融资约束、所有权性质、多元化和资本结构内生性——来自再融资的证据，本文主要内容关键词为：生性论文,再融资论文,所有权论文,融资论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
(一)资本结构与公司战略
自Modigliani和Miller(1958)开创性地工作之后，资本结构问题一直是经济、金融学界关注的焦点之一。到目前为止，学术界已发展了多种资本结构理论，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、公司控制权理论、产品/要素市场理论等(Harris and Raviv，1991)。
相对于前几种理论，产品/要素市场理论出现得较晚。但自20世纪80年代中期以来，这一理论受到经济学界的广泛关注。产品/要素市场理论的研究表明，资本结构是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素的合理选择，它与公司战略是密不可分的。首先，在资本结构对企业产品市场战略的影响方面，债务融资具有战略承诺效应——通过提高资产负债率，企业可以向竞争对手表明自己将会采取更激进的产出策略的决心(Brander and Lewis，1986)。Maksimovic(1986，1988)等也认为，债务发行和负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更为强硬，更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。另一方面，遵循Brander和Lewis(1986)的思路，Chatterjee和Wernerfelt(1991)等对产品/要素市场理论作了进一步发展，认为企业战略对资本结构具有重要影响。Kochhar和Hitt(1998)、Barton和Gordon(1988)等也从实证角度证明了这一观点。
企业战略与资本结构的互动关系也存在于我国的资本市场中。朱武祥等(2002)认为，公司预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为。刘志彪等(2003)以1997～2001年间深、沪两地的上市公司为对象，发现公司资本结构与产品市场竞争程度存在正相关关系。虞慧晖和贾婕(2005)研究了企业债务水平对产品市场决策的影响，认为企业债务水平差异对产品市场决策的确存在影响，债务水平的提高会导致企业在产品市场竞争中采取更具进攻性的市场策略。
(二)多元化战略与资本结构
从理论上说，多元化作为一种常用的企业战略，它与企业的资本结构相互伴生。一方面，资本结构会促使企业作出多元化战略选择。Campa和Kedia(2002)、Villalonga(2004)证明，企业规模、盈利能力等一系列特征会促使企业实行多元化战略。Pál和Bohl(200)以1998～2003年间英国上市公司数据为对象，实证发现企业的资本结构与其多元化倾向存在显著的非线性关系：随着资产负债率的上升，多元化倾向增加。但当资产负债率超过了一定程度之后，多元化倾向会下降。另一方面，多元化战略对资本结构的影响体现在多个方面。首先，多元化的相关理论认为，企业实施多元化战略的好处之一就是利用经营单元之间的共同保险(Coinsurance)来获取负债能力的提高(Lewellen，1971)；或者是利用内部资本市场来避免由于信息不对称问题给企业外部融资带来的负面影响(Weston，1970)，从而提高企业价值。其次，Jensen(1986)等认为，多元化是由代理问题引起的。如果是这样，那么多元化企业的管理层可能更不愿意引入债务人监督。再次，根据Montgomery和Wernerfelt(1988)、Chatterjee和Wernerfelt(1991)的研究，多元化模式(相关/非相关多元化)与企业所控制的资源特征密切相关；而这些资源特征又会影响到企业对融资方式(债务/权益融资)的选择(Williamson，1988；Kochhar，1997)。最后，Hadlock、Ryngaert和Thomas(2001)的研究表明，多元化可以减轻企业与外部投资者之间的信息不对称程度，其再融资折价程度较专业化企业更低。由此可见，多元化战略(及其模式)或者直接导致企业资本结构发生变化，或者通过改变企业的融资方式，如增大股权融资比例等，改变企业的资本结构。
我国学者对多元化问题已作了较多的研究，如朱江(1999)、苏冬蔚(2005)等。根据已有研究，共同保险、内部资本市场、代理问题或者信息不对称因素等，可能是我国企业实施多元化战略的出发点。因此，如果在多元化战略的实施过程中，企业的资本结构发生改变，那么资本结构将具有内生性，成为多元化战略的内生变量。根据这一观点，洪道麟等(2007)研究了1999～2003年间我国上市公司多元化战略中的企业资本结构内生性问题。
(三)融资约束、多元化与资本结构内生性
借鉴Comment和Jarrell(1995)的方法，洪道麟等(2007)通过多元化前后企业对外部资本市场的依赖程度和融资来源的对比，对我国上市公司多元化的财务动机进行了分析。他们认为，共同保险理论可以解释国有控股企业资本结构的显著改变；对于非国有控股企业，则没有发现内部资本市场失效的证据。但必须指出的是，该方法隐含的前提是企业可以自由进入资本市场，其融资活动不受限制。因此，在发达资本市场上，通过对资本结构的研究来描述企业多元化的财务动机，进而分析多元化战略与资本结构的关系，是具有理论基础和现实意义的。
