企业现金持有量：文献综述与启示，本文主要内容关键词为：文献论文,启示论文,现金论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来针对企业现金持有量的研究得到西方学者的广泛关注，形成了丰富的研究成果。本文对国外的相关研究成果作一梳理与综述，希望为我国深入展开这一领域的研究提供参考。
一、权衡理论与现金持有量
权衡理论认为企业通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定它们的最优现金持有量。现金持有量的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率；能使企业在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括持有成本(管理费用和机会成本)和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如发行股票与举债，出售现存资产，削减股利和投资，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。根据权衡理论模型，影响企业现金持有量的因素主要有：
(1)筹集外部资金的交易成本。一般来讲，已经进入到公开资本市场融资的企业筹集外部资金的交易成本低，能更容易筹集到外部资金，从而企业可以持有更少的现金。此外，举债能力较强的企业也可能持有较少的现金，例如，具有较高信用等级的公司容易从外部筹集资金，持有较少的现金。
(2)现金替代物及股利支付水平。Shleifer and Vishny(1992)[1] 讨论了出售资产作为融资来源的情况。当一个企业的资产负债表上有资产，并且这些资产能够以较低成本转化为现金，那么通过出售这些资产筹集资金就是经济的。现金以外的流动资产在发生现金短缺时能以较低的成本变现，这些流动资产被当作是现金的替代物。因此，流动资产较多的企业往往持有的现金水平较低。另外，支付股利的公司可以通过减少它的股利支付率来获得低成本的资金，所以这些公司比没有支付股利的公司持有更少的现金。
(3)投资机会。盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越多，企业就应持有更多的现金。同时，拥有优质投资项目的公司的财务困境成本较高，[2] 因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在发生破产时几乎完全消失，因此，拥有优质投资机会的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。
(4)财务杠杆与债务期限结构。随着财务杠杆的增加，企业破产的概率就会上升，为降低企业发生财务困境的可能性，高财务杠杆的企业一般持有较高的现金。另一方面，财务杠杆比率反映企业举债的能力，财务杠杆越高，企业的举债能力越强，企业持有现金量就越低，根据这种观点，企业可以将举借债务当作现金持有量与流动性证券的替代物。[3] 因此，在权衡模型下，现金持有量与财务杠杆的关系不是很明确。
债务期限结构对企业现金持有量也有重要影响。债务期限理论模型的一个重要观点是，信息不对称程度较高的企业偏好选择短期债务融资。[4-6] 依据上述观点，短期债务比例越高的企业，信息不对称越严重，企业的现金持有量也就越高。
(5)企业规模。Barclay and Smith认为，与小规模企业相比，由于证券发行的固定成本带来的规模经济，大规模企业的外部融资成本较低。由于多元化经营，大规模公司可以出售部分非核心资产来获取现金流量，而使其发生财务困境的概率较低。Ozkan认为，小规模企业在发生财务困境时更有可能被清算，与大规模企业相比，小规模企业举借时的限制性条款较多，外部融资成本高昂。[7] 此外，发展时间长且相对稳定的大型企业与小规模企业相比，信息不对称程度较低。以上分析表明，企业规模与现金持有量负相关。
(6)现金流量及其不确定性。现金流量是企业持有现金的来源，对现金流量较多的企业来说，放弃有价值投资机会的风险与面临财务困境的风险较低，这类企业持有现金水平一般较低，现金持有量与现金流量负相关。由于市场行情和其他不测因素的存在，企业通常对未来现金流入量和流出量很难做出准确的估计和预期。现金流量的不确定性增加了企业面临现金短缺的风险。因此，现金流量的不确定性程度较高的公司应持有更多的现金。
