内幕交易，泄露内幕信息行为的客观表现认定——美国内幕交易规制的借鉴，本文主要内容关键词为：内幕论文,美国论文,规制论文,客观论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场具有集聚资本，分散投资风险，优化资源配置等功能。利用市场信息作出证券投资的判断，是投资者的基本权利。由于证券投资者对证券价值的判断必须依赖一定的信息，因此，每一个投资者应该对证券信息的获得享有同等权利。然而，实践中存在内幕人员和其他有关人员利用普通证券交易者所不知悉的内幕信息进行交易，从中获利或免损的行为，违背了证券市场公开，公平的原则，违背了诚实，信用，自愿的精神，损害了相关投资者的合法权益，扰乱和破坏了证券市场的正常秩序，最终使投资者丧失对该市场的信心。世界各国均明文禁止内幕交易，我国有关证券管理法规及刑法也严格禁止该行为。但是，内幕交易，泄露内幕信息行为专业性，隐蔽性强，难以判断。该行为尤其在客观上表现复杂，既有知悉行为，又有交易行为，还有利用行为等等，扑朔迷离，是甑别和认定该违法行为的难点，对我国不成熟的市场及亟需完善的规制来讲更是如此。笔者拟借鉴对内幕交易规制最为发达的美国的立法和实践，集中探讨如何就客观表现方面分析和认定内幕交易，泄露内幕信息行为。
一、美国内幕交易规制的立法及相关理论
在证券市场发展的初期，由于美国奉行的是亚当·斯密的自由放任的经济主义，故法律并不禁止内幕交易，从而使得内幕交易屡见不鲜，并成为超越投资技巧和投资判断的至胜法宝，而由于内幕交易对投资者信心和证券市场的极大消极影响，最终成为导致美国1929年证券市场崩溃的主要原因之一。该次股市大崩溃不仅引发了世界性的经济危机，而且导致世界性的社会大动荡。于是，在1933年和1934年，美国相继制定《证券法》和《联邦证券交易法》，从而成为世界上第一个用法律规制内幕交易的国家。此后，随着其规制理论与实践的发展，美国的内幕交易规制立法及实务通常对世界各国有重大影响。
美国禁止内幕交易的立法，首推1934年美国《联邦证券交易法》第10节（b）款（以下简称证交法N10（1）），此外，还有美国证券交易管理委员会（以下简称SEC）依据该款制定的规则10b—5（以下简称规则10b—5），以及依据美国《联邦证券交易法》第14节（e）款的规则14e—3（以下简称规则14e—3）。从20世纪80年代初开始，如何有效防止内幕交易，已成为SEC最努力进行的一项工作。但SEC感到当时法规中所订的处罚不够严厉，难以警戒有心从事内幕交易者。因此，美国国会于1984年通过了《内部人交易制裁法》，加重了对内幕交易的制裁。此后，美国又接连发生大规模的内幕交易案，例如博斯基案（1986年）；摩根·斯坦利证券公司俩职员案（1988年），通过新闻媒介引起了全世界的注意，对外国的证券内幕交易规制立法形成强有力的冲击。以此为契机，美国于1988年通过了《内部人交易与证券欺诈处罚法》。根据该法，刑罚大幅度加重：自由刑从5年加重到10年，罚金刑从10万美元加重到100万美元（法人从50万美元加重到250万美元）。由美国证券交易管理委员会检举的证券违法犯罪案，在1986年达312件；1987年达3030件，其中内幕交易案36件，占12％；在1987年会计年度（指从1986年9月至1987年8月的一年间）仅返还投资者的损害赔偿金额就达7010万美元；伴随着民事诉讼的制裁金达6260万美金。[1]
美国在多年反内幕交易实践中，针对内幕交易在客观方面的违法与否的认定问题，提出了以下一些具有重要意义的原则和学说：
1.戒绝交易或公布消息原则
该原则为美国司法实务界针对“内部人交易”最早提出的理论，在1980年以前，为美国各级法院在处理内幕交易案时所必须采用的基础理论。该原则认为：即当被告是“内部人”即公司经理、董事或占公司股总额10％以上的大股东等，或“准内部人”即与公司有关的律师、银行业务员等在获悉内幕信息，而有意买卖该公司股票时，他可以选择：在交易市场上公布该消息，然后进行交易；或者完全不从事任何交易，但在实际上，由于大部分的上述人员无权私自公布内幕消息，因此，他们应该完全不从事任何交易行为。违反了这两条原则，就是法律所禁止的内幕交易。
2.信用原则，或称受委托原则
该原则是美国最高法院于1980年在重审一例内幕交易犯罪案件时提出来的。该原则认为：不能认为每一项金融信息上的不公开都构成欺诈行为。一般说来，只有当存在委托关系，其中一方负有向另一方公开自己所知道的与委托关系有关的内部情报的义务时，而他在使用这些情报牟取私利之前却没有履行这一公开义务的，才可以认定他实施了欺诈行为。同样，在证券买卖中，当事人之间存在委托信任关系时，一方当事人在涉及有关内部情报时向对方保持沉默的行为，司法解释认为这种沉默是一种可以起诉的欺诈行为；此外，当投资人成为公司股东（认股或买入公司股票）时，他的入股行为就表现出对该公司董事和经理的信心与信任，而这种信心和信任就是禁止“内幕交易”的主要理由。当公司的董事和经理等“内部人”利用内幕消息将股票售出而由其他投资者购入而成为公司的股东时，同样也建立起“内部人”对股东的“信用义务”，但“内部人”的这种牟取私利的行为实际上违背了这种“信用义务”，因此要负刑事责任。而信用关系主要包括雇佣与被雇佣、契约、亲属及临时建立的信用关系等等。
