预警制度的实证研究———项来自中国股市的证据，本文主要内容关键词为：中国论文,证据论文,股市论文,实证研究论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题的提出
1998年以前，中国基本上没有上市公司在年报、中报公布之前对公司盈利状况作出预测，而且也没有专门的财务分析师，投资分析机构对公司业绩作出连续、全面的预测。尽管很多机构投资者在进行投资决策的时候往往会对上市公司进行实地调研，但是这些调研是个别的，而且基本上不对外公开，仅仅供本公司投资决策之用。中小投资者作为一个弱势群体，在信息上处于不平等地位。更为严重的是，由于机构投资者能够提前获知上市公司的盈利状况，（注：对于这一点，已经是业内公开的秘密，相关的盈利信息在披露之前机构投资者基本上就可以通过上市公司、会计师事务所等等途径获知。即便在美国，情况亦是如此。参见美国SEC前主席Arthur Levitt的"The Numders Game"。）往往利用报表披露的“时间差”，大幅度买卖股票，而部分上市公司也配合参与坐庄，一方面造成了中小投资者的损失，另一方面造成了证券市场的大幅波动，影响了证券市场的健康发展。
继证监会要求亏损公司发布预亏公告后，2001年7月3日，深圳与上海证券交易所分别颁布了《关于做好2001年中期报告工作的通知》，其中第三条指出，如果预计2001年将出现亏损或者盈利水平出现大幅下降的，上市公司应当在7月31日前及时刊登预亏公告或业绩预警公告；2001年年末发布了相对较为具体的操作办法《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》，其中要求在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50%或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。比较基数较小的公司（一般指上年每股收益的绝对值在0.05元以下的公司）可以豁免披露业绩预警公告。
2001年中期预警的公司公告一出，二级市场马上做出了剧烈反应，大多数预警公司的股票在公告后股价应声而落，跌幅也相当深。市场为之惊呼：预警比预亏更可怕！与预亏公司类似，预警公司多数属于行业竞争激烈、市场压力较大的行业。但值得关注的是，预警与预亏公司又有着本质上的不同：预亏公司大部分为处于正在资产重组或即将进行资产重组的公司，多年来经营状况不佳，有的甚至陷入了举步维艰的地步，ST、PT公司占了其中的大部分，市场投资者对这部分公司的预亏早有预期，因此预亏公告带来的市场反应较小。（注：这方面的结果，参见洪剑峭等：《预亏的市场反应》，working paper。）而预警公司中有相当一部分是原先的绩优公司，其中包括科技龙头股清华紫光、风华高科，紫光生物等，在目前信息披露的连续性不足的情况下，市场对这些公司一直有良好的预期，对公司的经营恶化毫无心理准备，突如其来的预警公告不啻为一声惊雷。
预警制度推出后，受到了证券业内人士，新闻界，学术界高度关注，监管部门也密切注视着预警制度的实施效果。在肯定预警制度的必要性的同时，很多人对预警制度提出了很多疑问，如：如何定义业绩大幅下滑？应该以什么指标来判定业绩下滑？为什么2000年中报中有些公司业绩下滑不到50%却发布了预警公告？而同时有很多的公司业绩下滑50%以上却没有预警？仅仅以公开谴责这一行政手段进行处罚是否足够督促公司主动履行预警义务？预警制度的框架是否过于简单？如何协调制度的合理性与可操作性之间的关系？预警制度推出至今尚不足一年，一个现实而且对监管机构、政策制订者有较大意义的问题是：预警制度实施的效果如何？是否达到了预期的目的？存在哪些问题？应该如何改进？以上这些问题正是本文所要进行研究的。
预警原因与市场反应
一、数据描述以及预警原因分析
由于中国的预警制度从2001年中报才开始实施，至今不到一年，因此本文选取的样本为两部分：
1.1998～2000年年报中，根据2002年新的预警制度，符合预警要求的公司共计217家，其中1998年63家（沪市27家，深市36家），1999后73家（沪市37家，深市36家），2000年81家（沪市35家，深市46家）。这样进行“追溯”处理的意义在于，易于观察当不存在预警制度时，当这些业绩大幅度下滑的公司在年报公布之时所存在的财务特征以及市场对“突如其来”的业绩下滑的反应。
2.2001年中报中符合预警制度条件的公司共68家（沪市20家，深市48家）这些公司由两部分组成：发布了预警公告的公司；应该预警但没有预警的公司（剔除了制度不强制要求预警但实际预警的公司）。选取2001年中报中符合预警要求的样本公司的原因在于：由于预警制度刚刚推出，2001年年报截至本文写作时难以获取相关的数据，同时2001年中报中由于存在应该预警但没有预警的样本公司，这给本文的研究提供了非常好的配对样本组。很多的研究中，由于事件的不可逆，在研究某制度（事项）的影响时，往往不能够比较“存在这个制度（事项）”以及“不存在这个制度（事项）”不同的后果；而本文中，尽管预警制度是强制性的，但是由于在2001年中报中存在按照规定予以预警的公司和未按照规定预警的公司，因此通过对这两类公司的研究，一定程度上可以对预警制度的效果作出评判。