权衡理论基本得到实证研究的支持。Kim et al以美国915家制造企业为样本，实证研究了企业现金持有量的影响因素，结果发现，外部融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的流动性资产。[8] Opler et al研究了美国公开上市公司现金持有量的决定因素，他们研究发现，企业存在最优的现金持有余额，增长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。[9] 总体而言，他们为现金持有量的静态权衡模型提供了经验证据。
此外，Almeida et al以美国1026家制造企业为样本，将企业分为财务约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。他们研究发现，与非财务约束型公司相比，财务约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且财务约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。[10]
二、信息不对称、优序融资理论与现金持有量
信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本。信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，Myers and Majluf认为，在这一时期，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值的。[11] 既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该拥有更多的现金持有量。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。研究和开发费用支出较高的企业，一般面临的信息不对称问题更严重，公司陷入财务困境的成本将会更大。因此，必须持有更多的现金。
迈尔斯针对克服信息不对称引起的投资不当问题提出了优序融资(Pecking order)理论，该理论的两个中心思想是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。[12] 优序理论认为企业没有最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲物。当企业实现的经营现金流量充足时，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累，当留存收益不能满足投资需求时，企业将使用持有的现金，如果需要再进行举债融资。根据优序融资理论，当投资需求大于留存收益时，债务上升，当投资需求小于留存收益时，债务下降。现金持有量呈现相反的变化情况，当投资需求超过留存收益，现金下降，投资需求小于留存收益时，现金上升。现金持有量、债务、投资需求之间的这种关系意味着，财务杠杆与现金持有量之间负相关。根据优序融资理论，大规模企业一般是经营成功的企业，因此，控制投资以后，拥有较多的现金，当其它变量不变时，现金流量较高的企业往往拥有更多的现金。
权衡理论与优序融资理论中，同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持有量正相关，企业规模、现金流量与现金持有量在权衡模型下负相关，而在优序融资理论下正相关，财务杠杆与现金持有量在权衡理论下的方向不明确，但在优序融资理论下负相关。
三、公司治理结构与现金持有量
现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的(这种成本又被称为自由现金流量代理成本)。[13] 而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束从而为管理者自身牟利(这种成本又被称为管理者操控性代理成本)。
1.经营者持股与现金持有量
大量文献支持提高经营者的持股比例能够协调经营者与股东的利益冲突。因此，由于经营者持股的利益协调效应，随着经营者持股比例的提高，企业的现金持有量下降。Morck et al，Stulz研究发现企业的价值与经营者的持股比例之间是非线性的关系。[14-15] 这意味着增加经营持股的边际效应取决于目前的持股水平，当经营者的持股比例较高时，外部股东监督经营者的行为更为困难，因为较高的持股比例赋予经营者对企业更直接的控制权，提高了他们抵制外部压力的能力。因此，稳固的(entrenched)经营者将选择持有更多的现金以追求他们自身的利益。