信用原则以较为严格的态度解释了1934年证券交易法第10节（b）及规则10b—5这些条款，主张任何人不会仅仅因为知道“内部消息”，这必须在进行交易之前负“戒绝交易或公布消息”之义务。如果依据证交法第10节（b）和规则10b—5要被告负刑事责任，就必须证明被告与他所买卖的股票的发行公司之间具有某种特殊关系，即信用关系。该原则是对SEC原来主张的“戒绝交易或公开消息”原则的重要限制或修正，为认定内幕交易罪提供了一项区分罪与非罪的标准。
3.私用内部消息原则
私用内部消息原则即滥用委托与信用原则。该原则是指进行内幕交易的主体，虽然对发行股票的公司没有受委托的义务，但他们的行为却违反了客户对他们的委托与信任，同时也违反了雇主对他们的委托与信托，因此，对他们的内幕交易行为应当追究刑事责任。这一原则是在80年代初美国诉纽曼一案中提出来的。
私用内部消息说主张，当任何人利用其他人对自己的信任，以他人所告诉的“内部消息”为基础，私自在证券市场上为自己的利益而从事交易，或将该项“内部消息”告诉第三人，而由接受消息者在市场上进行交易时，这种行为就是一种诈欺作为，它违反了禁止内部人交易的法律。根据“私用内部消息”说，被告不仅要获悉“内部消息”，而且要为了个人利益，不当地利用“内部消息”而从事证券买卖（或将“内部消息”告诉第三人，由他进行证券买卖）时，才会被认作违反了美国证券法的有关规定。它是建立在下述理论的基础上的：任何人如果为了个人利益，而私自利用他人因为信任关系所告知的消息，就是一种欺骗或欺诈行为。在这种理论构架下，首先要找出被告与消息来源者之间的“信用关系”；因为如果不存在“信用关系”，任何人在法律上都没有为他保守秘密的义务。在找到了这种“信用关系”后，下一步才是确定被告是否有私用所获悉的“内部消息”的行为。[2]
在美国司法实务上，当检察官决定以“私用内部消息”说起诉“内部人交易”案件时，检方必须证明以下二点：（1）被告与消息来源者之间具有某种程度的“信任关系”；（2）被告利用所得到的消息进行的交易行为，违反了被告因上述“信任关系”而对消息来源者所负的保密义务。在这类案件中，被告对证券市场上的投资人似乎并不负有任何保密义务，因为他们之间并没有任何关系存在；被告所欺诈的，只是消息来源者——提供消息的人。[3]
此外，美国内幕交易规制理论还认为，在泄密这种股票交易违法活动中，公司内幕人虽然没有直接利用自己所了解的公司内幕消息为自己捞取个人利益，但他通过为他人提供公司内幕信息，间接地参与了股票交易。与内幕人交易相比，泄露公司内幕信息，对股票市场、有关投资者及相关公司所造成的经济损失，往往更为严重。因为内幕人员一般由于人数少、财力有限，数量不会太大；而泄密则可能一传十，十传百，甚至引起外界财团的参与，从而引起严重后果。例如，在德克斯诉SEC一案中，由于公司内部消息外漏（该公司经营管理中出了严重问题），于是，6个投资公司立即抛出了手中价值1700万美元的有关公司的股票，致使该公司的股票在纽约股票交易市场上的价格，在二个星期之内从每股26美元下跌到每股15美元。纽约证券交易所不得不停止该公司股票的交易。最后，该公司以宣布破产而告终。可见，走漏公司内部消息会给公司及广大投资者造成了多么严重的经济损失。因此，在以立法形式禁止内幕交易的同时，必须一并禁止以泄露方式进行的间接内幕交易。否则，任何内幕人员只要将内幕信息提供给第三人，自己便可安然无事，这样，会使任何禁止内幕交易的法律成为一纸空文。
二、对我国认定内幕交易、泄露内幕信息行为客观表现的启示
与西方发达国家的证券市场相比，我国的证券市场还只刚刚起步，尚处于探索阶段。由于法规不健全，管理松驰，在上海、深圳的证券发行和交易市场上，利用内幕消息进行非法交易的情况不时见诸报端，如原沈阳市证券委员会副主任兼市监委副主任关维国内幕交易案；1994年山东渤海股份有限公司内幕交易案，1994年中国银行襄樊市信托投资公司上海证券业务部（简称樊上证）在延中股票交易中的内幕交易案，等等。尤其是1992年8月深圳的认购股票风波中，涉及金融部门内部职工4000多人徇私舞弊，利用职权截留、私分抽签表，企图谋取私利，侵犯了群众认购新股抽签表的合法权益，造成的负面影响十分严重。[4]
在1997年10月1日修订刑法施行前，我国证券市场也出台了一些地方性法规或行政法规，规定了禁止内幕交易或泄露内幕信息。1997年3月全国人大修订后的新刑法明确规定了内幕交易、泄露内幕信息罪；1998年12月29日，九届全国人大常委会第六次会议通过了我国的第一部证券法——《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）。基于内幕交易、泄露内幕信息行为的危害，以及对该类违法行为进行规制的必要。该法在总则中明文规定禁止内幕交易行为，并对以往相关证券法规中规制内幕交易、泄露内幕信息的立法以及近年来我国司法、执法实践中惩治、处理该类案件的实际情况进行总结，于第17条、第39条、第42条、第62条、第68、69条等对内幕交易的各类要件进行了较为详细的规定，是依法确定和认定内幕交易、泄露内幕信息行为的重要法律依据。同时，基于内幕交易与泄露内幕信息行为在客观方面的天然联系，我国法律多将此两者合并规制。
