云南师范大学经济与管理学院 云南 昆明 650500
摘要：本文将美国退出QE分为两个阶段来分别预测人民币利率可能的变动情况。第一个阶段美联储的货币供应仍在扩张，但扩张速度逐渐降低。第二个阶段，美联储开始实质上的收缩流动性，货币供应开始减少。
关键词：量化宽松退出路径人民币短期利率人民币中期利率预测
一、阶段一：货币供应扩张放缓阶段
在这一阶段美联储的货币供应仍在扩张，但扩张速度逐渐降低。同时虽然美联储仍然维持着低利率和弱势美元的态势，这就说明大宗商品价格及美国国内经济形势仍将大体上维持目前的状态。这一阶段的突出特点是市场上美元走强和加息的预期逐渐形成并不断加强，从而导致短期资本逐渐从新兴市场中撤出流回美国，美国经济仍处于复苏转暖阶段。
（一）对短期利率变动的预测
在这一阶段，由于短期资本不断外流，这些热钱带来的外汇占款将会减少，短期内流动性将会趋紧。随着热钱撤出其投资的资产以及金融市场，可得资金量将会减少。而我国目前经济形势仍保持平稳向好态势，企业和政府的货币需求短期内不会减少。如果央行不改变当前货币政策，市场上的货币供给曲线将会左移，以同业拆借利率为代表的短期利率将会升高。如图1.1所示
（二）对中期利率变动的预测
这一阶段退出量化宽松的措施对人民币利率的中短期影响可以通过IS-LM模型来进行供求关系变动分析。考虑到这一阶段的主要特点为热钱大量涌出，因此总体上资金供给在减少，国内流动性趋紧，表现在IS-LM模型中就是代表货币市场供求关系的曲线LM曲线向内移动。另一方面，热钱流出在相当程度上伴随着以抛售国内房地产、股票等市场资产，从而导致资产价格下降。这会降低家庭的财富，从而造成家庭倾向于减少消费，提升储蓄。这会增加货币的供给。表现在IS-LM模型中就是代表商品市场供求关系的曲线IS曲线向内移动。但考虑到我国居民储蓄率一直都处于较高水平，储蓄增加的影响相对于资金供给减少的影响可能会小得多，即IS曲线内移程度会远小于LM曲线。因此总体效应将会是表示企业借贷成本的利率升高，同时伴随着经济产出一定程度的下降。如图1.2所示
二、阶段二：货币供应实质收缩阶段
在这一阶段，美联储开始加息进程并减少债券再投资规模，最终逐渐恢复资产负债表。在这一阶段内美元将逐步走强，美元汇率逐渐上升。大宗商品价格也会逐步下降。在美国国外的资本将会持续流回国内。同时考虑到美联储的加息策略，这一阶段已有充分的证据显示美国经济已达到或超过危机前水平，甚至可能出现通胀风险。因此这一阶段的主要特点是美元升值，游资持续流回美国国内，美国经济逐步走强。
（一）对短期利率变动的预测
这一阶段，资本仍会维持外流态势，但由于上一阶段中大部分短期资本已经流出，因此这一阶段流回美国的主要是中长期资本且速度和数量上都会较上一阶段更为缓和。再加上美元开始稳步升值，人民币升值态势将会放缓。但考虑到人民币升值的长期预期难以改变，海外投资者有可能在此时趁机增持人民币资产，人民币需求增加。这些因素综合考虑后，我国短期货币供应量曲线会左移，需求曲线会右移。这两个因素使得以同业拆借利率为代表的短期利率将会上升。如图2.1所示。
（2）对中期利率变动的预测
从中期角度而言，在这一阶段的中长期资本外流对货币供应影响相对降低，可以认为LM曲线只是小幅向内移动。美联储加息带来的美元升值不仅会减缓人民币升值压力和速度、促进美国的进口，同时也会降低国际上以美元标价的大宗商品价格。美国国内经济走强与人民币升值减缓使得我国对美国出口有望得到大幅的提高，出口的增加可能导致外汇占款重新大幅度增加，亦即使得货币供应量增加。如果在上一阶段央行确实进行了扩张性货币操作，那么货币市场上货币供应将会增加，LM曲线外移且其程度很可能大于向内移动的幅度。
另一方面大宗商品价格下降有助于降低国内商品的物价水平，从而会使得家庭实际财富增加进而刺激消费（“庇古效应”），再加上净出口的增加，这两者使得商品市场上需求增加，IS曲线向外移动。但预期物价水平下降将导致企业预期实际利率上升，这会减少企业投资需求。最终的结果可能是IS曲线仍然向外移动，但幅度较LM曲线更小。这样产生的综合结果将是表示企业借贷成本的均衡利率下降与产出的增加。如图2.2所示。
三、分析结论
上文的分析预测结果可以汇总为表3.1。从之前的预测分析可以看出，美联储退出量化宽松对我国还是存在一定的影响的。当前的全球经济环境对我国而言，既是一种挑战也是一种机会。挑战在于，一旦受美联储退出QE政策的影响，大量资本流出，对我国实体经济将产生不小的冲击。机会则在于，虽然我国的经济增速在放缓，但仍然维持在6.5%以上的较高水平；此外，我国还有巨大的国内消费市场，其内需拉动潜力巨大。当国际资本对新兴市场感到担忧时，如果我国经济能够继续保持稳定，人民币汇率能够继续保持稳定，那么就能稳定住国际资本流出的局面，甚至可能吸引徘徊不安的国际资本流入，成为美联储退出QE政策引发的全球流动性变化的最终受益者。
参考文献
[1]潘锡泉. 美联储加速退出量化宽松货币政策的影响及对我国的启示[J]. 当代经济管理,2014,08.
[2]杨农. 全球资本流动逆转：新兴市场经济体如何应对？[J]. 国际经济评论,2014,03.
论文作者:周骁
论文发表刊物:《文化研究》2016年7月
论文发表时间:2016/10/27
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