金砖国家股票市场有效性比较研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,金砖论文,有效性论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
有效市场理论是现代证券理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。对有效市场理论的研究从上世纪60年代开始，研究成果甚是丰富。通过对文献的综述我们发现，历史悠久、市场成熟的西方发达国家股票市场相对来说有效性强一些，基本达到半强式有效状态，而中国及其他金砖国家作为新兴、年轻的股票市场，有的已经达到弱式有效状态，有的还没有达到，尤其是我国股票市场是否达到弱式有效性还处于争论当中，这不能不引起我们的思考。中国股票市场到底达到一个什么状态，其他金砖国家股票市场有效性是否已经超过我国股票市场，怎样才能改善我国股票市场的有效性状态，这些是本文的研究重点。
二、模型构造及研究方法
目前金砖国家的股票市场尚处于不成熟阶段，因此，在对金砖国家股票市场进行有效性检验时，主要采用弱式有效性的随机游走检验模型对金砖国股票市场进行计量统计，以得出结论。
弱式有效市场的研究是从对证券价格的历史变化趋势进行相关分析开始的，长期以来人们一直相信股票价格变化有规律可循，技术分析就是要通过对股票价格变化的历史数据加以分析，从而找出其价格变化的规律，用以预测股票价格未来的变化趋势。1953年，Maurice Kendall在对股票价格的历史数据进行研究中发现股票价格的变动完全是随机的，由此Kendall得出了股票价格变化是随机行走的结论。这一结论的本质在于股价变动是随机且不可预测的，价格变化是相互独立的，每次价格的升降与前一次价格变化毫无联系，并且对下一次价格变化也毫无影响，股票价格的这种随机变化可以用下式来描述。
公式(1)表明，股票价格反映了所有已公布的信息；股票价格变化是相互独立的；股票价格变化的概率密度与时间无关。
Fama提出了满足随机行走的两个假设，一是连续性的股价变化相互独立；二是价格变量必须是具有相同分布的随机变量。人们可以通过检验收益率序列(或股价序列)是否符合这两个假设来检验市场是否达到弱式有效。由于后一假设在统计检验上具有相当难度，迄今为止对弱式有效性的研究主要集中在第一个假设上。从投资分析的角度来看，如果股票价格时间序列满足第一个假设，那么历史数据对股价走势的预测将毫无裨益，技术分析也就失去了效用和意义。
对第一个假设的检验最终可以通过两种方法进行：一是检验股票价格的变动模式，将实际的价格序列或收益率序列与市场是有效率的假设条件下的相关序列进行比较；二是进行模拟交易策略的测试，观察这些策略能否获得超过“简单的购买—持有”策略所获的收益。实际上可以说这两类方法是—个问题的两个方面，它们之间具有互补性。在具体的实证研究中，具有代表性的检验方法主要包括分布性检验、单位根检验、游程检验、时间序列自相关检验。在本文中我们主要采用分布性检验、单位根检验以及时间序列自相关检验。
三、金砖国家股票市场有效性实证检验比较
(一)样本的选择和确定
1.样本的选择。由于南非股票市场的数据只找到了2009年10月以后的，为了方便比较，其他国家的数据也都选取了2009年10月之后的数据，本文统一选取了2009年11月到2012年2月共28个月的数据。
2.金砖国家股票市场数据的描述和统计。本文所采取的数据是金砖国家股票交易市场每日收盘的综合股价指数。本文的主要目的是分析对比金砖国家股票市场的有效性，计算的收益率应当是中长期收益率，所以本文选用月收益率。数据分别来源于上海证券交易所网站、俄罗斯股票交易系统网站、印度证券管理委员会、巴西圣保罗BOVESPA指数、约翰内斯堡证券交易所网站。股票市场月收益率Rt以相邻营业日收盘的综合指数月均值自然对数一阶差分表示。
(二)实证检验过程
