国有企业激励机制创新：债券激励，本文主要内容关键词为：债券论文,国有企业论文,机制创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1000—8780 （2000）10—0040—02
改革开放以来，为了调动国有企业（包括国有控股企业）高级管理人员的积极性和创造性，我国对国有企业高级管理人员的收入分配制度进行了多次改革。从各种分配制度的实施效果来看，都没有真正地将经营者的利益与企业的利益捆绑在一起，激励效果并不理想。近年来，上海、深圳、武汉、北京等地的国有资产管理部门，又开展了国有企业期股期权激励的探索和试验。由于国有企业大多是非股份制企业，我国股市尚不成熟和完善，又缺乏相配套的政策和法规，期股期权激励难以在国有企业中全面地推行。为此，笔者提出一种全新的、更适合我国国有企业的激励机制——债券激励。
一、债券激励的设计和操作
目前对国有企业高级管理人员的货币激励通常是根据企业完成计划指标的情况来确定高级管理人员的奖金，奖金即时兑现。这种激励机制的弊端在于：（1）导致高级管理人员的短期行为。人为调整财务报表，做好当前的财务指标。（2）激励强度太小， 高级管理人员的奖金与企业经济效益的提高在数量上相差太悬殊。（3 ）高级管理人员并不承担不完成计划的风险，企业搞亏了最多不拿奖金。相比之下债券激励却有以下几个优点：（1）奖金延期支付，避免短期行为。（2）具有杠杆效应，可成倍放大激励强度。（3）高级管理人员承担一定的、 甚至较大的风险，激励和约束同时存在。债券激励所采用的工具是激励债券，这种激励工具根据浮动利率债券的原理设计，因而称它为激励债券。激励债券并不是一般意义上的债券，在法律上并不受有关证券法规的制约。
1.激励债券的收益率。激励债券的收益率与国有企业的经营业绩挂钩。经营业绩上升，激励债券的收益率上升，经营业绩下降，激励债券的收益率下降，并且收益率的升降按一定的杠杆比率放大。这种收益率与经营业绩的挂钩是通过某个数学模型来实现的。例如：
激励债券收益率＝同期银行1 年定期存款利率+杠杆比率×净资产收益率变动点数
净资产收益率变动点数上升取正数，下降取负数。如果杠杆比率取2，净资产收益率上升1个点，激励债券的收益率上升2个点， 按上升点数的2倍放大；相反，净资产收益率下降1个点，则激励债券收益率的下降也是2个点。目前银行1年定期存款的税后利率为1.8%， 只要净资产收益率下降0.9个点以上，激励债券的收益率将是负数。 如果将杠杆比率调大，激励债券收益率的升降幅度更大，国有企业高级管理人员面临的风险增大。这种风险的增大既可能使高级管理人员的奖金大增，也可能使高级管理人员的本金迅速被消灭。考虑到高级管理人员的承受能力，可以适当降低下降杠杆比率。如果净资产收益率不变，激励债券的收益率等于银行存款利率，这就是说，平庸者还不如把钱交给银行去管理。可以看出，使用上述模型，净资产收益率每变动1个点， 激励债券收益率变动的点数都是相同的。事实上，随着净资产收益率的上升再要提高经营业绩的难度越来越大，经营业绩下降时也有相似的情况。为此，可以改用这样的模型：
激励债券收益率＝±同期银行1 年定期存款利率×杠杆比率[ 净资产收益率变动点数]
式中净资产收益率变动点数是杠杆比率的指数，净资产收益率变动点数不管上升还是下降都取正数。式中的正负号，净资产收益率上升取正号，下降取负号。如果杠杆比率也取2，同期银行1年定期存款利率取1.8%。净资产收益率上升1个点，激励债券的收益率将是原来的2倍，上升1.8个点。净资产收益率上升2个点，激励债券的收益率将是原来的4倍，上升5.4个点。可见，随着净资产收益率的上升，激励债券收益率的上升是加速的。同样地，激励债券收益率的下降也是加速的。
激励债券的收益率模型除了上述两个例子以外还可以设计出其他的、不同形式的模型。模型中的变量和系数也可以进行适当的选择和调整。反映国有企业经营业绩的指标不一定使用净资产收益率，可以选择若干个关键财务指标，并将一些重要的定性因素量化，再计算出一个更能全面反映国有企业经营业绩的综合性指标。模型中的杠杆比率也可以作适当的调整。总之，完全可以根据企业的具体情况来设计激励债券的收益率模型，以达到最佳的激励效果。
2.激励债券的面值、期限和成交价。为了达到一定的激励效果，激励债券的面值一般可以大一些，例如1万元。 如果说激励债券的收益率设计是为了解决国有企业激励强度不足和软约束的问题，激励债券的期限设计则是要解决国有企业高级管理人员短期行为的问题。因此，激励债券的期限至少应在3年以上，或者5年，甚至更长一些。激励债券可以设计成若干种不同期限的组合，在保持长期激励的前提下，适当提高激励债券的流动性。激励债券在未到期以前均不予兑现。激励债券的成交价是指国有企业高级管理人员买入激励债券的价格，一般可以面值作为激励债券的成交价，也可以高于面值，但不能低于面值。
