场外交易市场的监管：1986-2016年，本文主要内容关键词为：场外论文,交易市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1986年9月上海静安柜台交易市场代理买卖飞乐音响和延中实业股票[1]，新中国首次开办股票交易，开启了场外交易市场的序幕①。1986-2016年，场外交易市场发生了深刻变化，从自发交易的“黑市”到多层次市场体系的建立，经历了反复的清理整顿、关停交易，甚至市场取缔。中国场外交易市场的发展呈现出独有的路径。场外交易市场的监管体系在清理整顿中推倒重来，未能实现持续发展，在监管的一些基本要素上，至今还没有形成统一的共识。这里从历史的角度对场外交易市场的特点及监管进行总结，以期对场外交易市场监管体系的构建提供镜鉴。 一、文献综述 场外交易市场的内涵，可从广义和狭义的角度界定。广义上可泛指场内交易市场以外的任何金融或类金融产品的交易市场，狭义上仅指以股权为交易对象的场外交易市场。这里特指狭义的场外交易市场，现阶段主要表现为两个层次：一是全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板”)，二是区域性股权交易市场。因“新三板”起源于全国证券交易自动报价系统(以下简称STAQ系统)和全国电子交易系统(以下简称NET系统)，区域性股权交易市场脱胎于各地的产权交易市场，所以在场外交易市场的历史回顾中会有以上市场的讨论。 由于场外交易市场发展的阶段性特征明显，大量的文献都是针对当时监管情景的讨论。场外交易市场发展的早期，文献集中在监管主体选择及市场合法性的讨论上。李国政(1994)认为工商行政管理部门是国家主管市场的监管部门和行政执法机关，通过对产权交易市场的交易主体、客体及市场本身的监管，能减少市场的无序交易，防止国有资产流失。罗金生、葛兆强(1998)把场外交易市场镶嵌到整个证券市场体系去研究，认为应改变调控主体多头的格局。王国刚提出多层次资本市场体系的概念，并认为场外交易市场的监管应实现全国性的统一。[2]周友书、张杰分析了成都市红庙子股票自发交易市场的发展历史及现状，认为这种自发交易的存在有其合理性，应在立法上确定场外交易的合法地位，最终要建成区域性的证券中心市场。[3]随着场外交易市场的分层，除监管主体外，监管的讨论又触及监管模式及信息披露等监管要素上。“新三板”明确由证监会监管后，早期监管主体的争论延续到区域性股权交易市场。张云峰、董瑞华认为，地方政府由于缺乏监管经验与监管能力，监管区域性股权交易市场会流于形式，因此，应将区域性股权交易市场纳入证监会的统一监管。[4][5]胡继之认为，股权市场应明确属地监管原则，由所在地方政府进行监管。[6]在监管模式上，赞成市场自律的学者认为，证券市场的场外交易非常复杂、分散，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，必须建立自律性的管理组织来加强管理，在具体模式上宜采取自律监管与政府监管相结合的监管模式，蔡莉妍(2009)、万国华和杨海静(2013)、柯湘(2014)等学者都不同程度地认同该观点。李响玲还进一步分析，自律监管是证券交易市场的核心功能，也是其本质属性，并进一步分析了自律监管所面临的挑战。张军(2014)、周友苏(2013)等赞成政府他律，他们认为目前中国整个证券市场的监管制度是集中型，政府在证券市场监管中占主导地位，而各种自律型组织只起到辅助作用。在信息披露上，场外交易市场又面临严格与宽松的监管选择。刘静静(2008)认为应该充分吸收和借鉴目前深沪证券交易所信息披露管理方面的经验，对场外交易市场挂牌交易的公司实行更为严格的信息披露管理制度，李响玲、周庆丰[7]，曲小杰(2012)，惠建军、高晓燕(2014)也赞成场外交易市场实施严格的信息披露制度。场外交易市场的实践者却认为市场的建设不能按照交易所模式布局，信息披露的监管措施需要接地气(胡继之，2015)。吴志国、宋鹏程分析美国的柜台市场公告板(OTCBB)之所以从辉煌走向衰落，信息披露成本过高是原因之一。[8]可见，关于场外交易市场监管的讨论往往演变成争论，且随着市场的发展，争论并没有统一，反而有扩大之势。 也有少量文献关注了场外交易市场的监管变迁，关注的角度和时间段各有不同。邓向荣、赵培、李伟分析了中国1993-2006年的三次清理整顿，认为中国场外交易市场最宝贵的监管经验是：“初期表现为监管缺失，后期又极易矫枉过正。”[9]吕甲木(2005)分析了1998-2005年非上市股权交易渠道的变迁，历数了场外交易市场的形态变化，认为非上市股权的交易从禁止到解禁应是市场化趋势。曹和平、孟令余梳理了中国产权市场的发展及监管历程，认为中国多层次资本市场体系不是长期演化的过程，而是“一个诱发于国有企业绩效革新和产权变革的快变甚至巨变式的创生过程”，“不同市场之间的监管标准、定价体系都有所不同，这是不同层级股权市场之间最本质的差异”[10]。 已有的研究结论都一致认为监管是影响场外交易市场发展的重要因素，但在监管主体、信息披露等一些基本要素上，学界内部、学界与实务界得出的结论往往相悖，这与场外交易市场30年间的巨大起落不无关系，也与文献观察的角度、跟踪的时间长短有关。这就需要梳理场外交易市场过去30年的发展脉络，重新认识场外交易市场的特点，分析在特定背景下监管政策的出台逻辑。 二、场外交易市场监管的历史回顾 场外交易市场监管阶段的划分主要来源于两个标准：一是场外交易市场的发展周期，市场的兴起、发展、清理、整顿同时对应着一个监管周期。1986-1993年、1994-1999年两个阶段的划分都依据这个标准；二是标志性的监管政策或某类场外交易市场的成立，因为这往往意味着不同的监管需求。