对我国发展金融期货期权市场的探讨——以国际金融期货欺权市场的发展为实证，本文主要内容关键词为：期货论文,市场论文,期权论文,实证论文,国际金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融期货、期权交易作为现代期货市场发展的新阶段，越益引起金融界的重视。我国金融界研究的视点，到了从基础品交易向金融衍生品交易转变的时候了。本文的重点是，以国际金融期货期权市场的发展为实证，分析了金融期货期权交易是现代期货市场发展的总趋势，提出了我国为重开境内期货试点交易积极作好理论和实务准备的观点，回答了有关建立期货期权市场的问题。
一、开展金融期货期权交易是现代期货市场发展的总趋势
1.正确认识期货市场产生、发展、壮大的规律性。期货市场作为现代市场经济、市场体系的重要组成部分，有其产生、发展的内在规律性。这种规律性不仅表现为期货市场产生、出现，是不以人的意志为转移的，是贸易方式演进的必然结果，是市场经济发展的必然产物，是市场体系、特别是其中的金融市场发展完善的必然要求；而且更重要的表现为期货市场自身发展中的内在客观必然性，主要是：已经产生的期货市场有一个发展、壮大的必然进程，表现在范围上，呈现出由西半球发展到东半球的“市场东移”之势，覆盖、也必将覆盖多数实行市场经济的国家和地区；表现在交易上，呈现出由不大规范、风险难以控制发展到日趋规范、风险逐渐得以控制的趋势；表现在功能作用上，呈现出由套期保值、价格发现发展到对微观经济、宏观经济发展的基础性、导向性调节，成为现代重要投资工具；表现在品种上，由起始时期的农产品进到金属产品、能源产品，再进到金融衍生品，即外汇、利率、股票价格指数等的期货期权交易。
2.期货市场发展、壮大已经进到以金融期货、期权交易为主的新阶段。为了转移、回避金融基础品交易的风险，产生了从相关金融基础品衍生而来的金融衍生品交易，其价格当然也就由其基础品支配，开始主要是被交易者用来进行套期保值和降低融资成本，体现了期货市场起始作用；但是，在期货市场“以小博大”的内在特点和规律作用下，保值作用日趋加大，投机作用日趋强盛，调节、导向作用日趋明显，使得金融期货期权交易，远远超过物质商品期货期权交易，成为现代最主要的投资工具，引起金融界期货界特别关注。
1972年5月，美国芝加哥商业交易所率先开办国际货币市场分部，推出包括英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉、日元和瑞士法郎在内的外汇期货交易。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出政府国民抵押协会的抵押单利率期货合约交易。1982年2月美国堪萨斯期货交易所开发了第一个股票价格指数期货合约交易——价值线综合指数期货合约交易。1982年10月，芝加哥期货交易所又开展了美国长期国库券期权合约交易。表明金融期货、期权交易全面推开。到1985年，经过短短13年的时间，在美国，金融期货、期权交易量便超过了物质商品期货交易量。之后，金融期货、期权交易更以惊人的速度向前发展。下面两表分别是美国期货交易品种前10名排列和金融期货交易的市场占有率。
据统计，1995年，世界最大的两家期货交易所，美国芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所的金融期货交易量占其交易总量的比重，分别为96%和81%。
亚洲率先推出金融期货、期权交易的当属日本和香港。1985年10月，东京证券交易所正式推出10年期日本政府债券期货合约，标志着金融期货在亚洲的出现。1986年5月，香港正式推出恒生指数期货。如今，日本、香港和新加坡的金融期货、期权交易呈现“三足鼎立”的格局。以日本为例，目前东京、大阪证券交易所、东京国际金融期货交易所已与美国芝加哥期货交易所、芝加哥商品交易所和新加坡国际金融期货交易所、英国伦敦国际金融期货交易所建立了业务对接关系，相互之间可以进行金融期货、期权交易，成为完全开放的市场。日本金融期货、期权交易情况如下表：
美国、日本等国家和地区开展金融期货、期权交易的情况，如上所述。就世界金融期货、期权交易来讲，也呈现类似美国、日本等国家和地区的趋势。统计资料表明，在金融期货推出之前，世界期货业务量以农产品为主，1960年比重达78%；但到1990年，农产品比重已降至21%，而金融期货经过近20年的迅速发展，已占世界期货交易量的67%。近年来，比重更是上升到80%以上。1993年美国以外最活跃的前10名品种中金融期货占有9席，如下表：