3.激励债券的竞买和浮动盈亏监控。国有资产管理机构负责债券激励的规则制定和实施，国有资产管理机构根据各企业的实际情况确定各企业不同管理岗位激励债券的最小申买量和激励债券的竞买底价。高级管理人员买入的激励债券越多，个人利益与企业利益捆绑的程度越大。高级管理人员愿以较高的价格买入激励债券，说明他对提升企业经营业绩的信心越大。因此，激励债券竞买按申买量第一优先、申买价第二优先确定中标者，即在申买量最高的竞争者中申买价最高者最终中标。中标者以当期奖金或现金认购激励债券。债券激励实施后，国有资产管理机构要求有关企业按月上报基本财务报表，逐月计算各高级管理人员的浮动盈亏。为保证盈亏计算的公平、客观，先计算净资产收益率的月移动平均数，月移动平均数等于当月累计数除以累计月数。也可用加权平均的方法计算月移动平均数，如前轻后重，适当提高后面月份的权重。再按净资产收益率的月移动平均数计算净资产收益率变动点数和浮动盈亏数。在浮动亏损达到一定水平时，比如激励债券面值的50%，要求有关的高级管理人员追加激励债券本金。若高级管理人员不能或不愿追加，则应考虑予以撤换。对于激励债券已发生浮动亏损的企业财务报表半年审计一次，不发生浮动亏损的企业则一年审计一次。激励债券每年进行一次比较正式的结算，有亏损的补足原本金，有盈利的用于扩充本金，盈利一般暂不兑现。
4.激励债券的回购和兑付。激励债券作为一种激励工具肯定是要明确到某个人的，因此激励债券在未到期前不允许转让。但是，在一定条件下，激励债券可由出售激励债券的有关国有资产管理机构予以回购。例如，国有企业高级管理人员所在企业发生购并重组，高级管理人员退休、丧失行为能力、死亡、调动等。激励债券的回购价等于激励债券回购基准日时的实际价值，激励债券收益率为负数的扣计本金，为正数的加计利息。激励债券回购的付款方式一般为现金支付。高级管理人员的频繁变动对国有企业的长期发展是不利的，也是债券激励所要解决的问题之一。因此，对于高级管理人员正常、已获有关国有资产管理机构批准的调动，对其所持有激励债券予以回购；对于非正常未获批准的流动，酌情打折回购，甚至按零元的价格回购。激励债券到期后按到期日的实际价值兑付，以现金兑付，或折算成高级管理人员所在企业的股份，以股份兑付。
二、债券激励的若干问题探讨
债券激励作为一种全新的、现代化的激励机制使国有资产管理机构对国有企业控制、管理的方式和内容发生显著的变化，有关的观念需要更新，有关的规则和制度需要建立，一些新的问题需要研究和解决。
1.债券激励的优点。债券激励意义直观、盈亏计算简便，决定盈亏的变量只有一个——企业经营业绩，不涉及股票、股份定价和股票市场，适用于各种类型的国有企业。因此，债券激励是一种符合我国国情、企情的企业激励机制创新，是一种富有中国特色的现代企业激励机制。债券激励与国有企业风险承包责任制相比，其对高级管理人员奖励和惩罚的计算更加科学，并且易于标准化，便于国家对所有的国有企业统盘掌握。债券激励的长期激励效果和杠杆效应也是风险承包责任制所没有的。债券激励与尚在试点中的国有企业期股激励相比，不涉及股份的折价和变现，避免了股份定价的争议和可能出现的问题，并弥补了期股激励不具有杠杆效应的缺陷。债券激励与期权激励相比，意义直观（期权激励目前在我国普遍被误解），不涉及股票二级市场，更具可操作性。目前我国上市公司股票的市价不主要由上市公司的经营业绩所决定，甚至无关，发达国家流行的股票期权激励在我国尚缺乏可行性。利用股票设计的激励机制被认为具有长期激励的效果，但从实际的运行情况看，高级管理人员一般会在“解冻”后即将既得利益套现，股票激励的长期效果并不比债券激励优越。激励债券到期兑付，既得利益有保障，会更受国有企业高级管理人员的欢迎。
2.企业不可控因素的修正。企业经营业绩的好坏不仅与企业自身的因素有关，也与许多环境因素有关，如经济增长率、利率、汇率、税率的变动，国家政策变化和技术进步等，这些都是企业不可控的因素。应该剔除企业不可控因素对企业经营业绩的影响，主要对高级管理人员的主观努力进行激励。必须事先制定好剔除这些因素影响的修正方法，例如，根据GDP增长率的变动剔除宏观经济环境因素的影响， 根据行业净资产收益率的变动剔除行业因素的影响，至于利率、汇率、税率变动的影响则可以根据企业的实际情况进行测算、修正。
3.投机行为的预防。由于债券激励中杠杆比率的存在，个别高级管理人员可能会专门投机于债券激励方案，而不把精力放在如何搞好企业上，采用不正当的手段，人为操纵有关财务指标，以谋取暴利。因此，在推行债券激励时，不仅要在激励方案的设计上尽可能封杀这种投机的机会，也要制订有关的罚则，对这种投机行为予以严厉的惩罚。
4.高级管理人员的抵制。推行债券激励可能会引起部分高级管理人员在观念、利益上的冲撞，遭到他们的抵制。对此，一方面要做好有关人员的疏导工作；另一方面，正好以此为契机，让诚信、勤勉的管理人才竞争上岗。需要特别指出的是，国有企业并不缺乏杰出的管理人才，缺乏的是竞争机制。
5.巨额奖金的奖金本源。由于杠杆比率的存在，高级管理人员有可能获得成倍于传统激励机制下的奖金，那么，巨额奖金的资金来自何处？国有资产管理机构作为激励债券的“卖家”是否会成为“输家”？一个成功的债券激励应该是，只有少数高级管理人员能够获得巨额的奖金，资金的来源既来自于国有企业的增收，也来自于其他高级管理人员的“亏损”。由于国有资产管理机构对激励债券的收益设计、数量和到期兑付等都拥有直接的控制权，只要激励方案适当从紧掌握，不会出现企业效益的增加还不够用于发奖金的结果。当然，为避免高级管理人员最终的奖金过高，可考虑预设一个高级管理人员最终奖金的“止盈点”，例如全体高级管理人员最终奖金总额不超过企业净增收益的50%。