经营者持股与企业现金持有量的实证研究文献并未得到一致的结论。Mikkelson and Partch研究发现，现金持有量持续较高的公司与现金持有量适度的公司的股权结构没什么差异。[16] 相反，Harford通过对现金持有量对公司并购影响的实证研究发现，现金富余的公司进行并购的倾向性更大，而且支付的并购价格过高，[17] 与其它并购企业相比，它们实施并购后的业绩更差，这为自由现金量的代理成本假说提供了经验证据。Faulkender实证研究发现，管理者持股比例与企业的现金持有量显著负相关，而且当大股东比例增加时，现金持有量会有所下降。Ozkan and Ozkan实证研究了企业股权结构对现金持有量的影响，结果发现，当经营者持股比例增加到24％时，企业的现金持有量开始下降，当持股比例达到64％时，企业的现金持有量开始上升，为企业现金持有量与经营者持股比例的非单调关系提供了经验证据。
2.董事会特征与现金持有量
董事会作为一种监督机制的有效性得到了理论界的广泛研究，这些研究主要集中于董事会的两个特征：董事会规模与董事会构成。较大的董事会因涉及较多的决策人员使决策过程变得迟缓而缺乏效率。[18] 说明董事会规模越大，董事会的功能越不能有效发挥，企业的现金持有量也就越多。
Fama and Jensen认为，与内部董事相比，外部董事是公司管理者更有效的监督者，因为他们是另一组关键决策的制定者，并且在经理人市场上关注自己的声誉。[19] Borokhovich et al的研究为以上观点提供了经验证据，他们研究发现，外部董事更能以公司外部的经理人替代被解雇的首席执行官，来自公司外部的接任者更愿意寻找前任首席执行官的失败政策的解决办法。[20]
Kusnadi以230家新加坡上市公司为样本，研究了企业现金持有行为与公司治理机制之间的联系。结果表明，董事会规模与现金持有水平显著正相关，而非管理层的批量持股权与现金持有水平显著负相关。[21] 他认为，这是因为规模较大的董事会和低水平的非管理层的批量持股权通常会导致低下的公司治理效率，这些企业的股东没有足够的权力迫使管理者将额外的现金分配给他们而持有更多的现金。
3.股权集中度与现金持有量
缓和股东与经营者代理问题的一种有效方式就是，股东有效地监督经营者以确保他们按股东的利益行事。然而，监督经营者的股东承担与他们的监督活动相关的所有成本，而只按持股比例享有监督带来的收益。Shleifer and Vishny指出，股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现，公司控股股东有足够的激励去收集信息并有效监督经营层，避免了股权高度分散情况下的搭便车行为。[22] 根据这种观点，拥有大股东的企业外部融资的成本较低，意味着不需要持有更高水平的现金。虽然大股东的有效监督能够降低经营者的代理人问题，然而又带来了大股东与中小股东的利益冲突。代理问题不仅仅限于管理者和股东之间的利益冲突，而更多的是指源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突。[23] 大股东往往有以中小股东的利益为代价积累大量的现金以追求自身利益的强烈动机，因此，股东集中度又与企业的现金持有量正相关。
4.投资者法律保护与现金持有量
提高投资者的法律保护是加强公司治理的一种有效方式，投资者法律保护程度越高，股东与债权人等外部投资者监督与约束经营者的权利就越能得到保障，因而，越能有效约束经营者的代理人问题，相应地，企业持有的现金也就越低。
Dittmar et al以来自45个国家的11591家公司为样本实证研究了股东保护与企业现金持有量之间的关系，他们研究发现，股东保护较弱的国家，企业持有的现金量较高。[24] 即使资本市场相当发达，企业也持有较多的现金量。Ferreira and Vilela的实证研究，除了股东权利的保护外，还考虑了债权人的权利与法律的执法质量。结果发现，在对投资者利益保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，从而支持管理者操控性代理成本模型在解释企业为什么持有现金方面具有重要作用的理论假说。实证研究了股东的法律保护程度，执法质量与债权人的法律保护程度对公司现金持有量的影响，研究发现，股东权益的法律保护程度与公司的现金持有量负相关，执法质量和债权人的法律保护程度与公司现金持有量正相关，这可能是有效的执法与债权人保护增加了公司在财务困境中破产的概率，公司通过增加现金持有量以免财务困境的发生。
四、银企关系与现金持有量
