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国际化与国家培育的双重背景 对中国证券市场的困扰
伴随着经济、金融的全球化，证券市场的国际化进程也日益加快。深圳证券交易所总经理张育军先生认为：“后股权分置时代的到来预示着中国资本市场的市场机制、市场格局、市场理念、市场盈利模式、投资者结构及其监管对象的行为方式将发生根本性转变……资本市场监管的市场环境将发生重大变化，监管面临着严峻的冲突。”证券市场环境的国际化趋势表现在：第一，各国证券市场有集中化的倾向。美国在1975年证券交易法修正案中确立了国家证券市场的蓝图；香港将四个交易所组合为联合交易所；各国、各地区证券市场也纷纷进行了整合。另外，各国证券市场之间的联系越来越紧密。第二，从证券的发行看，证券市场的国际化要求对外国投资者及其资本流通无任何障碍。本国公司可在国外发行证券，而外国公司也可以在本国发行证券。第三，在证券的流通市场，证券交易更加便捷、证券商的国际业务增多。台湾学者陈春山对流通市场国际化进行了列举，如外国证券商可作为自营、经纪商在本国内设立营业场所，或者与证券交易所订立合同而成为会员，该从业者可与本国投资者进行本国、外国有价证券交易，或受其委托而从事本国或外国有价证券交易。外国证券商可于本国内投资或合作设立证券公司，并可引进外国基金或其他集合性投资，也可以跨国方式为投资组合经理及顾问公司。外国证券可以通过证交所进行网上交易。
尽管国际化给中国证券市场带来了难得的发展机遇，但同时也使证券监管面临前所未有的难题。在全球化的环境下，证券监管的范围、内容、手段、模式等的确定都愈加困难。并且，证券监管还面临着国际合作的问题。因为，如学者所列，由于证券市场对外开放的现实需要和跨国证券违法行为的客观存在，无论是单个国家自身的立法完善，还是国家之间的双边协议，其效力范围都是有限的。因此，各国有必要加强证券监管的合作。再有，中国在加入WTO后，证券业要履行WTO成员国签订的《服务贸易总协定》和《金融服务贸易协议》。中国证券市场需要遵守《服务贸易总协定》的最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多的参与原则、市场准入原则、国民待遇原则、逐步自由化原则；也要遵循《金融服务贸易协议》中的具体要求，如：对各缔约国开放银行、保险、证券和金融信息市场；允许缔约国在国内建立证券服务公司并按公平原则进行竞争；缔约国公司享受国内公司同等的进入市场的权利等。
但是，必须看到中国证券市场“国家培育”的现状尚不能有效满足证券市场国际化的要求。正如中国的资本没有经历资本主义的漫长发展一样，中国证券市场是“拔苗助长”的产物，没有经历自然的生长过程。证券市场是比实体经济更复杂的经济形态，在中国实体市场经济还不成熟的环境下，证券市场很难自然地成长。因此，中国的证券市场尚需要一定的政府力量来培育。一方面是政府培育，另一方面需要学习欧美国家的市场经验以适应全球化，这两方面交织在一起，使中国证券市场监管呈现以下特点：
一是政府规制证券监管的限度难以确定。发达国家对证券监管的政府规制处于市场的有效监督与控制之下，能够保持一个很好的限度；而中国证券市场尚缺乏成熟的市场力量，培育市场与证券监管之间的界限常常会模糊不清，政府规制很容易超越必要的限度。这就使监管中容易产生寻租成本。中国民主、法制尚不成熟，表现在证券市场监管中容易产生监管人员利用经济权力进行寻租的现象，进而滋生腐败。
