文化产业投资基金的内部治理机制分析，本文主要内容关键词为：投资基金论文,文化产业论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前国内从中央到各级地方政府，纷纷由财政或大型国企出资，筹建了十多家公司型文投基金。如：由财政部、中银国际等联合发起，将成立总规模为200亿元的中国文投基金，首期募资60亿元目前已经到位；北京、上海、浙江、陕西、湖北等省市也纷纷筹划，或已经初步建立了一定规模的文投基金。与此同时，由于文化产业的特殊性，文投基金的设立和运营不同于其他股权投资基金，缺少可以直接借鉴的经验。其中，如何建立完善的内部治理机制，以保证文投基金规范高效运作、快速成长，已经成为了亟待解决的重要课题。本文以主流的公司型基金为例，从对文投基金的内部治理机制进行分析。
一 文化产业投资基金内部治理机制的界定
对于公司型文投基金而言，由于采用投资人（所有者）全权委托管理人进行基金运作的组织形式，使得基金投资人与基金的管理人之间的委托－代理关系成为了基金内部治理机制所要解决的核心问题。我们由此将文投基金的内部治理机制简化表述为激励机制和约束机制，激励机制是指基金投资人（委托人）如何设计一套有效的激励制度，以使管理人（代理人）自觉地采取适当的行为，从而实现委托人的效用最大化；约束机制是指通过股东大会、董事会、监事会等制度，实现基金投资人对管理人的经营决策行为、结果进行有效约束与控制的制度。
二 当前基金内部治理机制面临的主要问题
文投基金内部治理的关键就在于投资人对管理人的事前选择和之后的激励、约束上。事前选择要求基金管理人具备相应的能力素质，之后的激励、约束主要保证基金管理人在上任后为基金的发展尽职工作。根据委托－代理理论，文投基金的内部治理机制问题主要包括三类：一是事前的“逆向选择”问题，二是事后的“道德风险”问题，三是基金的剩余索取问题。
1.逆向选择问题
逆向选择是指交易发生之前，拥有信息较少的一方不能察知另一方真实情况而倾向于作出错误的选择。相对于文投基金的投资人，基金的管理人是信息优势方。基金管理者的能力是一种人力资本，它是隐形的、难以辨认的。基金投资人在选择基金管理人时，只能根据基金管理人过去的业绩和管理团队所表现的素质来选择。由于信息不对称，基金管理人在向基金投资人宣扬其管理业绩和能力时，往往以其最好的业绩和能力示人，而隐藏其不好的业绩记录，甚至于欺骗基金投资者。
2.道德风险问题
道德风险是指在交易发生后，信息较少的一方不能观察到另一方的真实行为而蒙受损失的可能性。对于文投基金而言，投资人与管理人签署投资协议，并将资金交给管理人后，由于信息不对称，使文投基金出现事实上的内部人控制，即基金管理人往往拥有事实上的控制。此时，管理人的道德风险主要表现在：一是运用高杠杆，投资高风险项目以获得高额的业绩激励，但这样会大大增加投资的风险。二是工作偷懒或不作为。由于我国大部分文投基金都具有政府背景，体制原因造成基金管理人的报酬基本采用固定报酬合约（或加少量收益提成），这种合约的激励作用十分有限，基金管理人缺乏足够的动力去搜寻回报高、风险低的投资项目，可能只以收取管理费为自身的主要收入。
3.剩余索取权问题
剩余索取权(Residual Claim)是财产权中的一项重要权利，它是对剩余劳动的要求权。一般而言，索取权的基础是所有权。当投资人既是资本所有者又是使用者时，资本所有权和使用权是统一的，资本所有者拥有完全的剩余索取权。对于文投基金而言，由于资本的所有者与管理人分离，为了有效激励基金的管理人尽职工作，通常也给予其一定的剩余索取权（即利润分成），用作激励或作为对管理人报酬的合理补偿。杨小凯和黄有光(1995)的研究结果认为，管理者剩余索取权结构能够改进交易效率，即用管理者的剩余索取权体现其管理服务的间接价格比其他手段更高效。在文投基金运作中，无论是基金管理人还是企业家，其人力资本的价值是难以事前估量的，一个有效的解决办法，就是承诺在事后按业绩报酬给予衡量，如非对称剩余索取的安排、期权等。由于目前的国内文投基金尚在初步探索实践中，这类剩余索取权的激励方式还很少得以有效采用。
三 文投基金的内部治理机制的实现
通过前面的分析，我们可以看出，文投基金的内部治理机制的核心作用就是制定规则、规范投资人与基金管理人之间的博弈，对公司型文投基金，就是通过制度建设使基金董事会对管理人产生有效的激励和约束。
1.激励机制