二、对我国重开境内金融期货期权交易的几个问题的探讨
我国开展金融期货期权交易最初是由从事境外交易产生的。70年代末期，有多家对外贸易公司运用金融期货工具进行避险保值，主要是外汇保值。1984年，中国银行率先接受对外贸易公司、借款项目单位的委托，代理其从事外汇期货、期权及掉期交易业务，成为中国开展境外金融期货、期权交易的“排头兵”。
我国境内金融期货交易是从开展国债期货交易和外汇期货交易拉开序幕的。那是1992年底，上海证券交易所和外汇调剂中心推出国债期货和外汇期货业务。以后的发展、成规模、成气候的就只有国债期货交易了。1994年，交易量达到28000亿元，成为名副其实的“国债年”。到1995年5月17日，鉴于“风波”、“事件”几度重演，中国证监会宣布暂停国债期货交易试点。至此，我国就只有境外金融期货期权交易了。在我国境内开展国债期货交易的年月，为规范其交易，中国证监会和国家财政部于1995年2月23日颁布了《中国国债期货交易管理暂行办法》，表明政府主管部门对开展国债期货交易的认可意向。后来暂停国债期货交易的根本原因，是国债期货交易中发生了严重的违规事件、违规风波。从这个意义上讲，是国债期货交易中的个别交易者断送了整个交易命运。既然如此，当初对国债期货交易中违规事件的处理，采取“谁违规、处理谁、暂停谁的交易”的办法，从而起到“杀一儆百”的作用，也许比“暂停整个交易”更为稳妥。但这属于“马后炮”了，不过也属于正确总结经验教训之列。现在的问题是，面对已经暂停了的境内国债期货交易，要积极创造条件，包括探讨重开境内金融期货期权交易的理论和实务问题。
1.关于规避现货风险和产生期货风险问题。建立期货市场的初衷是来自于对现货交易的保值，也就是转移、规避现货市场价格波动风险。市场经济条件下的现货交易，不管是即期交易，还是近期、远期交易，其价格都由供求决定，随行就市；当然，近、远期交易，有个预测问题，但预测也是预测未来交易商品的供求变化，价格行情。在现货合同违约不止的情况下，就现货市场论现货市场，其价格波动给交易者带来的风险，是无法转移、规避的，由此才产生了期货市场，用以转移、规避现货市场价格波动风险。期货市场转移、规避现货市场价格波动风险的功能作用，无论对实物现货、还是金融现货都是适用的，由此才在实物现货市场和金融现货市场的基础上产生了实物期货市场、金融期货市场。金融期货市场规避的是金融现货市场交易的债券、股票、外汇风险。这里需要特别明确的是，在确认期货市场转移、规避现货风险的同时，也要认定期货市场自身也产生了风险，这就是期货风险。这种风险也可能给期货交易者造成损失。
期货市场作为规避现货风险和产生期货风险的市场，提醒人们在要不要组建期货市场、什么时候组建、选择什么品种等问题上，要先论证、后行动。具体到金融期货市场来说，下面两种学术观点就有偏颇之嫌。
一种观点认为：我国近年来，特别是去年，股价大幅波动，投机之风日盛，给投资者带来巨大风险，直接威胁着证券市场的健康发展，因而很有必要建立股票价格指数期货以稳定股市，限制股市过度投机（注：孙剑华：《一种有效的回避风险的手段——谈在我国设立股价指数期货交易的意义》，《期货导报》1998年3月24日。）。笔者并不反对以股价指数期货作为我国建立金融期货市场的首选品种之一，而是认为这种观点的理由有偏颇之嫌。这种有一定代表性的观点的思维定式是：股市风险越大，投机之风越盛，越成为建立股价指数期货之根据，特别是去年。实际这是一种误区。因为股市风险巨大，投机之风日盛，表明股市不是一般的不规范，而是很不规范；把这种很不规范的股市现货风险，转移到金融期货市场中去，不仅很难转移出去，退一步说，即使转移出去一部分，也会造成股指期货交易很不规范，原来只有股市现货很不规范，现在又加上股指期货很不规范，两种很不规范的市场，形成更巨大的风险，不仅不会“稳定股市”，反而会“直接威胁我国股市的健康发展”。开展股指期货的正确思维定式应该是：股市、投机均依规则运作，由此产生的风险需要建立股指期货进行转移、规避。反之，当务之急是通过完善宏观调控和自律机制规范股市，抑制过度投机，而不是通过建立股指期货限制过度投机。
