民间资本参与风险投资之内在逻辑与制度供给研究，本文主要内容关键词为：风险投资论文,逻辑论文,资本论文,民间论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、民间资本参与风险投资的内在逻辑
(一)民间资本是风险投资的始作俑者
风险投资是一种创新的金融模式，其制度创新的初始动因来自于民间资本的利润追求。风险投资的诞生是一个诱致性制度变迁过程，当民间资本在增殖运作过程中认识到风险投资可以提供良好的利润来源时，以建立风险投资机制为目标的制度创新就开始了。对风险投资最古老的追溯可到中世纪的商人、贵族、职员借助合作伙伴关系经营贸易航运的活动，其诱因是人们发现以有限合伙制为基础的投资运作方式，不仅可以节约交易成本，而且可以增加总体收益，当然这些活动的资本支撑显然是来源于民间资本。20世纪(20～30)年代，一些富有的家庭和个人开始为有发展前景的企业提供启动资金，风险投资的雏形已基本显露出来，并形成了东方航空(Eastern Airlines)、施乐(Xerox)等知名企业，由此也可以看出民间资本是风险投资的最早支持者。标志着现代意义的第一家现代风险投资公司——“美国研究与发展公司”(ARD)于1946年成立，由MIT的院长Karl Compton和哈佛商学院的教授Giorges F.Doriot以及波士顿地区的一些商业人士共同创办。美国研究与发展公司的股东构成，雄辩地证明了民间资本是风险投资的始作俑者。政府资本进入风险投资的时间远远落后于民间资本，美国研究与发展公司成立之初并没有引起广泛重视，并一度出现危机，只有当风险投资在民间资本的推动下取得巨大成功后，在苏联成功发射人造地球卫星的刺激下，美国政府才开始对风险投资进行扶持，政府资本开始缓慢进入风险投资领域。在进入高新技术产业风险投资的时间、速度和规模上，民间资本都大大领先于政府资本，再一次证明了其在风险投资中的重要地位。
(二)民间资本为风险投资提供最雄厚的资金来源，其参与程度可决定其发展水平
高新技术产业风险投资的特点，决定了民间资本在风险资本供给体系中的主体地位。高科技产业化具有高投入、高收益、高风险、低现金流量的特点。风险企业从产品的研究开发阶段到早期成长阶段都需要大量的资金投入，而微薄的销售收入和负的净现金流根本无法实现自给循环，这种状况一直要到成熟期才可能根本改变。高科技企业发展过程中持续的负现金流，加上成长过程漫长的周期，使风险企业具有显著的高投入特性。风险投资要保持自己的耐性，就必须将投资过程扩展到风险企业的各个阶段，引致了巨大的资金需求，为分散风险而采取的组合投资策略进一步扩大了风险投资融资的需求规模。为了获得大规模的风险资本，必须有多元化的融资渠道，民间资本和政府资本必须各显神通。很显然民间资本与规模有限且运作目标多元的政府资本相比，更能满足风险投资高风险高收益的市场本质要求，成为高新技术风险投资最雄厚的资金支撑。民间资本在风险资本供给中的重要地位，在美欧等风险投资发达的国家得到了最好的体现。在美国，养老金、保险金、捐赠基金、富有家庭和个人、企业、银行等民间资本是风险投资的主要提供者，其中年金比重最大，占全部风险资本的46％，国外资金、捐赠和公共基金以及大公司产业资金，分别占14％、12％和11％，个人和家庭资金占8％。Paul Gompers和Joshlerner对1978～1998年美国风险投资的统计结果表明，民间资本始终占据了美国风险资本来源的90％左右，而包括政府资金在内的其他资金来源所占比例则呈下降趋势。欧洲国家的风险资本也主要来源于民间资本，其中银行、保险公司和年金分别占全部风险资本的31％、14％和13％，而个人和家庭资金占2％。最显著的是加拿大，据统计，1986年的风险投资资本来源结构为，养老基金、保险公司、个人及家庭、企业所占比重分别为67％、9％、3％和21％，而政府资本所占比重为零。
