换股并购 引领中国新并购，本文主要内容关键词为：中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
有人预言，西方百年并购史将在中国未来10年内上演。事实证明，中国的并购额在过去五年里每年都以70％的速度增长，中国已经成为亚洲第三大并购市场。但与国外相比，我国并购无论是在模式、规模都无法与国外并购相提并论。并购模式多局限于“财务型并购”与政府主导的“撮合型并购”，由产业资本自发地通过市场化力量成功实施的“战略型并购”少之又少；融资安排与支付方式的落后和单一，使得大规模的产业并购受到资金瓶颈的约束。而近期出台的《上市公司收购管理办法》中明确规定了定向增发，换股并购的创新工具，为产业并购提供了一定的手段支持。这也是对我国近期不断出现的换股并购在法律上给予的明确支持。作为国外通行的一种并购方式，换股并购在我国的出现预示着巨额并购活动中支付瓶颈的突破，我国并购也将由此步入一个以战略型并购开展大规模行业重组的新时代。
一、换股并购的特点分析
换股并购，即以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与手公司交叉换股等等，比较常见的是并购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。因此，随着20世纪90年代以来国际金融环境的日趋宽松，特别是金融服务贸易自由化的发展，以换股进行并购交易的方式风行全球。1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总金额的91％。可见当时的跨国并购仍以现金支付为基础。而到了1999年，虽然现金交易在全球跨国并购占项目总数高达98％，但交易金额占总额的比重下降到了64％。尤其值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高，1999年换股金额占总金额的68％。2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％，而日本的这一比例以上升为67％。
与现金并购不同，换股并购具有其自身的特点：
（一）换股并购使得收购不受并购规模的限制
现金收购通常有“以大吃小”的特征，而换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它可以适用于任何规模的并购。但由于股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此，这种方式常用于善意收购。
（二）换股并购通常会改变并购双方的股权结构
现金支付方式不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构；而换股并购由于并购时增发了新股，所以并购双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。同时，通过影响每股收益的高低而对公司股权价值产生影响。
（三）换股并购避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险
这种并购融资方式为日后的经营创造了宽松的环境，而被购并方则也得到了具有长期增值潜力的并购方的优质股票。
（四）换股并购可以取得税收方面的好处
换股并购即是收购者将本身股票当作价金付给目标公司股东。从税收角度看，收购方支付股票应该比现金更受卖方欢迎。一般，若是现金，则必须在当年度就申报所得进行纳税；而若以股票支付，卖方唯有在出售时，方需对利得加以课税，因而在税收上对卖方较有利。
（五）换股并购会受到各国证券法规的限制
由于采用换股并购，涉及发行新股、库藏股等问题，因此审批手续比较繁琐，耗费时间比较长，从而会给竞争对手提供机会，目标企业也会有时间布置反收购的措施。
二、换股并购在我国运用中的问题分析
我国资本市场上真正意义的换股并购是从1999年清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司与上市公司换股并购的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股并购较少。与国外相比，我国换股并购并未得到较快发展，其原因主要有：
（一）不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围
由于历史遗留问题，我国上市公司股权结构被人为地划分为国有股、法人股、社会公众股三类。其中，占总股权比例60％以上的国有股、法人股不能在二级市场上流通。由于“同股不同权”，上市公司在进行并购时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。同时，过大比例的国有股权会造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。而不合理的法人治理结构，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力。多数上市公司作为国有控股的企业，大股东缺位，内部人控制严重，对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层无法感受到来自市场的压力，真正对股东负责，企业的行为往往显得被动与滞后。