2000-2012年，场外交易市场开始分化，这中间虽然经历了2006年的清理整顿，但主要针对非法原始股买卖的清理，并没有出现市场形态的变化，因而这里不作单独阶段的划分。2011-2012年，监管层发布了一系列规范性文件，既是对场外交易市场分化阶段的总结，又对后续监管产生了较大影响，因而这里把2000-2012年作为场外交易市场监管的第三个阶段。2013年1月，“新三板”正式挂牌，区域性股权交易市场经过试点后也在全国迅速铺开，因而这里将2013年作为场外交易市场第四个监管阶段的起点。 (一)1986-1993年场外交易市场自发阶段的监管 1.监管背景 20世纪80年代，国有企业和乡镇企业进行了大规模的股份制改造，孕育了场外交易市场。1986年起，上海、沈阳、成都等企业股份制改造较早的城市，已逐渐兴起柜台交易，一些产权交易所也开始筹建②，经批准的交易也预示着市场监管的起步。1990年、1991年沪深两家交易所开市，财富效应扩大了场外股票的交易需求，企业在缺少有效监管的情况下开始无序发行股票，扰乱了市场的正常运行。场内市场形成的财富效应还促成了产权交易市场的开设，1992年南方谈话后到1993年期间，全国新建产权交易市场达上百家。在交易形态上，场外交易市场在这个时期更多地表现为零散的自发交易，成都“红庙子”市场就是这一时期的典型代表。成都是股份制试点较早的城市，市区内的“红庙子”市场在鼎盛时期(1992年下半年至1993年上半年)“交易品种已达70多种，股民最多超过8万，日成交金额在千万元以上，被称为中国最大的股票‘黑市’”(周友书、张杰，1998)。没有监管的发行和交易股票，吸引了逐利资金的流动，冲击了政府的宏观调控。庞大、无序且不受管控的场外交易市场面临着第一次清理整顿。 2.监管政策 中国人民银行是这一时期的主监管机构，国家体改委是股份制试点的审批部门，起到实质性监管作用。除了这两家监管部门外，涉及定价时，由国家计划委员会③负责；涉及国有股和法人股的，由国有资产管理局管理；具体到行政执法时，则由工商行政管理局执行。在“银证分离”的指导下，证监会从人民银行分离出来，于1992年10月成立，但当时还没有出台与场外交易市场相关的监管政策。处在“黑市”交易的场外交易市场，只要每个柜台交一定的行政管理费，就可以开张(周友书、张杰，1998)，多个柜台聚集起来就组成了交易市场。 由于场外交易市场的发展缺少前期的规范，当市场无序发展时，多个监管部门只能联合行动，采取清理整顿的补救措施。1993年4月，国务院办公厅转发国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》，随后国家体改委也制定了内部职工持股的细则，明确了公司“发行的股权证，要由主管部门认可的证券经营机构实行集中托管，不得在社会上转让，进行交易”。1994年4月，国务院办公厅发布《关于加强国有企业产权交易管理的通知》。这些补救性的监管文件为清理整顿提供了依据，监管部门先后取缔了分散在各地的场外交易市场及交易活动。 在此期间，我国还成立了第一个全国性的行业自律组织及为法人股而设的STAQ和NET系统。1991年8月，证券业协会成立。1990年12月，由国家体改委牵头，STAQ系统正式开始运行，1993年4月，人民银行联合了5家银行、人保公司以及3家证券公司建立了另外一个法人股交易系统—NET系统，为法人股单独开辟出交易市场。STAQ和NET系统建成不久，1993年5月，国务院证券委员会对这两个系统也进行了清理整顿，暂不批准法人股上市交易。 (二)1994-1999年地方政府推动下的场外交易市场监管 1.监管背景 场外交易市场的取缔，未能消灭非上市金融产品的交易需求，除股票外，国债和当时新设立的基金也具备了流通条件。地方政府开始有意识地推动场外交易市场的发展，并在市场的后续发展中始终作为推动力量而存在。这一时期的场外交易市场在形式上主要是产权交易所(中心)、证券交易中心和自动报价系统。由于没有规章可循，沪深交易所的交易规则引导了场外交易市场的规则制定。如1993年9月开通的淄博证券交易自动报价系统，拥有明确的交易品种，挂牌企业需要严格审批，实行保荐人制度，交易清算系统相对独立。同样由于没有规章可循，一些省市的产权交易所不满足于企业整体或部分产权交易，将非上市股份公司的股权进行拆细交易，投资者门槛大幅降低，风险的波及范围也随之扩大。在地方政府的推动下，场外交易市场一方面表现出向先进交易靠拢的自律一面，另一方面，地方政府没有对场外交易市场形成有效监管，场外交易市场在利益驱动下，自律只能构成软约束，各地市场发展良莠不齐。1994-1996年，沪深交易所股市行情的上升，提高了场外交易股票的上市预期，带动了场外的交易和投机。1996-1997年，各地场外交易市场的筹建一哄而上，到1998年清理整顿前，全国18个省份已设立股票(股权证)交易场所41家，市值约300亿元(周正庆，2003)。这些不受监控的市场给中国的金融系统安全带来了较大的隐患，在1997年亚洲金融危机和国内经济调整的大背景下，场外交易市场再次被取缔。 2.监管政策 1992年10月，证监会成立，但国务院证券委员会还是国家最高证券管理机构，证监会只是作为证券委的具体执行机构。这一时期的监管一方面是对1993年清理整顿的收尾和总结，另一方面对新出现的问题依旧延续了清理整顿的监管对策。 针对1993年的整顿，监管部门开始了有意识的规范。1995年9月，国家体改委、国家国有资产管理局发布了《关于做好原有股份有限公司规范工作的通知》。1996年1月，国务院发布《企业国有资产产权登记管理办法》。