并非是研究这样一组预期规则，而在于论证经济的全局性质。因此，我们认为没有必要检验模型中价格预期规则的现实性，而应该去检验全局均衡时的通胀率、人均产出的决定以及这两者的协方差关系是否可以得到现实经济数据的支持。更具体一些，我们需要检验以下方程系统：
经济体1表现为总体方程1、2，经济体2表现为总体方程3、4，也可认为经济体2是经济体1的特例。无论是哪类经济体，通货膨胀率都会一致地与就业人口的一阶差分负相关，而和当期的货币政策(货币扩张比例)正相关。同时，均衡时的人均产出在两种经济体下表现关于货币扩张完全不同的反映：货币扩张政策并非一定可以使得人均产出增加(在经济体2中，货币表现出绝对的中性)，只有就业人口的持续增加才是人均产出增加的长久动力(自然，模型并未考虑技术进步和资本的作用)。 基于以上分析及理论部分提出的命题，本部分将检验两点：一是货币中性问题，即风险厌恶是否对货币政策效果产生影响；二是货币政策的有效性问题，即货币政策冲击下通货膨胀率和平均产出之间是否存在必然的替代关系。 四、实证分析 和理论模型一致，本文将在封闭经济视角下设定计量模型，通过中国的经济数据对以上模型推导出的稳定函数关系进行实证检验。开放经济条件下的一些重要影响因素比如国际大宗商品价格、实际有效汇率等以不同形式通过国内的某些变量作用于通货膨胀。所以，在封闭经济模型下的实证分析可以不用考虑这些国际因素。后续分析中，对理论模型中的部分变量符号作了调整，以使其更符合一般实证文献中的表达习惯。 1.计量模型。首先基于柯布道格拉斯生产函数，构建如下基准方程：
为避免多重共线性，将上式两边除以劳动力
，得到人均产出等变量。取自然对数，消除或缓解异方差，得到线性化方程。根据总体方程1，将上式扩展为包含货币供应量的方程，以考察其是否对实际经济体产生作用：
结合基准的菲利普斯曲线，并根据已有文献的研究，在总体方程2中加入影响显著的一些变量，得到如下方程：
式(19)的解释变量为前定变量，式(20)的解释变量含有内生变量
，构成方程系统。在前述理论模型中，风险厌恶系数为a∈(0，1]。假设生产函数满足规模报酬非递增，得到如下约束条件：
将上式代入原方程系统，得到以下含有跨方程系数限制、满足经典的最优线性无偏差假定(BLUE)的待估结构方程组：
2.数据来源及处理。本文模型中解释变量为当期或滞后一期，而已有研究表明经济变量普遍存在3-6个月的时滞，所以本文样本适合采用季度数据。基于数据的可得性和中国经济体制的状态转移，以1996-2013年71个季度数据为样本，构建式(22)中的变量如下：人均产出y由实际国内生产总值(以2003年为基期的可比价格)除以就业人数得到。按永续盘存法(张军等，2004；单豪杰，2008)计算得到实物资本存量(以2003年为基期的可比价格)，再除以就业人数得到人均实物资本k。人力资本h由就业人员中大专以上文化程度的占比表示。货币供应量为M2，通胀率由CPI计算得到。资产价格P用房地产销售价格指数的变动表示。原材料价格Z由原材料、燃料、动力购进价格指数替代。通胀预期
由人民银行调查所得的未来物价预期指数替代。产出缺口通过HP滤波计算得到。文中数据用X11方法进行季节调整。更多解释见表3。 3.回归结果及分析。(1)模型对现实的拟合。产出y在方程组中既是解释变量又是被解释变量，方程间残差相关，所以对该联立方程组进行GMM估计，得到异方差及序列相关稳健(HAC)标准误。回归结果显示(表4)，所有变量在5%(大部分甚至在1%)水平下显著，较好地解释了产出和通货膨胀的变动。 生产函数方程中，资本存量(
)、就业人数(a)、人力资本(
)等的系数显著为正，对产出起促进作用。
为负，意味着样本期间技术进步没能对人均实际产出起到提升作用，这与中国长期的粗放式经济增长模式有关。通货膨胀方程中，当期货币供应量变动的系数(
)为负且数值很小，说明当期影响很弱，增加货币供给对经济实体不能立即产生拉动作用。上期货币供应量变动的系数(1-a)为正，体现出货币政策效应的滞后性。与已有文献结论一致(杨国中、李宏瑾，2011；王金明，2012)，产出缺口的系数(
)为正，表明产能过剩会产生通胀压力。上期原材料价格变动的系数(
)为负，可能与增加上期采购会降低当期采购需求有关。资产价格变动(
)的系数为正，反映了通货膨胀的货币因素。通胀预期(
)反映民众对下一期通胀走势的判断，显著为负表明民众预期与实际通胀走势存在明显反向，这可能与调查数据样本偏小有关。整体而言，模型较好地反映了经济理论和现实，模型设定形式具有经济意义。
