本次国际金融危机与大萧条的宏观经济政策比较，本文主要内容关键词为：萧条论文,金融危机论文,宏观经济政策论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年美国次贷危机引发的国际金融危机被认为是近百年以来最为严重的全球性危机，其波及范围、影响程度和历史价值可比1929-1933年大萧条。学术界围绕两次金融危机爆发的背景、演变过程、原因以及影响等方面进行了比较研究，较有影响力的如Eichengreen(2009，2010)，Krugman(2009)，IMF(2010)等。国内也有相关文献，如何德旭等(2009)、董有德等(2009)。这些研究多半同时从多个层面全方位比较两次金融危机，我们认为，两次金融危机具有丰富深刻的内涵和启示，需要分别从各个角度去审视和深入挖掘。
本文以宏观经济政策为视角，比较两次金融危机中政府的应对政策及其效应，从而归纳政策启示，为管理国际金融危机提供经验。两次金融危机中，处于危机中心的欧美主要经济体国家采用了各类宏观政策应对危机，归纳起来最为传统、最有效力、最有深远影响的主要有两类：财政政策和货币政策。
一、两次金融危机中财政政策比较
各国政府在危机爆发后都采取了扩张的财政政策，通过发行国债、减免税收、扩大公共支出等手段刺激经济。从税收角度看，大多数政府出台了减税政策，如大萧条后期，美国议会批准降低所得税税率提议，个人所得税税率从5%下调到4%，公司所得税税率从12%下调到11%。本次危机中，美国根据《2009美国复苏与再投资议案》，将2870亿美元用于实施减税计划，全面缩减企业和家庭税赋开支。从支出角度看，大多数政府推出了一揽子刺激计划(Stimulus Package)，如大萧条时期，罗斯福政府大规模推行凯恩斯式的政府投资计划，增加就业机会，包括成立市政工程署，旨在为非熟练工人提供在小型公共工程中就业的机会；动用复兴金融公司的基金协助地方政府实行救济计划等；本次危机中，美国奥巴马政府出台的《2009美国复苏与再投资议案》将5000亿美元用于公共开支，同时大规模救助金融系统，旨在通过购买银行股权和问题资产的方式恢复公众对美国银行体系的信心。
虽然两次金融危机中财政政策运用有很多相似之处，但在政策立场、力度和方式上有较明显的差异。
(一)财政政策立场和力度
大萧条时期，主要经济体政府信奉自由市场经济原则，在大萧条开始的前3年，财政政策并没有引起重视，反而受到财政预算平衡的思想影响，美国和法国政府采取了加税和缩减开支措施，抵消了财政的自动稳定器功能，导致总需求进一步下降。直到罗斯福新政才竭力推行扩张的财政政策，但是在议会压力下仍然存在摇摆。本次金融危机中，以美国为首的主要经济体国家首当其冲推出扩张财政政策，财政赤字迅速扩大(见图1)。
大萧条时期，财政赤字变动较为平缓，而本次危机中财政赤字快速增长。1929-1932年世界财政赤字增长了3.1%，而2006-2010年增长了6.5%。表1清晰地表明了10个主要工业国家危机后财政赤字的扩张程度。需要注意的是，本次次贷危机引发的国家主权债务危机目前已经蔓延到全球范围，欧美债务评级的下调引发全球股市暴跌。
(二)财政方式
大萧条时期，政府主要通过减税和增加公共支出刺激经济增长，但是，由于相信市场自我出清，美国政府没有及时救助金融机构，成为金融危机恶化的重要原因。本次危机中政府除推出庞大的支出计划外，还将重点放在救助金融机构上，如救助雷曼兄弟、美林银行等，甚至于采取国有化手段，有效遏制了金融机构倒闭的多米诺骨牌效应，但仍然存在救助不够及时导致危机升级的问题。
二、两次金融危机中货币政策比较
在两次金融危机中，各国政府都采取了扩张的货币政策，降低利率并向金融市场注入流动性。但是，由于国际货币体系和汇率制度以及政策理念的差异，两次危机中货币政策的差异较大。
(一)货币政策立场