这些文件明确了企业若要发行股权证，要由主管部门认可的证券经营机构实行集中托管，同时对国有产权的登记、管理和转让进行了规范，初步形成了产权市场的监管框架。但上述文件的监管细节还不够明确，场外交易市场还是在具体运作中碰壁、摸索。 第一次清理整顿后，法律上已经明确非上市公司的股票流通是严厉禁止的。1993年4月国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第二十九条规定：“股票交易必须在经证券委批准可以进行股票交易的证券交易场所进行。”1993年12月制定的《公司法》第一百四十四条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”1994年以后新设立的场外交易市场主要由当地政府和人民银行批准设立，依照上述法规，这些市场在成立时就是违法的，但在市场发展初期并没有受到严格监管，运作一段时间出现问题后，这些法规又被作为清理整顿的依据。 与第一次整顿相比，第二次涉及面更广、延续时间更长。国务院办公厅1998年3月转发了证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，指出此次清理整顿，是“未经国务院批准擅自设立的产权交易所(中心)、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，所从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券的交易活动。”1998年9月，国务院办公厅又转发了证监会《关于清理整顿证券交易中心方案的通知》，将清理工作扩展到与上交所、深交所的联网业务，并且列出了需要清理整顿的场外交易市场名称，这些市场或被清理，或被改组为证券经纪公司、证券营业部或证券服务部。此后，证监会对产权交易又作了“三不”规定：“不得拆细、不得连续、不得标准化”，这也成为影响至今的场外交易市场监管规定。1999年9月，“为整合中国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机，因国庆彩排无线电管制和设备检修，经上级部门电话通知，关闭了STAQ网和NET网”。 (三)2000-2012年场外交易市场分化阶段的监管 1.监管背景 东南亚金融危机后，宏观经济在延续原有经济增长模式的同时，结构调整的变革要求逐渐显现，中小企业的作用日益受到重视。场内交易市场于2004年5月设立中小企业板，2009年10月设立了创业板。这一时期，场外交易市场也在宏观经济结构调整中开始分化。 2003年1月《中华人民共和国中小企业促进法》实施，资本市场对中小企业的促进作用日益受到各界重视。2003年10月党的十六届三中全会审议通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，第一次从政策层面提出“多层次资本市场体系”。2004年1月国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”)对多层次资本市场体系作了进一步界定。2005年10月修订后的《公司法》第一百三十九条规定，“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”。法律条文中的“其他方式”的表述为多层次资本市场的探索留有了余地。 2001年7月，代办股份转让系统(俗称为“老三板”)成立，主要交易从场内交易所退市的股票和原STAQ和NET系统中停止交易的股票。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统试点，“新三板”成立。上一阶段关闭的产权交易市场2000年后开始重建。1999年12月上海成立了我国第一家技术产权交易所，随后，兼具产权和创新要素的技术产权交易市场开始兴起。我国的产权交易市场原先属于国家体改委主管，2003年国务院国有资产监督管理委员会成立，产权交易市场归口国资委管理。2004年2月起实行的《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，“除金融类企业国有产权转让和上市公司的股权转让外，国有企业的产权转让应当在依法设立的产权交易机构进行”。至此，一直是我国场外股权交易主要形态的产权交易所专注于国有产权的交易，中小企业的股权交易逐渐让位于新兴的区域性股权交易市场。2008年始，天津、重庆、上海获得国务院批复，对非上市的股权托管和交易开展先行先试，随后各地的区域性股权交易市场在各省级政府的批复下纷纷设立。 一方面是各类场外交易市场的布局和分化，另一方面非上市股权的流通问题始终没能得到解决。非上市企业股份流通的欺诈事件还时有出现，特别是随着2006年场内股指的活跃，一些地方出现了编造企业境外上市或股票发行获得政府批准的故事，诱导社会公众购买“原始股”，很大一部分投资者是退休人员和下岗工人，产权交易所起到了推波助澜的作用(邓向荣、赵培、李伟，2009)。与此同时，广义上的场外交易市场推出了各类资产证券化产品，2010年、2011年的河南技术产权交易所和天津文交所事件触碰了1998年证监会发布的“三不”规定，也折射了非上市证券的流通问题。 2.监管政策 随着场外交易市场的分化，监管主体也开始分化、细化。1998年4月，国务院证券委员会与证监会合并组成新的证监会，新的证监会属于国务院直属正部级单位。同年12月《证券法》颁布，证监会的主监管地位确立。2008年3月，证监会成立了“非上市公众公司监管部”。虽然对非上市公众公司的监管有了国家层面的机构，但不同类型的场外交易市场还是归属不同的监管部门。