对管理人而言，最主要的业绩激励机制包括收入激励和声誉激励。管理人的收入一般分为固定收入部分和可变收入部分。固定收入为管理费，用于维持基金正常运作所需的基本支出，与管理人业绩相关性不高。对管理人真正形成激励的可变收入，这是以剩余索取权（收益分成）的形式对管理人进行激励，使其报酬同业绩高度相关，而且变动的业绩报酬一般要远大于固定提取的管理费。国内已有学者通过建立模型对于基金的剩余分配进行了研究，结果表明，管理人剩余索取权应与其掌握的控制权呈正相关，所以管理人的控制权越大，越应该给予其更大的剩余索取权。
除了收入激励以外，声誉激励机制也是一个关键要素。由于投资基金行业是一个人力资源比较集中的行业，基金投资者之间会共享信息，建立一个良好的声誉可以帮助管理人募集更大的基金，在利润分配上具有更大的谈判权，并获得更多的资金和好的项目，这对基金管理人而言是非常重要的。由于声誉的建立需要长期的积累并付出大量的努力，而且树立声誉要比毁坏声誉要困难得多，所以声誉具有很强的路径依赖的特征，加上声誉机制的作用机理具有多次重复博弈的特点，有声誉的基金管理人对自身声誉付诸的努力越来越多时，他就越发关注自身的声誉，并将为维持和提高自身的经营声誉作进一步的努力。
2.约束机制
除业绩激励外，还有一些直接控制手段可以影响和制约管理人的行为。为了确保管理人更加有效率的工作，基金董事会通常会与管理人在相关的合约协议中设置一些约束条款。
第一，对基金宏观管理进行限制。一是限定对单一企业的投资额，这可以既确保管理人不能通过追加大笔投资的形式来挽救先前对业绩不佳企业的投资，又有助于基金分散投资、规避风险的实用办法。二是限制债务的用途，为了获得更多的附带收益，管理人倾向于利用财务杠杆以获得更多的资金从而可以进行更多投资，但这无疑会给基金带来不必要的风险，对此可以在协议中把债务比例限制在资产的一定百分比以内，或者同时限制债务的期限，以控制投资风险。三是限定有关利润的再投资，一般来说，文投基金从投资企业退出后，除管理人应得的部分以外，利润必须全部分配给董事会，管理人不能将其进行再投资以控制风险。
第二，对基金管理人的行为进行限制。一是限制管理人将个人资金投资到企业中去，避免假公济私或分散精力。二是限制管理人股权的出售，对于有管理人参股的基金，为了不承担所选投资项目的风险，管理人可能将他们所占有的基金权益份额转售给其他投资者，所以协议可以明确禁止管理人转售权益，或必须经董事会同意才能进行。三是限制管理人兼管多只基金，避免管理人分散精力。四是限制管理人的外部活动等。
第三，对投资类型进行限制。协议约定基金对某类资产的投资额不能超过或低于资本或基金价值的一定百分比。由于文投基金的成立初衷是以市场化的手段促进文化产业的发展，同时分享文化企业发展带来的收益。如果一味追求经济利益最大化，忽视了文化产业发展的社会效益，就违背了该类基金的发展原则。所以，该类基金的投资类型应着重于对文化企业的投资，必须把文投基金投资于文化企业的总资产限定在一定比例之上。
四 案例分析
我们以某省文化产业发展投资（基金）公司为例，分析公司型基金的内部治理机制。
1.管理形式
某省文投基金按照公司型文投基金的模式设计，采用委托管理与自我管理相结合的模式运作，以作为独立企业法人的有限责任公司形式存续。基金成立后不但设立决策和监督管理机构，还设立日常经营管理机构对一部分资产进行直接管理运营；另一方面，聘请管理公司作为基金管理人，将基金资产的另一部分委托给××投资管理有限公司进行管理和经营。具体的管理运作模式见图1。
图1 某省文投基金管理运作模式示意图
2.基金存续期
基金首批基金存续期为10年。委托管理资产的期限为5年，到期后由董事会视经营业绩决定是否续约。
3.基金管理人责任、权利与义务
第一，根据委托管理协议，全权行使基金的投资和经营管理职能以及其他经基金授权或委托的职能；对基金的投资运作负有诚信、勤勉、尽责的义务；享有收取约定管理费和管理业绩表现奖励的权利。
第二，对于投资额超过2000万元的项目需报基金董事会批准后进行，一般项目报董事会备案；个人不得参与基金所投资企业或项目的股权投资。
第三，按照基金的信息披露制度，及时、准确、完整、真实地向基金股东披露所有应当披露的信息（包括财务与经营信息和重大事件信息等）；按照基金的收益分配制度，及时拟定并向投资基金董事会提交的收益分配方案，及时、足额向股东支付应付红利。
第四，在基金委托管理终止时，负责组织对基金的委托管理资产进行核算和审计，结束委托经营管理。
4.管理人的业绩激励和约束
第一，管理费用。委托给管理公司管理的资产，每年按实收资本额的2%支付管理费用，用于支付管理公司提供投资及经营管理服务而发生的日常行政和业务支出。
