实际汇率、股价水平和就业路径的结构主义分析，本文主要内容关键词为：结构主义论文,汇率论文,股价论文,路径论文,水平和论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国经济目前的疲弱现状出现于其现代史上一次较为显著的经济繁荣之后。1990年代后期美国出现了产量、生产力的增长与低失业、稳定的物价并存的现象，在2000年的第四个季度出现的最高的失业率也仅为3.9％。这期间没有出现通货膨胀，这颇令人感到意外，因为人们普遍估计1990年代中期自然失业率的水平会达到5—6％。无通货膨胀的经济增长，使人们想起了另一个被非货币因素强有力影响的事件，即1980年代和1990年代间，欧洲和其他地区出现的无通货紧缩下的经济衰退，它是出现更高的自然失业率的信号。近些年来我们的很多论文都试图将这种结构性的衰退和繁荣模型化，《结构性衰退》一书就是一个主要的里程碑。
结构主义观点的基本特征及其与实际经济周期(RBC)和供给理论(SS模型)相区别的地方是它对经济现象研究的视角：不完全信息、企业所需运营资产和企业预期。企业不仅仅是在设备和工厂上花费成本，也会在吸引和留住雇员(熟悉工作职责，并掌握各项规则的员工)和消费者(知道如何购买的买家)上花费成本。每项资产的投资率都是企业给予的这项资产的价值(或影子价格)和投资成本的函数。全球实际利率、预期技术进步及相应的生产力的提高、权利、商业资产中的股票、工人的财产、税率、政治气候、投资者信心等一系列非货币的基本因素，决定了商业资产的价值及其相应的投资成本，并最终决定投资率。
我们商业资产投资和就业路径的基本模型被限定在跨期均衡的模式下，更准确地说是“间断均衡”(punctuated equilibrium)。在“间断均衡”下，根据不同情况，一个或多个基本因素偶尔会发生一些完全未预见到的转变：可能是一个参数的改变，甚至是一些资本的损失，继而会引起商业资本的实际价值猛增到新的合理预期的水平上。然而这些基本因素中的一些关键因素，如企业家关于未来赢利机会的看法，金融家和职业投资者的判断等，通常都是投机性的，难以观察且不可测量。而且，这些因素影响的结果，如全球实际利率和国家长期生产力趋势，以及企业家加于消费者、雇员身上的价值(影子价格)等，是同样不可测的。这是检验和使用我们的理论必须正视的一个问题，正如它用来检验和使用凯恩斯理论时一样。
我们近期的两篇论文讨论了这个问题，假定不可观测因素对影子价格(进而对就业路径)的整体影响和部分可观测因素的整体影响可以通过股价水平来反映。既然就业水平或其增长都是每个影子价格(有三个)的递增函数，那么把当前实际股价指数的增长解释为企业一揽子商业性资产的影子价格的增长，即平均就业的扩张，似乎是可信的。这些论文发现就业的一阶差分和实际股价之间的统计关系可以作为一个对雇员和消费者的投资成本的指标比率。不可观测股价的另一个衡量方法是将这个市场资本化率当作GDP的一部分。从关于市场资本化率和就业率之间在横截面上的关系的实证研究来看，它们是一种明显的正相关关系。
一、开放经济理论
在这里，我们建立了一个小型的开放经济模型，其中所有国内和国外的企业在有信息摩擦的市场上运营。我们首先给出一个案例，最初所有相关的国内企业(企业用国内劳动力进行生产)的消费者也是国内的。尽管这种小型开放经济的规模很小，以至不能影响世界的实际利率，但国内消费者需求的变动一定会被国内企业所感知，因此汇率和实际利率将由国内企业供应的物品及其价格决定。
对第i个企业，我们假定
是个连续变量，表示客户存量(规模)，
表示提供给每个消费者的消费品总量，
表示国内产品的单位价格。p表示其它国内企业的产品价格，并且用