“老三板”、“新三板”归口证券业协会监管，产权交易市场的监管归属国资委，区域性股权交易市场由地方政府管理。 这一时期的“老三板”、“新三板”主要由证券业协会实施自律监管。证券业协会2001年6月制定了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，在该办法中，证券业协会授予自己主管“老三板”的权力。随后，证券业协会又制定了多项业务规则和具体规定，2009年6月发布的《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》对监管职能作了如下划分：“公司注册地的地方政府对公司实行持续监管，证券业协会对主办券商及市场上的股份转让行为进行自律性监管，挂牌公司的信息披露由证券公司负责督导。” 场外交易市场的违规事件集中在非上市股权的流通问题上，监管上依旧采取了多部门联合清理整顿的方式，只是由地方政府具体执行。在此过程中，区域性股权交易市场的监管逐渐由地方政府负责。2006年12月，国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，整顿小组包含了证监会、公安部、工商总局、银监会，并邀请最高人民法院、最高人民检察院等部门参加。2011年11月国务院下发《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(以下称为“38号文”)，明确了一系列的禁止性规定，确定了区域性股权交易市场的监管归属地方政府。在1998年发布的“三不”规定基础上又增加了“不得采取集中竞价、做市商等集中交易”，“不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易”，“投资者买卖时间间隔不得少于5个交易日”，“权益持有人累计不得超过200人”等禁止性规定。2012年7月《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(以下称“37号文”)规定了各类交易场所原则上不得跨区域设立分支机构。2012年9月证监会印发《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(以下称“20号文”)首提“区域性股权交易市场”，监管部门首次正式肯定区域性股权交易市场的存在及作用。“20号文”还明确提出了证券公司可以出资建设、业务参与验收合格的区域性股权交易市场。 (四)2013-2016年多层次场外交易市场的监管 1.监管背景 2013年8月，国务院办公厅出台《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，肯定了多层次场外交易市场对小微企业的支持，场外交易市场的服务对象继续下沉。2012年8月“新三板”扩容，试点企业除中关村科技园区外，扩展至上海、天津、武汉等地的高新技术园区，2013年1月“新三板”正式挂牌，挂牌企业逐渐放大到全国，不再受高新园区的限制。区域性股权交易市场由试点时的3家，扩展到现在的37家④，几乎遍及每一个省份。“新三板”服务于非上市公众公司，区域性股权交易市场主要定位于非公众公司，即私募市场。至此，这两类市场构成了以中小企业股权交易为核心的场外交易市场，以实现市场间的互补，解决中小企业直接融资难题。 场外交易市场并没有停止分层的步伐，且市场间联系日渐紧密。2012年下半年以来，证券公司柜台市场与机构间私募产品报价与服务系统相继成立，交易的产品从股权和债权类扩展到金融衍生品和资产证券化产品，私募类产品在证券公司柜台间可相互流通。随着互联网金融的线下发展，股权众筹与“新三板”和区域性股权交易市场已有多种模式的融合⑤，姚余栋(2015)呼吁把股权众筹定位为新五板，作为多层次股权市场的延伸。 场外交易市场的快速分层伴随着更多亟待规范的问题。“新三板”作为唯一一家全国性场外交易市场，挂牌企业在短短的几年内骤升至数千家，但这个新兴市场的交易制度、主办券商督导制度、信息披露、公司治理等方面都还不够成熟，流动性随场内交易骤升骤降，已严重影响到挂牌企业的融资。区域性股权交易市场数量众多，企业挂牌服务已不稀缺，各市场在竞争压力下探索各种盈利模式，企业的挂牌标准、信息披露程度、投资者准入要求都有诸多不同，这都向现有的监管提出了挑战。 2.监管政策 场外交易市场分层的背后是监管的分层。监管主体上，“新三板”由证监会监管，证券业协会进行自律管理。区域性股权交易市场由地方政府负责监管，形成各省份分别设立、分散监管的格局。 “新三板”的监管政策明确较早。2013年1月《非上市公众公司监督管理办法》实施，明确了非上市公众公司的监管要求，为“新三板”监管的实施奠定了合法的基础。2013年2月证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了“新三板”由证监会统一监管，突出了自律管理。以上两个办法构成了监管“新三板”的部门规章。2013年12月国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，连同现行的《公司法》、《证券法》构成了监管“新三板”的法律法规。监管部门后续还发布了行政规范性文件及市场层面业务规则，构成了相对独立的监管框架。 区域性股权交易市场的监管政策明确较晚。2015年6月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》，这是证监会第一次发布针对区域性股权交易市场的规范文件，结束了监管只能从国家的政策文件中找到只字片语的历史。