大萧条时期各国货币政策立场是先紧后松的摇摆不定，而本次危机则是坚定的持续宽松。Friedman and Schwartz(1963)指出，在大萧条的前3年里，美联储容忍甚至促成了信贷供给的大规模减缩。与向金融系统提供流动性，以避免由于流动性短缺导致破产相反，美联储甚至从问题银行抽离资金以规避这些机构资产负债表的进一步损失。在金本位制度下，面临黄金持续流入，美国等主要经济体通过提高贴现利率和收紧基础货币的方式冲销流动性。直到1933年危机后期，在世界经济陷入通货紧缩的泥潭后，美国等国家认识到金本位的约束危害后放弃金本位，恢复货币再扩张(Reflation)，并实行美元贬值，采取扩张的货币政策。本次金融危机中，在信用本位的货币体系下，美国等主要经济体果断通过量化宽松的方式向金融市场注入大量流动性。表1和图1显示两次金融危机中货币政策立场差异。根据Eichengreen(2009)的统计，1933年美国货币供应量增长了17%，而2008年9月-2009年5月增长了125%。
(二)货币政策工具
货币政策是金融危机中最为重要的因素，同样是扩张货币政策，同样是面临零利率的流动性陷阱，两次金融危机中货币政策工具的力度和种类有明显差异。
1.货币政策工具的力度
根据Karl Aiginger(2010)的统计，1929-1931年美国、英国等10个主要工业国的加权贴现利率从5.6%下降到4.5%，而从2008年初至2009年第三季度，则是从4.0%降至0.6%。表1也显示了类似情况。大萧条期间，贴现率呈现时升时降的摇摆状态，而本次金融危机中则是一降到底。从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦基金利率由5.25%降至0～0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%；欧洲央行先后7次降低主要再融资利率累计325个基点至1.00%；日本央行两度降息累计40个基点至0.1%；英格兰央行9次降息累计525个基点至历史最低水平0.5%。
资料来源：IFS。
图2 本次金融危机中主要经济体的基准利率变化
2.货币政策工具的种类
大萧条时期，美国等主要经济体的货币政策工具仅限于贴现率、公开市场操作和资本管制。本次金融危机中，由于金融市场的广度和深度都空前提高，中央银行使用的政策工具也大幅增加，特别是在如何解决零利率的流动性陷阱的问题上，创造了大量非常规货币政策工具。
根据IMF(2009)研究，非常规货币政策工具主要分为三类：
一是流动性宽松工具，与常规政策框架下中央银行主要在货币市场行使最后贷款人的职能有所不同，在非常规政策框架下，中央银行将对整个金融市场提供流动性支持，央行可以通过扩大交易对手范围、延长融资期限、降低合格抵押品要求等方式向国内金融市场注入流动性，还可以通过双边货币互换方式提供外汇流动性支持，包括定期拍卖工具(Term Auction Facility)、交易商信用工具(Primary Dealer Credit Facility)和定期证券借贷安排(Term Securities Lending Facility)等。
二是信贷宽松措施，主要通过向特定借款人提供直接或间接的信贷支持，来促进信贷市场复苏，美联储倾向于运用多种政策工具扩大资产规模来实施信贷宽松政策(Bernanke，2009)，欧洲央行则通过买入商业票据、企业债券及资产支持债券来降低信贷市场利差的方式作为实施信贷宽松政策的主要手段(Smaghi，2009)。
三是数量宽松措施，数量宽松措施通常在基准利率趋近于零的情况下被采用，各国央行主要通过买入政府债券的方式来降低国债收益率，以此促进实体经济复苏。
三、两次金融危机的政策效应比较
两次金融危机的宏观经济政策在短期都发挥了作用，但是效果有所不同。本文从金融稳定效应、经济复苏效应和通货膨胀效应比较政策的短期效应。
(一)金融稳定效应
金融稳定是检验应对金融危机政策的最重要因素。由于政策干预时机、力度和方式的不同，两次金融危机后经济复苏速度差异也较大。本次危机金融恢复稳定虽快于大萧条时期，但多数金融机构仍处在“疗伤”过程中，欧美债务危机走向不明，金融体系尚未完全恢复正常运作，金融市场存在“二次探底”的可能。
第一，从金融市场看，本次金融危机后市场恢复稳定要比大萧条时快得多(见图3)
1929年大萧条爆发，股票市场直至1936年才见底稳定，历时6年之久，美国道琼斯工业平均指数也只恢复到1929年的一半水平。由于政策摇摆不定，1938年金融市场再次下挫，出现“二次探底”。
