论CAPM在我国股市的应用，本文主要内容关键词为：在我国论文,股市论文,CAPM论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场是市场体系中的重要组成部分，我国证券市场自1991年建立以来，发展十分迅速。而资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)作为金融市场现代价格理论的脊梁，已被广泛应用于股票基金、债券等资产定价的分析和确定，以及投资决策等领域。但基于CAPM的基础假设——有效市场，即不存在资本与信息流动的阻碍，如此严格的假设条件不禁令人怀疑它对现实市场的适用性，本文将对CAPM在我国的应用问题进行讨论。
一、CAPM的理论意义及特点
CAPM是在马克威茨的投资组合理论的基础上发展起来的一种与风险相关的股票定价方法的理论，CAPM假定所有的投资者都运用马克威茨的投资组合理论在高效集合里去寻找投资组合，这时，证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线形关系，同时也说明了证券均衡价格如何形成的机制。
CAPM的核心作用在于分析投资组合和证券估价，搜寻廉价证券。
证券投资的风险被分为：系统风险和非系统风险。CAPM认为非系统性风险可通过投资多元化加以消除，而系统性风险却是无法分散的。因此，系统风险是证券或投资组合风险的重要组成部分，有必要集中精力对其进行评价。系统风险是由β来衡量的，对投资策略的选择，就是视β值的高低为转移，这便引入了“β分析法”；如果投资者愿意承担较多的风险，他可以在组合中选择β值较高的股票，这样组合的预期收益将超过市场的平均预期收益，如果投资者较为保守，可以在组合中选择β值较低的股票，虽收益少一些，但能少冒一点市场变动的风险。
CAPM为证券的估价提供了一种标准，每一种证券的期望收益率应等于无风险利率加上由β系数测定的风险溢价，即Ri=R[,f]+βi(Rm-R[,f])。当获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的β的估计时，就能计算市场均衡状态下证券的期望收益率。另外，关于证券在未来所产生的收入（股息和期末价值）市场有一个预期值，Ri＝（股息＋期末价值）／期初价值－1。在均衡状态下，两个期望收益率应相同，且期初价格应定为（股息＋期末价值）／(Ri+1)。将现行的实际市场价格和均衡的期初价格进行比较，二者不等说明市场价格被误定，误定的价格有回归的要求，利用这点便可获得超过正常的收益。当实际价格低于均衡价格时说明该证券是廉价证券，应购买；相反，则应卖出该证券。
CAPM已被广泛应用于解决投资决策中的一般性问题，尤其是在西方发达国家，它的特点便在于对风险—收益关系有关的重大问题作出了简明的回答，同时CAPM为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险而不是总风险来对多种金融资产进行选择，投资人可通过权威性的综合指数来确定全市场组合的预期收益率，并据此计算可供选择的单项资产的β系数，同时按照国库券或其他合适的政府债券确定无风险收益率，实用性很强。
鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、CAPM在我国的实证分析
1990年以来，国内学者开始了CAPM对于我国证券市场的实证检验。既然CAPM的核心作用在于分析证券组合和证券估价，证券投资的风险构成和证券的风险与收益之间关系两个问题就分别关系到CAPM的理论作用能否在现实中得到充分发挥，下面就将对这两个方面的实证研究进行分析。
（一）证券投资的风险构成
证券市场风险可以分成系统风险和非系统风险，非系统风险可以通过多样化组合来完全分散，因而这两种风险在总风险中所占的比重大小是否合适决定了通过构造证券投资组合来最小化风险在现实中是否具有意义。
具体的方法是计算单种证券收益率与市场指数收益率间相关系数的平方，即单种证券收益率波动中能被市场指数收益率运动解释的部分，就等于系统性风险在总风险中的比例。1996年施东辉以1993年4月至1996年5月上证50种股票为样本进行分析，得出的结果从表中数据显见，中有49个股票的系统性风险大于非系统性风险，而系统性风险平均比例更是高达81.37%（见下表）。（注：数据引自施东辉：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》1996年第10期。）但据较新的统计结果显示，上证184种股票系统风险比例的平均值在1996年为56%，1997年为48%，1998年为29%，呈逐年下降的趋势，且下降的幅度较大。（注：数据引自王新鸣：《上海股票市场股票风险结构和组全效果》，《投资与证券》2000年第2期。）