二是培育市场的战略往往带有政府行政化的色彩。这其实也是发展中国家证券市场培育中的经常性问题。这既是出于对外国资本进入本国市场可能造成掠夺的极度担心，从而给政府干预以一定的合理性，也是因为制度的惯性导致市场培育带有政府主导色彩。如学者所说，由于过去发展中国家的经济已被政府极度干预，市场强烈扭曲，“在不完善的金融体系和不健全的经济结构的制约下，新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展战略。”所以，全球化和政府培育背景下的证券市场现状出现证券监管中的两难问题。需要强调的是，证券监管具有一定的合理性，但应以培育市场为主，不能用监管取代市场。
三是新的市场环境下原有监管模式与新的违规风险并存。证券市场环境虽在不断改善，但同时一些新的违法、违规行为可能以新的手段和方式显现。内幕交易，操纵公司，董事、监事、经理等高管人员违反忠实义务等行为都出现了新的表现形式。原来股权分置条件下有效的监管模式与监管方法，正在变得过时或效率低下，难以应对新形式下的各种潜在的违法、违规风险。
四是监管规模的扩大与监管资源的有限之间的矛盾日益凸显。中国证券市场规模呈现日益扩大的趋势，而监管对象的违规操作日益隐蔽和复杂，可能会出现监管不力的局面。证券市场监管的经验性限制也同样制约着监管效果；证券监管手段上还不够灵活，行政执法缺乏足够的自由裁量权，难以有效处理复杂多变的证券违法、违规行为。
五是证券市场国际化与中国资本市场自主权之间的冲突加剧。资本市场是中国国家战略的重要组成部分，在与国际资本市场接轨的同时，应当坚持国家的自主权，维护本国股民的根本利益，特别是应当维护以定价权为核心的资本市场自主权。只有坚持市场主导权和话语权才能避免成为国外资本市场的“影子市场”。如学者所言，海外上市和境外证交所开发中国概念衍生品问题尤其需要注意。一大批优质企业到海外上市，严重削弱了本国资本市场核心竞争力，如新浪、搜狐等网站到美国上市，主要银行到境外上市等严重削弱了中国资本市场对该行业的定价权，并且影响中国上市公司的公司治理结构。2004年以来，芝加哥、新加坡等交易所开始筹划并推出中国指数期货，对中国资本市场将构成新的损害。
国外证券监管理论及借鉴意义
整个20世纪，理论界从不同角度对证券监管进行探索。其中重要的三个理论包括：以庇古(Alfred Pigou)为代表的“公共利益目标理论”、以科斯(Ronald Coase)为代表的“契约理论”，以施蒂格勒为代表的“俘获理论”以及以安德烈·施莱弗为代表的“公共强制理论”。
“公共利益目标”监管理论的主要观点是：政府应控制价格水平，使拥有自然垄断地位的厂商不能收费过高；政府应推行安全标准，防止出现火灾或集体中毒之类的事故；政府应对劳动市场施加限制，以抵消雇主对员工的买方垄断权；政府应该对证券发行进行监管，以防止投资人上当受骗，等等。但“公共利益目标”的监管理论前提性假设是：不受约束的市场常会失灵；仁慈的政府能够通过监管来纠正市场失灵。该理论为20世纪大量兴起的公有制企业和监管行为提供了政策依据。
以科斯为代表的“契约理论”实际上是在批判“公共利益目标”的监管理论中阐明其立场观点的。科斯在1960年的文章中指出，在竞争和私人秩序不能成功解决市场失灵的情况下，可以由法院来给予司法救济。如证券发行人向潜在的投资者透露信息并表明其真实性，如果事后没有实现其允诺，则法院可以对投资者进行救济，以实现有效率的均衡结果。波斯纳进一步认为，如果法院的判决使受害方得到了合理的赔偿，则那些心怀叵测的人就会受到必要的刺激从而给他们敲响警种。20因而，在“契约理论”看来，市场是最有效率的，市场不足可以通过诉讼来弥补，市场只需要最低限度的政府监管就足够了。无论是从理论论述的角度，还是从自由主义宣言的角度来说，科斯的理论都是强大有力的。
以施蒂格勒为代表的“俘获理论”实际上是建立在芝加哥学派长足发展的基础上的。“俘获理论”的核心是质疑“仁慈和能干的政府”。根据皮尔茨曼(Sam Peltzman)的归纳，团体“俘获理论”主要包含两个基本命题：第一，监管的政治决策过程通常会被产业界左右，致使监管不但无法约束垄断定价，相反还会通过国家干预的手段来支持垄断行为；第二，即使在有组织的消费者团体的影响下，监管者真的想提高社会福利水平，他们也往往由于自身能力的限制而极少获得成功。因此，政府的监管范围越低越好，即使在最低限度内，也难以确保干预的结果有效，有时监管的结果甚至是有害的。