表示企业和其消费者的期望价格，这个价格由其他国内企业决定(按单位国内产品进行计量)。我们引入变量e，e表示必须放弃多少单位的国外产品才能交换一个单位的国内产品。因此e的增量就是实际汇率的增值。
在产品市场均衡中，按照定义，每个企业及其消费者对其他企业有正确的预期，即p=。由于在产品市场均衡中他们的预期一致，处于相同地位的国内企业将有相同的行为表现，从而使
。
一个企业，为了使它的利润份额最大化，必须在高价得益和低价得益上达成一种平衡，制定高价可以增加收入和降低成本以增加当期利润；而低价带来的利润增加，是通过其他消费者逐渐得知公司在未来的价格优势而得以实现的。因此，关键的动因是公司的客户存量的动态运动规律：
联合假设
，指价格优惠的边际利润是非递增的，意思是i企业把价格连续降低相等的量，企业收益并不会随客户指数式增长而增加。不等式
，尽管实际汇率持续下降，企业收益并不会随客户指数增长率的增加而增加，所以当实际汇率贬值时企业通过损害国外供应商利益来赢得客户。
的正负与国外竞争对国内企业市场力量的影响有关。假设e＜1时即出现了实际汇率贬值，引起外国商品溢价销售，那么每个处于相同地位的国内企业通过损害国外供应商来增加自己的市场占有率。在这样的环境里，p值不变，减少可能引起消费者流入率的增量比e＞1的情况下更小(处于相同地位企业的客户向海外供应商流失)。既然激烈的国外竞争(较高的e值)使得削价有较高的边际收益，那么在其他情况不变的条件下，会使i企业进一步削价。按照我们的理论，假定
的条件，都意味着实际汇率升值将导致国内产品价格涨幅较低，因此，国内生产者面对来自国外供应商竞争的加剧会增加其供应量。
这表明我们的关键理论成果取决于以下假设：
。因为这些假设，实际外汇增值将通过留住更多消费者来提高国内商品削价的边际收益，这种削价反映在劳动力市场上就是劳动需求曲线向上位移，就业人数提高、失业人数(即自然失业率)减少。它意味着当国内产品相对昂贵时，通过减价增加消费者获得的边际收益更大，因此给定名义工资时，价格越低，实际需求工资也就越高，同时均衡就业率也会越高。直觉上，高的国内市场价格可能使消费者认为产品价格可能进一步上涨。当消费者密切关注价格决定时，国内企业就能通过降价以扩大市场占有率的形式谋得更多的盈利，或者因为涨价造成的国内市场份额缩小而遭受损失。
读者也许想知道“市场定价”政策是否可能不会使我们的结果无效。如果外国生产者不随(名义)汇率变化而变化，以固定的国内市场价格在国内市场销售其生产的产品，那么汇率传递程度(degree of exchange rate pass-through)是零，实际汇率将维持不变。相反地，当外国生产者固定其产品的国外价格，无论如何也不等比例地改变它以回应名义汇率变化，却允许国内(进口)物价波动，则实际汇率必然产生波动。名义汇率和实际汇率数据之间的高相关性表明，后者的情况绝不是不切实际的，因此，尽管我们的模型从定价到市场行为都高度抽象，却仍然颇具适用性。当(名义)汇率变化被觉察到有一个大幅度的永久盈余时，汇率的自由度就高。
代表性企业必须针对当前的消费者选择合适的售价。提高价格会导致消费者数量减少，降低价格会增加消费者，当前消费者的需求量由每位消费者的需求关系决定，
这里ζ指单位成本。最大值由微分方程给出，方程中给出了i企业的消费者数量变动是它的相对价格或实际价格由(1)确定的实际汇率以及初始值
的函数。汉密尔顿现值可表示为：
另外两个解决最优控制问题的必要的一阶条件(在我们的假设条件下也是充分的)是：