系统风险占总风全的比例分布的情况
样本数
平均比例值(%)
最大比例值(%)
最小比例值(%)
50 81.37
93.12
15.68
50%以下50-70
70-90
90以上
1
7366
近年来，高科技股成了股市中的一个亮点，为人们所关注，研究高科技股有一定的代表性。以1998年第1季度上证华光科技、清华同方等16只科技股的数据进行计算，发现这些股票的系统风险所占比例最高为43.2%，最低的仅为1.1%，有一半的股票是在15%-30%之间。（注：数据引自杨晓燕、吴萍：《利用CAPM分析证券投资》，《山西大学学报》1999年第3期。）可见，高科技投系统风险不高，似乎处于一个比较理想的状况，但是高科技股相对于其他股票毕竟发展时间不长，表现也不稳定，有待于继续对其观察，才能得出更有价值的结果。
如果系统风险在总风险中占了较大的比重，根据CAPM，在这样的证券市场上，即使进行了有效的投资多元化，也只能分散掉小比例的非系统性风险，这样就大大缩小了以分散风险为目的的投资组合的实际应用空间。我国证券市场与发达国家相比，系统风险水平仍有较大的差距。但纵向比较，从前面所述及的数据看，系统性风险下降的趋势十分明显，也是与市场特征相吻合的，即1997年下半年尤其是1998年以后市场指数进入整盘阶段，低价股、资产重组股行情纷呈，市场对个股的解释程度下降。
由此，目前采用多元化投资组合策略对我国证券市场有一定的意义，但要让其发挥更大的作用则有待于外部市场环境的稳定，尤其是减小行政干预的影响，以助于形成合理预期。
（二）证券的风险——收益关系
CAPM作为现代证券市场的一种定价机制，提供了用来评价证券相对吸引力的框架，高风险的证券有较高的期望回报率，低风险的证券相应的期望回报率偏低，这能否成立都是在于证券所提供的回报率是否与其风险成比例。具体的，在CAPM中，β值作为证券风险的度量，如果一个线形、正斜率的关系存在于β值和期望收益之间，则说明CAPM能够有效的解释证券市场的定价行为。
在施东辉1996年所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系；非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。种种结果表明上海股票市场上的风险—收益关系并不符合CAPM的有关结论。
由此，一方面，我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。
三、在我国应用CAPM的限制
我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。
（一）应用CAPM的操作性难点
1.股票收益率的确定。对证券价格的分析多从收益率入手，股票收益率的定义非常简单，即：
。其中，R[,i,t]表示第i种股票在t期的收益率，P[,i,t]和P[,i,t+1]分别表示第i种股票在t期和t+1期的收盘价，D[,i,t]是第i种股票在t期获得的红利、股息等收入。但在具体计算收益率时，我们发现它受到多方面的影响，应相应的作出一定的调整，因此要注意下列一些因素。
收益率的时间间距的选取。根据计算公式，我们首先要确定所谓的t期到底是多长的时间间距。若时间间隔越长，那么产生的样本数就越多，而在计算β系数及检验CAPM过程中就需要输入大量的历史数据来进行回归分析，显然，样本数据多能提高计算的有效性。同时，由于CAPM旨在说明证券风险与收益之间的关系，用来计算风险的收益率应是中长期的投资收益率，如果选取过短的时时间间距则计算结果对于分析CAPM意义不大。因此，我们可以根据样本考察期的长短，综合考虑以上两方面的因素来确定时间间距一般以月、周较为普遍。
分红、送配股的调整。多数股票都有分红、送配股的现象，如果对其忽略不计，会导致收益和风险估计的偏差。因此在加入一些关于分红、送配股的参数后，收益率的计算公式随之调整为：
。其中，配股价为P，相应的配股比例为n[,1]，送股比例为n[,2]，股息为D[,i,t]。
停盘因素的平滑处理。研究过程中所选取的股票在样本期内可能会因发布重大信息或发生违规操作等原因而停盘。停盘会使股票在某一特定交易日或交易期间没有交易价格，为了保证数据的连续性，可以对收益率数据进行平滑补值处理。一般来说，投资者较倾向于根据股票近段时间的价格变动来推测未来的价格走向。因此，可以假设股票价格与停盘前n个交易日存在相关关系，采用滞后变量回归法，即用该股票前一段交易日的数据推算出关系式