1.分布性检验。随机游走模型假设最基本的就是收益序列分布正态，通过对金砖国家股票市场收益率进行分布性检验，查看其分布形态。其统计分析如表1所示。
从偏度来看，由于国家股票市场偏度均不为零，所以它们都不服从正态分布。另外，金砖国家中俄罗斯、南非指数峰度均大于3，说明它们都是尖削分布，不是正态分布(因为正态分布的偏度为0，峰度为3)，而中国、巴西、印度的偏度均小于3，属于扁平分布。五个数列的JB统计量分别为0.877371、1.959782、2.578514、0.709075和0.469483，而P值均可看做0，也就是说，对于数列等于正态分布的零假设可能性为0，从而拒绝正态分布零假设。
2.单位根检验。在对时间序列进行单位根检验时，重要的是解决好两个问题，一是滞后期m的大小问题；二是解决单位根检验方程中是否应该加入趋势项和截距项的问题。
运用公式：
经软件Eviews3.1的计算，金砖国家股票市场月度指数时间序列的最优滞后期为0。对其进行检验时，先尝试加入趋势项和截距项的情况。
通过检验可得出如表2所示的下列结论：此时金砖国家各股票市场月度数据ADF值均小于给定显著水平下的临界值，从而证明时间序列Rt不存在单位根。但同时也可以得到，截距项的系数和趋势项的系数相应的P值都远大于显著性水平α，这表明两者都是被拒绝的，把二者考虑进去是不合理的。那么在去除趋势项和截距项的情况下，重新进行单位根检验，结果如表3。
从表3可以看出，在没有截距项和趋势项的情况下，此时金砖国家ADF值均小于给定显著水平下的临界值，单位根检验方程全部通过，从而拒绝原假设。
可以看出，中国、南非、巴西的Q值低于临界值，接受原假设；俄罗斯和印度的Q值高于临界值，拒绝原假设，接受备择假设。所以我们可以得出金砖国家中俄罗斯和印度的股票市场时间序列中不符合随机游走模型；相邻的月收益率R[，t]具有一定的相关性，股票市场均未达到弱式有效。而中国、巴西、南非的股票市场时间序列符合随机游走模型，这三国市场均已达到弱式有效，而其中尤以中国的最为有效。
(三)实证结果分析比较
我国股票市场发展至今，虽然用了20多年的时间走完了西方发达国家股票市场一百多年的发展历史，但各方面还是不够规范，其他金砖国家也有这种问题。利用分布性检验、单位根检验和时间序列自相关检验三种方法进行检验，三种检验方法中，分布性检验最基本，其检验的效果性最差，而单位根检验和时间序列自相关检验也各有利弊，对于检验结果的说明都不能做到很全面，每种检验方法都有它的缺陷，检验没有通过的原因有可能是引用序列中出现了检验方式无法兼顾的数据现象。所以我们认为股票市场月度数据的时间序列只要通过一项检验，就可以承认它的弱式有效性。而检验结果中只有中国、巴西、南非在时间序列自相关检验中接受了原假设，俄罗斯和印度均拒绝了零假设，所以我们认为，中国、巴西、南非的股票市场达到了弱式有效，股票市场有一定效率，而俄罗斯和印度的股票市场是完全无效的。
四、金砖国家股票市场低效性原因分析
(一)中国股票市场低效的原因分析
1.交易制度不完善。证券监管机构制订了许多交易制度来规范证券市场的运作，主要是来约束市场投机行为，包括股票价格稳定制度和“T+1”交易制度。股票价格稳定制度主要指的是我国股票市场的涨跌停板制度，就是对股票价格每日的变动幅度设置一个上下限，来控制股票价格的剧烈波动。价格稳定制度在短时间内确实避免了股票价格的剧烈波动，对股市起到了一定的作用，这对我国发展历史短暂的股票市场来说是非常必要的。但是，通过本次金融危机，长期来看这种制度会阻碍股票价格对信息的反应速度，在一定程度上造成了中国股票市场的低效性。
“T+1”交易制度让股票实际价格无法在T日得到充分调整。从理论上讲，如果采用“T+0”制度，同时又没有涨跌停板制度，那么投资者可以在当日买入后又可卖出，则股票价格更能充分反映任何信息的变动。然而，我国股票市场只允许当日买入最快也只能第二日卖出，这就影响了股票价格对信息的反应能力。
