代理、信息和我国上市公司非效率投资，本文主要内容关键词为：上市公司论文,效率论文,我国论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众所周知，经典财务理论中的企业投资决策准则就是净现值（NPV）法则：在无资本约束（capital rationing）时，公司应接受所有NPV大于零或等于零的项目，拒绝所有NPV小于零的项目；当有多个可选择项目而公司又存在资本约束时，公司所选择项目组合的NPV应是所有可行项目组合中最大的。然而，现实中企业选择净现值为负的项目的投资过度现象或者有充裕资金却浪费净现值为正的投资机会的投资不足现象均大量存在。无论是过度投资还是投资不足，都会形成资本的非最优配置，使得大量的资源和生产要素被浪费，呆坏账大幅上升，金融风险加大。在我国证券市场，上市公司非效率投资的现象更为严重，尤其存在着独特的融资效率高而运行效率低的“效率悖论”（李庆峰，2003）。探究我国上市公司非效率投资行为的内在形成机制，进而提出可行的治理措施，有着十分重要的理论和现实意义。
一、企业非效率投资的内在形成机制
建立在新古典经济学框架下的净现值规则实际上把企业看成一个“黑匣子”，仅仅从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究其对企业投资决策的影响，完全忽略了利益相关者之间的信息不对称和利益冲突问题。现代金融经济学的研究让人们认识到，信息不对称和代理问题的存在会使企业偏离净现值准则，过度投资、投资不足等投资非效率现象难以避免。
（一）信息不对称与非效率投资
依据逆向选择原理，Myers & Majluf（1984）提出了著名的优序融资（pecking order）假说。他们认为，由于信息不对称，投资者通常会低估融资证券价值。为维护现有股东利益最大化，管理者显然应选择在他们认为融资证券被低估程度较轻甚至被高估的时候进行外部融资（发行股票或债券等），并且尽可能地选择对企业内部信息敏感性相对较小的资金来源，结果形成了内源融资、负债、股票的融资顺序。这种逆向选择效应对投资决策有严重的负面影响，当管理者发现了一个好的投资机会而又无法把这一信息正确传递给外部投资者的时候，该投资机会将可能不得不被放弃。
道德风险的存在也会导致企业投资的非效率，尤其是因为企业负债融资带来的股东与债权人之间的利益冲突。当企业投资于风险较高的项目时，如果项目成功，债权人只得到事先约定的支付，但股东却得到了全部的超额收益；如果项目失败，由于有限责任制度，股东充其量以其在企业的全部投资额赔偿债权人，其余损失全部由债权人自己承担。因此，在股东利益最大化的驱动下，管理者有偏好高风险项目的资产替代（asset substitute）动机（Jensen & Meckling，1976）。另一方面，债权人预期到股东有这种机会主义行为，会要求一个更高的利率补偿，造成企业放弃一些原本可以接受的项目，又引发投资不足问题。而且，更高的贷款利率减少了借款人在贷款项目中的相对份额，增加了借款人追求有高私人利益项目甚至进行欺诈的激励。债权人为避免这种违约风险，就会维持一定的利率水平来选择优质客户，导致部分企业在市场利率水平下不能筹集到所需的足够资金，形成严重的信贷约束问题（Stiglitz & Weiss，1981）。实际上，权益市场上也存在信贷约束，但权益价值较债权价值更为敏感，所以权益市场上逆向选择问题更为显著。而当企业负债余额较高时，投资者可能不再愿意追加资金，造成的债务悬横（debt overhang）现象更进一步加重了投资不足问题（Myers，1977）。
（二）代理问题与非效率投资
不对称信息的存在实际上造成企业外部融资成本增加，进而导致非效率投资，它的重要假设之一是管理者与企业现有控股大股东利益的一致性。但是，现代企业的典型特征是所有权分散以及所有权和控制权的分离，在这种情况下，因为缺少有效的激励和约束机制，管理者谋求的只是自身利益最大化，而与遵循股东利益最大化往往并不相符，这样就产生了所谓的代理问题（agency problem），它对投资决策的影响有时比信息不对称更为显著。