本次金融危机从2007年开始，2009年各主要金融市场就恢复稳定，全球股指出现了比较明显的回升。2011年，受美国评级下降拖累，全球股市集体大幅下跌。目前，欧债危机愈演愈烈，成为股市“二次探底”的重要因素。
第二，从金融机构看，金融危机带来的流动性短缺、呆账和银行倒闭，使得危机迅速蔓延，及时救助金融系统是遏制金融危机升级的关键
大萧条时期各国政府并没有认识到这一点，加之限制垄断的金融监管使得银行体系由众多脆弱的小型银行构成，因此银行倒闭十分严重。据Eichengreen(2009)统计，大萧条时期(1930年1月-1933年3月)，50%的银行倒闭，总计9096家。而本次金融危机期间(2007年12月-2009年5月)，仅有0.6%的银行倒闭，总计57家。
虽然本次危机救助效果较为明显，但是要清醒地看到，巨额的财政刺激和金融救助措施，使得欧、美、日等发达经济体债务攀升，欧美主权债务危机给金融市场增加了新的不稳定因素，金融市场动荡不断加剧。另外，主要发达经济体的多数金融机构仍处在去杠杆化过程中，抗冲击能力弱。全球金融体系仍然比较脆弱，而发达经济体的政策空间和手段已非常有限，若再发生一些较大意外冲击，如欧债危机不排除金融市场像大萧条时期那样出现“二次探底”。
(二)经济复苏效应
从历史角度看，与大萧条相比，本次金融危机受创程度较轻，复苏速度较快。大萧条后期，1934年GDP增速转正。而本次金融危机中，2010年GDP增速转正。两次金融危机中实体经济都显示出“双轨复苏”的结构性特点。大萧条时期，先放弃金本位制的国家先复苏，放弃金本位制国家在1933年基本GDP增速转正，而没有放弃金本位制国家要晚2-3年。本次金融危机中，发达国家复苏较晚，新兴市场国家复苏很快。2009年发达国家GDP增速仍然为负值，而新兴市场国家超过2%。
从投资看，在大萧条后期，1935年后在政府支出带动下投资大幅增加，而本次金融危机投资增速呈缓慢下降的态势，没有大起大落。从失业率看，在大萧条后期，1933年失业率为24.9%，之后开始下降，但直到1939年依然高居不下，难以恢复到危机前水平。本次金融危机中，美国失业率一直处于温和上升，2009年失业率突跃至9.4%，之后高居不下，一直在10%左右徘徊，反映了美国产业结构的失衡。从进出口贸易看，大萧条后期，世界贸易在经历4年萎缩后，1933年后开始恢复增长，而本次金融危机中，仅2009年出现负增长，其余年份都处于正增长区间。
(三)通货膨胀效应
在金本位制度下，大萧条时期的宏观政策在初期促发了通货紧缩，直到1937年后期，各国才略微从通货紧缩中走出来。本次金融危机并未陷入通货紧缩，CPI一直处于相对高位(见表2)，很大程度上由定量宽松的货币政策造成。
四、两次金融危机宏观政策应对的经验与启示
大萧条是第一次真正意义上的全球经济危机，其政策经验和教训具有开创性、奠基性和启发性，是宏观经济学的“圣杯”。本次金融危机与大萧条在宏观经济政策应对领域有诸多值得比较之处，特别是在本次金融危机中能取得较为明显的成功，是因为“站在巨人的肩膀上”。比较两次金融危机中宏观政策及其效应，有助于总结政策经验，为应对今后可能出现的金融危机积累理论基础。
(一)成熟的理论、政策信念和经验是克服金融危机的基础
大萧条是资本主义社会遭遇的第一次重大危机，信奉自由市场是当时的主流理念，古典经济学是主流理论。在市场失灵、危机不断恶化的情况下，政策出现左右摇摆，导致经济状况波动较大，反复陷入危机。更为重要的是，大萧条发生时，美联储刚成立不久，作为管理货币政策的机构——中央银行在全球范围刚刚出现。经济理论较为粗浅，分支学科较少，导致制定政策的技术型专家较少，各国政府缺乏此类政策经验。
本次金融危机发生的背景是，经济学理论蓬勃发展，货币经济学发展成熟，市场失灵深入人心，中央银行出现了Bernanke等学者型专家，尤其是Bernanke本人是对大萧条有深厚领悟的经济学家。因此，政策反应灵敏且坚定，经济动荡幅度较小。