欧美国家民间资本在风险资本结构中的绝对强势，一定程度上决定了其高新技术风险投资的发展水平。与此形成鲜明对照的是，我国风险投资来源中政府资本的绝对主导地位，以及由此引发的风险投资落后的发展状况。长期以来，我国科技发展高度依赖国家科技计划，资金投入也以国家财政拨款、银行贷款等形式为主，由政府主导的风险投资也面临同样情况。有限的政府财力难以支撑科技发展的庞大资金需求，科技投入占GDP比重不及发达国家的1/5。现有的风险投资机构中政府拥有股权的占90％，整个风险资本供给总量中的60％-80％来源于政府部门，而且单个机构的资本金规模都比较小，最大的也不到10亿元，很难进行有效的组合投资。以政府资本为主的风险投资机构很难完全按照市场化原则运行，难以适应风险投资这样一个以盈利为目的的竞争性产业的要求，从而使风险投资最直接的运作主体效率低下，美国中小企业投资公司(SBIC)的惨淡现状也说明了这一问题。风险投资机构的市场化运作也要求以民间资本为主要的资本供给者。民间资本对我国风险投资的低参与程度是我国风险投资现状落后的主因。
(三)民间资本参与风险投资有利于在全社会形成高水准的投资理念，促进产业结构调整
投资理念是人们在投资活动中形成的并用以指导后续投资活动的基本价值判断，主要包括投资目标、决策原则等。“正确的投资理念有利于发挥资本市场的资源配置功能，能使投资者和被投资者取得双赢，能使经济理论与经济实践之间更为和谐，也能促进社会经济的稳定与健康发展。”新技术产业风险投资的投资理念主要包括以下几方面内容：在投资目标上，通过长期的经营使投资对象增值并从股权转让中获取丰厚的资本利得；在投资决策上，坚持专家团队的科学决策程序；在投资原则上，通过构建优质的投资组合分散风险；在投资周期上，充分展现风险资本的耐性，允许较长的投资回报期；在投资阶段上，权衡风险偏好和收益要求，合理安排阶段结构；在投资方式上，分阶段股权投资为主，结合管理要素投入；在投资成败上，鼓励和赞许成功，同时容忍失败，以综合业绩论英雄。民间资本对高新技术产业风险投资的广泛参与，必然会将其先进的投资理念在社会范围内推广，从而优化社会整体的投资理念，这一点对市场投资理念落后的我国有着突出意义。其中最重要的是要让人们辨证地看待成功与失败，降低投机在人们决策中的地位，减少赌徒文化的负面影响，在全社会范围内形成一种有利于创新的思想文化氛围。
合理的产业结构是国家经济实力的基本源泉，产业结构调整是当今世界经济的重大主题。当前，我国有限的财力和低下的运作效率使政府不可能独自完成产业结构调整的重任，必须借助民间资本的力量，引导民间资本参与高新技术产业风险投资是根本出路。高新技术产业风险投资所涉及的产业大都具有高成长性、良好的市场前景和深远的社会影响。活跃在高新技术产业风险投资领域的民间资本，将在促进高新技术产业自身发展的同时，沿着纵向产业链条创造更多的新兴产业，为经济社会创造更多新的经济增长点。从而丰富我国国民经济的产业构成，为传统产业的改造升级创造必要条件。民间资本大量流向风险投资领域，从两个角度促进了产业结构的调整，一方面，高新技术风险投资在民间资本的推动下创造了更多朝阳产业，为产业结构注入新鲜的血液。另一方面，在社会资源总量既定的条件下，民间资本大量流向新兴产业，必然减少了传统产业的资本供给和人才供给，加速了传统产业退出历史舞台的进程，优化了社会资源配置效率。
(四)民间资本参与风险投资有利于健全风险投资体系，促进资本市场成熟
风险投资在培育创新主体、调动创新积极性、促进经济增长方式转变、拓宽融资渠道等方面具有显著优势。因而发展我国风险投资体系是培育国家创新系统、有效应对国际竞争的需要，也是推动国民经济持续快速发展的需要。首先，民间资本的参与是解决风险资本供给问题的根本路径；其次，民间资本按照纯粹的市场规则进行风险投资，改善了以风险投资机构为核心的投资运作主体的治理模式，同时，大量民间资本的参与增加了对风险投资机构的需求，并为其创造了在实践中通过学习效应提高效率的舞台；第三，民间资本对风险投资的广泛参与，促使中介机构的数量不断增加，素质不断提升；第四，民间资本的广泛参与，使整个风险投资业的规模迅速膨胀，大大增加了风险投资在关于法律制度供给问题与政府博弈过程中的砝码，而且风险投资业的日渐成熟，进一步促风险投资监管模式由政府监管模式或混合监管模式向行业自律监管模式的过度；第五，民间资本的广泛参与，加快了风险投资退出机制的完善，一部分民间资本的参与本身就为另一部分民间资本的退出提供了条件，而且民间资本产权清晰的特征，一定程度上增加了原有退出渠道的畅通指数。