(5)式表示边际收益超过边际成本的数额，消费者—市场模型中的负值表示：企业的供给超出静态垄断模型(the static monopolist' s formula)实现利润最大化所要求的值时，会为了长远利益而放弃一些当前最大化的赢利。q的增加显示从未来消费者身上所得的赢利高，于是每家企业会降低它的价格(或涨价幅度)，从而增加它的客户。因此，低价在费尔普斯—温特模型中是一种投资形式，一种为得到市场占有率的投资。并且，我们也注意到实际汇率(e)的作用。如果更激烈的外国竞争会导致国内企业市场支配力的降低，那么更高的e将引导国内企业增加他们的产量甚至进一步超过由静态垄断者所控制的当前边际收入等于边际成本的点。如果
存在，这种渠道就会出现。
最后我们来描述资本市场上的储蓄、投资和资产评估机制。每个家庭都需要计划多少收入用于储蓄，多少放在国内股份；任何多余的资金都会投资海外，任何国内的投资不足也意味着置资海外股。公司都要计划积累他们的顾客，每个顾客的赢得(失去)都要发行股票(退市)；如果顾客的数量超出国内顾客的数量，就意味着某些顾客是海外的，同时任何的不足也暗示了海外公司对市场份额的占有。因为客户的数量，所以市场份额不景气，股价水平必然明确地反映资本市场。
在企业之间相互对称的情况下，(3)式简化为
这个等式表明消费者作为企业的资产存量的即时投资回报率是资本市场均衡的一个跨期条件。我们将假定国内公司最初发行的所有股票是由国内客户持有的。
消费量增长是由超额利率与纯时间偏好率(用ρ表示)的差额和(非人力)财富W与消费的比率来决定。由每位消费者的消费量等于提供给每位消费者的产量c[s]，我们得到：
其中Θ表示即时死亡概率，W=qx。这里q要求在任何时刻，都能使得计划消费路径(包括消费水平和消费增长)和式(5)中的产出路径相一致，我们要求商品以价格q与股票交换的市场处于平衡状态。(这样)没有家庭会发现现行的股价和预期的股价不一致。
最后，对于资本完全流动的国际资本市场均衡来说，我们必须满足实际利率平价条件，即任何国内实际利率r相对于外部给定的实际世界利率r[*]的超出部分，必须由预期实际汇率贬值的确切数目来补偿。该等式为：
为了保护国内经济免于国际竞争，实际汇率贬值，会导致价格涨幅加大，这会转化为实际产品工资的减少，给定一个向上倾斜的工资曲线，最终就业会减少。因此实际汇率贬值可以视为就业萎缩的一个原因。从某种意义上讲，实际汇率下降也会伴随有股市下降的效应，股市下降是由于对就业和生产的糟糕前景所带来的不利的外部冲击造成的。
二、货币政策
正如我们下面所展示的，在隐性或显性的通货膨胀目标下，经济行为人主要根据实际失业率围绕自然失业率变动的经验来形成通货膨胀预期，这一观点在理论和实证上是否可信？根据弗里德曼—费尔普斯的附加预期的菲利普斯曲线，如果实际通货膨胀率和预期通货膨胀率相等，那么实际的失业率波动也就反映了自然失业率的波动水平。我们已经建立了结构性增长和萧条的模型，它能够解释无通胀的繁荣——如1990年代后期在美国所看到的；它还能够解释通货紧缩性萧条——如1980年代在欧洲发生的和1990年代在一些国家所看到的。
在这里评论一下中央银行忽略结构主义分析结论的错误是非常有意义的。让我们根据泰勒公式写出：
(9)
在这里a和b都是正的常量，i是短期名义利率。假设我们能够观察到一段现象：由于对美好未来的预期而导致股市飙升和实际汇率上升——正如1990年代后期的美国经济一样。根据我们的理论，q/Λ和e的增长和u[，n]的降低效果是一样的。在极端的情况下，这个结论使我们的观点最完整，假设观察值u的实际下降完全是由u[，n]造成的，但是中央银行把它归咎于相对于u[，n]的下降，也即是u-u[，n]的下降。那么，即使正确地利用了泰勒法则，得出在就业和产出稳定的情况下，短期名义利率不变，中央银行由于没有考虑股市的飙升和强劲的汇率对自然失业率的降低，也会不正确地把短期名义利率提高到一个不恰当的水平。