样本数据来源为1998-2000年公司的财务数据以及交易数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合研制的财务数据库和交易数据库，根据2002年预警制度标准筛选得到；2001年中报公司样本根据巨灵网信息公告整理而来，样本公司的财务数据从证券之星(www.stockstar,com)获得，交易数据来自复旦大学管理学院路透终端(Reuters)，所有交易数据均已做复权处理。
总体上来看，深市预警的公司数量比沪市稍多。如果根据新的预警制度，1998-2000年进行预警的公司业绩下降幅度非常大，总体下降幅度70%左右，远远超过了50%的最低限。而2001年中报需要预警的公司业绩下降幅度也是非常大，需要预警而未预警公司平均下滑幅度比预警公司稍小，但幅度也接近40%。
二、关于业绩下滑原因的描述性统计
预警公司以及应该预警但未预警公司业绩下滑的原因是多方面的。从2001年预警公司的预警公告来看，没有一个公司在公告中对业绩下滑的具体数据（盈余、销售）作出披露。相当多的公司仅仅按需求发表了一条非常简短的公告“由于受到××××的影响，预计2001中期业绩将会比上年同期有大幅下降”。寥寥数语，其中的信息含量究竟能有多少呢？当然也有较多的公司在公告中披露了业绩下滑的主要因素，归纳起来有以下一些原因：
1.市场竞争激烈，产品市场价格不断下滑，导致公司收入锐减，利润大幅下降。这是预警公司在公告中解释业绩下滑的最主要的原因。
2.新项目未完成，收入欠佳。
3.主营业务不突出的影响。主营业务突出为公司上市融资的重要条件之一，对公司长期的经营和发展作用重大。
4.债务沉重，财务负担严重，成本增加。
5.由于上年中期中非经常性收入对当期业绩贡献较大，而本期没有了这部分收入，导致本期业绩相比较去年同期有了较大的下滑。
6.受国际市场和国际经济下滑的影响，致使业务量下降。
7.研发费用投入较多，管理费用大幅上升。
新会计制度、运营周期原因，生产调度因素，自然灾害，甚至还有因为股权之争影响的（如烟台发展称由于股权转让争议而无法合并一家控股制药企业的报表，引致业绩滑坡）等等也是预警公司在公告中提及的因素。
从表1可以看到，根据公司预警公告中的描述来看，市场不景气占据了非常高的比重。市场不景气以及相应导致的成本费用增加是业绩大幅下滑的最重要的原因，这两项合计达53.6%。明确表示业绩大幅下滑原因中包含“经营不善”的仅仅有5家，占预警公司总数的7%，其余的全部是客观造成的。这样，公司管理层推卸了所有的责任。然而，从公布年报后上市公司总体情况来看，在这些公司由于市场原因预警的同时，激烈的市场竞争以及所谓的“市场低迷”的背后，也有很多公司递交了非常漂亮的业绩报告，比如家电类的青岛海尔、格力电器、春兰股份；化工行业中的石油大明、山东海化、盐湖钾肥；房地产业的浦东金桥等。
表1
2001年中报样本公司业绩下滑原因汇总
原因
家数
百分比(%)
市场竟争激烈／市场不景气27 0.391304
市场竞争激烈不景气／不景气和成本费用增加10 0.144928
非经常性收入减少、新会计制度 7 0.101449
成本费用增加 8 0.115942
经营不善 5 0.072464
计提准备 1 0.014493
自然灾害 1 0.014493
经营周期 3 0.043478
其他 6 0.101449
总计68 1
因此，对于由于上述“客观原因”造成业绩大幅下滑的公司管理层来说，是否能够真正从自身寻找原因，反思在管理、营销、战略，技术上是否存在问题呢？那种业绩上去了就表功、业绩下滑就找客观原因的管理层怎么能够获得广大投资者的信赖呢？
很多公司将业绩下滑解释为行业性原因，是否存在着预警公司在各个行业分布不均、某些行业公司业绩下滑现象比较普遍，业绩下滑确属行业和市场的原因？对此我们以简单的统计结果予以验证，通过表2，我们可以发现：
表2
2001年中报样本预警公司行业分布
行业 预警 占预警总数 行业 预警占行业总 预警＋谴 占行业总数
家数 百分比(%)
总数 数百分比(%)责家数
百分比(%)
材料
40.064516
107 0.0373835
0.046729
电力
30.04838735 0.0857145
0.142857
房地产 50.08064538 0.13157 6
0.157895
纺织
20.03225859 0.0338983
0.050847
公用事业
20.03225862 0.0322582
0.032258
化工
80.12903289 0.089888
11
0.123596
机械
80.129032