根据我国法律规定，所谓内幕交易，泄露内幕信息行为是指证券交易内幕信息的知情人或非法获取交易内幕信息的其他人员，在涉及证券的发行，交易或其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或泄露该信息的行为。在颇为复杂的客观表现认定中，主要应正确理解以下几个基本问题：
（一）内幕信息
内幕信息又称内部消息或内幕消息，是指内幕人员知晓的涉及公司的经营，财务或对某一（或某些）上市公司证券的市场价格产生实质性影响的，尚未公开的信息。这里所谓的实质性影响，就是指该信息公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售该证券。也就是说，判断某个信息是否具有“实质性”，应当以该信息能否影响包括“投机”和“保守”投资者的合理的投资判断为标准。
针对内幕信息的概念，许多学者提出了判断一则信息是否为内幕信息的诸多标准，包括未公开性、价格敏感性、重要性、相关性、秘密性、固定性等等。笔者认为，其中最为关键的是该信息是否具有未公开性和重要性。[5]
1.未公开性。所谓信息的未公开性是指该信息虽为内幕人员所知晓但尚未对其他投资大众公开，它意味着除内幕人员外，其他投资公众无法经合法渠道获取该信息。也就是说，只要证实该信息已经公开，那就不应视为内幕信息。那么如何认定信息公开的标准呢？目前，学术界主要有两种观点，其一，认为公开是指形式上的公开，即通过法定的信息披露方式予以公布，就算公开；其二，认为公开指实质上的公开，即信息在经法定的信息披露方式予以公布，并被证券市场消化、吸收后，才为公开。
美国的“有效市场理论”认为，某项消息一旦被相当数量的投资人知悉时，相关公司的股票价格便会很快地产生变动，或涨，或跌；从而来反观证券市场对这项消息的感受。也就是说，当某项消息对市场能产生有效影响时，该消息才能算公开了。[6]
在美国有一著名的SEC诉泰沙盖尔夫案，被告在本公司向新闻界发布探矿成功的消息后约30分钟，即在市场上买进泰公司股票，因此，被指控进行了内幕交易。被告辩称，当他买进股票时，公司已将有关消息对外公布，所以他并未利用未公开的消息进行内部人交易。但法院不同意被告的这种观点，认为，虽然公司在被告买进股票以前30分钟发布了消息，但并非所有投资人都知道了这些消息，投资人还没有足够的时间来分析、消化。内幕人员必须等待相当一段时间后才能入市买卖股票。但这段时间究竟应是多长呢？总的来讲应具体情况具体分析，法院一般不会提供一张具体的时间表。从通常的情况看，大公司、知名度高的公司，容易受到人们的注意，因此，等待的时间可以短一些，可掌握在数小时以上；小公司则等待的时间需长一些，可掌握在数天左右。一般是观察该项消息公布多久以后，股价才发生变化，依此来倒推算时间的长短。
认定消息公开的标准，国际上大致有以下三种：（1）公司召开新闻发布会公开消息；（2）市场消化了该消息；（3）公司通过全国性的新闻媒介发布该项消息。依照（1），标准比较宽，则被告泰沙盖尔夫的行为就不构成内幕交易，而依照（2）、（3），要求就比较严了，被告的行为就应构成内幕交易。在西方，认定消息公开的标准一般采用比较折衷的观点，认为只要有相当数量的股票分析师合法地获悉了该消息，即使大部分投资者不知道，也算公开了。因为股票分析师可以通过其分析报告或评论文章，对该公司的股价，造成相当的影响。所以在美国SEC诉夏普一案中，被告因依据公司即将公布的盈利报告在市场上买进股票而被指控进行了内幕交易。但法院却认为，被告的行为并没有构成内幕交易。因为该公司的这些尚未被公布的报告内容，与市场对该公司的估计相同；所以，被告的行为与该项盈利报告尚未公布等事实，并不会影响到证券市场上资讯之流通。本案的判决是建立在市场上有能力做出类似估计者（如股票分析师、投资评论家），必须具有与内部人相同的资料，或至少有取得同样消息的渠道。但在美国SEC诉路德一案（1983年）中，虽然市场上充满了有关两家公司即将合并的传闻，但也仅仅是传闻而已。任何确切知道有关两家合并消息的内幕人，均不得在这项消息没有对外公布以前，利用该项消息入市交易。否则将构成内幕交易。由上可见，对内幕人究竟应在公司公布消息以后多久才能入市进行证券交易，在美国至今尚没有明确规定。一般应视消息内容、公司规模、股票的活跃程度的不同而有所不同。美国法律协会草拟的《联邦证券法》有关条款主张，当公司公布某项消息一周以后，该消息可视为已被市场充分消化，有关的事先获知该项消息者可以放心大胆地入市交易；但有关知情人员需要在一周内进行交易的，他必须设法证明证券市场已将该项消息完全消化，而其买卖行为并无不公平的嫌疑。[7]