另一种更有代表性的观点认为：期货市场是改革的早产儿，在我国市场经济建立之初，有否必要以数亿、数十亿美元损失为代价，去进行目前利小弊大的境外期货交易（注：李剑阁：《必须继续推进流通市场化和市场制度化》，转引自《期货导报》1998年3月27日。）？这属于另一种偏颇之嫌。先说“期货市场是改革的早产儿”，即使是“早产儿”，但它已经产生，那么是把它“置于死地”、还是“精心培育”呢？显然是后者，而不是前者。人类繁衍中的“早产儿”不算少，但经过“精心培育”而成长、成材者，也不罕见，就是实证。再说境外外汇期货交易“利小弊大”，据笔者掌握的资料，也不尽然。例如，1984年底，我国获得日本政府第一次贷款8000亿日元，当时美元兑日元汇率为1:250左右，该笔贷款折成美元约32亿；3年后，美元兑日元汇率为1:120左右，若要还债，需要动用66亿美元才可换成8000亿日元；8年后，美元兑日元的汇率为1:100左右，变成要动用80亿美元才能偿还那笔债。而那期间，人民币处于贬值，如果动用人民币换美元、再用美元换日元，岂不是双重汇率损失。这是我国举借外债中只重视利率而忽视汇率、造成巨大损失的典型案例之一。如果当初借回8000亿日元时，及时在境外外汇期货市场买入相应数量的日元期货，将借入成本固定下来，3年后就可以规避大约34亿美元、8年后则可以规避大约48亿美元的损失（仅以美元兑日元汇率变动计）。所以，以“期货市场是改革的早产儿”为据，得出不能建立金融期货市场的结论，是不能成立的，是另一种偏颇之嫌。
据上述分析，对我国建立金融期货市场的正确选择应该是：既不能“速成论”，也不能“否定论”，要在规范发展金融现货市场、物质商品期货市场的同时，积极作好建立金融期货市场的理论的、实务的准备，一旦条件基本具备，不失时机地付诸行动，建立起境内金融期货期权市场。
2.关于规避期货风险与锁定期权风险问题。期货交易所产生的期货风险，就期货市场论期货市场，也是无法转移、规避的，这只有开展期权交易，在期权市场上规避期货风险、锁定期权风险，这无论对实物现货及相关期货、还是对金融现货及相关期货来说，都是适用的。因为在期权交易中，期权买方的亏损是被锁定的，最大亏损额就是购买期权时已经支付的期权权利金；而期权卖方的亏损额，在出售看跌期权的情况下，也是被锁定的，只有在出售看涨期权这一种情况下，才是不被锁定的。正因为如此，西方市场经济发达国家几乎在推出金融期货交易的同时，就及时开始了金融期权交易，用以规避金融期货风险、锁定金融期权风险。美国是最先实施金融期货、期权交易的国家，它继1972年5月首先推出外汇期货之后，就于1973年4月推出了股票期权交易。
鉴于西方国家几乎同时推出金融期货期权交易的实践，以及金融期货交易量大、风险也相应高的特点，就使得我国也不能单独就金融期货论金融期货，而应该同时考虑金融期权，这就增加了推出的难度。
3.关于品种选择问题。金融期货期权品种，主要包括外汇、利率、股票价格指数三大类。开展外汇期货期权交易的前提和关键是外汇自由买卖，本国货币成为自由兑换的货币；就我国境内而言，由于外汇买卖是有限度的，人民币还是不能完全自由兑换的货币，因而目前开展外汇期货期权交易的条件是不具备。这样，金融期货期权品种的选择就集中在利率和股指两个品种上了。主张以利率为首选品种的主要根据是，以国债为主的债券交易，在目前我国证券交易中占有绝大比重，这是开展利率期货期权交易的最重要的现货市场基础。但是，还必须明确，利率市场化是开展金融期货期权交易的基本前提条件，而我国境内利率是有管理的，利率市场化进程取决于金融体制改革，现代企业制度的建立以及宏观调控机制的完善等多种因素，需要一个较为长的过程才能实现；并且，当年选择国债作为金融期货交易首选品种的根据，人民银行公布的三年及以上定期存款保值补贴率已经不覆存在，这也使再选国债作为起始品种的主张黯然失色。在这种情况下，主张以股指作为开展金融期货期权首选品种的观点，便日趋成为主流。但是，笔者也注意到，在诸多主张以股指作为金融期货期权首选品种的论证中，很少见到正面分析根据的同时，也分析其制约因素的观点，比如，对目前我国股市交易规模不大、运作不规范等制约因素的分析。只有既分析有利因素，也分析制约因素，才是全面的分析，才能得出站得住脚的结论。
4.关于地点选择问题。金融期货期权市场的地点选择，至少要考虑两个因素：一是金融中心城市；二是布局合理。综合考虑这两个因素，南有上海，北是天津，应该是最佳选择方案。历史上的上海、天津，就是我国两大金融中心，且形成南北之布局；现实中的上海，则是全国金融中心，进而建设国际金融中心，天津作为北方金融中心，其发展前景也很广阔。这样，构成南北合理布局，形成两个金融期货期权市场；其他金融中心城市可以通过联网形式，进入这两个市场。
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