133 0.06015
11
0.082707
家电
40.064516320.1254 0.125
建筑
30.04838714 0.2142865
0.357143
农业
40.06451636 0.1111115
0.138889
商业
60.09677485 0.0705886
0.070588
汽车
20.03225845 0.0444444
0.088889
有色金属
30.04838717 0.1764713
0.117647
运输
20.03225831 0.0645162
0.064516
酿酒、食品 20.03225839 0.0512822
0.051282
电子
40.06451666 0.0606065
0.075758
1.除了建筑行业之外，其他行业内，业绩大幅下滑（亏损除外）公司占行业内所有上市公司的比例并不大。
2.从预警公司的所有样本来看，各个行业分布比较平均，没有出现某个行业全面业绩下滑的现象。
三、关于业绩下滑真实原因的探讨
那么真正导致这些公司业绩大幅下滑的原因主要是什么呢？尽管每个公司的业务不同，所处的行业不同，但是通过对利润表的简单统计分析，我们还是可以发现一些原因。因此，本文对利润表中的各个项目作了统计，基本结果见表3（表中的平均是比例的简单平均，剔除了极少的极端数据）。
第3
业绩下滑原因统计分析表
年份
主营业务 主营业务 主营业务 营业利润 利润总额 净利润
收入 成本 利润
2001年中
／2000中0.944 1.045 0.703 0.429 0.327
0.328
2000/1999
0.930 1.051 0.913 0.450 0.299
0.319
1999/1998
0.915 0.963 0.792 0.062 0.273
0.268
1998/1997
0.901 0.939 0.632 0.061 0.235
0.216
下面我们分项目进行分析。
1.主营业务收入
从1998～2000年报以及2001年中报的结果来看，预警公司（或者说追溯预警样本公司）业绩大幅下滑的背后，主营业务并没有发生很大的变化，同比平均值历年都在90%以上。从2001年中期预警公司的财务数据来看，预警的87家公司中有36家主营业务收入超过了上年同期；只有6家主营业务收入不到上年同期一半。总体上，2001年中期主营业务收入／2000年中期主营业务收入平均约为94.4%。因此从销售收入来看，公司经营状况并没有明显改变，并非如同公司解释的“经营形势恶化、市场萧条、行业性亏损”等等。
2.主营业务成本
从所选取的样本可以看出，各年间预警公司主营业务成本基本上和上年同期持平，相比较主营业务收入而言，主营业务成本同比的平均值超过了主营业务收入同比的平均值。以2001年中期数据来看，48家公司在主营业务收入下降的同时，主营业务成本大幅增加，超过了上年同期，最多的一家竟然增长了400%以上。88家公司中有72家主营业务成本增长比例超过了主营业务收人增长比例。总体上，2001年中期主营业务成本／2000年中期主营业务成本平均约为104.5%。因此，主营成本控制不当是造成业绩下滑的一个原因。而主营成本的增加最主要的原因可能是原材料的价格上涨。所以，业绩下滑的原因之一可以理解为上市公司一方面在市场的终端——销售上有所下滑，一方面在源头——采购上又不能够进行有效控制，这样造成的结果就是主营业务利润的下滑。
3.营业利润
在观测的4年间，样本公司营业利润同比均大幅下滑，特别是1998、1999两年，营业利润同比平均值仅仅为6%左右。从2001年中报样本公司来看，17家公司营业利润由上年同期的正值转为亏损，3家公司在上年同期营业利润亏损的基础上进一步恶化，所有公司中，只有3家公司在上年同期盈利的基础上有了增长。总体上，2001年中期营业利润／2000年中期营业利润平均约为43%。造成营业利润大幅下降的原因只可能有两种：其他业务利润减少或者管理费用、财务费用，营业费用（销售费用）增加，而我国上市公司中其他业务利润对利润总额的贡献是比较少的，从样本中也可以发现这一点。因此，在主营收入、主营成本变化相对不大的前提下，营业利润同比大幅下降的原因只可能是三费的大幅增长。可以说，费用控制失调是导致业绩下滑的非常重要的因素。
4.利润总额
利润总额＝营利业润＋投资收益＋补贴收入＋营业外收入－营业外支出。一般来说，利润总额与营业利润之差基本上可以看作是暂时性项目(Transitory Items)——尽管有些公司的投资收益可能是稳定性的——并且很多研究都以此来衡量公司的盈余质量(Quality of Earnings)。从表3可以看出，1998年和1999年样本公司利润总额同比的平均值比营业利润有较大增长，表明上述非经常性损益（或者说暂时性项目）对这些公司的贡献较大；2000年以及2001年中期则相反，当年度样本公司的非经常性损益（暂时性项目）相应地比上年同期减少，因此在营业利润同比减少的基础上业绩进一步下滑。所以，从所有的样本来看，非经常性损益（暂时性项目）对公司的利润总额有较大的影响。