“公共强制理论”是安德烈·施莱弗(Andrei Shleifer)根据他及其合作者的一系列论文和著作总结出来的。该理论的基本假设是市场竞争秩序、私人诉讼、监管式的公共强制和政府所有制这四种对经济生活的社会控制措施都是不完美的，而最优的制度设计需要在这些不完美的方案之间作出选择。对于任何一种制度安排来说，都需要在两种社会成本之间进行权衡：无序和专制。公共强制理论的一些基本涵义是：首先，保证良好秩序的监管原则。只有在无序的程度过高，令私人秩序甚至法院都不能加以有效控制的情况下，监管才是必须的。其次，当政府对私人部门的强权受到制约的时候，监管的效果更佳。最后，在某些情况下，除了政府以外，其他办法解决不了无序的问题。公共强制理论提出公共规则的私人执行策略可能是一个有效的社会选择。
实际上，各种理论都有来自不同方面的批评。“公共利益目标”的监管理论受到的主要批评来自芝加哥大学法和经济学派。该学派对公共利益目标理论的批判主要是：第一，公共利益目标理论夸大了市场失灵的程度，而没有认识到私人和市场可以在没有任何政府干预(更不用说监管)的情况下解决绝大多数市场失灵问题。批评者认为，监管者眼中的垄断企业，其实也面临着潜在的产业对手的进入和竞争。最垄断的卡特尔组织通常也不能长久，参与者之间的尔虞我诈会使它们自然分崩离析。第二，即使市场不能有效运转的少数情况下仍可以通过私人诉讼来解决市场当事人之间可能发生的冲突。第三，即使市场和法院不能完美地解决所有问题，监管也不见得就能奏效，因为政府监管者可能是无能、腐败和被利益集团俘获的。
并且，芝加哥学派也被批判为不可能找到有关政府监管的最终答案。第一，私人秩序和法院不一定有效。私人秩序虽然在一些条件下运转良好，但也容易导致私人暴力横行，建立强权而不是正义的秩序。同时科斯及其追随者过分强调法院的作用，但世界各国的法院更多表现出来的却是缺乏效率、受政治势力影响以及腐败等。第二，在实证方面芝加哥学派也受到批评。现代社会受到的监管很多，而投资者、消费者往往对保护自己的监管措施持赞同态度。在证券市场上，投资者也希望有一个得到认真监管的公平市场，而不愿总是通过诉讼来挽回损失。
“公共强制理论”提出“公共规则的私人诉讼策略”，认为政府可以制定一系列规范私人活动的规则，但把执行规则的工作交给私人当事人自己。但其实，“公共强制理论”提出的公共规则的私人执行策略在通过纯粹的诉讼来解决时遇到了与芝加哥学派所受批判的同样的问题，也即法院的实际作用问题。该理论所推崇的公共监管也有不可避免的缺陷：监管机构的官员有可能追求自己的政治利益或被受监管的产业俘获，由此导致针对市场参与者的公共权力的滥用。
尽管如此，在证券监管问题上各学派相互进行的论争不断澄清了监管理论的一些基本问题，也为证券监管提供了有益的借鉴。首先，建立一个活跃的能够在很大程度上启动市场竞争秩序的证券市场对社会是有益的。私人秩序下，投资者选择公司的自由大大加强；新兴企业不必要通过繁琐的程序设立，对其进行严格的监管也没有太大意义。在市场秩序本身可以控制市场运行时，证券监管甚至法院的诉讼救济都是没有必要的。其次，市场有效秩序其实只是一个理想的假设，实际上任何国家的证券市场都需要监管。以证券市场的信息披露为例，无论是发行股票的公司还是股票的承销商都有强烈的欺骗投资者的动机，当欺骗者的动机非常严重以致蔓延到整个社会时，证券市场就会停滞、萎缩乃至消失。针对这种情形，政府可以创立监管机构，来规范证券市场中的损害他人利益的私人行为。