一般认为，通过银行融资能够更加有效解决与代理冲突和信息不对称相关的问题。这主要是因为银行在监督企业活动与收集和加工信息方面的相对优势。Fama认为银行作为借款人在降低信息成本与收集信息方面具有相对优势，与其他债权人相比，他们利用内部信息更能有效地评价与监督借款人，银行被认为起着甄别的作用。[25] 因此，银行向企业提供贷款或更新贷款的意愿传递企业的正面信息。银企关系的存在通过传递企业信誉价值的信息提高企业的外部举债能力。也就是说，企业的银行性债务越多，企业越容易取得的外部融资，意味着企业持有的现金量越低。以上实证研究结论支持了紧密的银企关系导致较低的间接融资成本和外部融资限制，进而企业持有较低现金余额的观点。
Weinstein and Yafeh认为，以银行为主的公司治理模式会导致财富从企业向银行的重新分配，[26] 与存在主银行的企业相比，非关系性融资企业的经营效益更好。假设银行持有企业的股票比例是α，如果企业将富余的现金以股利的形式分配给投资者，银行只能得到企业α比例的现金，并将得到的这部分现金贷给其他企业。然而，如果企业不支付股利而将现金存在银行，主银行就能将全部的现金贷给其它企业。然而，如果企业持有现金，企业就不需要向银行融入支付股利或其它项目所需的资金。因此，银行需要在鼓励企业持有现金与支持股利之间权衡，对银行来说，最理想的情况是，企业持有现金，并通过银行为支付股利与新的项目融资，这种情况只有在银行具有垄断能力的条件下实现。由于日本的主银行拥有垄断权，它们就会诱使企业持有较高的现金水平。Rajan and Zingales研究发现，日本企业平均的现金持有量占资产的比重几乎是其它G6国的两倍。① [27] Pinkowitz and Williamson实证研究了银行对美国、德国和日本工业企业现金持有量的影响，结果发现，日本企业的现金持有量高于美国与德国，企业现金持有量随着银行权力的削弱而降低，为日本的主银行拥有垄断权，诱导企业持有较高的现金余额，以从企业获取租金或降低其监督成本的观点提供了经验支持。[28]
五、结论与启示
由前面的综述可以看出，国外学术界对企业现金持有量的研究，角度是比较全面的，已进入全面展开研究的阶段，并形成了丰富研究成果。其主要研究结论是：1.基本认为企业存在最优现金持有量，权衡模型得到实证研究的普遍支持；2.研究成果基本支持了投资者的法律保护程度越好，越能有效约束经营者的代理人问题，进而企业的现金持有量就越低的观点。3.经营者持股比例与企业现金持有量之间是负相关，还是非单调的关系，理论分析与实证研究都没得出一致的结论。4.股权集中度与企业现金持有量之间的关系在实证研究中得到了一致的结论，为股权集中度与现金持有量负相关的观点提供了支持。5.银企关系对企业现金持有量的影响形成了两种相反的观点，一种观点认为银企关系的存在提高了企业外部融资的能力，企业的现金持有量相应较低；而另一种观点则认为，主银行关系的存在鼓励企业持有大量现金，以便于从企业获取租金或降低其监督成本。根据我们涉猎的文献，我国对上市公司现金持有量的研究，不论是规范性研究，还是实证研究都还未引起充分关注，相关文献稀缺。由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。“他山之石，可以攻玉”，随着我国资本市场的不断成熟，国外的研究成果无疑为研究我国上市公司现金持有量问题提供了一定的理论基础与研究方法。因此，针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔，研究的问题主要包括：(1)我国上市公司现金持有量是否存在适度规模，及其影响因素是否与西方的理论假说相符；(2)我国上市公司现金持有量与公司治理机制的研究，国内实证文献大多是从绩效的视角进行公司治理有效性的分析，我国上市公司的盈余管理与操纵行为使绩效指标的可信度存在着一定的问题，从现金持有量的角度判断我国上市公司治理机制的有效性更具科学性与新颖性；(3)我国上市公司的现金持有量是否存在过度现象，以及企业的现金持有量对企业价值的影响；(4)与国外发达国家相比，我国投资者的法律保护程度偏低，正在经历一个从弱到强，逐步健全的实践过程，随着我国投资者法律保护的不断发展与完善，上市公司的现金持有量呈现的变动规律；(5)我国已进行国有商业银行的公司化改革，随着我国国有商业银行公司化改革的推进，银企之间的关系将相应发生变化，我国上市公司的现金持有量随着银行关系的变化而变动的特征等等。总之，随着我国资本市场的不断推进与完善，借鉴国外理论与研究方法，结合我国特定的经济与制度环境，研究我国上市公司现金持有量的相关问题，具有一定的理论价值与重要的现实意义。
注释：
①其它G6国包括：美国、英国、德国、法国、意大利与加拿大。
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