，再将前n个交易日的数据代入关系式，从而得出停盘的价格，这样就使得股票价格数据不会因停盘而有空缺，更为规整。
2.市场收益率的确定。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好的反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70%-80%，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股、法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。
（二）市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍包括有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如Renold F.Singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
信息公开化程度太低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。
股市规模小。有效市场是以一定的市场规模为基础的，不具备相当的市场规模，市场的各项功能难以完全发挥。据统计，1996年我国深沪两市的市值占GDP的比重为15%，考虑到占较大比例的国家股、法人股不能在市场上流通的现实，我国股市总值可流通市值只有300亿美元，占GDP比重约为3.6%，而同期纽约、伦敦、新加坡股市市值占75%、125%、47%，可见差距十分明显。（注：数据引自陈旭、刘勇：《对我国股票市场有效性的实证分析及政策建议》，《投资研究》1999年第3期。）股市规模小往往就有利于某些大户操纵股价。同时我国股市股票种类少也是应用CAPM的一大障碍所在，共同基金一般要投资60家或更多公司的股票用以分散风险，股票种类多，将有利于充分实现多样化的投资组合选择。
2.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1998.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6.16万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1。（注：数据引自郭茂佳：《股票市场效率论》，经济科学出版社1999年版。）可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性、科学的操作。
四、完善我国股市，以提高CAPM适用性的作途径
（一）完善信息管理，提高股市信息效率
信息的迅速传播是市场有效的基础，只有信息在市场上能畅通的流动，才能使证券价格对信息作出准确、及时的反应，从而价格是证券价值的真正反映。面对我国股市信息效率低的问题，首先，要加强信息披露的监管工作，着重加强对上市公司信息披露内容的完整性、真实性和及时性问题的监管力度；监管部门应注意信息披露时间、方式的选择，提高信息披露的透明度和规范性。通过立法规范新闻媒体及信息服务媒体的行为，督促证券咨询业重视信息基础工作和信息管理工作。其次，要建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外发布统一标准衡量的全面的信息，减少机构大户对信息的垄断。对此，所需的硬件条件是完备的经济指标体系，以给决策者、市场参与者提供科学的判断依据，以及全国性的股市行情发布网络，扩大股市信息的接受范围，并提高其流速。
（二）大力培育机构投资者，改善投资主体结构
面对我国呈现出的以散兵游勇为主的投资者结构，我们的当务之急是培育机构投资者，并应是具备相当的专业水平、操作科学规范的机构投资者。目前我国股市上的机构投资者普遍存在着规模有限且偏重于短期炒作等问题，难以发挥真正意义上的机构投资者的作用。培育机构投资者可以从两方面入手：