风险投资是一个系统过程，从融资、投资到退出依次涉及三类市场，即资金市场、项目市场和股权交易市场。风险投资以新兴企业和高科技产业为基本投资对象，使投资者和投资对象依风险偏好和收益率差异进行匹配，构成了“现有股票市场和信贷市场之外的场外市场”。民间资本对风险投资的广泛参与，进一步扩大了场外市场规模，客观上丰富了我国资本市场体系。大量民间资本进入风险投资，增加了我国资本市场的资金流和标的流，从深度和广度两个层面促进了资本市场的成熟。在退出过程中实现超额收益是风险投资的本质要求，而资本市场是风险投资的必由之路，风险投资领域的民间资本不论从何种渠道退出都会扩大资本市场的规模。民间资本参与风险投资必然会加速创业板市场诞生进程，可以一定程度上弥补主板市场的功能缺陷，提高主板市场的效率，同时并购方式的大量使用，也会促进产权市场的发展，最终催生一个多层次的资本市场体系。另外，风险投资的高风险性需要更有力的监管，民间资本的参与提高了风险投资监管效率，从又一个角度促进了资本市场的成熟完善。
二、民间资本参与风险投资的制度供给
(一)完善税收优惠政策
税收通过直接调节民间资本预期的成本收益比，影响其对风险投资的参与程度。给予风险投资税收优惠，有助于降低和分散其高风险性，扩大其规模，充分调动各参与方的积极性，促进整个风险投资事业的发展，完全合乎税收制度的公平原则与效率原则。国外对风险投资的税收优惠政策主要包括：减免企业所得税、减免个人所得税、降低资本利得税、加速折旧、费用列支、投资抵免以及关税与增值税优惠等。为了吸引更多的民间资本参与风险投资，我国必须从以下几个方面加大风险投资的税收扶持力度：
1.对风险投资机构实行税收优惠
首先，从扩大免税资本利得范围和降低资本利得整体税率两个角度，对风险投资机构提供资本利得税优惠。将资本利得税的优惠与资本利得的期限挂钩，对短期资本利得不实行减免税收，而对长期资本利得则给予一定的税收优惠，且优惠比例随持有期的增长而加大。其次，实行差异性的所得税减免政策，对专门投资于高新技术风险企业的风险投资基金或风险投资公司免征所得税。第三，完善所得税抵扣制度，允许把风险投资的损失直接用于抵减其他投资的资本利得，对风险投资者实行再投资减免，即风险投资者把风险投资所得收益再用于风险投资，该部分收益免征所得税。
2.对风险企业实行税收优惠
首先，减免风险企业的所得税。风险企业通常都具有高科技概念，在税率适应上，应进一步降低其所得税率；在税收缴纳上，应允许其延迟支付或采取灵活缴纳方式，在税收优惠期限上，应进一步延长税收减免期限；在减免期限的计算上，应以开始取得盈利为准或者允许风险企业在一定限度内自行选择减免期间。在有限合伙制企业中，允许其所得税由自然合伙人和法人合伙人分别缴纳，即自然合伙人的投资所得缴纳个人所得税，法人合伙人的投资所得缴纳企业所得税。其次，推进增值税改革，实现风险企业的增值税转型。先允许高科技企业新增加的固定资产和生产用建筑分期分批抵扣增值税，然后允许企业购入的无形资产按合同价的一定比例进入当期增值税的进项税额。第三，减免风险企业的营业税，风险企业转让专利技术或非专利科技成果、特许使用权所获得的收入，比照科研单位的有关规定免征营业税。第四，加快风险企业的固定资产折旧，改革费用列支问题。
3.对相关个人所得实行税收优惠
首先，对风险资本供给者的个人所得实行多元税率，按照每个投资项目的不同收益率，适用不同的税率标准，并允许其以所提供风险资本之一定比例的亏损冲抵其他应税所得。其次，对风险投资家和风险企业家的所得实行分类税率，其基本薪酬所得适用一般所得税税率，绩效薪酬所得适用优惠税率，增加其收入与绩效的关联性。第三，对风险企业的科技人员实行一定的个人所得税优惠，提高其所得税起征点，对其从高新技术企业获得的转让专利技术及非专利技术成果所得、特许权使用费所得，比照稿费所得享受优惠。