第二，管理业绩表现奖励与约束。基金在委托经营管理后获得的投资净收益，按一定比例支付给管理公司作为业绩奖励。计提方法：如果基金当年净资产收益率低于5%（含5%），则不提取业绩表现奖励；如果基金当年度经营业绩为亏损，则下一年度的业绩奖励提取在基金弥补了上一年度亏损和5%收益后实施；如果基金当年净资产收益率介于5%-20%（含20%）之间，则提取净收益率20%的业绩奖励；如果基金当年净资产收益率高于20%，则提取当年净收益25%比例的业绩奖励。上述净资产收益率，按照国家会计准则为基础编制，并经中国注册会计师审计后的为依据。
5.投资政策
基金以追求股东权益最大化和基金价值最大化为目标，对文化企业和文化产业项目的投资比例占基金总投资额的比例不低于80%；对单个项目、企业的投资规模一般控制在500-3000万元之间，不得超过基金总资产的10%，特殊项目根据具体情况报董事会决定。
6.案例分析
第一，对案例中基金管理人的激励机制的分析。一是剩余索取权激励。案例基金中，基金管理人获取的收入分为两部分。一部分是基金管理费用，实行总额包干；另一部分是剩余分配奖励，基金投资获得的净收益，按一定比例支付给管理公司作为业绩奖励。案例中将基金管理人的管理费用与资本利得相分离，使其收入与经营业绩高度相关，可以较好地发挥激励机制的作用。二是声誉激励。基金要求管理人必须进行一般财务与经营信息和重大事件等信息的披露。在信息披露的激励下，基金管理人为了树立和维护自己良好的声誉将尽职工作，以确保获得更多的托管基金业务和未来可预见的收益。
第二，关于案例中基金管理人的约束机制。一是限定了单一项目的投资额。案例基金规定，对单个项目、企业的投资规模一般控制在500-3000万元之间，且不超过公司净资产的10%。这可以分散投资风险，确保管理人不能通过追加大笔投资的形式来挽救先前对业绩不佳企业的投资。二是限制管理人将个人资金投资到基金投资企业中去。案例基金的这一规定既避免了管理人因为过分关注该项目而忽视对基金其他投资的管理的情况，也避免了基金管理人因个人利益驱使，选取其个人已投资企业作为基金投资对象，从中获取不当收益的可能。三是基金对投资对象类型的限制。案例基金规定由于文投基金的主要投资方向是文化企业和文化类的产业项目，基金80%以上的资产要用于文化产业领域的投资。一般文投基金的股东具有政府或国企背景，其投资目的不仅局限于获取经济回报，也注重促进文化产业的发展和文化市场繁荣这一社会效益。对投资对象的限制将有效地实现这一初衷。四是基金限制了收益分配的形式。案例基金要求，收益的分配必须在以前年度亏损和基本收益得到弥补后进行，避免了管理人通过技术手段故意将前一年收益处理为亏损，同时将下一年度收益虚增，从而获得更高剩余分配的情况发生，对管理人形成了有效的约束。
五 关于进一步完善文投基金内部治理机制的建议
通过前面的理论探讨和实际案例分析，笔者认为，要充分发挥激励和约束机制的优势，进一步健全文投基金的内部治理，应重点关注如下方面：
1.建立激励相容的风险共担机制
可以尝试案例基金的做法，让基金发起人充当基金管理人，提高发起人认购的基金份额并限定其持有的基金份额在基金存续期内不能减少。这样将剩余控制权与剩余索取权集于一身的做法，有利于克服基金管理人的代理问题如偷懒、转嫁风险等。同时，为了避免产生大股东操纵行为，基金管理人不作为主要发起人且持有基金份额也不宜超过一定比例。
2.建立合理的剩余索取权激励机制
文投基金从事的是长期投资，风险较高，基金管理人的作用非常重要，基金业绩与基金管理人呈强的正相关，对产业投资基金管理人采取与业绩挂钩的报酬激励，使其拥有相应份额的剩余索取权，在一定程度上就可以激励基金管理人全身心地投入基金运营，尽力作出好的投资决策。
3.逐步完善基金声誉传播机制
这一机制的建立既属于市场建设的内容，也应纳入基金内部治理的范畴，其对与文投基金内部治理的完善和基金的发展壮大具有重要意义。要想声誉传播机制发挥效用，投资基金必须普遍采取管理人经营业绩信息披露机制，以克服基金管理人市场的信息不对称问题。由于在竞争的基金经理市场上，经理的市场价值取决于过去的经营业绩，所以只要时间足够长，披露其经营业绩的基金足够多，即使没有显性激励合同，经理也会努力工作，以建立和维护资金良好的声誉，从而可以赢得更多的客户，提高自己未来的收入；遭毁誉的经理人将难以获得较好的业务，只能被市场淘汰。这样在博弈重复多次的情况下，使管理人总是趋向于选择对投资者效用最大化的行为。
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