第三，对于监管的制度安排需要在市场的“无序”和政府及官员的“专制”之间进行权衡，描绘出的曲线即“制度的可能性边界”，有效的监管需要在这种边界上不断试错而最终找到最优点。第四，监管机构相对于市场和法院来说有自己的优势。监管人员具有专业知识，在证券领域具有追求社会公益目标的动力。如学者所言，“这也是证券监管的主要理由”。在动机上，监管者可能比法官更不容易被利益集团操纵。第五，发达国家与不发达国家民主程度不同，公权力被滥用的风险大小不一样，因此按照一个模式设计的监管机构运用同样的监管手段，监管效果并不相同。当政府对市场、私人的强权受到有效制约时，监管效果更好。
中国证券市场 监管的限度探讨
有关证券监管的基本假设及在此基础上提出的监管理念对中国证券市场监管具有一定的启发意义。中国证券市场在国际化与国家培育的背景下，市场竞争秩序、私人诉讼、监管式的公共强制这些制度中的不完美是显而易见的。证券监管的制度设计需要在这些不完美的方案之间作出选择。监管与市场之间的权衡在一定程度上可以借鉴“公共强制理论”提出的“私人执行策略”、“法院的有效控制”、“监管”这样的层次。
一、充分自律：发挥行业组织自律监管职能
证券业协会、证券交易所、证券公司等是中国主要的证券行业组织。在“公共强制理论”中，这属于执行“私人策略的层面”，也是最值得重视的证券市场监管层面。然而，多年来行业组织的自律监管作用的发挥不尽如人意，这是有着多方面原因的。
证券业协会自律监管的职能没有得到很好的发挥。首先，证券业协会的行政色彩浓厚。这表现在其主要职位一般都由证监会官员兼任，缺乏应有的独立性。中国的证券业协会通常被看作是政府性机构，实行的自律管理也经常被理解成行政监管的延伸。而且证券业协会的权限不够明晰，尤其是在与证监会的监管分工不明确，这种监管权力边界不够清晰的情形，容易造成监管的缺位或越位。其次，证券业协会的组织体系缺乏统一性、协调性。各地方证券业协会从机构设置、人员组成到内部管理各有差异，不利于集中、统一的证券市场自律管理，这大大增加了上市公司和证券经营机构的经营成本。第三，证券业协会制定的规则缺乏可操作性。尽管公布了很多自律性规则，但是这些规则缺乏可操作性和监督实施措施，既难以具体执行，也没有行之有效的监督措施，往往流于形式。
证券交易所作为证券行业的自律性监管组织，同中国证监会和地方证券监管部门一起，构成了中国的证券监管体系。证券交易所处于证券监管的第一线，承担着不可替代的监管责任，是证券监管的基础。从深圳证券交易所的“监管、创新、培育、服务”和上海证券交易所的“法制、监管、自律、规范”八字方针，以及有关交易所的各种文件中屡屡出现“一线监管的职能”的语句，可以看出这一点。但证券交易所作为自律监管主体的作用没有得到足够重视。首先，证券交易所与证监会之间的法律关系尚未理顺。不仅在证券交易所总经理任免问题上，而且在上市公司上市核准权力的来源和行使、证券市场监管权力配置等问题上，都存在着行政监管强势、证交所监管弱势的现象，存在着行政权对证券交易所自治权的过度占有，政府对证交所从设立、运作、治理结构、章程等方面的直接控制力随处可见。其次，证券交易所自律监管地位缺乏权威性和独立性。证券交易所自律监管职能的行使缺乏清晰的法律法规的授权，从而束缚了证交所的自律监管步伐。例如，证交所在对证券交易活动监管的过程中，决定对违反自律规章的上市公司与证券公司进行惩戒的法律效力问题，以及惩戒措施是否具有可诉性问题，立法中概念模糊，在一定程度上制约了证券交易所自律职能的发挥。最后，证券交易所与证监会的职责不清晰，造成了证监会行使了部分交易所职能，过分贴近市场，使得监管无效，并使证监会的决策风险增大，缺乏缓冲机制。
因此，应进一步发挥证券业协会和证券交易所在自律管理中的作用。就证券业协会而言，明确政府部门与证券业协会之间的关系。证监会作为协会的归口管理部门，对协会的管理应遵循指导性原则，使协会始终处于相对独立的地位。这既符合自律性监管的内在要求，也有利于充分发挥协会自主、灵活的管理特点。