(1)积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者，由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险，并获得组合均衡收益的作用。(2)推动养老、保险基金入市。保险、养老基金与投资基金相比，一大优势在于其资金实力雄厚，1998年我国保险业保费总收入超过1200亿元，养老基金规模也已近千亿元，而新老投资基金的资金总额仅为200多亿元。（注：数据引自郭茂佳：《股票市场效率论》，经济科学出版社1999年版。）保险、养老基金本身又具有稳健投资的内在要求，一旦投资股市，必然体现出侧重于长期投资、理性水平高的特点。而按目前《保险法》规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式，对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。随着存款利率的连续下调，且债券投资渠道对于狭窄，就更有必要考虑对此开禁了。但保险、养老基金究竟如何入市？我们强调要稳中求进，创造条件，逐步推动。先要完善基金的组织管理模式，力求达到高效、科学、合理、透明，然后建立基金的托管投资机构即委托专门的基金管理公司进行投资，专家管理，专业投资，同时配套的激励——监管机制也是必不可少的。
（三）适度扩大股市规模
股市只有达到较大的规模，才能充分发挥市场的各项功能。针对我国的具体情况，扩大股市规模并不是盲目的扩大股市发行规模或加快上市节奏，关键是在于逐步取消股票发行的额度管理，扶值优质大公司上市，并积极准备解决国家股和法人股的流通问题。前两条措施强调对股票的供给应从目前的规模管理向质量管理转变，不单纯从量上压抑股票的发行，但尽量将信誉卓著的大公司推向股市，投资者当然更愿意投资于这些大公司，这种理性投资行为也正是股市增量上进行的调节，要解决存量结构上的矛盾还需要根据市场供求关系变化，选择适当的时机，结合新股发行，以增量带动存量，分阶段实现国有股和法人股上市流通。
（四）金融创新——推出股票指数期货
除了以上论及的制度上的改革措施外，我们还不能忽视这样一个现实——金融创新正以前所未来的速度迅速发展，在金融市场上发挥越来越大的作用同时对金融理论包括对CAPM也有着重要的影响，股票指数期货便娃－个很好的例子。
股票指数期货与外汇期货、利率期货等其他各种商品期货一样，是为了满足人们规避风险的需要而产生的，尤其是可以规避股票市场上无法通过投资组合来分散的系统风险，而我国存在着系统风险偏离的问题，股票指数期货就为投资者降低投资风险提供了更大的操作空间。它对金融市场所产生的影响是表现为多层次的，理论和实践都证明它的应用将有利于推动市场向CAPM所假设的有效市场方向发展。
1.为投资者负持有资产提供有效方法，提高经济中的风险配置效率。CAPM假设投资者可以负持有资产，负持有有两种情况，对于无风险资产，是借款；对于风险资产，是卖空。股票指数期货正是一项能为投资者负持有资产提供有效方法的金融创新。因为股票指数期货合约的购买者实际上是借入钱购买股票组合，他只需支付相当于交易额的10%-20%的保证金，使得那些具备高风险承受力的投资者可以杠杆持有高度分散的证券组合。于是，股票指数期货合约为同时在分散的股组合中取正地位和在无风险资产中取正地位提供了一种有效的方法。这种制度对于处于多头地位的合约购买者来说，所隐含的借款空间是较大的。根据理论，这样就更接近于CAPM的假设条件，满足了具有高风险承受能力的投资者的需求，使风险得到了更佳的配置。
2.引导个人投资者的长期投资，提高投资决策的科学性。在分析我国证券投资主体结构中得出我国证券市场是一个以个人投资者为主体的市场，而个人投资者的最大缺点就在于他们没有足够的专业投资水平上对市场走势作出深层次的科学的判断，进行的多是短线投机操作。股票指数期货的交割月份一般相隔三个月，股票指数的随机运动可以在期货指数的运动中得到平滑，因此股票指数期货投资的重点就在于把握股价指数运动的主要趋势了。这对于广大的中小投资者来说，无须详细分析每一种股票的风险收益状况，只要把握大势就可以了，将有利于他们进行长期投资，长期投资意味着投资行为减少了盲目性的成分，有助于成熟的投资观念的形成，淡化证券市场的投机气氛。
3.减少与分散化投资有关的费用。股票指数期货合约包含一个预先规定的股票组合，因此它的一个重要特点就是侧重于分散的证券组合而不是单种证券，从而为投资者提供了一种买卖证券的方法。一份股指期货合约对多头方和空头方所产生的收益或损失，将通过票据结算中心以现金的方式结算，和用传统买卖证券方式来实现一个同等分散化程度的证券组合相比，将大大减少相关的费用。交易费用的降低无疑在一定程度上消减了投资障碍，提高证券市场流动性，这也是有效市场的要求之一。
当然在股票指数期货的开发设计中包含很多的技术性问题。首先便是作为合约标的物的股票价格指数的选择问题，如2000年10月开始发布的新华成分指数就是一项综合性股票指数。同时还涉及到交易和结算制度的设计、保证金制度的设计以及监管体系及相应的法规建设等问题。因此说，我国开设股票指数期货交易已具备了相当的条件，但要循序渐进，逐步推出，使之充分发挥积极作用。
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