在我国，依据《证券法》和1993年《股票发行与交易管理暂行条例》（以下称《条例》）的规定，以有关信息和文件刊登于中国证券会指定的报刊上为准，并将该文件置备于指定场所供公众查阅，就算公开。事实上，以这种形式上的公开为信息公开的标准，既让内幕人员规避了法律对内幕交易的制裁，又侵害到其他不知情的投资者的合法权益。相比之下，借鉴的“有效市场理论”，规定一个从信息公布到引起证券市场价格异常变动的分析、消化信息的期间，更具有合理性。知名度高的公司与一般公司的消息，市场消化的时间应有所不同。至于多少时间可以认为是已经消化了公开的消息，部分学者建议应规定3至10日作为信息的传播，消化、分析、影响的期间，以防止不法分子有机可乘。目前，根据上海、深圳两市交易所的惯例，遇到上市公司有重大信息公布，该股票暂停交易一日，以使市场消化消息。但是，有关法律、法规并未对此作出明确规定。我国《证券法》也仅对几项专业机构和人员的禁止交易时间作了特别规定，如《证券法》第39条第2款规定：“为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。至于一般情况下具体的认定公开时限，相关法律均无规定，我国亦无此司法解释，这必然为我国实践中认定为内幕信息带来很大的困难。
2.重要性。所谓重要性是指信息公布后会对证券的价格产生重大影响，即投资人如果知道这些信息，很可能给他们作出投资决定以重要影响，而不问该项信息所涉及的事情以后是否真正实现。也就是说，内幕信息对市场的重要性仅指可能性结果。也就是说其一旦公开，可能引起证券市场价格的涨跌，而不是指实际上产生何种结果，也不考虑该信息所涉及的事项是否会真正实现。
那么，哪些信息为重要信息呢？不少国家对此采取列举式立法例。列举式立法例无疑能使人们明白地把握何种信息属于重要信息，但挂一漏万的缺点也在所难免。故美国联邦最高法院在审理SEC诉M·nhoay一案中，确立了以“理性人”来认定重要信息的标准，即“如果一个理智的投资者，在他作出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说即这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也就是重要的”。即如果投资人知道这些消息，“非常可能”会认为该消息对他们作出投资决定有重要影响。从投资人的角度看，如果他们将这条消息，与他们已经获知的其他消息合并在一起，便会对相关股票的价格，给予重新评价。例如，公司即将被吞并、公司利润超过或低于预测等。该问题的争论点在于，有些消息本身并不十分明确，对股价“可能”产生影响，而这种“可能性”又并非相当大时。是否应认定它是有重要性。在1984年5月的W案中，SEC就面临上述问题。某石油公司在若干地区有开采石油的合同，合同规定，该公司有权在这些地区勘探、测试，以探明是否有油及油的储量。在一份测试结果报告中，科学家们指出，在上述某一地区藏有石油。被告因工作关系知道了这一消息，在该报告未对外公布前，他在证券市场上买进了该公司股票。针对SEC的指控，被告辩称，这消息不是内部消息，因为它并不重要，不是“重要消息”。因为测试报告虽然指出该地区有油，但仅为初步测试，尚无法指出确切地点和储量。即使这一消息在市场上公布，由于消息本身不完整，投资人也不会作出不同的投资决定。SEC对此加以驳斥，认为即使在报告中所指的地区能够开采到石油的机会只有25％，但任何一个合理的投资人，在知道了该公司的这项消息后，都会对该公司的价值重估，因为它对公司未来的盈利有重大影响。任何一个合理的投资人在决定买进或卖出时，都希望得到这一消息。本案被告在进行内幕交易时，虽然也冒了一定风险（公司在该地区最终没有找到有开采价值储量的石油），但比起一般投资人而言，他的获利机会仍大得多。
美国法院经常以这种“可能性”为标准来判断某项消息是否属于“重要消息”。
此外，美国法院往往以消息公布后，相关公司的股份是否波动作为决定该项消息是否属于“重要消息”的主要依据，但美国法院也考虑到，相关公司股价之变动，并非单纯由该消息引起；既可能由其他消息引起，也可能由该消息和其他消息综合在一起而引起。因此，被告可以用反证来为自己辩护，即由被告举证证明股价的变动是由其他消息引起的，并非由该消息所引起。
当然，消息公布后，股价不波动，也并不一定表示该消息就不是“重要消息”。例如，当被告在利用“内部消息”进行交易时，被告的这种交易行为会吸引其他投资人的注意，如果其他投资人决定采用相同方向实施交易行为，那么，相关股票的股价就会因此而发生变动；而当公司将消息正式对外公布时，相关股票的股价反而不再有太大的变动，市场只不过是证实其确定性而已。