伍德福德(2003)已经做出具有泰勒法则特征的一般均衡模型，它可以有效地用来看出均衡通货膨胀率是自然利率与泰勒法则里截距(i)的即时差值和预测差值和的方程。为了阻止通货膨胀率的上升或下降，就必须根据自然利率来调整截距。因此，知道国内实际利率r也是很有用的，因为r也是自然利率，与实际股价(通过生产力定价)和实际汇率一起波动。注意公式：
在这里，涨幅μ是q/Λ，e，x的函数。从公式(10)可以看出，当q增大而其他值不变时，就会得到一个更高的自然利率。直观地看，较高的q值提高了资产—人均消费比率，也增加了人均消费增长率，最终将导致家庭对实际利率要求的提高。实际汇率的提高，虽然会降低资产—人均消费比率，但同时又增加了代表性家庭的消费增长率，所以对自然利率的影响不确定。如果以前一种影响为主，就会产生一个鞍形路径(saddle-path)稳定的条件，于是按照我们的模型，实际汇率升值会降低自然利率，在均衡状态下，就有r=r[*]。
在结构性萧条和增长时期，自然失业率是时刻改变的，中央银行保持短期实际利率与自然利率一致就可以控制均衡通货膨胀率。给定一个稳定的通货膨胀率，实际失业率变动就会反映自然失业率的变动情况。同样，短期实际利率和自然利率差额也是对经济中通货紧缩压力的一种衡量(正的差额意味着通货紧缩压力，负的差额意味着通货膨胀压力)。欧洲中央银行的两位经济学家最近的一篇论文讨论了在简单货币政策规则下自然利率变动所产生的后果。
三、就业和实际利率的证据
我们可以从本文第一部分建立的模型看出，实际汇率和就业之间呈正相关关系，这与凯恩斯的实际利率下降将增加竞争力从而导致就业增加的观点是相反的。在我们的消费者—市场模型里，实际汇率升值将导致国内企业通过削价来抑制消费者对国外产品的消费，这也意味着国内生产的工资会上升。需求—工资曲线的向上移动将推动经济向工资曲线的右上方移动，导致就业与工资一起上升。下面我们实证检验我们的假设。
包括在我们统计研究中的国家有澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、英国和美国。我们同时拥有这些国家1977—2000年的股价和实际(有效)汇率。我们根据国际货币基金组织提供的实际有效汇率来衡量汇率。
根据凯恩斯的理论，实际汇率的提高抬高了国内产品在国外的价格，降低了进口品的国内价格，导致对国内产品总需求的下降，从而引起就业下降。相比之下，结构主义理论给出了相反的预测：实际汇率的上升会提高就业率。
估计方程是纠错型的：
函数f是失业率的非线性函数。工资—环境关系呈凸性(严格凸)，每一次连续性的失业降低就需要更大的劳动力需求。
α[，i]是一个特定国家的固定效应，能够捕获任何遗漏的特定国家效应，每个国家都有自己的固定效应，指数i。这些国家共同享有一个敏感系数β[，1]，对通货膨胀冲击的敏感度β[，2]和实际利率变动β[，3]。
当价格型通货膨胀下降时失业可以在其均衡路径之上，当价格型通货膨胀上升时失业也可在其均衡路径上方。在方程最后的通货膨胀项就是为了考虑这种货币影响。
这个方程是根据一组有326个观察值的样本估计的。估计采用加权最小二乘法，估计的系数
的结果和我们的结构主义模型得到的预测是一致的。首先，实际利率上升会引起稳定状态的失业率降低。第二，股价的抬高也会降低失业，世界实际利率的提高会提高失业率。最后，实际石油价格上涨会引起失业上涨。
读者可能会想我们为什么把实际股价水平和世界实际利率一起引入，这是因为如果股价因非理性投机而频繁波动，就会削弱实际利率的紧缩效果。方程(11)的结果证明了结构主义理论提出的实际利率与失业率之间的负相关性关系。
在第一部分我们漏掉了一个重要的变量，它就是国内生产者的市场份额x[，1]。明显地，国内产出和就业是市场份额的一个增函数。对这点的遗漏主要是因为数据的缺乏。然而，我们试取1978年的值为1来计算市场份额——所有的国内消费者都是国内企业的消费者——然后用下面的差分方程来更新这一点：