从代理问题角度研究非效率投资的最有影响力的是Jensen（1986）的自由现金流量（free cash flow）假说。根据Jensen的定义，自由现金流是指企业在为所有NPV为正的项目提供资金后剩余下来的现金。管理者的金钱和非金钱收益通常与企业的规模成正相关，因此管理者有动机将本应分给股东的钱用于NPV为负的项目，从而导致过度投资。与此类似，管理者也会热衷于可以带来个人威望、权力、地位和报酬等额外私人收益的多样化投资，产生不合理多样化投资所带来的价值减少的“多样化折扣”（diversification discount）；管理者还偏爱投资那些可以用来敲竹杠（holdup）的项目，比如能增加自己专用人力资本的长期项目而不是短期项目（Shleifer & Vishny，1989）。
声誉和职业生涯等因素也会影响管理者对净现值准则的遵循：（1）短视倾向。管理者更倾向于能够较快看到回报的项目，即使一些项目净现值为负，因为回报很快的项目才会迅速引起有关各方的关注，从而迅速建立起管理者的声誉（Narayanan，1985）；（2）羊群行为。管理者为维护已经建立起的声誉，避免投资失败时遭受过多的惩罚，倾向于仅仅简单地跟从大多数管理者的投资行为，而不是基于自己拥有的信息去为企业进行决策（Scharfstein & Stein，1990）；（3）职业担忧。管理者可能因为担心失败而放弃投资机会或选择更为安全的项目（Holmstrom & Costa，1986；Hirshleifer & Thakor，1992），也可能因为不愿承认失败而坚持失败的投资项目，甚至继续追加投资（Boot，1992）。不过，声誉和职业生涯等因素的影响最终表现为过度投资还是投资不足要具体取决于投资者对管理者才能和投资水平的信息结构（Bebchuk & Stole，1993）。
二、我国上市公司的非效率投资分析
与西方成熟市场相比，我国上市公司投资的非效率行为更为突出，尤其存在所谓的股票融资效率高而运行效率低的“效率悖论”。一方面，上市公司股票融资效率特别高，只要通过了证券管理部门审核批准，股票融资就不会失败，发行市场大多是一片繁荣，二级市场市盈率一度长期高达40左右。我国上市公司融资顺序一般表现为：内部融资、股权融资、债权融资，呈现显著的股权融资偏好（黄少安、张岗，2001）。另一方面，上市公司经营业绩却不佳，特别是企业在配股、增发新股后，业绩不仅没有上升反而下降。究其缘由，有盈余管理的因素，但最重要还是资金的使用效率问题，也就是企业并没有依照净现值准则去进行投资决策，造成这些问题的关键在于我国资本市场的功能定位和上市公司的治理机制存在先天缺陷，使得我国上市公司信息不对称和代理问题都要比西方成熟市场严重得多：
（一）扭曲的资本市场功能定位诱发企业的过度融资和非效率投资冲动
我国的上市公司制度主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业，并被赋予改革国有企业的使命，发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”，发行股票、上市“圈钱”成了包治百病的良药，各地竞相效仿、趋之若鹜。而政府作为国有上市公司的控股股东，实际上还为国有企业在资本市场顺利筹资提供“隐性担保”。在这种情况下，资本市场的融资功能被过度发挥，而优化资源配置等其他更重要的功能则被忽视。
（二）股权分置下不同利益相关者的利益冲突必然导致企业投资的非效率
为了不动摇公有制的主导地位，政策设计者在上市公司股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，除公众流通股外，国有股权、法人股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，我国上市公司这种特有的“股权分置”和“国有股一股独大”的现象，强化了不同股权性质的股东之间利益目标的差异：不能自由流通的国有股股东倾向于追求国有资产的增值，能够自由流通的个人股股东则更加倾向于追求股权投资的资本利得。由于过度投机的存在使得上市公司流通股价被严重高估，企业可以通过发行新股获得相当高的溢价收益。只要企业从发行新股中获得的溢价收益大于新投资项目所发生的投资亏损，代表大股东利益的企业经营管理者还是愿意进行股权融资。在这种利益驱动下的上市公司融资理由往往并不切合实际，所以变化募集资金用途的情况比较普遍，有的企业在股权融资得到巨额资金后干脆直接用来清偿银行贷款，也有的企业存放银行获取利息或者委托他人理财，更有甚者通过不合理定价、收购关联企业的不良资产等等手段进行关联交易，直接侵害中小股东权益。
（三）不完善的上市公司治理机制弱化了对非效率投资决策的监督和控制