实际上，观察某上市公司股价的突然变化，常常是证券管理部门追踪“内幕交易”案件的主要方法之一。美国的各大证券交易所每天都有专人通过电脑来观察各上市公司股票交易的情况。如果某公司的股票突然出现了大大异于往常的交易量，或其股价突变时，证券交易所就会注意该股票的交易，并且要求该公司对此作出解释。如果这种异常情况仍然不变，证券交易所就会通知SEC。在这种情况下，公司虽然未将消息公布，但证券市场可能已经对该公司的股票作了不同评价，从而引起其价格的变动。等消息正式公布后，该公司的股价反而不再发生太大的变化。这时，法院不会因消息公布后股价并未产生变化为由而决定所公布的消息不是“重要消息”。
被告人所实施的交易行为，往往说明他已经得到了某种“重要内幕消息”。美国法院有时也会以被告本身的交易行为，或当被告将内幕消息告诉第三人，而第三人根据该消息而进行的交易行为，作为决定某项消息是否属于“重要消息”的依据。被告的交易行为本身就表明，被告所得到的未公开的内幕消息，已经影响了被告作出买进或卖出的决定，可见该消息是“重要消息”。法院认为，被告人购买股票的数量和时机是相当有关的证据，并且是证明具有“实质性”的真正客观的证据。法院在作出判决前，会慎重考虑以下因素：（1）被告为什么会在获知该未公开消息后进行交易？（2）交易行为与他们获知的未公开消息之间究竟有什么联系？公司对某项消息的态度，也可作为判断该消息是否属于“重要消息”的依据。如果公司对某项消息采取保密措施，视其为“机密消息”，法院即可以此为据，认定该项消息为“重要消息”。
从“重要消息”的范围看，它并不限于可以立即求证的事实，所有可能会影响到相关股票价格的消息，都可被视为“重要消息”，例如，公司即将从事新行业、开发新项目、新产品等消息都会对公司利润有正面影响，这些都可视作“重要消息”。再如，公司向股东提供的对年度盈利的预先估测，而实际情况超过或不如该项预估时，这些消息也是“重要消息”。因为股东不仅需要知道哪些消息可供投资参考，还需知道哪些已经公布的消息不能再被相信。
此外，所谓消息，不仅包括与公司业务、财务有关的消息，而且也包括了对证券市场供求关系产生影响的非经济性消息。
总之，判断某项消息是否属于重要消息，应注意以下两点：（1）某项消息是不是“重要消息”，完全看这项消息可能带来的影响，而不问这项消息是否来源于上市公司内部，不问此项消息所涉及的事，也不问是否为上市公司有权决定的事。例如一个上市公司的增资方案，要经政府主管部门批准，公司本身无权决定，但该消息仍属“重要消息”。（2）判断某项消息是不是“重要消息”，应以该消息公布后对市场及投资人的影响为依据。例如，国家开征证券交易税等消息，当然属于“重要消息”。
我国对重大信息采取的是列举式和概括式相结合的立法例。这种立法所能使人们较清晰地把握哪些信息属于重大信息，同时又将其他未公开的，但同样能引起证券价格波动的信息概括进去。继1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下称《办法》）第5条列举了26种信息为内幕信息后，《证券法》第62、69条对内幕信息作了进一步的明确。根据规定，我国的内幕信息包括（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（3）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产10％以上的重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（7）公司的董事长，1/3以上的董事，或者经理发生变动；（8）持有公司5％以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；公司分配股利或者增资的计划；（11）公司股权结构的重大变化；（12）公司债务担保的重大变更；（13）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30％；（14）公司的董事、监事、经理、副经理或其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（15）上市公司收购的有关方案；（16）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息；（17）法律、行政法律规定的其他事项。内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场作出的预测和分析。
《证券法》的上述规定，比之于《办法》的规定，更为科学、明确，尤其是对《办法》规定的“其他重大信息”用（6）、（10）两项作了一定的限定，减少了认定其他重大信息的认定难度。实践中，要准确地认定内幕信息，除了法律已明文列举的信息外，不妨借鉴美国确立和使用的各项原则，全面合理地把握“未公开性”和“重要性”两大特征，才能正确判断内幕信息，达到制约内幕交易泄露内幕信息行为的目的。
（二）利用内幕信息及交易
“内幕交易”是指内幕人员及非内幕人员利用尚未公开的内幕消息在证券市场上买卖证券的行为，包括知悉内幕消息继而利用该内幕消息从事证券交易的行为过程。仅仅知悉内幕消息并未利用该内幕消息从事证券交易活动，不构成违法。该行为在客观方面有两种情形：