预警制度市场反应实证研究
一、假设的提出
预警制度的初衷在于及时披露公司的重大经营、盈利信息，尽可能地做到公司管理层、机构投资者，中小投资者之间的信息公平，提前释放业绩风险，减少报表公布日公司股价的大幅波动。在2001年中期以前，由于没有预警制度，基本上没有一家公司在年报公布前对公司业绩作出预测，也很少有机构公开其研究结果，所以年报公布期间很多投资者往往遭遇了“业绩地雷”。因此，本文提出如下假设：
假设一：1998～2000年，按照新的预警制度进行“追溯”应当预警的公司在年报公布日附近，投资者会对其股票作出负面反应。
在预警制度推出之后（2001年中期），按规定，预计利润总额大幅下滑的公司必须在中报公告前（不迟于7月31日）对公司业绩下滑作出公告，根据实际情况，有较多公司按规定进行了预警，但是也有部分公司没有按照规定预警。鉴于此，我们提出以下假设：
假设二：对那些按照规定作出预警的公司，在预警日市场会对其股价作出负面反应；同时，对于应该预警而未预警的公司，由于这些公司同时也没有预亏，市场会对其有一个比较好的预期。当所有的信息都集中在中报公布日予以披露时，实际的情况和投资者预期形成了非常大的反差，这种巨大的期望差距(Expectataon Gap)将会导致投资者抛售股票的行为。而且公司这种未按规定预警的行为很可能使投资者产生对公司、对管理层的不信任，理解为一种“不诚实”的隐瞒重大信息的“欺诈”行为，进而“用脚投票”，由此导致的股价下跌可能超过那些按时进行预警的公司。因此，本文提出下面的假设：
假设三：应预警但未预警的公司在中报公布日将会引起较大的负面市场反应，其下降幅度超过预警公司；
假设四：从预警期到中报公布结束这样一段相对较长的时间内来看，未按规定进行预警的公司股价下降幅度超过了预警公司。
假设4中包含了这样一个推测：市场对“诚信”的肯定以及对未及时披露重大信息这样一种“违约”行为的惩罚。
为了检验以上的假设，本文采用了较为普遍的事项研究(Event Study)方法，在一个相对较短的时窗(Window)内，观测市场对Eaming Surprise的反应情况。市场反应的样本分为三部分：(1)1998～2000年报中，按照新的预警制度“追溯”，符合预警条件的公司，目的在于观测不存在预警制度时市场对业绩大幅下滑的反应，从另一方面考察预警制度的必要性，同时通过历史数据，也可以发现各年间可能存在的趋势；(2)2001年中报中按规定公告了预警的公司；(3)2001年中报未按照规定预警而受到谴责的公司。相应地，三组样本的事件日(Event Day)为：(1)1998-2000年年报公布日；(2)按照规定进行了预警的公司有两个事件日：预警日以及中报公布日：(3)2001中报未预警的公司也有两个事件日：中报公布日以及谴责日。
二、研究方法
在计算非正常报酬率(Abnormal Return)时，为了保证研究结果的稳健性(Robustness)，本文采用了以下两种方法：
三、实证结果及其分析
1.1998～2000年实证结果
在预警制度颁布实施前的1998～2000年，业绩大幅下滑的公司在年报披露日附近，市场会作出较为强烈的反应。这些公司在事件日（年报披露日）存在着非常明显的非零的（而且是小于零）非正常收益。从2000年来看，这种反应的期间效应更加明显地加大，年报披露日前3天就已经为市场所觉察，而且这种反应在披露之后仍旧持续了一段时间。1998、1999年当业绩大幅下滑的公司披露年报时，这些公司股价应声下落，不论从市场调整模型还是CAMP市场模型来看，总体上都存在着非常明显的负的非正常报酬率。
由于我们选定的时窗比较短，可以说明确实是对年报披露本身的反应，基本上可以排除其他因素的影响。但是市场的这种反应是否不仅仅针对于业绩（盈利数字）本身，而包括了对年报中披露的其他信息呢？下面以常见的Eaming Return Relation回归方法做一检验。采用的模型为：
这里，本文采用的是5天的CAR(-5,0)，对于UE，由于中国没有专门的财务预测机构，公司也基本上不披露盈利预测，投资者很少能够获得更多的信息。为了更好地研究市场在没有预警制度时对“业绩地雷”的反应，本文采用随机游走模型，
。表4列示了回归模型的结果。
表4
1998～2000年Earning Return Relation基本回归结果
年份 R Square Significance FIntercept UE
coefficient Pvalue coefficient Pvalue
19986.7%
0.0422 -0.000965 0.944-0.1242
0.0422
19998.1%
0.0876
0.021409 0.2259-0.11849 0.0877
20009.16% 0.0949 -0.01102 0.04299
-0.0352 0.09495