从统计意义上看，模型变量之间必须协整才能保证不是伪回归。对模型回归结果的残差(
)进行序列相关性检验和单位根检验，结果显示(表5、6)，两个方程的残差序列是平稳的，不存在自相关和1阶或多阶单整，回归结果可信。进行GMM估计时，我们依据方程组中解释变量季度数据的时滞性特征，除了资产价格变化采取滞后两期、通胀预期用实际通胀滞后一期以及前置一期外，其余变量均为滞后一期作为工具变量。检验过度识别的工具变量在总体上是否满足弱外生条件的J统计量无法拒绝“过度识别是有效的”原假设，说明工具变量有效。 值得注意的是，依据理性预期建立的理论模型式(16)和施以系数跨方程约束的计量模型式(22)，得到的参数a有三方面经济含义：一是a反映风险厌恶程度。a高达0.998接近上限1，说明平均来讲中国的消费者的风险厌恶程度很高，消费跨期替代率低，符合中国的高储蓄率现象。二是a反映就业对通胀和产出的影响。失业变动的系数(a)为正，表明增加就业(即减少失业)能降低通货膨胀率，这或许与就业促进实际经济有关。与传统菲利普斯曲线反映失业率与通胀率负向关系不同，本文模型中的失业变动反映的是数量，与失业率没有必然的同向变动关系。三是1-a反映货币供给(或货币政策)对通胀和产出的影响。理性预期下，货币政策呈现中性，即提高货币供应量对实际经济的影响甚微，反映在模型中生产函数方程有很低的参数1-a≤0.002。对a进行系数约束的Wald检验显示(表7)，拒绝a=1的原假设，说明由于现实各种经济摩擦，绝对的货币中性是不存在的。 表5 残差序列相关性检验
(2)时变的风险厌恶和货币政策。确定计量模型不存在设定偏误后，此部分将通过状态空间模型检验风险厌恶程度的变化是否会对货币政策的作用产生影响。中国的渐进式改革使得经济行为及其对经济的影响不会一成不变。状态空间模型可以在方程组模型中设定随时间变化的待估参数，反映这一不可观测变量的时变性质。状态空间模型由量测方程和状态方程构成：前者反映可观测变量之间的关系；后者设定不可观测变量。 依据本文研究目的，建立如下状态空间模型：
为突出本文考察重点，设定通胀率方程中的风险厌恶系数a和生产函数方程中的货币供应量变化(反映货币政策)系数b随时间变化，变化轨迹(状态方程)分别由后两个自回归形式的方程表示。所有方程的残差服从标准正态分布，量测方程之间的残差同期相关以反映实际产出与通胀之间相互关联。由于假定货币供给变化对产出的影响具有时变性，生产函数中的系数不再受到跨方程系数约束。 上式估计在EVIEWS中完成，由于状态空间模型采用迭代方法和卡尔曼滤波，需要对所有参数给出初始值。本文将前述GMM估计得到的结果用作初始值，反映这些参数的平均水平，以避免初始值严重偏离真实值。其中，参数值直接可得，
从残差序列中计算，
从参数标准误中计算。此外，假定η=0.8，反映较高的惯性；e=0.5，反映两行为方程存在一定程度的相关，这在一定程度上也有助于弱化方程解释变量的内生性问题。回归结果显示(表8)，将系数a和b设置为时变后，参数整体依然在5%甚至1%水平下显著，体现了模型的稳健性。对两个量测方程的残差分别进行拟合度观察(图1)，可以看出回归结果拟合程度较好。
对状态空间模型进行卡尔曼滤波后，我们得到时变参数的三种估计值：基于历史信息的一步向前预测值、基于截至当前信息的卡尔曼滤波估计值和基于所有信息倒推的平滑估计值。参数a和b的三种估计值序列图显示(图2)，大小及走势基本一致，说明估计结果较稳健。
参数a的特征为：在0.7到1之间波动，说明整个期间消费者的风险厌恶程度一直较高；整体波动幅度不大，说明风险厌恶作为一种心理和消费习惯具有很大的粘性；1999年期间出现了较陡的向下波动，即该期间的风险厌恶程度突然有所下降，但随后又逐渐回增至较高水平。实际上，居民消费率走势图亦反映出1997-1998年期间居民消费持续低迷，1999年有明显增长但随后又回落(方福前，2009；王宋涛和吴超林，2012)。 相比之下，参数b的波动幅度较大，说明货币政策的实际产出效果对经济环境的变化更敏感。货币政策系数围绕在0均值附近波动，体现了理性预期模型下的货币中性。2004年之后的波动范围收窄，即货币政策对实际产出的效果进一步减弱，反映了市场的理性预期能力得到提高。
更重要的是，从图2大致可以看出风险厌恶程度与货币政策系数呈相反方向变化。本文对三类估计值分别进行更正式的相关性检验(表9)，二者的负相关性显著。这意味着当风险厌恶程度加深时，宽松的货币政策(即货币供给增加)对实际产出的刺激作用更弱。换句话说，风险厌恶越高，货币政策中性越强。而这正是本文理论模型证明的结论，中国1996年至2013年期间的经济数据支持了本文的理论假设。 (3)通胀与产出的关系。最后，计算人均产出和通胀率的协方差