该征求意见稿从市场定位、功能、监管体制、监管底线、市场规则及支持措施六个角度发布了原则性监管规定，采用负面清单的监管模式。监管细则由各地方政府出台，并没有制定统一的规范。 纵观场外交易市场30年的监管变迁，市场遭遇一次次的清理整顿，监管体系却始终没能有效建立起来。监管主体依旧多头，监管模式依旧不清，监管政策更多的是禁止性规定，在市场效率和风险之间摇摆不定。对场外交易市场的监管现状，理论及实务界都不断提出质疑。监管的基本要素不统一，症结是对我国场外交易市场的特点没有认识清楚。 三、对场外交易市场特点的再认识 从30年前的上海静安柜台交易市场到现在的“新三板”和区域性股权交易市场，场外交易市场从非法到合法、从单层到多层，非上市股权从禁止流通到有限度流通，在这个不断演化的过程中，我国场外交易市场的合理内核逐渐被剥开。从证券的属性及市场逐利的内在要求来看，场外交易市场自发的特点明显；场外交易市场的低门槛设置，使得数量众多的市场为生存而竞争，竞争产生了创新，也带来了风险；场内、场外交易市场的同步发展，使得我国场外、场内交易市场的互动更具特点。 (一)场外交易市场是自发的市场 对于场外交易市场的自发特点，很多学者都表达了不同的观点。曹和平、孟令余(2013)认为“多层次的市场不是长期演化的过程”，与国有企业改革、产权变革的关系有关。蒋大兴也认为，现有的多层次资本市场设计是地方政府推动的，是“基于地方利益的非理性选择”[11]。但从场外交易市场30年的发展历程看，市场自发的特点非常明显，只是这种市场自发夹杂着地方政府的推动。20世纪80年代，计划经济向市场经济转型，企业经营分出优劣，市场就有了兼并和被兼并的需求，因此就有了1988年乐山、武汉等地的第一批产权交易所；沪深交易所的财富效应会自发地带动场外股票“非法”交易的高涨；伴随着我国经济结构的调整，中小企业的发展空间被打开，场外交易市场互联了多样的生产要素[12]，市场快速分层，很多私营性质的股权众筹大量涌现，自发地创新金融产品为中小企业服务。场外交易市场在30年的发展中不断被清理整顿，却始终保持着旺盛的生命力，与市场的自发特点是分不开的。 1.自发特点来源于证券属性和市场逐利的本性 场外交易市场自发的力量首先来源于证券本身的属性。证券天生具有流动性要求，发行市场和交易市场本来就是密不可分的。不论是历史上的内部职工股还是现在的中小企业股权，一级市场存在，就有二级市场的流通要求。虽然非上市企业的股票流通一直受到严格控制，但游走在监管政策边缘的创新或“非法”交易，很大一部分是股票流通需求的外在表现。自发的力量还来源于场外交易市场通过服务实体经济获利的内在要求。企业兼并、股权转让都需要市场去实现，没有正规市场时，就会有“黑市”去承担，一旦放开市场设置限制，场外交易市场就春笋般地冒出来，既是对金融抑制的回应，更是自发特点的反映。“新三板”和区域性股权交易市场是随着中小企业战略地位的提高而兴起的，中小企业的增长潜力大、资源利用效率高，场外交易市场就迎合上去，对其进行精细化支持，弥补了原有金融体系的空缺。场外交易市场的自发特点是其紧跟中国经济每一次转型的内在原因。 2.不受监管的自发交易会不断聚集风险 市场配置资源自动向效率高的方向流动，如果得不到有效监管，自发交易所产生的外部性也会成倍放大。场外交易市场每次被清理整顿前，都伴随着市场的疯狂炒作，冲击着正常的金融秩序，对宏观经济稳定造成影响。市场逐利本应有自己的边界，如果任其发展，就会出现每一次监管放松后全国各地突击设立几十家、上百家场外交易场所，也会出现把资产拆细交易，让普通投资者去购买与他们的风险偏好不匹配的产品。场外交易市场都有做大业务挟持监管的冲动，只要存在相对宽松的监管环境，就会想尽办法聚拢更多的资源，这也造成了市场清理整顿的成本越来越高。 自发特点除了源于市场本身的属性，还有地方政府的推动，这也是被学者诟病的原因。地方政府在第一次清理整顿后就有意识地推动场外交易市场的设立，为支持本地经济的发展，在新一轮遍省设立的区域性股权交易市场中，地方政府又充当了推动者。按照现有的监管安排，地方政府同时是区域性股权交易市场的监管者，监管上存在利益冲突。中国现有的制度安排无法规避地方政府对当地经济的支持，现有的监管安排实质是虚设了监管主体。地方政府为支持本地经济，往往成为市场非理性发展的推手，从而聚集更多的风险。 3.自发特点提供了观察经济问题的窗口 由于场外交易市场所受监管较少，市场的自发调节，最能反映经济结构中的矛盾。“黑市”的存在反映了场外交易市场设立的必要性，非上市股权禁止流通，隐含了后来流通解禁的合理性。场外交易市场自发交易中的问题为后续的监管改进提供了依据。2015年股灾过后，“新三板”市场的流动性也急剧下降，市场的流动性不足，企业融资受限，这也反映了市场交易制度设计上的不足。另外，在流动性如此紧张的市场里，大量资金流向了在新三板挂牌的资管机构，资管机构再拿钱去投资A股市场，形成了资金的自我循环，很难惠及中小企业，这也反映了整个资本市场在服务实体经济中的结构性问题。 (二)场外交易市场是竞争的市场 在厂商理论里，竞争产生效率。但也有学者质疑场内与场外交易市场、场外交易市场之间竞争的必要性。蒋大兴(2013)认为交易所是地方利益争夺的主要场所，“不如运用后发优势，直接做大一两家全国性的交易所，这样既节约了交易成本，又有利于我国交易所参与国际竞争”。梳理我国场外交易市场的发展历史，在特定的时间段里，并不存在一直最优的运作模式，企业兼并、国有产权转让、中小企业股权流通，还有新生的证券公司柜台交易市场、股权众筹等，这些市场并没有成熟的机制可循，都需要市场间和市场内部的竞争去试错和创新。 1.竞争源于场外交易市场设立门槛低 30年的发展，场外交易市场的设立始终以低门槛的姿态出现，众多的场外交易市场构成了竞争的必要条件。