表示1978年到2000年的平均实际汇率，是平价购买力实际汇率的替代，数值0.2只是市场份额对汇率反馈的一个大体的猜测值，等式指出实际汇率提高会使消费者转向国外公司的产品，较低的汇率会增加国内公司产品的消费者。
四、美国1990年代的繁荣
首先我们绘出了美国的就业率和标准普尔500指数的对数，这里股票指数已用各部门劳动生产力和消费物价指数标准化(参见图1)。
图1 美国股价水平(标准化的)和就业
令人惊喜的是这两条线明显相关。我们应该注意到这两条线之间的正相关关系在许多其他国家也是如此。许多欧洲大陆经济体的连续性失业同时也反映在股指的下跌中。
回到图1，与美国1970年代早期的就业率下降相对应的有1975年的股指下跌和1982年的再一次下跌，之后在2000年两个指标同时恢复到了顶峰，接着又是一起下跌。也有两者走势分离的例子：在1960年代后期、1970年代后期和1980年代后期，就业扩张就没有股价上涨与之相伴随。它可能只是导致通货膨胀上升，因为根据我们的模型，就业上升到非通货膨胀水平或是自然率之上会导致通货膨胀的上升。尽管有就业下降而股市没有随之下跌这一相反情况，1990年至1992年的经济不景气似乎也符合这一模型。相比之下，1990年代后期的股市上涨没有完全在就业率中得到体现。在2000年的股市高峰时期，虽然股市涨得更高，但就业率并没有达到1960年代后期的高点。2003年的就业率比我们从股市上所期待的要低，因为这时股市还处在历史高位。根据我们的理论，这也意味着可以在没有通货膨胀风险的情况下增加就业。
价格增长型通货膨胀的时间段大致是1960年代后期、1970年代后期和更短的1980年代后期。这些时期都是就业增长而没有伴随股市增长的时期。相比之下，1970年代中期的通货膨胀冲击明显是由1973年到1974年的石油价格飞涨造成的。工资型通货膨胀主要发生在1970年代后期和1980年代后期。有趣的是，工资型膨胀在1990年代后期比价格型膨胀更大——这段时间实际工资也在上涨。
菲利普斯曲线
如果股市真的能够影响自然失业率，它们应该能够被用来解释和预测通货膨胀。首先，我们做出了通货膨胀率(CPI和工资)的一阶差分——也即非预期通货膨胀和就业率之间的关系。不出意料，这两个变量之间没有明显的关系。数据清楚地驳斥了附加预期的菲利普斯曲线和不变的自然失业率的联合假设。
如果股价的变化与不可观测的自然失业率的变化同步，考虑股价因素就有助于理清通货膨胀和就业之间的关系。为了检验这一点，下面我们进行回归分析。估计方程形式如下：
这里π指通货膨胀(既可以是价格型通货膨胀又可以是工资型通货膨胀)，1-u是就业率，s是经劳动生产率标准化的标准普尔500指数，g是劳动生产率增长率，e是(加权)有效实际汇率。我们也把就业率的一阶差分考虑了进来，因为快速扩张或快速收敛到平衡状态，更容易产生加剧的通货膨胀(结果如表1)。
在(1)和(2)栏里我们衡量的是价格型通货膨胀(CPI)，在(3)和(4)栏里是工资型通货膨胀(私人企业的工资和薪酬)。第一栏显示的是价格型通货膨胀的情况，除了就业率、滞后的通货膨胀和就业率的一阶差分外，只考虑了股票价格。所以3个变量都有预期的符号，系数在统计上显著。接着我们又把劳动生产率的增长率和有效实际汇率加入公式中，因为它们都会影响自然就业率；在我们的模型里，生产力的加速增长和实际汇率的提高都会提高就业。这些都使得公式的统计属性得到了改善。生产力增长率有个统计显著的正系数，实际汇率则有个不显著的系数。这个正的显著的生产力增长系数意味着高预期的生产力增长会降低自然失业率，同时也会降低上式中的通货膨胀率。当我们加入有效实际汇率时，我们因为缺少数据而被迫丢弃第一次的十个观察值。这产生了一个统计不显著的系数。