同时，近几十年来，金融危机爆发频率提高，各国政府和国际组织驾驭危机能力不断提高。在大萧条之初，美联储采取了提高利率、收缩流动性的顺周期调节方式，促使危机进一步恶化。本次危机初期则及时进行逆周期操作，创新货币政策工具，有效遏制了危机传播。再如大萧条后期，针对金融混业经营，美国出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》，实施分业经营。这种“一刀切”的政策方式是缺乏经验的表现。本次金融危机深受金融混业之害，但危机后期美国没有制止混业经营，而是在G20框架下加强金融监管，这无疑是成熟的政策态度。
(二)定量宽松的货币政策战略和工具创新是挽救金融危机的政策支柱
定量宽松的货币政策以及在此框架下非常规货币政策工具的创新是本次金融危机中货币政策的重要经验。定量宽松已经成为应对通货紧缩与金融危机的全球经验。大萧条与本次金融危机中主要国家都实施了宽松的货币政策。从1933年3月到1937年5月，美国市场中的基础货币数量增加了60%，而
同样膨胀了60%。这些措施使美国的短期名义利率在随后的几年内一直维持在零利率边界。本次金融危机中，美联储迅速实行定量宽松货币政策，即央行通过购买证券，扩大货币供应量。全球主要央行也迅速达成共识，联合向市场注入流动性。在定量宽松的货币政策战略下，非常规货币政策工具的不断创新成为战略支柱，一同构成了金融危机下的货币政策框架。
需要指出的是，通过两次金融危机的比较，我们发现，货币政策的独立性是实施定量宽松货币政策的前提条件，弹性的货币体系和灵活的汇率制度是实施定量宽松货币政策的制度基础。换言之，如果缺乏这一制度基础，那么货币政策的救市行动将陷入困境，宽松货币就成为无源之水。Bernanke(1995)指出，金本位制是全球陷入通货紧缩的主要传导渠道，较早放弃了金本位制的国家更容易利用货币再扩张的自由推行扩张的货币政策。大萧条时期，刚性的金本位货币体系和固定汇率目标约束了货币扩张，抑制了总需求的回升，限制了中央银行履行最后贷款人角色的能力。在黄金存量有限的情况下，各国政府为了扩大黄金存量，不得不选择内在货币收缩。美国降低货币存量引发了金融危机，大量银行倒闭，但是受制于币值稳定的目标，各国政府无法向金融体系注入流动性。因此，放弃金本位制就成为挽救金融系统的关键。事实证明，越早放弃金本位制，实行本币贬值的国家越早恢复货币再扩大的自由，金融体系流动性也恢复得越快。
本次金融危机中，美元本位的货币体系赋予美国无限的货币发行权，使得各国政府团结在美国周围，在金融市场开展了一系列联合行动。美国通过货币互换实现了发达经济体共享货币发行权。通过延续至今的定量宽松政策为金融体系和实体经济的复苏创造了宽松有利的货币环境。有趣的是，在本次危机中也出现了与大萧条时期类似的困境，即在统一货币的刚性货币体系下，欧央行难以实施定量宽松的货币政策，使得货币政策面对欧债危机的愈演愈烈却难以发挥救市作用。与其形成鲜明对照的是，美债危机得益于美联储自由的发钞权而成为“安全的危机”。可见，货币体系与汇率制度对于货币政策的“危机管理”具有重要意义。
(三)及时救助金融机构是逆周期抑制金融危机蔓延升级的核心政策
大规模救助金融机构，维护金融稳定是应对本次金融危机的重要特点和经验，也是其超越大萧条的法宝之一。Bernanke(1995)认为，银行业恐慌造成信贷渠道阻塞，从而抑制了总需求的迅速恢复。大萧条时期美国政府没有认识到金融体系的顺周期性，相信市场的自我校正能力，美联储并未履行好最后贷款人的职责，甚至提高监管标准，放任金融机构相继倒闭。本次金融危机中，美国政府认识到金融稳定的重要性，立即制订实施救助计划。一方面美联储实行定量宽松的货币政策，实行零利率，敞开供应货币；另一方面在雷曼兄弟倒闭后，财政部果断直接出资挽救美林银行等大型金融集团，并帮助其重组，从而维持了银行体系的正常运转，有效抑制了金融体系的顺周期性。由此可见，本次金融危机正是由于吸取了大萧条教训，改变了摇摆、保守的政策取向，短期调控效果明显好于大萧条。但是正如市场和政府之手始终是经济学争论的焦点一样，短期提振了金融体系，但也带来了政府债务的大量积累，将银行危机转化为主权债务危机。