一方面，众多的市场来源于自发力量的推动，对一项金融产品有供给和需求，如没有政府管制，随着供需规模的扩大，很容易形成交易市场；另一方面，众多的市场也源于地方政府的自发推动。场外交易市场不是稀缺资源，在资源可自由流动的情况下，数量众多的场外交易市场必将通过竞争完善自身发展。比较明显的例子是场外交易市场现有的入市门槛都较低，企业只要符合标准就可以挂牌，实质已实行“注册制”，甚至还出现场外交易市场为争夺企业“打架”的现象。 2.竞争与创新是相辅相成的 场外交易市场的服务对象主要是中小企业，这些企业生长速度快，没有标准的金融服务模式，场外交易市场的投资者更加“小众”，投资需求也没有定式可循，为更好地为这些群体服务，场外交易市场必将通过各类创新以满足这种非标准化的供需要求。竞争加快了创新的速度。比如，小额贷款公司一直面临融资短板，2011年重庆金融资产交易所开发了小额贷款收益权转让产品，2013年浙江股权交易中心发行了小额贷款公司私募债券，其他区域性股权交易市场就快速跟进，小额贷款公司的债权类产品呈普设状态。竞争扩大了创新的广度，场外交易市场通过整合各类生产要素创新出多项动产金融业务(罗红梅，2015)，与互联网结合，发展出场外交易市场的股权众筹业务。可见，数量众多的区域性股权交易市场已是推动金融创新的最活跃群体。 3.竞争的结果应是市场化的优胜劣汰 场外交易市场不缺竞争，但最终的结果往往不是由市场决定的优胜劣汰。场外交易市场的第一、二次的清理整顿，都是以市场的全部退出为最终结果，社会成本巨大。我国的区域性股权交易市场数量众多，更需要市场化的优胜劣汰。美国原来也存在众多的地方型场外交易市场，后随着技术发展及相互竞争，地方性市场逐渐被兼并或退出，留下的也已演变成全国性的市场。我国现在已具备市场竞争的条件，已能看到市场竞争的趋势。从“老三板”到“新三板”再到“新三板”扩容，前后只用了12年的时间，试点的区域性股权市场对全国性市场的竞争加速了“新三板”的设立进程。⑥关于场外交易市场的定位、服务手段、交易制度选择，甚至区域性股权交易市场的合理数量等模糊问题都可以在竞争中逐渐明确，而不是人为地赋权和定义。 (三)场外和场内交易市场同步发展，互动特点明显 美国场外交易市场1725年起步，1863年纽交所成立，中间经历了100多年，而我国场外交易市场1986年建立，至90年代初沪深交易所的成立，中间不超过5年，不同于美国的发展路线，我国的场外和场内交易市场几乎是同步发展，市场间的互动更具特点。 1.场内交易市场规范制约了场外交易市场 从时间上看，两类市场是同步发展的，但合法性始终是困扰我国场外交易市场发展的障碍。场内交易的制度设计、中介机构行为都被认为是场外交易的典范，为得到监管层的认可，场外交易市场自发地向场内靠拢。1993年成立的淄博自动报价系统、2008年成立的天津股权交易所⑦都是场外交易市场不同发展阶段的代表。2011-2012年，监管层发布了“38号文”、“37号文”和“20号文”，沪深交易所和证券公司开始广泛参与场外交易市场的出资建设和业务设计，监管层也希望场内交易市场的规范性能覆盖到场外交易。场内交易市场的范本也制约了场外交易市场。两类市场的属性天然不同，场内交易上市、标准、公开的产品，场外交易非上市、非标准、私募的产品，如果场外交易市场也采取交易所模式运作，就很难发挥场外交易市场应有的作用。 2.场外交易市场推动场内交易市场的发展 历史上场外交易市场的地下、半地下发展，更充分地表达了市场本身的意愿，市场自发的力量推动场内交易的发展。20世纪80年代的场外股票的自发交易，推动了沪深交易所的建立。如今，不论是“新三板”还是区域性股权交易市场，都对上市企业的主营业务不作实质性判断，只要符合其挂牌的低门槛标准，就可以借助股权进行融资，场外交易市场已实行实质性的注册制，这对场内上市制度的平稳改革起到先行先试的作用。 分析我国场外交易市场的特点，自发、竞争、互动已促使场外交易市场镶嵌到整个资本市场中，越来越接近一个自组织系统。[13]场外交易市场的发展趋势也清晰可见：交易的产品会跨市场流动，场内股票场外交易，场外交易的股票也会转板到场内交易；中介机构也可以跨市场服务，证券公司既可以是场内交易的承销商、经纪商、自营商，也可以是场外交易的做市商、柜台市场的组织者；效率和风险同时在系统内部传递，市场边界越来越模糊，这都需要场外交易市场的监管体系建立在这些市场特点之上，摒弃与之不能兼容的监管逻辑，以适应场外交易市场的发展。 四、场外交易市场监管展望 伴随30年的场外交易市场发展形成了特有的监管政策，其中的监管逻辑与我国场外交易市场的特点并不完全兼容。场外交易市场的监管体系的构建应以市场的自发、竞争、互动为基础，形成监管与以上三种力量的发展制衡。 (一)监管应规范场外交易市场的自发性 场外交易市场监管体系的构建应基于对市场自发特点的尊重。历史上，场外交易市场的监管总与清理整顿紧密相连，但自发交易的市场是清理不干净的，监管上应放弃清理整顿的“堵”，转向多出台具有“疏通”特点的规范政策。 1.清理整顿的逻辑 历史上的每一次清理整顿，只能关闭有形的场外交易市场，无形的市场从来没有消失过。1999年淄博自动报价系统关闭后，原来挂牌企业的股票的流通还以各种方式存在，甚至在互联网上建立了“网络报价”⑧。刘国庆、王耀辉(2002)对长春市和通化市的地下股票交易黑市进行了调查，“那里的黑市一直那样，多年来几乎都是公开的。”每一次清理整顿都是多部委联合，地方政府参与，付出了巨大的监管成本和社会成本，往往是一方市场还没有清理完，另一方市场又自发地交易起来。自发交易是基于市场的本性和对效率的追逐，清理整顿截断了市场的正常交易，促进了私下交易的发展，反而加大了市场风险，市场风险不是被堵住，而是被隐藏下来。