从证券交易所的自律监管来看，自律监管的作用也有待进一步加强。首先，应在实务中进一步明确证券交易所的法律地位。1998年《证券法》对证券交易所的地位未做明确的规定，2005年新《证券法》中，对证券交易所作为自律性监管组织进行了明确规定，确定了证券交易所在自律监管中的性质和地位。为更好地履行监管职能，提高监管效率，证券交易所自律监管的地位必须有充分的权威性和独立性，彻底改变现在证券交易所过分依赖政府监管的状况，使其成为真正意义上的自律性监管组织。第二，在上市问题上赋予证券交易所更大的权力。新《证券法》将上市核准权赋予了证券交易所，强化了其监管职能。在新《证券法》中，中国证监会负责证券的发行审核，证券交易所负责证券的上市审核，规定证券上市的条件并且上市条件在证券交易所之间可以差异化，各证券交易所可以根据自己的情况制定不同的上市标准，使证券上市更加市场化，使不同的证券交易所之间形成良性竞争。新《证券法》第48条规定“申请证券交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议”；第50条规定“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准”。
另外，证券公司是证券市场的主要参加者之一，起着非常重要的桥梁作用。证券商是最好的市场警察，其能否守法自律、规范经营、有效防范风险，将直接影响到投资者利益、自身的生存乃至整个证券市场的稳定。因此提升证券公司的实力，加强其规范化运作意识，充分发挥其自律作用，对市场而言显得尤为重要。
充分自律的行业有利于形成这个行业的法治秩序。只有将证券业自律纳入到证券监管的体系中来，才有利于与强行法规范、监管执法行为结合形成证券法治秩序。正如美国证券交易委员会主席道格拉斯曾指出的：“将大量的实时管理行为委托于自律组织进行，不仅必须而且可行。这样，政府将在管理活动中取得自由权，从而扮演监督者的角色。政府始终握有管理的武器，处于为管理手段的实施扫清各种障碍的地位。政府随时准备出击，但他希望自己永远按兵不动。”这段话对中国证券市场未来发展蓝图提供了生动的启发。
二、有效救济：强化法院裁判保护手段
司法是市场投资者针对证券市场违法行为进行救济的有效防线。法院的裁判是对证券监管特别是政府监管的重要补充。更重要的是，它是在自律监管之外对证券监管的校正与评判，仍然在市场机制中发挥作用。这是因为：民事诉讼机制的启动取决于当事人自己的意志，每一个市场主体都可以依据其自身的利益需求决定是否发动诉讼。从个案中演进出来的规则实际上是一种自生自发秩序的体现。比如，学者认为，证券市场上的信息失灵、市场操纵等最终都会导致部分市场主体受到损失，而另一部分人得利。因此，有关证券的侵权赔偿诉讼可以有效地实现这一点。国内关于证券纠纷的民事诉讼机制从2002年最高人民法院发布通知开始就已经建立起来。这是运用司法手段对投资者进行救济的巨大进步。2005年《证券法》修改以后，民事救济的方式得到进一步加强。新《证券法》第47条第3款、第69条、第76条第3款、第77条第2款、第79条第2款、第164条第2款、第210条等都有涉及。另外值得注意的是，新《证券法》规定了民事责任优先受偿，即第232条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事责任。”
当然，对政府监管机构的行政诉讼也是司法救济的重要方面。但行政诉讼目前在中国启动的较少，有海南凯立诉中国证监会、浙江证券公司诉中国证监会、陆家豪诉中国证监会等。这些案例受到社会各界尤其是证券业的广泛关注并引发了对监管者权限的讨论。这些诉讼无论在理论上还是在司法实践中都将成为中国证券监管历程中很好的参考。