（1）内幕人员利用内幕信息买卖证券或根据内幕信息建议他人买卖证券。即行为人在内幕信息正式公开前，自己利用所知的内幕信息，掌握有利的条件和时机，进行证券的买人或卖出，从而使自己盈利或免损，或者凭借所知的尚未公开的内幕信息，建议他人进行证券的买入或卖出。前一种情形包含两个要素，即：a.必须是实施了买卖证券的行为；b.买卖证券的行为必须是利用了有关内幕信息。后一种情形也必须包括两个要素：a.必须实施了建议他人买卖证券的行为；b.此建议必须是根据内幕信息作出。至于行为人是否将内幕信息向他人透露，不影响该行为的成立。事实上，实践中行为人之所以建议他人利用其所知悉的内幕信息进行证券交易，其目的往往带有很强的私利色彩。同时，这里的建议主要指不透露内幕信息的提议购买。
（2）非内幕人员通过不正当的手段或途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。这种情形包括三个要素：a.行为人进行证券买卖或建议他人买卖证券时，已获得了有关内幕信息；b.行为人获得有关内幕信息的手段或途径是非法的。如行为人获悉内幕信息的途径、手段是正当、合法的，则属于上述第（1）种情形。c.行为人必须是根据内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券。建议他人买卖证券的情形同上述第（1）种。另，这里的“买入或卖出该证券”，应包括有偿转让。“买入或卖出”即“购买或销售”。美国法院对“购买和销售”有一些司法解释，我们可以借以参考：a.当两个公司合并时，合并就涉及“销售”被合并公司的股票和“购买”合并生存下来的股票；b.对一个子公司的“脱股”属于“销售”；c.一个正在运行的公司与另一个新成立的公司交换股票不是“销售”；d.证券的抵押属于1933年美国《证券法》的销售。因为该《证券法》将“销售”定义为包括“销售或处置每一证券或每一证券中权益以取得价值的每一个合同。”1934年《证券交易法》将“销售”和“卖出”定义为包括任何卖出或其他处置行为的合同。[8]
可见，判别利用内幕信息并交易主要应把握好以下几个要点：
第一，行为人必须掌握内幕信息。这是从事内幕交易行为的基本前提。对于内幕人员而言，其职务、身份、职业或专业决定其在掌握内幕信息方面的优势。知情即为掌握内幕信息，当然，毫不知情的（包括内幕人员在内）当不在此列。对于非内幕人员来说，要有充分证据证明其是否真正获取内幕信息，其关键在于看是否有证据证明非内幕人员采用非法的，不正当的手段与途径（如行贿、盗窃等）来获取内幕信息至于行为人是直接获得内幕信息，还是间接获得内幕信息则在所不问。不管内幕人员，还是通过非法途径获取内幕信息的人员，只要其知悉了内幕信息，就产生了一种“信用关系”，在法律上负有信用义务。一旦违反该义务，就应受到法律的规制。
第二，行为人必须进行有关证券交易。这是内幕交易的核心行为。如果行为人仅知晓内幕信息，但没有从事任何证券交易行为，就谈不上内幕交易。关于这一点，非常显而易见，笔者恕不多述。
第三，行为人利用了其所掌握的内幕信息进行证券交易。这是内幕交易行为危害性与违法性的集中体现。如果行为人虽知悉内幕信息，也进行了证券交易，但该证券交易与内幕信息无关，则行为人所进行的证券交易不属于内幕交易行为。
新刑法第180条没有强调构成内幕交易罪必须利用内幕信息，一些学者也认为利用内幕信息不是本罪的构成要件。其理由主要为：内幕交易无须以利用内幕信息为基础，只要被告是由于获悉内幕信息后从事证券之买卖，其行为便违反证券交易的相关规定。笔者认为，只要行为人知悉内幕信息而进行的证券交易便认定为内幕交易，这无疑对行为人过于苛刻，也是对法律公正性的损害。法律禁止内幕交易的主要目的在于防止不公平，行为人只有利用内幕信息进行交易，才构成不公平，因此，内幕交易必须利用内幕信息为基础。至于新《刑法》等180条未明文规定“利用内幕信息”的文字，一些学者认为“其表述方法实际上包含‘利用内幕信息’之意。只要对内幕信息‘知情’或非法获悉内幕信息，又在信息未公开前买卖或使人买卖该证券，也就是利用内幕信息进行证券交易，而不需要再规定‘利用内幕信息’”，以免产生歧义。[9]
如行为人知情，又买卖了有关证券，是否“利用了”内幕信息？有的学者认为：只要其知情的内幕信息涉及该证券，而行为人恰恰买入或卖出或建议他人买卖的就是该证券，则应当认定其是利用了内幕信息进行交易[10]。笔者以为，对此的认定除了把握好信用原则，私用内部消息等原则学说外，还应以其买卖的证券与其所知情的内幕信息间是否有关系，是否涉及该证券的发行、交易和交易价格进行判断。此外，为便于实践中认定内幕交易的操作，对行为人是否利用内幕信息从事证券买卖的行为，可借鉴美国相关法例，采取举证责任倒置，即行为人只要知悉内幕信息，并在该信息公开之前从事证券买卖，便可推定其行为为内幕交易，若行为人能自己举证证明其所从事的证券交易与其掌握的内幕信息无关，则行为人就无须承担内幕交易的法律责任。台湾也有类似作法，通过举证责任的转换，由被告人自行举证，以此认定被告的内幕交易行为能否成立。