(二)采取非税收优惠政策
1.财政补贴
为了降低民间资本参与风险投资的风险，政府通常以财政资金向风险投资相关参与方提供无偿补助，政府对风险投资的财政补贴应主要从三个方面着手。首先，给予直接资本供给者一定的补助，给予向合乎国家高新技术产业政策的领域进行大量投资的风险投资机构相当于其投资总额一定比例的补助金，给予直接向风险企业提供资金的投资者相当于其投资额一定比例的补助金。其次，给予风险企业研发补助，对研发强度较高或研发经费较高的风险企业给予一定的补助，政府要建立专门的研发补助基金，支持风险企业的技术创新活动。第三，给予风险投资的各方参与者一定的亏损补贴，连年亏损高新技术风险企业可以获得一定的投资补贴，非自身经营原因导致连续亏损的风险投资机构也可以获得一定的亏损补贴。
2.政府信用担保
政府信用担保被称为风险投资的放大器，国外实践显示其放大倍数在10～15之间。美英等国家的做法是，国家财政出资设立信用担保基金并组织专项管理，担保基金的管理机构对银行向风险企业的贷款提供部分担保，银行承担一部分风险，担保基金收取一定的担保费用。我国各级政府也应出资设立专门的风险投资担保机构，为高新技术风险企业和技术创新项目提供信贷担保，以解除银行、保险公司等金融机构的后顾之忧，降低风险企业的融资成本，增加高新技术产业风险投资的民间资金供给。在确定担保数额时，以信贷额度的不同区间为基本依据，并考虑相关产业政策，既要适当控制整体的金融风险，又要激励更多民间资本进入风险投资领域，促进高新技术产业发展。同时，风险投资担保机构还可以向已经取得担保资格或被担保成功的高新技术企业定向募集风险担保基金，以不断扩大的担保资金规模，为高新技术企业发展提供更好的支持。
3.政府采购支持
产品市场需求不足是制约民间资本参与风险投资的一个重要瓶颈，它不仅影响风险企业发展前景，而且影响风险投资收益率。政府购买是市场需求的重要组成部分，具有明显产业倾向的政府采购制度，是发达国家发展高技术产业的一项有效措施，如美国国防部20世纪60年代所购买的半导体器件占当时美国半导体器件生产总值的40％，而90年代的计算机行业中，政府采购占大型计算机销售的80％。当前，我国买方市场非常显著，需求严重不足，高技术产品的市场需求风险尤其突出，政府采购无疑是最重要的缓解方式之一。因而，必须完善政府采购制度，加强政府采购的相关法律法规建设，尽快出台政府采购法，提高政府采购对经济发展特别是高新技术风险投资业的支持效率。各级政府的采购都必须向高新技术风险企业的产品倾斜，通过拓宽高新技术企业产品市场，间接地支持风险投资业的发展。
(三)加快风险投资立法
1.加快《风险投资法》的立法进程
风险投资法是整个风险投资法律制度的核心，其主要内容涉及风险投资系统过程的四个基本环节，即风险投资主体法规、风险投资运作法规、风险投资退出法规以及风险投资监管法规。在风险投资主体法规中，应保障政府、个人及家庭、企业、银行、非银行金融机构以及国外投资者等多元化风险投资主体的合法权益，鼓励民间资本流向风险投资。在风险投资运作法规中，应明确规定，风险投资公司和风险投资基金两类风险投资主导机构主要服务对象，是高新技术企业和科技创新型企业，主要功能是吸收风险资本为高新技术产业化提供资金和非资金要素支持，主要资本运作方式是股权式组合投资。在风险投资退出法规中，要保证现有风险投资退出渠道的畅通，推进以二板市场为主体的多层次风险投资退出路径体系的建设，并保障风险投资者自主选择退出渠道的权利。在风险投资监管法规中，明确政府监管和自律监管的功能定位，规范中介服务机构的运作，保障各监管主体的合法地位及其监管活动的顺利开展。
2.进一步完善知识产权保护法