场外交易市场发展到今天，不论是市场规模还是交易层次都与以往有了很大不同，如再采取清理整顿式监管，会对经济造成不可估量的伤害。 2.监管与市场自发的发展制衡 场外交易市场爆发的风险事件中隐含着市场主体的合理诉求，监管的推进得益于顺应市场的自发性。从股票的随意发行到股权的集中托管；从股票场外交易是非法的，到2008年3月证监会成立“非上市公众公司监管部”，再到2013年1月《非上市公众公司监督管理办法》的实施，监管层逐步承认非上市股权交易的合法性；从普通大众都能参与到“私募、小众”的投资者特征；从多头无序监管到专业监管；从原有的先发展后规范的监管到“新三板”设立前的法律先行⑨，监管的主线从事后推向事前。凡此等等，已可清晰地看到场外交易市场监管中顺应市场自发特点的改进痕迹。场外交易市场由自发呈现的一个个经济现实，也必将为后续的监管改进提供参照。 场外交易市场的监管还应对市场的自发特点形成制衡。制衡不是断崖式的清理，而是界定好市场的边界、地方政府的权力边界。历次场外交易市场的整顿都与股权的无序流通有关，为减少风险，监管上逐渐形成了对交易方式的严格控制。从1998年的“三不”规定开始，逐渐在交易方式、交易间隔、交易人数等方面都作了禁止性规定。这种控制一方面能减少投机和庞氏骗局⑩，另一方面监管红线越来越多，限制了市场的正常发展，非上市公司的股份流通问题始终没能有效解决(11)。清理整顿式监管，本质上是缺少规范下的补救措施，缺少对市场该怎么做的先行规范。 (二)监管应制定明确的竞争政策 现有的场外交易市场的制度安排以风险最小化为目的，对竞争采取的是保留式的监管逻辑。保留式的监管使得市场各项制度的合法性存有争议，场外交易市场要么大胆创新冒着非法交易的风险，要么裹足不前停滞发展。这种试探性的保留式监管反而不利于风险的疏散，监管层应制定明确的竞争政策。 1.保留式的监管逻辑 大到场外交易市场的存在，小到微观制度的安排，场外交易市场的监管往往留有余地，这种保留式的监管，使得可执行的政策模糊，竞争受到诸多限制，创新游走在非法和合法的边缘。场外交易市场发展了30年，“新三板”的合法性来源于2013年实施的法律法规和部门规章，区域性股权交易市场的合法性最早见于“38号文”、“37号文”及“20号文”，“38号文”和“37号文”本质是市场清理整顿性文件，“20号文”是证监会通过规范证券公司的区域性股权交易市场业务间接规范市场。如果从法律的角度，场外交易市场的前20多年的发展都是缺少法律支持的，整个场外交易市场都是在这种保留式监管逻辑下存在。微观制度上，区域性股权交易市场经营的地域限制、交易方式限制也是为减少市场风险而采取的保留式监管。在市场发展初期，保留式的监管会提供“法律不禁即可为”的发展背景，场外交易市场在竞争的推动下往往踩踏法律红线，当市场发展一段时间出现风险后，监管上又矫枉过正，这也是保留式监管的体现。既松又紧的保留式监管反映了监管原则的模糊，成为市场竞争中的不确定因素。 2.监管与竞争的发展制衡 监管应打破竞争的限制。整个资本市场是一个自组织的系统，竞争是推动市场发展的动力，在市场发展初期就应尽力搭建明确的监管框架。竞争既包括场外交易市场间的竞争，又包括场内和场外交易市场的竞争。美国的场外交易市场OTCBB和OTC Markets Group(前身是粉单市场)是交替发展的，NASDAQ既可以从场外交易市场变为场内交易市场，也可以建立Portal系统(私募报价系统)向场外交易市场延伸。美国场外交易市场类型多、层次多，之所以能有条不紊地相互竞争，原因之一就是美国在1929年经济危机过后就明确了监管框架，而且与场内交易市场的监管是同步进行的。(12)我国虽已建立多层次的市场，但需要打破竞争受到的诸多限制，在明确的竞争政策下，场外交易市场才敢大胆去尝试，创新才具备合法的基础。也只有在明确的竞争政策下，不论是场外交易市场的数量还是微观运行制度的选择，才可以通过充分竞争后的优胜劣汰来实现。 监管与竞争可以形成制衡。竞争中产生的市场失灵和政府失灵需要监管的制衡。市场失灵来源于每个场外交易市场经营中的负外部性，每次清理整顿前，市场的无序、疯狂发展就是市场失灵的典型表现，需要相应的监管细则提前予以规范。政府失灵在我国更多地体现为部门的利益、地方政府的利益对整个市场造成的负外部性。例如，为支持河南省技术产权交易所的发展，工信部官网上2009年10月公布了《工信部关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》，在交易制度上允许采用连续竞价，允许采取“T+1”结算交割，这恰恰与证监会的监管规定相左。一省一家的区域性股权交易市场，体现的是地方政府的利益，市场能否容纳这些区域性股权交易市场值得商榷。(13)场外交易市场监管体系的构建只有考虑了与竞争的制衡，才能维护市场竞争，推动市场的平稳发展。 (三)监管需要按市场功能设计 我国资本市场的发展有事先确定的优先顺序，先场内交易市场，后场外交易市场。倒金字塔的金融结构使得场内上市资源稀缺，为维持场内市场的正常运行，必将通过监管政策竖起市场间的藩篱。这种分层的监管逻辑如今也被运用到场外交易市场，“新三板”和区域性股权交易市场中即使相同的业务，也面临不同的监管政策。分层的监管逻辑割裂了市场的互动，降低了市场的包容度。场外交易市场监管政策应增加按市场功能的不同来设计，而不只是按市场层次来划分。 1.分层的监管逻辑 周其仁等就认为，“不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用证券市场的制度和信息的成本有所不同，所以证券市场总是分层的。”