（三）泄露内幕信息
至于泄露内幕信息，主要表现为行为人在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，泄露该信息的行为。这里的“泄露”是指将处于保密状态的消息公开化，使之进入公有领域，其具体表现可以是：（1）将信息告知不应或无权知道该信息的人，也就是说，扩大了信息公布范围。此乃信息的空间范围上的泄露；（2）在保密期届满前解密，也就是提前公布信息。此乃信息的时间阶段上的泄露。事实上，信息的上述两种泄露情形通常是同步的，即信息的空间范围上的泄露，针对获密者来说，也就是信息的时间阶段上的泄露；反之亦然。至于行为人具体泄露的形式，明示、暗示、书面、口头都行，不影响本违法行为的构成。“泄露该信息”，是否须以“使他人利用该信息进行内幕交易”为客观要件？是否应认为泄露的对象应为“特定之人”？对上述两个问题，理论界看法不一。一些学者认为泄露内幕信息在客观方面应表现为将内幕消息透露给其他人，使其利用内幕信息进行内幕交易。该观点主要理由为：《条例》第72条规定“泄露内幕信息，根据内幕信息买卖股票或向他人提出买卖股票建议的”；《办法》第4条亦规定：“内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易”。根据该规定，泄密者的内幕交易、泄露内幕信息行为以受密者必须进行了内幕交易为前提；如果仅有泄密者的泄密，而没有受密者的交易，就不存在内幕交易和泄露内幕信息行为。也有学者认为，泄露内幕信息的对象应是特定之人，包括与行为人有亲属关系、朋友关系、上下级关系以及其他特殊关系，以致行为人自愿将内幕信息私自告之的人[11]。其理由为如果行为人向不特定多数人泄露，此乃一种非正当的信息披露行为，因其对象的广泛性，而不存在证券信息的不公平、公正利用问题，故并未侵犯禁止内幕交易制度，从而不构成违法。笔者认为，上述两种观点有失偏颇。事实上，《证券法》已将泄露行为和建议购买证券等行为并列为选择性行为，不再要求泄露须以存在内幕交易为要件。何况，根据新《刑法》第180条的规定，“泄露该信息”只要达到情节严重的程度，就可单独构成犯罪，不必要再延伸出许多附加的条件和构成要件。因此，仅有泄密者的泄密，即使没有受密者的交易行为，甚至没有特定的受密者，但只要这种泄露内幕信息的行为达到了情节严重的地步，就可构成犯罪。当然，这只是理论上的分析。事实上，大多数泄露内幕信息的行为还是有受密者的，同时还可能会达到情节严重的行为，如内幕交易行为等。至于受密者如为不特定之人则未侵犯禁止内幕交易制度之说，笔者认为恐难成立。事实上受密者若为不特定之人，其对象虽广泛，但终究不是面向公众的正常公开，对证券市场正常秩序的危害性更大。因此行为人泄露内幕信息的范围既可以是无权或不应知道该信息的特定个人，也可以是不特定的多人。
（四）内幕交易行为与合法交易行为的区别
内幕交易之实质在于利用内幕信息变成公开信息前的时间差所形成的优势条件进行证券交易。而证券市场本身具有高风险性和一定投机性，行为人抑或内幕知情人员，对已公开的信息进行技术分析和理性判断，做出投资决策，获取利益甚至是暴利，皆属正常。也就是说，并不是公司内部人员进行的每一起本公司的证券交易都是内幕交易。如果公司内部人员一律不能进行本公司的股票交易，那么，通过发行股票来筹集资金就难以顺利进行，证券交易市场的功能也会遭受损害。因此要正确区别内幕交易和合法交易，既保证公平、公正，又不影响投资者的热情。
如何区别内幕交易和正当交易，这是一个较为复杂的问题，要注意正确判断内幕人员、内幕信息的范围以及行为人是否利用了内幕信息进行交易，行为人是否有牟取非法利益等。在客观表现上，正是由于区别内幕交易与正当交易的复杂性和难操作性。美国在实践中形成了以下两种学说与作法：[12]
1.在有关法律上从时间、证券种类方面作出硬性规定。如美国证券交易法第16条6款明确规定，公司内部人员，如果在6个月内购买并出售，或出售后又购买该公司股票，其所得利润归公司所有。根据美国国会听证会的材料来看，该条款的目的是为了保护普通投资者，防止公司内部人员利用内部情报进行短期的股票投机活动。这一规定不考虑公司内部人员进行股票交易时的动机，也不论这些人员有无掌握公司的内部情报。这是一个硬性规定。美国国会之所以用“6个月”这一时间来控制公司内部人交易，是因为“要证明这些人员进行股票交易的动机是根本不可能的”，要证明有无掌握公司内部情报也很困难，而“6个月”这一时间则是一个客观标准，便于实施。美国最高法院也同意这一理由。