从表4可以看到，5天的累计非正常报酬率与未预期盈余之间存在着非常高的相关性。1998-2000年3年间，两者之间存在着显著的负相关（各年回归方程中系数的显著性水平分别为0.0422、0.0877、0.0949），系数符号表明市场对业绩大幅下滑作出的是“向下”的反应。
至此，我们可以看到：以1998～2000年3年样本来看，业绩大幅下滑的公司在年报披露日附近，市场对此作出了较为强烈的“向下”的反应，这些公司在披露日的非正常收益率显著地不等于零（小于零），显著性水平低于0.05，披露日效应非常明显；而且从回归方程结果可以推测，这种反应和未预期盈余具有非常高的相关性。以上结果有力地支持了本文提出的假设一：1998～2000年，按照新的预警制度进行“追溯”应当预警的公司在年报公布日附近，投资者会对其股票作出负面反应。
因此，如果我们以“追溯”的眼光来看待预警制度时，历史数据表明：预警制度是非常必要的。在我国现阶段，由于不存在专门为普通投资者服务的信息分析、预测机构，也没有上市公司对本公司经营，盈利情况作出自愿性披露预测，当这些公司最终不得不按照规定披露其业绩时，市场作出的反应非常大，造成了股市的剧烈波动。而且，假设我国没有实行跌停幅度的限制，可能波动的幅度还要更高。因此，现阶段强制实施预警制度的必要性不容置疑。
2.2001年样本实证结果
从2001年预警公司预警披露日附近非正常收益率和这些公司随后披露中报的非正常收益率进行比较，我们可以发现预警具有非常好的提前释放业绩风险的作用。当这些公司在中报之间提前作出预警公告，根据预警制度的相关规定（2001年中报时，证监会没有明确预警的具体标准，只是提及业绩大幅下滑，没有规定具体的数值以及以什么指标来进行判定），如果市场原先是以上年同期业绩作为预测参考的，那么当这些公司披露预警的信息时，投资者就会对最初的预测作出修正，相应地表现在股价上就会对预警公司的股票作出“向下”的反应，预警当日非正常收益率高达-4.206%。在预警的前5天、2天、1天以及预警日当天、后1天都存在显著不为零（小于零）的非正常收益，有力地支持了本文提出的假设二。值得关注的是，预警公告效应具有较为明显的提前期，特别是预警公告披露的前1天尤为明显，这些公司总体上在公告前1天的非正常收益非常显著地小于零。市场的“先知先觉”者已经从各方面提前获取了该信息，而这种显著地小于零的非正常收益表明“先知先觉”者并非中小投资者。我们推测，如果是机构投资者通过其他的渠道提前获取了预警信息并进行抛售的话，那么最终承受损失的还是处于信息弱势、资金弱势地位的中小投资者。因此，从监管部门的角度出发，实施预警制度的目的之一就是要保护中小投资者的利益，保证信息披露上的公正、公平与公开。然而从实证结果来看，尽管预警公告一定程度上减少了信息不对称的时间差，但是仍然存在着信息披露的提前效应。
而对于没有预警的公司来说，中报披露效应非常明显。同预警公司比较起来，在中报披露日未预警公司存在着非常明显的非零（小于零）的非正常收益，中报披露当日的非正常收益率达到了-2.308%，而预警公司在中报披露日的非正常收益率是0.155%。同时假设检验也验证了假设三的成立。因此，从中报披露日的股价来看，预警公司的风险在预警日已经提前释放，最终报表披露之时市场反应比较温和，未预警公司的业绩风险则在披露日集中体现出来。
为了检验本文前面提出来的假设四：“从预警期到中报公布结束这样一段相对较长的时间内来看，未按规定进行预警的公司股价下降幅度超过了预警公司”，我们采用了中报披露日前后20天的累计非正常收益率来考察。选择前后各20天窗口的原因在于，按照我国信息披露规定，中报必须在中期结束后的两个月内进行披露（也就是7月1日至8月31日之间），而预警公告必须在中报前（但不迟于7月31日）披露。很多公司预警公告和中报披露的时间间隔不大，因此前后共计40天的时窗基本上可以研究预警公司与未预警公司在预警、中报期间股价波动的幅度。如果是：
(1)出乎意料的是，那些按照规定履行了预警披露义务的公司股价下滑的幅度超过了未履行披露义务的公司。预警公司(-20,+20)的区间内累计非正常报酬率是-0.0567，而未履行披露义务的公司相同区间内的累计非正常报酬率为-0.0356，而且从中报前15天开始的区间开始，预警公司的累计非正常报酬率就一直处在未履行披露义务公司的下方，否定了本文提出的假设四；
(2)预警公司的股价波动幅度较小，从预警日至中报披露日前3天这一段时间内基本上平滑下降，而之后一直平稳，不存在显著异于零的非正常收益。而未履行预警义务的公司则相对波动幅度较大，而且在中报披露日当天的非正常收益率超过了(-20,+20)区间内预警公司任何一天的非正常报酬率。
以上结果是我们没有预想到的。实证结果表明预警制度确实起到了提前释放风险、减少股价波动的积极作用；但是同时实证结果也表明，市场并没有惩治不诚实、不尽职的“违约”行为。相反，按规定履行披露义务的公司反而承受了更多的损失。为了检验上述结果的稳健性，本文同时采用了较长的观测窗口(-30,+30)，以及分行业、分交易所进行研究，甚至还采用了回归模型扣除未预期盈余计算出RAR(Residual Abnormal Return)进行比较（结果省略），但是对上述结果没有任何改变。