2.非理性的投资行为。首先，在我国投资者中，个人投资者占大多数。如果一个国家的股票市场上个人投资者占多数，就标志着这个国家投资者结构不合理，证券市场往往因为个人投资者的不理性行为带来市场的非正常波动。个人投资者较之机构投资者而言，在收集信息和分析方面存在着较大的困难，容易盲目跟从，从而造成股票市场非正常的波动。可以说，绝大多数个人投资者在股市中始终是信息不对称的受害者。从2008年全球金融危机以来，我国股票市场大幅度下跌，至今仍有许多个人投资者深套其中未能解套。同时，由于上市公司业绩不佳，投资者对其进行长线投资失去了信心，而宁愿从短线炒作中获利，使投资行为具有很大的盲目性，从而使股票价格脱离实际价值，投机气氛过浓，证券价格扭曲。其次，我国的机构投资者也往往从自身利益出发，利用其拥有的信息及资金优势，操纵股票价格，诱使散户跟进，达到牟取暴利的目的。
3.部分执行人员的执业道德水平较差。证券中介机构的各类执业人员如投资银行人员、注册会计师、资产评估师和证券律师本身法制观念不强，可能会迫于有关方面的压力，或者出于自身眼前的利益企图，无视法律法规和职业道德，为上市公司出谋划策，编制虚假财务报表，或面对虚假报告听之任之，这也是许多上市公司的年报等资料明明不符合公司的客观情况，却仍然被出具标准无保留审计意见的原因。此外还存在执法不严等问题。对违规行为的惩处过轻，并且没有建立起合理的赔偿机制，对投资者尤其是对中小投资者的利益保护力度不够等，都对股票价格造成一定程度的扭曲。
(二)其他金砖国家股票市场低效的原因分析
1.股票市场规模小。这主要是针对俄罗斯股票市场而言的。1999年纽约交易所日周转资金流量约为350亿美元，而俄罗斯大型贸易组织股票1999年的全年流量仅为25亿美元。俄罗斯证券市场的规模显然不符合经济发展的需要。2004年俄罗斯股票市场的市值为1 100亿美元，甚至低于许多外国大公司的股票市值，如美国通用电气公司的股票市值为2900亿美元，可口可乐公司的股票市值为1260亿美元。股票市场规模太小，容易造成股价被人为地控制，信息的变动很难在股票价格上反映出来，在一定程度上造成了俄罗斯股票市场无效。
2.证券市场投资者非理性，投机心理极强。股票市场上所有的投资者几乎都将短期内迅速盈利作为股票投资的主要目标，长期投资的股东很少，投资者投机心理极强。股东权利也难以得到切实保障，股东不仅被排斥在内部人圈外，无法参与公司经营管理和决策，而且通常不能分得股息和红利。个人投资者相对于机构投资者而言，其对股票市场的了解和认识是不透彻的。他们获取信息的渠道有限，又受精力、能力及技巧的限制，在信息收集和分析方面存在很大困难。由于缺乏专业的投资知识，加上市场信息的不对称，他们很容易盲目跟从，从而造成市场的波动，但同时他们也是股市中的受害者。
3.交易制度、监管制度不健全、不完善。在印度，证券交易所和场外交易并不同时进行，交易厅的营业时间为中午12点至下午3点，但场外交易则在这些时间之外进行。交易场所的分割如同市场之间的分割一样，会造成股票价格形成方面不能如实反映供给与需求之间的关系；同时市场信息的变动也不能及时反映在场外股票价格变动上。证券交易大多用计算机来结算，但股票的过户需要很多手续，正规的结算期限为14天。此外，印度股票市场上也存在着类似于中国股票市场股权分置的问题，在一定程度上扭曲了股票市场上证券的价格。在俄罗斯，1996年4月，国家证券市场委员会才正式成立，负责监督俄罗斯证券市场的发展，并维持市场透明化、公平性及确保投资人权益。但由于政治势力的介入和欠缺适当法律配套措施，中小投资人权益常常受损，内部人控制的问题依然存在。在巴西，80年代中期以后，政府对包括证券业在内的整个金融体制进行了一系列的改革，证券市场开始与商业银行混业经营，并进一步放松了管制。这固然有利于机构投资者进入证券市场，尤其是全能型银行的进入，从而扩大了证券市场的交易量和交易品种，但同时也加大了证券市场的风险系数和监管难度，加强及完善对股票市场的监管成为巴西监管部门的首要任务。