（二）不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购
目前，我国换股并购主要发生在上市公司与非上市公司之间。由于上市公司壳资源在国内证券市场上具有较高的价值，非上市公司与上市公司通过吸收合并之后，一方面可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司在资本市场直接融资的能力；另一方面被并购方的非上市公司还可以达到借壳上市的目的。此外，二级市场中上市公司股价的扭曲对换股并购产生一定阻碍。以原水股份、凌桥股份合并案为例，两公司属同一行业，成长系数相当。以两公司的每股净资产为基础，不考虑合并后的成长系数，以1999年12月31日为合并基准日，折股比例为1.396∶1，即每1.396股凌桥股份换取1股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降到原水股价的75％左右，也即如果原水股价保持7.39元不变，则凌桥股份股价须由10.93元下降到5.54元，下降幅度达50％才合理。这样必然会造成凌桥股份二级市场股东大受损失，受到凌桥股份二级市场股东的强烈反对并导致合并失败。原水股份与凌桥股份吸收合并失败的原因表面上看是由于原水股份与凌桥股份二级市场股价倒挂造成的，其实其深层次的原因在于不规范及缺乏效率的证券二级市场。
（三）换股比例的确定带有较强的主观性
在我国的换股并购中，由于多发生在上市公司与非上市公司之间，因此并购双方存在方式的差异成为确定换股比例的重要因素之一。上市公司与非上市公司相比，多了上市指标这一无形资产；而非上市公司可以通过并购达到“借壳上市”的目的，变相上市，所有这些都使得在确定换股比例时很难进行相对科学的定量分析。虽然目前换股并购中的换股比例不能说不合理，但其确定方法的信服度和可操作性都还有所欠缺。我们期待着一些更具说服力的合并换股价值评估方法在实践中出现，这将有助于国内换股并购业务的进一步开展。
（四）相关的法律法规不健全
在最早的《股票条例》第48条中规定，收购要约必须“以货币付款方式购买股票”，而近期出台的《上市公司收购管理办法》对此进行了修订，允许以可以依法转让的证券作为收购对价。应该说，我国对换股并购这种收购支付方式给予了法律上的明确和支持。但是对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法规规范。由于我国《公司法》、《证券法》对上市公司增发新股做了严格的规定，因此应该针对换股增发专门制订相应的法规细则，同时以避免目前在实践中存在的一些“黑箱”操作。
三、推进我国换股并购运用的相关建议
（一）规范证券市场，逐步推进上市公司之间的换股并购
目前我国证券市场的非有效性，使得上市公司之间的换股并购由于换股后的股价落差而难以成功，现有的换股并购案例多局限于上市公司与非上市公司之间。今后，要逐步理顺证券市场上的股票价格，逐步实现上市公司股权结构多元化，使得证券市场充分发挥资源优化配置的功能，上市公司之间实现真正市场化意义上的换股并购。
（二）尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则
目前《上市公司收购管理办法》只是对换股并购这种支付方式给予了法律上的明确和支持，有关具体操作细则方面还有待于在今后的法规办法中予以规范和明确。如为换股并购而进行定向增发的具体规定，对于换股并购的会计处理方法以及相关的信息披露规定等。
（三）以换股并购为切入点，发展综合证券收购方式
换股并购弥补了现金收购对并购方造成的现金流转压力，但换股并购本身也有自身的缺陷。这种方式的缺点在于股价的不确定性加大了被并购方的风险，而对于并购方则会有导致原有股东的股权稀释问题。因此，今后在发展换股并购方式时，应注意以此为切入点，逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中，这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。
（四）在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施
关于换股并购，在鼓励发展的同时也要进行相应的监管，尤其是在对换股并购的会计处理方法上，如果监管不力，极易出现上市公司以此进行操纵利润。国际上通行的做法是采用权益联营法。由于我国证券市场目前存在较大制度性因素的影响，所以许多上市公司大多偏好于确认较高的会计利润，其目的在于可以以较高的价格发行，获得配股资格或防止亏损摘牌等。若对权益联营法的使用放任自流，上市公司就会在并购时通过会计处理方法的选择来进行利润操纵，这将会不利于证券市场的发展。因此，必须对在换股并购中采用的权益联营法，明确规定其使用范围，以免使之成为上市公司操纵利润的工具。
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