在(3)和(4)栏中我们用工资型通货膨胀的一阶差分(私人企业中工资的变化率)替代CPI的变动作为因变量。我们的工资数据起始于1975年，这把我们的样本缩短了15年。然而，在这里我们得到了更好的结果。等式的R[2]更高，股价和实际汇率的统计显著程度也更高，尽管生产力增长的t值略低。实际汇率的系数显著为正，其增长会减少通货膨胀。
在图2中，我们用来自上面的表格[(1)和(3)栏]的估计结果来计算实际就业率和自然就业率之间的差别，只使用股价，然后再由此来预测通货膨胀率的一阶差分。左边的图显示了实际的物价增长和预测的物价上涨(一阶差分)，而右边的图则是工资的涨跌(一阶差分)。
图2 实际和预测的物价和工资上涨
预测的通货膨胀使用的是表1中第(1)栏和第(3)栏的估计结果。
协整(Cointegration)
一个更新的方法是检验就业率和标准化的股市变量之间的协整(cointegrating)关系(就业率的ADF统计量是-2.80，标准化股价是-2.48，这里5％临界值是-3.52)。首先我们检验两者的稳定性。在这两者身上我们都没能拒绝一个单元根的存在。我们的结论是股票市场能解释就业率的持续性。然而，我们应当指出，一个更好的就业持续性模型需要考虑到失业均值的不经常的改变。这一点在欧洲经济的失业情况中显而易见，也可以从美国长期的时间序列中看出。从某方面来说，从1962—2003年这42年的年度观察值计算出的明显的单元根是因为样本跨度较短造成的。当利用美国近100年的数据进行类似的检验时，清楚地否定了单元根的存在。这也是我们在上述主要章节不采用这种更新的协整分析的主要原因。
1990年代
1990年代后期美国经济是一个产出和生产力同时增长，低失业率和稳定的通货膨胀相伴的时期，在2000年第四季度失业率达到顶峰时也只有3.9％。在1996—2000年间在商业领域每人每时的产出增长率在2.3％到3％之间。1990年代中期，自然失业率水平估计在5—6％之间，这期间没有出现攀升的通货膨胀是一个奇迹。所以我们的模型是否能解释非通货膨胀下的增长仍然是个问题。
为解释就业率，现在我们将式(13)改变一下，将通货膨胀移到右边。
根据式(14)，我们发现上升的通货膨胀率导致就业的增长，高股价和高就业相伴随。
我们可以用这个估计方程来模拟美国的就业路径。图3显示了实际和模拟(根据样本预测而得)的就业路径——1960—2003年的就业率用价格通胀作为预测变量，1976—2003年的就业率用工资膨胀作为预测变量。
图3 拟合和实际就业率
价格方程能很好地模拟1990年代的增长，但不能充分地解释2000年以来就业率的下降。相反，工资方程很好地解释了1990年代后期的繁荣及其结束。这反映了近年来工资下降和失业上升一致，也再次证明上升的失业率可能部分是由与结构因素相反的周期因素造成的。
我们的结论是结构模型能完整解释美国就业率的长期波动。特别是，它为1990年代的非通货膨胀增长提供了新的依据。这是现代历史上一个引人注目的经济波峰，产出和生产力同时增长，失业率低且通货稳定。在1990年代中期自然失业率水平普遍被估计在5％到6％之间的情况下，没有出现急剧的通货膨胀是一个奇迹。然而，这段时间对未来生产力改善的预期以及对股市暴涨的预期，都推动了自然失业率的降低。
译者：高翔，哈尔滨工业大学深圳研究生院经济管理学科部副教授。夏信、赵晓，哈尔滨工业大学深圳研究生院经济管理学科部硕士生。本文译自新加坡管理大学经济与统计工作论文系列NO.05-2004。
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