风险投资的精辟是创新，其高收益也有赖于创新成果的独享性，知识产权保护作为一种保护和激励创新的有效机制，对于风险投资的发展有着极为重要的意义。因此，必须进一步完善知识产权保护法规，给高新技术风险企业以专利权为核心的知识产权充分的保护，对知识产权的归属、使用、处置、收益等单项权利进行明确界定，既要保护研发人员的创新积极性，又要维护风险投资的合法权益。同时，加强知识产权保护的配套法律建设，如制订竞业禁止的有关条款，克服人才流动对高新技术企业知识产权的侵蚀。
3.尽快修订阻碍风险投资发展的法律规定
修改商业银行法和保险法，允许一定比例的银行资金和保险资金通过单设风险投资机构、参股风险投资机构以及直接投资风险企业等进入风险投资领域。修改证券法，适当调低高新技术风险企业上市门槛，放宽高新技术企业发行可转换公司债券的限制。完善有关涉外投资法律制度，既要创造宽松的投资环境，吸引更多的外资参与风险投资业，又要注意防止外资的大举进入，对中国民族高新技术产业造成冲击。
(四)加强退出渠道供给
风险投资退出机制从风险投资收益实现、运作成本等多角度对风险投资的发展产生影响，畅通的退出机制可以从收益放大、交易成本节约等多层面提升民间资本对高新技术风险投资的参与程度。风险投资退出有公开上市、兼并与收购、破产清算等三种基本路径。科技部条件财务司的《美国创业投资考察报告》显示，美国风险投资在退出渠道上的分布比例是，20％成功上市，40％被大公司兼并，20％继续存在或由创业者回购，20％失败。借鉴国外风险投资退出的先进经验，结合我国风险投资退出渠道的现实问题，应从以下几个方面完善我国风险投资退出体系。首先，完善企业并购交易制度。从所得税、营业税等角度进一步完善有关企业并购的优惠政策，鼓励企业并购活动，拓宽风险资本的退出渠道。建立有效的利益协调机制和补偿机制，减少风险企业并购过程中源自既得利益集团的阻力。加快社会保障体制改革，缓解风险企业并购过程中面临的员工规模调整压力。其次，以中小企业板的发展为契机，加快创业板市场建设步伐。第三，放宽风险资本通过现有国内国外证券市场退出的限制。放宽对国内风险企业海外上市的种种限制，让企业按照市场原则自主选择退出方式，政府的主要职责在于详尽地介绍国外市场的条件、标准和程序，按照国际准则对风险企业进行监管和引导。此外，还应发挥政府处理国际关系的优势，为风险企业提供宣传和咨询服务，降低企业海外上市的风险。第四，以完善破产法为契机，改善风险企业破产清算条件，使各利益相关者享受平等的待遇，简化各种清算手续，提高清算机关的办事能力，加快破产清算的速度，降低风险资本的损失。
(五)积极探索风险投资保险机制
风险投资的高风险使厌恶风险却又难以割舍高收益诱惑的人们面临两难选择。为了摆脱困境，人们将目光投向保险制度的创新，将保险机制引入风险投资，以求分散、转移风险。20世纪70年代，西方许多国家的金融保险机构开始将保险业务范围拓展到风险投资领域，其中又以海外风险投资保险发展最快。风险投资保险，一方面，可以提高民间资本的风险承受能力，降低其参与风险投资的预期损失，另一方面，可以拓展保险公司的业务，加强其与风险投资的联系，促使保险公司资金尽快进入风险投资市场，提高其参与风险投资的能力。因而，为了吸引更多民间资本进入风险投资领域，必须借鉴国外有关经验：结合我国实际探索我国风险投资的保险机制。在承保风险方面应具体细化，对于受人为因素影响较多的管理风险和变化多端的市场风险，通常应将其排除在承保风险范围之外，但对于那些源于不可抗力因素的市场风险则可以纳入承保范围。风险投资的技术风险是主要的承保险种，因为技术风险的人为因素影响相对较少，而且基本可以通过经验、统计、预测加以确定。为了防止风险投资保险因受逆向选择问题的冲击而崩溃，国家应规定对风险投资实行强制保险。保险费率由基本费率和级差费率两部分构成，其中基本费率根据技术风险引致损失的平均程度确定，而级差费率根据具体技术状况及其投资者状况决定。保险费主要由投资者承担，在一些与国家产业政策相一致的领域，国家可以给予适当的保费补贴。
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