另外，明确对证交所自律监管措施的救济途径以及证交所的自律监管行为是否具有可诉性，是自律监管能否被上市公司和证券参与者接受的关键，也是对市场主体通过诉讼方式的间接保护。证监会国际组织(International Organization of Securities Commissions，IOSCO)认为，自律组织应当接受监管者的监督，而且应当在行使权力和被授予职责时遵守公正、保密的原则。自律组织在开展自律活动时应当像行政监管者那样，遵守保密、程序公正等专业行为准则。因此，被监管者不满证券交易所的自律监管行为可以申诉至行政监管者，这是自律监管行之有效的前提。换言之，证交所的自律监管行为也应具有可诉性。当然，立法者剥夺被监管者的诉权是有条件的，比如信赖行政监管者的公正与水平；而且，要进一步规定行政监管者救济违规监管行为的法定程序。
三、适度监管：完善证券监管者的执法
证券监管执法一直是一个热门的问题。2002年针对一连串上市公司财务造假事件(从安然到凯马特、从世界通信到施乐)，美国“萨班斯－奥克利法”(Sarbanes-Oxley Act,SOA)诞生。SOA强化了对上市公司的财务审计，加重了公司管理层对公司公布的会计报告的责任，加重了中介机构、会计师、律师等对公司财务报告的责任，强化了对公司财务的外部监督。这给世人一个错觉，证券监管的基调是否该一下子变得更加严厉了？
正如SEC前主席理查德·C·布里登所说的，要保证市场信息的质量，维持一个被证监会称为充分、公正的信息披露的环境，政府的政策与管制的作用是不可低估的。因而，从创新的角度来看，美国的证券市场是最自由的，同时也是世界上监管最严格的。但在中国，由于从计划经济到市场经济转变中的行政权力惯性的存在，提倡“适度”的监管才是必要的。
所谓“适度”，即指对证券的监管执法不是也不应是管制。适度监管原则要求证券监管者应当遵循证券业发展的客观规律，其监管行为不能干涉市场主体的自主权，而要通过制度和规则使证券业稳健经营。只有当出现严重问题时，才对其采取某些强制措施。因此，要注意如下几个方面的问题：第一，证券监管不能取代市场。这是适度监管原则的核心，它要求证券监管者充分尊重市场这只“看不见的手”的调节作用，而不能违背市场力量，更不能人为设置任何障碍，只要没有市场失灵等情况发生，监管者就不应主动介入。第二，坚决抵制和放弃监管者万能的思想。证券监管者只有在法律的授权范围内行使自己的职权，才能有效防止职权滥用，也才能对其具体监管行为进行更为理性科学的决策，确保监管程序和实体合法，并达到最佳的效果。第三，监管者要避免直接管理企业的微观经营活动。监管者不是经营管理者，不能对企业具体经营活动进行微观管理。第四，监管者应充分发挥证券业自律机制和社会中介机构(银行业同业组织、证券业协会、会计师事务所、律师事务所等)的积极作用。
另外，适度监管应含有监管执法能够被有效、适当地执行之意。在过去相当长的时间内，中国证券市场的大量法规和制度常常只有制止性条款和审批程序规定，而没有明确的法律责任和实施机制，或者有责任规定而缺乏有效的执法行动。同时，监管执法是证券法制得以最终贯彻的必要保证，中国证券执法缺乏严肃性和执法力度不足常常令大量法规形同虚设。可以说，制度形成后的执法不严，是中国证券市场规范化建设中的一个核心问题。诸如机构坐庄炒作、上市公司炒作自身股票、券商信用交易等虽明令禁止但屡禁不绝，这些问题表明，目前证券市场所缺乏的正是令行禁止的权威。立法是基础，执法是关键，制度的强制实施是制度存在的保障，执法效率将左右监管效率的高低。在以新《证券法》为核心的法律法规体系初具规模之后，证券监管者应把法制建设的重点从立法转向执法。实际上，新《证券法》赋予了证券监督管理机构现场检查权、询问权、查询权、查封冻结权、限制交易等重大权力，就是为了丰富监管者的执法手段，增强对违法行为查处的力度。