从内部治理机制来看，董事会、监事会缺乏独立性，外部董事形同虚设，在“一股独大”的状态下，整个公司的运作被单个个人或单个股东控制，股东大会、董事会、监事会往往成为橡皮图章。从外部约束来看：国有股、法人股不能在交易所流通，使得上市公司的控制权转移变得十分困难，公司控制权市场并不活跃，就是发生的一些并购重组也往往带有浓厚的投机性；破产机制的不健全和金融改革的滞后，使得外部债权人（主要是国有银行）也没有发挥应有的作用。因此，企业决策者并没有很严厉的内外部压力去追求投资效率的最大化，反而是为追逐控制权、个人声誉等私人利益，选择项目时急功近利、偏向短期项目或者不相关多样化的情形很多。
（四）对中小投资者保护不足助长了企业投资非效率的现象
尽管近年来因违法违纪受到处罚的上市公司也为数不少，但就众多上市公司前赴后继“勇于”违法的表现来看，相关执法部门的处罚力度显然还不足以对有关当事人起到真正的威慑作用。同时，一般只是采用行政处罚的处理方式也一定程度上助长了违法当事人的嚣张气焰，而民事救济的缺失又让受害的投资者没有得到相应的补偿。较差的投资者保护环境必然导致更高的信息不对称①，上市公司披露信息质量不高甚至人为造成不同投资者之间信息不对称分布的现象十分普遍，虚报投资项目的预期收益、更改募股说明书的情况也时有发生，即使严重的盈余管理行为也不足为奇（王亚平等，2005），而大股东凭借对上市公司的控制能力进行非公平关联交易、任意滥用资金投资和直接侵占上市公司资源的“隧道”现象也屡见不鲜（李增泉等，2004）。
三、解决我国上市公司非效率投资的对策思考
尽管随着股权分置改革的完成，我国上市公司流通股与非流通股之间的利益冲突将不复存在，但是这并不可能消除委托代理和信息不对称问题，在中小投资者的权益没有得到有效保护的情况下，大股东直接利益侵占的“掏空”行为可以猖獗依旧。只有建立有效的激励和约束机制才能真正减少我国上市公司非效率投资，实现资源的最优配置，我们认为主要应作到以下四个方面：
（一）进一步完善信息披露制度，强化信息披露监督与执行机制，规范上市公司信息披露行为，强化市场的价格发现功能
要提高公司信息披露及时性，防止重大信息提前泄露，必须保证披露的信息平等、及时、充分、可靠地传递给所有证券市场参与者。要加强对上市公司信息披露的日常监管，有效抑制证券投机、防止内幕操纵；努力加强政策、制度制定的市场化导向，逐步形成新的市场预期机制，从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配，树立新的投资理念。
（二）建立理性、科学的投资决策制度和透明、规范的决策程序过程
要完善独立董事制度，增强董事会、监事会的独立性，发挥。要建立程序性和规范化的投资决策模式，排除个人意志和绝对权利对决策的影响，抛弃仅凭高层管理者个人心理、情感、喜好、作风、胆略、价值观和经验，纯粹依赖于个人感观直觉的精英型、直觉型和随意型决策模式。要进一步完善经理人市场，通过建立职业经理人评价委员会和职业经理人事务所，实现从全社会优化配置人力资源。完善的经理人市场，既可以使在位的经理人面临更大的职业竞争压力，减少道德风险行为，又能够使企业所有者充分利用市场机制对经理人进行准确定价，改变经理人的敲竹杠投资行为。
（三）加快发展债券市场，积极发挥负债的治理作用
负债融资迫使企业“吐出”（disgorge）现金减少管理层控制的资源，也带来了债权人的监督，还增加了企业破产的可能性，从而有助于投资效率的提高。因此，应该进一步推动发展债券市场的发展，树立债券评级机构的权威性，完善评级标准。同时，加强对债权人的保护，尤其是加大破产法等相关法律的执法力度。但也要引起重视的是，负债的实际治理作用又取决于管理者壕沟防御（entrenchment）水平，而且这些措施虽然降低过度投资的可能性，却也可能增加投资不足问题，尤其是对于高成长性企业来说。有时候，为避免债务产生的资产替代问题，可转换债券可能是更好的方案。
（四）积极推行具有激励作用的薪酬政策
巧妙设计薪酬政策也可以减轻代理冲突，采用年金、股票、股票期权等非固定报酬的形式使管理者的报酬与企业的市场价值相联系能显著提高管理者追求企业价值最大化的积极性，尤其是具有较多投资机会的企业更应该特别重视非固定报酬以激励管理者努力去寻找和挖掘新的投资机会。在薪酬政策中，股票和股票期权的激励效应最为明显。由于无论什么时候，只要股东的财富减少，持有股票都会惩罚经理，因此，当企业面临低风险时，赠与股票更为适宜；反之，则应选择股票期权。
注释：
①汪毅慧等发现同在香港证券交易所上市交易的中国内地公司股票的不对称信息成本大约是香港本地公司股票的两倍（2003）。