4.证券市场的退出机制不完善。市场与竞争是现代经济的产物，市场促进竞争，竞争使市场更有效率。例如，巴西证券市场发展欠充分的一个重要原因是缺乏市场竞争力，一部分上市公司质量不高，尤其是市场退出机制不完善，上市公司退市摘牌后缺乏后续交易市场，从而增加了中小投资者的风险，阻碍了退市公司的重组。按巴西有关法律规定，上市公司退市后，其控股股东有义务收购其余小股东所持有的股份，或是回购，或是以其他优质证券置换。但执行情况并不理想，原因还是由于市场退出机制不健全，退市交易市场不完善。1999年全年巴西共有94家上市公司摘牌，只有一半公司完成了回购和置换。由于绝大部分拍卖撮合是在圣保罗交易所进行的，如果能够建立起集场外交易市场与退市交易市场为一体的市场，将可以完善巴西证券市场的退出机制，以更充分的竞争提高整个证券市场的效率，促进巴西证券市场的进一步发展。其他两个国家也存在着同样的问题。
除了以上四个原因之外，还存在着其他致使股票市场无效的原因，比如证券交易所存在着缺陷。巴西股票市场上的证券市场过多，造成效率低下等等。
五、研究结论及对策建议
本文通过模型及实证检验，得出了如下研究结论：中国、巴西、南非的股票市场达到了弱式有效，而俄罗斯和印度的股票市场则是完全无效的。通过分析各国股票市场低效的原因及实证检验，提出提高我国股票市场效率的对策建议。
1.逐步修改完善交易制度。我国现行的交易制度对股票市场效率的发挥起着巨大的阻碍作用，因此应该逐步修改完善我国的股票交易制度。首先是放宽涨跌停板幅度，逐步取消涨跌停板制度，还股票定价由市场决定的机制。其次，在条件成熟时改“T+1”为“T+0”交易。改为“T+0”交易制度后，可以改变市场对信息反应的幅度及提高信息反应的速度，提高市场对信息的反应速度，从而改善股票市场低效的状态。
2.提高上市公司信息披露质量。Fama关于市场有效的理论要求在证券交易中没有交易成本，一切信息无偿地提供给投资者，所有投资者对信息的解释基本一致，但是我国股票市场在信息披露方面远远没有达到要求，存在着信息披露不充分、不对称、不及时等问题。上市公司信息披露的质量，直接影响到投资者的判断和决策，也关系到证券市场的运行效率。从根本上提高信息披露的质量，为有效市场的建立提供一个良好的基础。
3.加强对市场投资者尤其是中小投资者的教育。广大中小投资者是股市的积极参与者，同时又是弱势群体。在我国股市的调整过程中，应该用行政、法律等手段来保护广大中小投资者的利益。同时更需要加强对中小投资者的教育，引导他们转变观念，在获取收益的同时让他们充分认识风险的存在。首先，端正中小投资者对股市的认识。股市投资是有风险的，而且投机程度越高，风险就越大。特别是中小投资者一定要防止过度投机，应该尽量选择投资价值较高的上市公司做长线投资。其次，提高中小投资者的分析决策能力。让投资者能在信息披露不断改善的情况下独立分析个股价值和走势，决定自己的投资策略，防止因听信传言、盲目“跟风”或“跟庄”造成损失。最后，增强中小投资者的法制意识，普及法律知识。
4.完善市场准入机制和上市公司治理结构。准入机制的完善与否，取决于这种机制下预期收益较好、具有较高成长性的企业能否优先进入市场，因此应进一步规范上市公司的要求，提高上市公司的质量。只有上市公司运行质量和管理水平提高了，股市的投机性才会减少，投资者进行长线操作的机会才会增加，公司单纯进行“圈钱”的行为才会减少，也才会更加注重保护投资者的利益，才能实现公司与投资者之间的“互动”，从而提高我国股票市场的效率。
5.改进股票市场监管方式。中国股票市场的一大特色就是政府的行政监管色彩过于浓厚，这与我国股票市场建立的背景相关。政府干预过多，就会剥夺资产定价的基础地位，证券市场有效完成资源配置的作用得不到充分发挥。为了提高市场的效率，如何转变市场和政府之间的关系就显得极其重要。完善证券市场监管就是要改进证券市场的监管方式，让股票市场按照自身的规律来运作，这是股票市场得以有效运作的重要保证。在股票市场有效化的进程中，证券管理部门实施必要的行政手段固然是必不可少的，但不应是主要手段，主要手段应是完善法律体系、强化法规约束、重视宏观导向等法律手段和经济手段，以更大程度地遵循市场规律。