因此，一系列值得思考的问题是：为什么市场对未预警公司的这种“违约”行为没有惩治？最终损失最多的却是“诚实”的公司？在目前这种机制下，会不会导致更多的公司不履行预警的义务？如果更好地完善预警制度本身，以达到制定制度的初衷？对上述问题的回答，除了市场的非理性之外，值得监管部门以及学术界进一步研究的问题是：这种市场反应的背后，是否存在着未预警公司与机构之间的内幕交易与市场操控？未预警公司观测期间内较大的股价波动幅度一定程度上反映了上述猜测的可能性。当然，这需要进一步的研究和监管调查。最为重要的是，在目前我国上市公司缺乏自愿性披露的动力，而强制性披露的情况下，履行义务的一方却比不履行披露义务的一方承受更多的直接成本（信息披露的费用）以及间接成本（提前披露业绩大幅下滑可能导致的成本，如公司形象的下降、被竞争对手获取公司信息的损失等），而且更为重要的是还要比另一方在股市上承担更大的代价。如果保持现有的条件，那么最终博弈的结果将是没有公司预警信息的披露，不论是自愿性还是强制性。要完善预警制度，除了提高市场的有效性（加强投资者教育、加快证券市场相关法规的制定与执行等等），还需要严厉惩治市场内幕交易、市场操纵行为，对那些未履行披露义务的公司严厉处罚，加大违约成本，保证信息披露制度的有效实施，保证信息披露的公正、公平、公开，只有这样，证券市场才可能健康发展。
预警制度的再思考
一、对现有预警制度效果的审视
预警制度的推出实施，初衷在于保证上市公司信息披露的持续性，保证上市公司信息的充分披露，提高信息披露的透明度，保障投资者的信息知悉权，同时化解中报年报披露时带来的市场剧烈波动。（注：关于预警制度的初衷，上交所知深交所的规则中没有提及。以上只是我们的理解和推测，目前没有相关的研究和报道对此进行阐述，我们也没有和政策制度的相关人士进行过交流。）以上的实证研究发现，预警制度取得了一定的成效，表现在预警公告很大程度上提前释放了业绩风险，减少了普通投资者、机构和上市公司之间的信息不对称的时间差，市场在预警公告日附近反应较大，而在实际中报、年报公布日市场波动较小。但是，研究同时也揭示了制度（以及制度执行过程）中存在的很多问题。比如预警公告内容非常简单，没有对公司实际的业绩做出定量的估计，没有对业绩下滑作出详细的揭示。绝大多数公司的管理者将业绩下滑的原因归咎于客观，勇于坦诚自身经营管理失误的非常少。而我们对公司业绩下滑的原因进行统计分析的结果显示，导致这些公司业绩下滑的最主要原因不是主营业务收入的降低，而在于成本费用控制上的弱化，成本费用激增，同时以前年度对公司利润贡献较大的非经常性损益减少也一定程度上导致了本期利润总额的大幅下滑。
另外的一个研究结果是，从一个相对较长的时窗来看，那些履行了预警义务（尽管如上所述，很多的预警公告没有对业绩下滑的原因作出详细说明）公司股价下滑的幅度要远远高于应该预警而没有预警的公司，“诚信”带来的是更多的损失，“违约”却没有得到应有的惩罚，这是一个非常值得深思的现象。
基于以上的结果，我们认为，除了制度本身的不断改进（下文将会讨论）之外，制度执行的严格化也是非常必要的。首先，作为一种强制性信息披露的制度，必须具有相当的约束力，对那些没有履行披露义务的公司必须加大处罚力度，保证信息披露的公平、公正和公开，同时也可以避免、减少利用内幕信息进行私下交易的可能性。从目前来看，制度执行的约束力太低。2000年中报中有较多的公司没有按时履行预警义务，最后只是受到交易所的公开谴责；2001年年报中很多公司也发生了相同的情况，有些公司甚至将预警视为儿戏，先预警后预亏。（注：2001年先预警后预亏的公司如灯塔油漆、山东黑豹、哈高科、唐山陶瓷等等，这类公司其实为数不小，本文由于时间的限制，没有对详细数目作统计。）导致上述观象的重要原因在于处罚力度较小，交易所最多也就是公开谴责而已，而且市场对公开谴责的反应相比较预警预亏而言小得多。既然监管机构、市场对违规的惩罚都较低，那么上市公司执行预警制度的动力在哪里呢？因此，必须加大信息披露违规行为的处罚，才可能保障预警制度的强制力和威慑力。正如证监会副主席史美伦指出的那样：监管的作用是增加违规成本。任何市场都会有违规违法的人，当如果他们知道冒险行为后面有一个很大的成本，要承担后果，他们就会提高警觉，慢慢地变得自律起来。（注：见《财经》2002年第2期。）