需要指出的是，大萧条过后美国推出了存款保险制度，对银行倒闭尤其是小银行起到了积极作用，使得财政部将救助重点放在系统重要性金融机构上。“大而不倒”的金融机构倒闭是本次金融危机与大萧条的显著差异，也是对政府的重大挑战。大萧条时期，虽然银行倒闭较多，但是规模普遍较小，救助成本较低。本次金融危机则不同，由于金融全球化的深入，雷曼兄弟等大型投行倒闭后，全球金融系统流动性收缩，英国、冰岛、希腊等国家的银行倒闭，进而引发了主权债务危机，客观上需要IMF、EU等国际组织提供巨额资金对其救助。如2007年10月巴黎首脑会议上欧元区15国领导人同意为银行再融资提供担保，并共同承诺不让任何一家大型金融机构在金融危机中倒闭。
(四)科学的退出策略是巩固反金融危机成果、熨平经济波动的重要保障
临时刺激政策挽回了金融危机带来的无尽灾难，但后危机时代如果不择时退出，同样会带来通货膨胀等问题的困扰。然而，如果退出过早，则前功尽弃。因此，何时退出、如何退出也是各国政府必须解决的问题。两次金融危机都尝试了退出政策，但是本次金融危机更为稳健。这体现在两个方面：
一是退出时机。大萧条时期，宽松货币政策的实施在较短的时间内(1933-1936年)阻止了美国经济下滑。遗憾的是，美国政府在经济复苏的基础尚未牢固时采取了退出策略，导致了美国经济1937年至1938年间的二次衰退。本次金融危机中，虽然全球经济恢复较快，但是美联储一直未退出量化宽松政策，并宣称直到2014年保持不变。这一政策的实施在很大程度上稳定了金融体系和实体经济的预期。
二是退出方式。大萧条后期，美联储采取了“硬着陆”方式，从1936年开始，美国政府连续采取紧缩的货币政策，以避免潜在的通货膨胀风险。美联储货币紧缩手段使市场上的流动性被急剧抽回，伴随而来的是民众的预期由通货膨胀转为通货紧缩，进而导致了1937-1938年的衰退。本次金融危机中，欧美国家从未放弃定量宽松的政策基调，但是大多数国家采取了从自动退出、主动退出到全面退出的“软着陆”策略。当货币市场形势逐步稳定，融资功能恢复后，部分非常规货币政策工具使用频率不断下降并最终停止使用，实现自动退出。随着经济形势的好转和金融市场向实体经济融资功能的恢复，通胀压力开始显现，各国中央银行开始主动采取退出策略。由于目前危机尚未结束，所以各国政府都没有采取全面退出的策略。
(五)增进国际协调和全球治理是阻止金融危机跨国蔓延的必要措施
本次金融危机的应对效果之所以超越大萧条，很大程度上也归功于国际政策协调。大萧条发生在第一次世界大战和第二次世界大战之间，美国、英国等国家在全球争夺资源，同时金本位制是普遍采用的货币制度，黄金也是各国争夺的重要目标。在这种格局下，大萧条时期各国持“以邻为壑”的不合作态度是可以理解的。本次金融危机中，全球化使各国政府在危机面前必须联合行动，在危机爆发后采取了全方位的国际政策协调。主要经验有三个方面：
一是货币政策。欧美频繁联手货币互换，协同定量宽松的货币政策，对于全球金融市场的快速稳定发挥了重要作用。
二是金融监管。本次金融危机与大萧条的一个重要差异是金融监管走向全球化。在G20框架下成立金融稳定理事会(FSB)，由FSB和IMF共同监督有关决议行动计划的进展情况，将金融监管范围扩展至所有金融机构、金融工具和金融市场，尤其是将对冲基金、信用评级机构置于监管范围内，制定跨市场、逆周期金融监管框架，加强研究系统重要性金融机构的监管和跨国风险外溢。
三是创新协调框架。大萧条时期，国际协调组织较少，尤其是专业组织几乎空白，这决定了其间国际政策协调水平较低。本次金融危机则有较为坚实的协调框架，建立在大萧条后国际社会的深入合作基础上。两次金融危机都催生了国际协调组织：大萧条催生了国际货币基金组织(IMF)和世界银行(WB)，与后来成立的WTO一起成为国际经济治理三大支柱。本次金融危机期间就诞生了20国集团(G20)，负责对全球的会计准则、金融监管等重大事项进行协调统一，制定全球统一标准，提升了国际政策协调的制度化水平，对遏制金融危机起到了一定的稳定作用。
本研究的时间范围为2011年8月之前，未能覆盖本次金融危机的最新进展。但正如本研究预测，8月后全球经济金融受欧债危机拖累进入二次探底，至今未有好转迹象。本文仅属个人观点，不代表所在单位意见。
标签：金融风暴论文; 大萧条论文; 货币政策论文; 金融论文; 美国金融论文; 宏观经济论文; 国家经济论文; 金本位论文; 经济学论文; 央行论文; 货币论文; 银行论文; 经济体论文; 流动性论文;