[14]这也是现有场外交易市场层次划分的依据。历史上的法人股有单独的交易市场；国有股权在产权交易所进行；证券公司参与到“新三板”阻碍较少，但参与区域性股权交易市场的阻碍较多，原因是区域性股权交易市场不是证监会批准设立，不能通过证券公司的合规论证。从场外交易市场的发展趋势来看，市场间的竞争与互动模糊了市场界限，同样一项业务既可以在场内市场开展，又可以在场外市场开展，各场外交易市场比拼的是服务的差异。特别是随着互联网技术的发展，单纯为交易而存在的市场必要性大大减弱，多层次的市场的概念有可能从层级向网状演化。随着市场间互动的深入，市场层次有可能不再按服务对象的不同来划分，而是按照所实现的功能来划分，这就要求场外交易市场的监管应纳入到资本市场的统一监管体系中。 2.监管与互动的发展制衡 场外交易市场的监管如按功能设计会促进资源的流动，形成市场间的良性互动。美国新兴的场外交易市场——另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)，包括电子通讯网络(Electronic Communication Network，ECN)和黑池交易平台，既交易场内的股票，又交易场外的股票及外汇产品，如按照分层的监管逻辑，监管政策将无法制定。美国证监会认为这两类市场都发挥了经纪自营商的功能，因而把这两类市场连同原有的券商内部撮合平台一并监管。如前所述，学界和实务界存有的监管争论，如区域性股权交易市场该由证监会监管还是由地方政府监管，如按市场功能设计，站在促进市场互动的角度，监管政策就有了清晰的思路。 场外交易市场的监管应对互动形成制衡。市场间的互动会产生效率，也会传递风险。场外交易市场的高杠杆配资加速了2015年年中的股灾，更为重要的是我国对场外配资的渠道、数额都缺乏有效监控，很难出台切断风险传递的有效措施。特别是随着互联网技术的发展，市场互动更加无形，资本市场连接的机构更为复杂，如对场外交易市场的监管还局限于分层设计的话，市场层次之间的监管空白会引致更多的风险。市场间的风险隔离、机构间的风险隔离，同一机构不同业务之间的风险隔离都需要在已有的横向分层监管框架上划定纵向的功能监管框架，以实现对市场互动的制衡。 我国场外交易市场的监管历史为后续监管体系的构建提供了宝贵的经验。纵观场外交易市场的发展，虽经多次起落，但清晰地呈现了自发、竞争、互动的特点，也形成了清理整顿、保留式监管、分层的监管逻辑。已有监管逻辑还不能与这些市场特点完全兼容。展望未来，场外交易市场监管体系的构建应通过规范，特别是先行规范政策与市场自发性形成制衡；通过明确的监管政策，为竞争和创新提供合法的基础；增加按市场功能的不同设计监管政策，与分层监管一起促进市场互动，增加市场的包容度。 这里的研究对解决前文所述的场外交易市场监管争论或许有一定的启发。在监管主体的选择上，中央政府的统一监管更有利于市场竞争和互动，与作为市场推动者的地方政府形成制衡。在监管模式上，我国场外交易市场的自律监管还没有起到市场与政府监管之间的润滑作用，在当前阶段，强调市场自律，并进一步研究政府监管与自律监管职能的分工与协调都具有现实意义。信息披露与投资者保护、企业融资成本紧密相连，信息披露的松紧是在这两者之间的权衡，深入分析我国场外交易市场已经发生的风险事件，找出最能代表、影响我国现实情况的监管变量，以此制定的监管政策才更具说服力。 该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《1986-2016：场外交易市场监管三十年回顾与展望》。 ①也有一种观点认为，新中国正式的场外交易市场最早起步于沈阳，1986年8月，沈阳信托投资公司代客买卖证券，开展股票柜台交易业务。 ②1988年武汉和乐山率先建立了产权交易所，随后保定、成都、郑州等地也先后建立产权交易所，截至1989年底，全国已有25家产权交易市场正式挂牌营业。随着企业竞争的逐步放开，先进企业具备了兼并落后企业的条件，所以第一批产权市场的设立主要为企业兼并服务。如未作特别说明，产权市场的发展数据摘自熊焰：《资本盛宴：中国产权市场解读》，北京大学出版社，2000年。 ③原国家计划委员会1998年更名为国家发展计划委员会，2003年，将原国务院体改办和国家经贸委部分职能并入，改组为国家发展和改革委员会。 ④截至2015年12月31日，全国已成立37家区域性股权交易市场。 ⑤见各区域性股权交易市场官网公布的新闻。 ⑥天津股权交易所自2008年试点以来，一直致力于建成全国性的场外交易市场，观点来源于2010-2012年天津股权交易所的官网。 ⑦高峦、董瑞华(2014)认为，天津股权交易所设立了严格的制度规则，本质上是交易所架构。 ⑧“利资联”网站现在还有原淄博自动报价系统挂牌的股票行情。 ⑨2012年10月11日，证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》，标志着非上市公众公司监管纳入法治轨道，也意味着建立全国性公开的场外交易市场有了法律基础。 ⑩天津文交所、昆明贵金属交易所的交易都有庞氏骗局的性质。 (11)“新三板”和区域性股权交易市场都存在股权流动性差的问题，这也成为制约市场发展的主要因素。 (12)美国1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》和1938年的《罗马尼法》明确了场内、场外交易市场的基本监管框架。 (13)部分区域性股权交易市场业务稀少、成交量清淡就是明显的例子。标签：区域性股权交易市场论文; 股票论文; 股权交易论文; 场外交易论文; 证券业协会论文; 证券交易论文; 产权交易论文; 股权论文; 证券论文;