此外，我们发现预警制度中关于预警公告披露的时间也有值得改进的地方。以往，交易所在安排上市公司披露中报年报时，尚能根据均衡披露的原则，避免中报披露过于集中。另外，还注意优劣搭配，尽量防止亏损公司的年报或中报在期末集中披露，以免给投资者带来过于集中的心理压力。但令人遗憾的是，目前交易所在预警公告的时间安排上，缺乏周到考虑，反而把避免给投资者带来过于集中的心理压力给忽视了，只是笼统地要求在7月31日～1月31日之前亮相就行。于是造成大量预警公告挤末班车，在月末披露。交易所的本意是想规范上市公司的信息披露行为，及时给投资者提示风险，结果促成了上市公司业绩风险的集中爆发。另外一方面，我们目前实施的预警实际上已经不是“预”了，由于规定预警公告在中报、年报之后公布，实际上很多公司的会计核算处理汇总都已经结束。从这一点来看，应该借鉴美国的做法，预警公告应该可以在会计期间结束之前公告，成为名副其实的“预警”。
二、预警制度的完善之一：指标体系及其基准
前面我们对公司业绩下滑的原因统计分析的结果显示，导致这些公司业绩下滑的最主要原因不是主营业务收入的降低，而在于成本费用控制上的弱化，成本费用激增，同时以前年度对公司利润贡献较大的非经常性损益减少也一定程度上导致了本期利润总额的大幅下滑。基于此，我们有必要重新审视预警体系的设计是否合理。
在对指标体系提出改进之前，我们必须回答的一个问题是：预警的对象应该是什么？究竟应该以什么来衡量公司“业绩”的下滑？是利润导向还是经营导向？（注：在此，我们认为有必要将利润和经营情况分开考虑，原因在于非经常性损益等项目的存在，使得经营情况恶化的公司实际上最终利润数字仍然较好，反之亦然。）从我们前面的统计分析中发现，实际上这些预警的公司主营业务收入和上年同期比较并没有很大的变化，业绩下滑的原因除了自身成本费用控制上的原因之外，非经常性损益的减少也是一个主要的原因。由此引申的一个问题是：那些主营业务大幅下滑、但是由于非经常性损益而最终利润总额同比变化较小的公司是否属于“业绩下滑”的范围？是否应该进行预警？
即使业绩预警的初衷仅仅是出于保证信息披露的连续性，提前释放业绩风险（和预亏类似），我们认为目前的预警制度从预警指标的选取上也仍然有需要改进之处。以单一指标来判别是否属于业绩下滑存在很多弊端，应当考虑更多指标的选取。例如主营业务收入指标，当一个公司的主营业务大幅下滑、主营难以维系的时候，这难道不算一种业绩的大幅下滑吗？而且从证券法的角度来说，这种情况也是一个应当及时披露的重大信息。再比如即使在利润导向的情况下，扣除非经常性损益的净利润（利润总额）也是一个更加能够反映公司真实经营状况和财务状况的指标。而如果业绩预警的初衷和最终目的及内涵不仅仅是上述的内容时，主营业务收入以及扣除非经常性损益两个指标作为预警指标则具有更深的意义，这对于衡量公司真实财务状况、预测财务危机具有非常重要的价值。在一定程度上说，那些主营收入大幅下滑（50%以上）但是由于本期非经常性损益较大而免于预警的公司的财务风险，要比预警的公司高得多。
除了预警指标体系，现有预警数量标准的选取也存在值得商榷之处。在定义什么是“大幅下滑”的时候，为了避免绝对值较小而变化幅度较高的公司因此而在预警之列，预警规则中特别提出，对于比较基数较小的（EPS绝对值在0.05之元以下），即使本期变化幅度在50%以上也免于预警。但是即使这样也存在一个问题，比如上期EPS0.05元，本期达到0.075元，按照规则应当预警，但是这样的业绩变化实际上对市场的影响较小，从预警目的本身来说意义不大；同样，上期EPS1.00元而本期降为0.51元，按照制度则不需要预警，但是这样产生的“业绩风险”要远远高于上者。针对以上情况，我们认为，预警数量标准的选取应当根据“投资者决策标准”以及“股价敏感标准”出发，从财务信息使用者（预警信息使用者）的角度来进行确定，那些对投资者影响较大的业绩信息必须进行披露（预警）。在设定豁免预警的最低线时，对那些比较基数较大的，应当降低“业绩大幅下滑”的定义标准。
三、预警制度的完善之二：现金流量视角
近几十年来，企业的生命周期变得越来越短，曾经被认为是不沉的航母的“巨无霸”转眼就从公众眼中永远消失。国内外一系列公司的破产案件使得人们越来越明白一个事实：公司能否持续经营下去，并不在于资产规模的大小，不在于账面上会计利润的高低，而在于是否有足够的现金流支撑、维系下去。太多惨痛的教训使人们终于深刻体验了“现金为王”的道理。流动性对一个公司的重要性甚至超过了盈利能力。
以现金为基础的财务困境(Financial Distress)或者财务危机(Financial Crisis)预测在40多年前就已经开始，至今已经积累了较为丰富的研究成果。财务危机被定义为以下几种表现形式：流动性不足、权益不足、债务拖欠以及资金不足四种形式(Carmichael,1972)。也有学者定义为：企业失败，即企业清算后仍旧无力支付债权人的债务；法定破产；技术破产，即企业无法按期履行债务和约还本付息；会计破产，即资不抵债(Ross,1999、2000)。以现金流量为基础的财务困境预测已经和以财务指标为基础的财务困境预测以及市场收益率为基础的财务困境预测发展成为三种预测的方法，并且产生了很多预测模型。研究发现，以现金流量为基础的财务困境预测具有较高的准确性，如果选取的指标合理、构造模型得当，以现金流量为基础的财务困境预测比以其余两种指标为基础的模型更加精确，误判概率更高。