，以验证产出和通胀之间是否存在替代关系。结果显示(表10)，二者真实值的协方差显著为正，计量模型所得估计值的协方差则显著为负。显著为负表明本文依据理性预期建立的计量模型(无论是采用GMM估计还是状态空间模型)支持了理性预期框架下的预测结论：即货币政策中性，产出与通胀之间的相关性在经济体2模型下恒定负相关。在现实经济复杂的运行态势下真实值的协方差显著为正则支持了经济体1的情况，即货币政策波动的大小会使通胀与人均产出的正负关系不定，即二者关系依赖于外部经济环境。这反映出近20年来中国的货币政策采取了波动较大的相机抉择策略。这可以从样本期间经历1997和2008年两次金融危机、通货紧缩、经济过热等不同经济周期，以及央行采取了或稳健、或紧缩、或宽松的货币政策方针中得到印证。
五、总结与政策建议 本文在一个随机环境的封闭经济体中考虑了货币的作用。我们假设经济体中的参与者，会先验地形成一个理性预期，并以此规则作为最优化行为的根据，而理性预期在均衡时一定会自我实现，这样的微观机制使得考虑加总的宏观经济表现出某些货币现象(通货膨胀)。在文章中，我们着重考虑了政府所控制的货币发行和均衡人均产出的作用，并论证了货币是否中性与所在经济体的参与主体特质相关，主体的风险厌恶系数，直接决定了微观层面上的理性预期，从而决定货币能否中性。同时，我们还发现，理论上人均产出会和通货膨胀率负相关，这也可以解释为何当代大多数国家的中央银行都把反通货膨胀作为唯一政策目标。本文基于风险厌恶视角的分析有助于使我们理解通货膨胀这一宏观现象。在模型中，无论哪一类经济体，通胀率总会由两方面因素决定，一是货币发行变动比例，一是实际经济的就业量变动，因此，在我们的理性预期均衡框架下，通货膨胀并非只是一种货币现象，还与实际经济的变动有关。通过中国1996年后的数据所做的实证分析表明我国的货币发行对实体经济表现出很强的“中性”性质，且消费者风险厌恶程度与货币政策的实际效应存在负相关，通胀与产出的相关性亦正亦负。这些实证结果从不同方面验证并支持了本文的理论命题。 由此，我们认为：基于我国高风险厌恶环境下的货币中性，使得实际产出与通胀之间的关系并不明确，货币发行的扩张并不能产生对实体经济的正向推动作用，反而会导致较高的通胀，从长期数据来看，这种较高的通胀率会伴随较低的人均产出，因此我国中央银行货币政策的首要目标应是反通货膨胀而不是刺激经济；如果货币当局希望通过货币政策实现更多的调控目标，则必须得到其他政策在改善经济人消费环境方面的配合，以降低消费者的风险厌恶，才能有利于突破货币中性的制约。 这一理论发现和经验证据也可以佐证我国当前货币政策实践中的一些典型事实，并理解其中看似矛盾但实则一致的整体逻辑。2013年6月，巴克莱资本公司提出“克强经济学”的概念，用以反映以李克强为总理的新一届政府的财政、货币政策观点，其中“政府不推出刺激经济的政策”是其基本内核之一，这一观点反映在货币当局就是不通过货币扩张的手段，实现对于经济体的干预、刺激。然而，在近期，“微刺激”一词，被官方正式提出并明确指出其举措的正当性，如何理解这一具体政策呢？通过本文的逻辑，我们可以给予部分的解释。按照本文的理论模型，依据我国当前经济体的特性(消费者的较高风险厌恶就是其特性之一)，货币政策可能具有较强的中性特征，因此简单的货币扩张，对于实际经济体的均衡产出很难具有实效。然而，现有的“微刺激”政策主要包括推动对于小微企业的融资支持、加大基础建设投入、增多社会保障项目。这些举措，在本文的框架下，都可以被理解为增强整体经济中代表性参与人的未来信心，降低代表性消费者过高的风险厌恶倾向，而这一点，对于货币政策的实际效果万分重要。因此，如果我们能够通过目前的“微刺激”手段，降低整体经济系统中的风险厌恶倾向，则完全有可能“反转”我国货币政策效果偏于中性的属性。如此，我们将不再需要大幅的、超额的货币扩张来刺激整体经济，单一的、满足经济实际增长的货币增速，就能很好地起到保障经济增长的目的。通过本文的模型与实证，我们将“微刺激”理解为降低我国经济系统中风险厌恶倾向的关键举措，从而为当前我国的经济政策实践提供了一个理论注脚。 感谢匿名审稿人的意见，当然文中错误由作者负责。
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