2.另一种认定内部人交易活动的观点，则把注意力集中在这些进行交易的公司内部人员是否接近公司内部信息这一点上。该学说认为，防止内部人交易的目的，是为了防止这些人员利用公司内部消息捞取个人利益，建立一个公平的股票交易市场。因此，无论公司内部人员购买和出售股票前后是否超过6个月，只要他们直接或间接地利用了公司内部尚未对外公开的消息，他们的股票交易就属于内部人交易（内幕交易）。美国股票交易管理条例第10b—5条就代表了这种观点。与此观点相关的是，是否所有的公司内部信息都会使公司内部人员所进行的股票交易成为内部人交易？如果是这样的话，则公司内部人员就无法进行任何本公司的股票交易了，因为他们总会知道一些公司内部尚未对外公开的信息。从原则上讲，在内部人交易这个问题上所提到的公司内部消息，是指公司内部的重要信息，而不是一般信息。一个内部信息重要与否，取决于这个信息一旦公布，对普通投资者会产生什么样的影响，例如，股票价格会有什么变化，投资者是否还愿意在原来条件下与公司内部人员进行这笔交易。如果投资者在知道这一消息后，仍然不改初衷，则这个消息可能无足轻重。那么，公司内部人员进行的这宗交易，也就不会因为他知道这一内部消息而成为内部人交易。根据这种观点，公司内部人员的范围，不仅包括了解公司内部信息的大股东、董事及公司官员，还包括一切了解、利用公司内部信息的任何公司职员。
美国的证券交易法规实际上将这两种观点结合起来了。美国证券交易法第16条6款关于“6个月”的硬性规定，主要限制公司的大股东、董事及公司官员利用公司内部信息进行的股票交易。而美国证券交易管理条例第10b—5条，则包括了所有利用公司内部信息进行股票交易的公司职员，而不论其在公司中的地位。
我国《证券法》第42条规定，持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行；公司董事会不按上述规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。《条例》第38条也有类似规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5％以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。”这些规定的内容与美国证券交易法第16条6款的内容实际上差不多，其目的在于限制大股东利用公司内部信息进行证券交易，为公司内部人员划出了一条合法交易与非法交易的界线。
此外，《证券法》第37条规定“证券交易所，证券公司，证券登记结算机构从业人员，证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、信他人名义持有、买卖股票，也不能收受他人赠送的股票”；“任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。”第39条还规定：“为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，在该股票承销期和期满后六个月内，不得买卖该种股票。”“除前款规定外，为上市公司出具审计报告，资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。”从上述规定可见，我国法律吸收、借鉴了外国立法例中有益的经验，对各种不同种类的人员，分别作出了不同的时间上的硬性规定。根据此规定，有关特定人员持有、买卖股票或在法定期限内买卖股票，都是违法的、被禁止的。也就是说，不论他们是否知悉内幕信息，也不论他们是否利用了内幕信息进行股票交易，只要他们在上述特定人员范围和法定期限内持有、买卖某种股票的行为，其交易行为都被认为是不正当的，因而是被禁止的。其中属于内幕人员的，其在上述法定期限内进行的有关股票交易，则被依法认为是法律推定的内幕交易行为，而不论其是否知悉，或是利用内幕信息。这种客观标准，便于实务界搜集证据，比较容易掌握；对被告来讲，也提出了一条非常明确的划分合法与违法的界线。
（五）泄露内幕信息行为与证券预测与分析的区别
构成本违法行为的客观表现之一是，知悉内幕信息的内幕人员或非内幕人员将内幕信息非法泄露、公开。因此，我们必须把这种行为与证券预测、分析行为相区分。所谓证券预测、分析，是指行为人运用公开的信息和资料，对证券市场的发展、变化的态势尤其是证券市场价格的走势所进行的判断、评论、对比、分析以及作出预言性的估价。根据（办法）规定，内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场作出的预测和分析。非法泄露内幕信息的行为与证券预测、分析最根本的区别在于：（1）前者特点在于将处于保密状态的内幕信息予以泄露、公开；后者则是依据已经公开的消息和资料进行观测和分析。（2）进行评判预测和分析的人员是否知悉内幕信息、是否利用内幕信息，或者在证券预测、分析过程是否泄露了内幕信息。如果行为人根本不知悉内幕信息，即使其运用公开的信息和资料所作出的评判市场预测、分析，与内幕信息公开所产生的结果相吻合的，行为人的预测和分析行为仍是完全正当、合法的。相反，如果行为人的预测、分析是利用其所知悉的内幕信息来进行的，或者在其预测、分析过程中泄露其所知悉的内幕信息的，则其预测、分析行为便不再是正当、合法的，而是一种非法的泄露内幕信息的行为。