论我国开放式基金的市场环境及流动性管理，本文主要内容关键词为：流动性论文,市场环境论文,开放式基金论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截止到2001年底，全球开放式基金总数已达7375个，基金资产规模总计约7.3万亿，基金产品逾40多种。因此从国际的眼光看，开放式基金应该是投资基金的主流形式。在整个20世纪90年代，全球开放式基金一直处于高速发展阶段，年均增长率高达21.75%，最高年份达到30.8%。以美国为例，目前将近9000万人投资于开放式基金，人均持有基金资产达2.5万美元。2000年10月12日，我国证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，这是我国基金业发展史上的一个重要里程碑。无疑，开放式基金的顺利推出，适应了目前我国证券市场结构升级与发展的迫切需要，因此具有划时代的意义。
一、开放式基金的市场环境
国际经验表明，开放式基金的健康与快速发展必须首先有赖于相关基金法律的建立和完善。美国有关投资基金的法律主要有4部：1940年颁布的《投资公司法》主要是对投资基金注册的有关要求做出规定；1940年《投资顾问法》对投资顾问行业做出有关规定；1933年颁布的《证券法》规定了投资基金信息披露的相关要求；1934年颁布的《证券交易法》规定了投资基金交易反欺诈条款，它们构成了一个较为完善的法律体系。目前，我国《证券投资基金管理暂行办法》及其配套操作《证券投资基金指引》、《证券法》和《开放式基金试点办法》虽然已经出台，但是《信托法》《投资基金法》和《中外合资基金管理公司暂行办法》等都正在研究和制定当中，我国基金完整的法律体系还有等于进一步建立和完善。
从监管的角度看，开放式基金不仅要在诸多法律规范下运作，而且要接受多层次的监管，因此需要建立一个多层次的基金监管体系。随着开放式基金品种的增多，监管难度也在加大。如果监管不到位，开放式基金将孕育着较大风险。以美国为例，其监管主体包括：SEC、投资公司协会、基金托管人和投资者，由此组成了四个不同层次的监管与利益制衡体系。在我国，基金监管从无到有，有关部门已经做了大量工作，并制定和颁布了不少基金法规，日常监管也在加强，去年对“基金黑幕”所暴露出的基金管理公司的违规行为进行查处，成绩显著。但是，多层次的基金监管体系尚待建立，日常监管和应付突发事件的监管尚待加强，基金行业自律尚待建立。另外，还需要建立社会公共基金评级机构，对基金风险和业绩进行公正评估，加强基金信息披露和社会舆论监督。
证券市场是一个高风险的市场，因此投资者需要合理避险工具，一劳永逸式基金更不例外。目前我国证券市场处于初级阶段，市场大幅波动在所难免，这对基金净值影响巨大，在缺乏做空机制情况下，开放式基金必将面临较大赎回压力。在成熟资本市场上，基金经理可以选择多种金融衍生工具进行避险。因此，笔者主张在推出开放式基金的同时，必须开设股票指数期货交易品种，否则开放式基金的大规模推广必将面临巨大的系统风险。
需要大量培育各种机构投资者。我国证券市场以个人投资者为主，虽然三类企业、保险资金和社保基金相继入市，但是与发达国家相比，我国机构投资者所占比重仍然偏低。在发达国家，这些机构投资者一方面可以直接持有股票，在更多的情况下是通过购买开放式基金入市。开放式基金的资金来源除了普通居民之外，相当一部分是来自养老基金和各种机构。以美国为例，目前机构投资者持有股票市值超过总市值的50%，纽约股票交易所交易量的80%和纳斯达克市场交易量的60%来自机构投资者。一般而言，机构投资者持股时间较长，持股数量较大，在稳定市场方面起着重要作用。不仅一个稳定的市场对于开放式基金至关重要，而且因市场行情大起大落引起的巨额赎回冲击对开放式基金也是十分不利的。因此，今后我国应当相继推行超常规、创造性地发展机构投资者的政策。