一个值得探讨的问题是：如果一个公司现金流量（特别是经营活动产生的现金流量）同比变化幅度较大，是否也应该作出预警公告？也就是说，预警制度中除了以利润总额这一盈利能力会计科目作为判定基础之外，是否应该加入现金流量（特别是经营活动产生的净现金流量）作为预警判定的一个依据？
要回答这个问题，必须回到制定预警制度的目的本身。上文提到了我们对于预警制度目的的理解，即：尽可能地做到信息披露的公平、公正、公开，提高信息披露的及时性和透明度，保护广大中小投资者的利益，提前释放中报、年报的业绩风险。因此，在探讨是否有必要将现金流（主要是经营活动产生的净现金流量）作为预警的判定基础时，必须回答两个问题：
(1)现金流量（经营活动产生的净现金流量）大幅变化的公司在报表中披露该信息时，市场的反应是什么？市场对现金流的认知程度有多高？是否存在通过现金流量信息进行内幕交易以至于损害不知情者利益的可能性？
(2)如果由于市场不成熟以及其他相关的原因导致对(1)的回答是否定的话，是否还有必要要求现金流量（经营活动产生的净现金流量）发生大幅变化的公司进行预警？如果有必要，那么相关的理论依据和现实经验的支持是什么？
由于数据来源上的限制，本文没有对2001年中报的现金流量数据进行分析，而采用了1998-2000年年报的数据。我们采用如下模型来检验经营活动产生的净现金流量是否具有信息增量：CAR=α+β×UE/P0+λ×UC/P0，其中UE为未预期盈余，如上文所述，采用当年与上年每股收益之差；UC为未预期经营活动产生的每股净现金流量，采用当年与上年之差。基本回归结果如表5。
表5
累计非正常收益率、未预期盈余与未预期经营活动净现金流量回归结果
年份 R Square Significance F
UE UC
coefficient Pvalue coefficient Pvalue
1999
5.69%
0.1677 -0.18776 0.11756 -0.13391 0.10661
2000
9.9978% 0.085
-0.50103 0.178125 -0.009583 0.18984
对照表5来看，加入了未预期每股经营活动净现金流量的回归模型拟合结果不好，不论是F统计量、未预期每股收益还是未预期每股经营活动净现金流量系数在1999年和2000年都不能够在一个较低的显著性水平上达到显著。因此，可以说市场对现金流量的反应很小，报表中披露现金流信息没有明显的增量价值。不过1999年UC系数符号为负以及2000年UC虽然系数符号为正，但是系数绝对值很小，从一定程度上表明市场对现金流的反应还是基本符合预期。市场对现金流的认知程度较低，对比表5更加明显说明市场基本上以是业绩为导向的。
市场对现金流认知程度低可能是由于市场的非理性或者说不成熟，然而交易市场的非理性并不代表生产市场的非理性。当企业无力持续经营下去时，真正承受损失、真正最后“买单”的还是投资者。而很多的研究表明，现金流对预测企业失败有很好的预测能力，因此，现阶段市场对现金流的低认知程度并不能够支持不把现金流作为预警基础的理由。从另外一个方面来看，尽管监管部门一直提倡保护中小投资者利益，强调加强对投资者的教育，树立正确的投资观念而不是投资观念，注重公司质量而非“行情”，但是纵观监管部门的一系列规章制度，从IPO、配股、增发甚至最近的预警制度，无一不是利润导向，而不是企业的综合财务状况。因此，综合考虑，有必要将现金流作为预警制度的基础之一。
在我国虚假财务信息泛滥、公司采用各种会计手法操纵会计收益的今天，将现金流量作为预警基础还有一个重要的意义：可以在一定程度上通过现金流量的变化发现财务舞弊现象。在对银广夏、麦科特、黎明、郑百文、深圳原野、琼民源、张家界等等这些被证监会认定为提供虚假信息、存在严重财务舞弊行为的公司进行分析后可以发现，相对于“辉煌”的业绩背后，现金流的信息其实还是比较真实的，如果仔细对这些公司的现金流量进行分析，可以从中发现异常的财务状况。美国Coopers & Lybrand事务所在对上市公司管理舞弊作总结的时候，列举了29个警讯，提醒审计人员及公司监察人注意，其中比较重要的几个警讯包括：现金短缺、负的现金流量、营运资金及／或信用短缺，影响营运周转；融资能力（包括借款及增资）减低，营业扩充的资金来源只能依赖盈余；迫切需要维持有利的盈余记录以维持股价。
而我国目前出现的财务舞弊以及盈余管理采用的会计手法主要是：关联方交易、非常交易、非货币性交易、资产重组、会计方法与会计估计变更、期后事项与或有事项。这些交易一般对现金没有影响，因此，从现金流量本身应该可以发现盈余之外的所包含的信息。
鉴于此，本文建议在预警制度中除了以盈利指标（目前是利润总额）作为判别基础之外，应该加入现金流量指标。并且建议以经营活动净现金流量作为判别基础。相比较而言，经营活动净现金流量能比较好地评价一个公司经营业绩的变化（尽管经营活动净现金流量可能因企业个体特征而有所不同），而且针对我国目前公司财务报告的现状，加入现金流作为预警的判定基础具有深刻的意义。