进一步改进上市公司法人治理结构和提高上市公司质量。由于开放式基金随时要应付投资者赎回，所以在构建基金的投资组合时，必须考虑股票的流动性和成长性，对流通盘较大、经营水平较稳定、具有一定成长性的绩优蓝筹股的投资比重将加大，这就对上市公司质量提出了较高要求。证券商和中介机构在辅导和推荐企业上市时要严把质量关，以净化市场环境，尽量减少因人为因素造成的上市公司业绩昙花一现、经营业绩逐年滑坡的现象；同时完善上市公司的退出机制，为开放式基金的顺利发展创造一个良好的市场环境。
提高基金管理公司的理财水平，加快建立基金经理市场。开放式基金作为新的投资品种，它对基金管理人有效应对基金资产规模和市场剧烈变动以及风险控制能力都提出了更高的要求。从我国1998年3月第一批证券投资基金设立至今的实际表现来看，其管理素质和理财水平尚有相当差距。一些基金管理公司还没有牢固树立价值投资和分散风险的经营理念，由于历史原因，源自过去券商自营坐庄、集中投资和关联交易的种种违规做法还不同程度存在。如同一基金管理公司旗下的基金持股结构基本雷同，基金管理公司与其控股股东券商共同操纵个股，等等，这不利于基金的流动性管理和风险控制。另外，基金管理公司的股权结构和治理结构也需要进行调整，基金经理人聘任缺乏公平的市场竞争，道德风险问题还没有得到有效的控制。
二、开放式基金的流动性管理
开放式基金资产的流动性管理是一个非常重要的问题。所谓流动性，是指资产能够以最小价值损失和最低交易成本转换成现金的能力。与封闭式基金不同，开放式基金管理人在致力于基金资产增值和控制风险的同时，还必须重视基金的现金流入主要有四个渠道：一是出售新基金单位所收现金减赎回所付现金后的现金净流入，这是现金主要来源；二是卖出所持证券所得现金与买进证券所付现金的差额；三是所持证券的现金股利和利息收入；四是从市场上短期融入的资金。基金的现金支付压力主要在满足投资需要的同时，满足赎回和分红需求以及支付各种费用和税赋。如果现金净流入不能满足支付需要，而短期融资渠道不畅，这时基金经理就需要抛售证券变现，在市场低迷时期，无疑会遭受不必要的损失，基金资产净值下降会进一步助长投资者赎回，从而陷入恶性循环。开放式基金流动性管理的目标是，在保证基金资产一定收益率和净值增长率的同时，保持资产适当比例的流动性储备，以应付投资者的赎回要求。
1、流动性管理计划
(1)现金需求预测。其中不确定性最大的是持有人赎回的现金需求，它受股票市场整体走势、基金经理业绩表现、利率、投资者偏好等因素影响。主要预测方法有历史模型方法，适合于中小投资者的日常申购与赎回，这需要对历史数据进行统计分析。对于保险公司、养老基金等机构客户的巨额赎回，需要提前预约，并通过合同进行必要的限制。
(2)客户分类管理。基金管理人应对基金持有人进行构成分析，根据其资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分类，如保险资金、养老基金、工商企业、金融机构、普通居民等，制定出一份最有可能提取现金以及对基金赎回最为敏感的客户明细。基金管理人对这类客户在未来一段时期的赎回要求定期加以预测，并随时根据实际赎回情况进行修正。
(3)基金资产的流动性评估。基金经理预测未来现金支付的需求，然后与自身拥有的流动性资源储备进行比较，并对流动性不足可能引致的后果以及可以采取的可行缓解措施，如短期融资或优先抛售哪些股票，要进行综合分析，作出最优决策。既保障必要的安全性储备，又尽可能提高资金使用效率。
除此之外，还可以在赎回制度上安排缓冲期，即投资者赎回的现金将在一周或两周之后兑付，这有助于基金经理对未来现金流出进行明确预测，从而使流动性评估更为精确。
2、资产匹配管理
资产配置。总的原则是根据流动性将资产分类排序，进行流动性与资产的匹配管理。美国共同基金的投资对象相当广泛，除了普通股、财政部发行的国库券(T-bills)、中期国债(Treasury Notes)和长期国债(Treasury Bonds)之外，还有地方政府发行的市政证券、政府担保的代理证券(Agency Securities)、公司债券、全球股票和债券等，流动性各不相同，货币市场基金还可投资商业票据、大额存单、银行承兑汇票等流动性很高的短期票据。我国证券投资基金相对而言投资范围较为狭窄，目前只有国债和普通股两种，还持有很少的可转换公司债券。资产按流动性强弱依次划分为：现金、国债、普通股。按照现行规定，基金资产中有价证券投资不得低于80%，其中债券投资不得低于20%，持有一家上市公司股票，不超过基金资产净值10%，同一基金管理人管理的所有基金持有一家公司发行的证券总和，不超过该证券的10%等。这些比例限制不仅分散了投资风险，而且也降低了由于平仓产生的资产缩水和流动性风险，因此必须自觉地严格执行。
(1)证券选择。流动性要求基金所持有的证券：一是证券持有期要与现金支付的期限相匹配，或者有稳定的可预期股息、利息流入；二是证券本身流动性好。但在目前股票市场上，上市公司业绩波动幅度很大，分红随意性大。另一方面，在上市公司素质普遍不高、优质蓝筹股稀缺的情况下，难免出现各家基金同时重仓持有某只股票的情况。有关法规只对基金所持有股票占总股本比例规定了上限，并没有规定其占流通股比例，致使一些流通股与总股本差别较大的股票，出现一家基金或多家基金重仓控制的情况，增加了基金流动性风险，这种情况在开放式基金试点中应该避免。对封闭式基金而言，只要账面净值持续增高，短期内并无大的影响，只是分红时将面临一定的变现困难。对开放式基金来说，便极大地削弱了资产的日常流动性。因此，根据目前我国市场情况，开放式基金要选择流通盘较大、市场认同度较高的蓝筹股作为投资对象，尽量避免基金经理间的从众行为。
(2)选择衍生工具。在国外，有相当多的衍生工具如股指期货等可以利用，基金经理往往灵活运用这些避险工具，既保持了一定的流动性，又取得了较高的收益率。在对冲机制作用下，资产的配置会有更大灵活性。随着我国金融市场的发展和衍生工具的陆续推出，将为我国开放式基金的流动性管理提供多样性的手段。
3、进行负债管理
为了弥补流动性不足，必要时基金经理可以从外界适度融入资金进行负责经营。目前我国证券基金已经利用国债回购进行主动负债经营，反映出的是基金以股票投资、国债投资和现金形式存在的资产高于资产净值，其差额即是负债，主要国债回购融资构成，也包括应付管理费、应付托管费、应付清算款、应付佣金等。
影响管理人决策的主要因素：一是负债期限结构是否与资产匹配，能否满足预测的现金需求；二是负债成本对收益率的影响和债务风险。由于债务成本由未赎回的持有人承担，为满足赎回需求所借债务越多，对长期投资者带来的成本越高，同时债务风险加大也降低了基金资产的安全性。因此，从负债角度进行流动性管理需要基金经理权衡利弊，慎重决策。
另外，允许同一基金家族内不同基金品种之间的互换，不收或少收互换手续费，以鼓励投资者在撤出某一基金的时候，仍然把资金留在本基金家族内，以减少现金兑付压力。如果开放式基金面对大型机构投资者私募发行较多，由于这类投资者行为一般较为理性，加之双方直接沟通便利，也可在一定程度上减少赎回压力和维持基金资产的稳定性。
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