然而，我国证券市场与国外存在巨大差异，上市公司再融资面临着多重限定，这些限定首先表现在监管当局对再融资资格的规定上；其次，即使符合中国证监会对再融资的要求，企业还需要向中国证监会提交申请，在通过中国证监会的审核和批准之后才能进行增发。而中国证监会对增发申请的审核、批准往往受宏观政策、股市走势以及市场承受能力等因素的巨大牵制。
在面临较为苛刻的股权再融资约束条件下，我国上市公司可能不得不把银行贷款作为主要的融资渠道。由于预算软约束等问题的存在(田利辉，2005)，国有控股企业更容易获得国有商业银行的贷款，从而开展多元化经营。因此，在股权再融资约束和预算软约束条件下，国有控股企业多元化战略导致资本结构提高，可能是一种正常的结果。相反，由于获得银行贷款相对较为困难，非国有控股企业只能更多地利用内部资金开展多元化，因此，其多元化战略也就不容易引起资本结构的上升。从这个角度看，由于我国上市公司的资本结构是企业在受股权再融资约束时的被动选择所致，并没有客观反映企业的真实经营(财务)动机，Comment和Jarrell(1995)分析方法所体现出来的可能并不完全(或者主要)是多元化的共同保险作用，而是权益再融资受限的结果。
因此，只有排除股权再融资约束的干扰，利用不受股权再融资约束的样本来探求(或证实)所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系，其结果才会更有说服力。当然，这种方法也存在着一定的局限性，例如，我们并不知道股权再融资约束的边界(以及由此导致的对我国上市公司多元化和资本结构关系的影响)。不过可以确定的是，在现有条件下，获得增发、配股资格的上市公司所面临的股权再融资约束，远远小于没有获得此类资格的公司。因此，如果这类公司在所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系上与洪道麟等(2007)的结论有明显的不同，那么可以说明该研究是受到了股权再融资约束的影响，其结论的可靠程度将会降低；反之，则会大大增强其说服力。
二、样本选择和数据
(一)变量说明
参照国内外已有研究(Titman and Wessels，1988；Rajan and Zingales，1995；陆正飞和辛宇，1998；黄桂海和宋敏，2004；王克敏，2003)，本文首先选取公司规模、成长性、盈利能力、有形资产比例、非债务性税盾、公司所有权性质来考察它们对资本结构的影响；然后在此基础上考察多元化战略的影响。必须指出的是，由于资本结构具有行业特性(陆正飞和辛宇，1998)，因此，本文借鉴了Lang和Stulz(1994)的方法，对资本结构进行行业调整。例如，F企业在B、C两个行业内开展多元化经营，两个经营单元业务收入占F企业主营业务收入的比例各为50％，F企业的资产负债率(D/A)为0.55。假设B、C行业内专业化公司资产负债率的中位数分别为0.4和0.6，那么F企业经行业调整后的资产负债率[I(D/A)]为0.5(=0.4×0.5+0.6×0.5)。D/A与I(D/A) 的差值(D/A(adj))为0.05，它是剔除了行业因素对F企业资本结构影响后的结果，我们用它来衡量企业多元化对资本结构的影响。行业调整的具体过程因篇幅有限省略。出于同样原因考虑，为了排除市场准入等非市场因素的影响，我们也采用同样方法对企业盈利能力进行了调整。对本文其余变量的说明见表1。
(二)样本选择
1999年4月，中国证监会发布了《中国上市公司分类指引(试行)》(以下简称《试行》)。该方法以营业收入为标准，对在中国境内登记注册、经中国证监会批准、股票在国内外一个或几个证券交易所挂牌交易的上市公司进行行业分类。在《试行》的基础上，2001年中国证监会正式颁布了《中国上市公司分类指引》。根据《试行》的发布时间，我们选取1999～2003年间在沪深交易所交易、获得增发配股资格的非金融类A股上市公司为研究样本。同时，我们还剔除了：(1)主营业务收入和主营业务成本均为零或者数据缺失的公司；(2)经营单元主营业务收入数据不全的公司；(3)财务等数据(包括总资产、资本结构、资本支出等)不全或异常(如资产负债率D/A＞1)的公司。经过以上处理后，得到无股权融资约束的409家上市公司共1928个年度样本，其中专业化公司年度样本583个、多元化公司年度样本1345个。样本的年度分布如表2所示，描述性统计见表3。
本文多元化指标根据深圳巨潮网站(www.cninfo.com.cn)提供的相关数据整理而得，其余资料则来自北京大学中国经济研究中心色诺芬数据库(www.ccerdata.com)。
三、实证结果
(一)资本结构的一般性决定要素
为了便于对比，参照洪道麟等(2007)研究，本文首先采用面板数据下的固定效应回归检验我国上市公司资本结构的一般性决定要素。模型如下：
回归结果见表5回归1，其结论与国内已有研究基本一致，即资本结构与资产规模、有形资产比例正相关，与增长机会、盈利能力、非债务性税盾负相关。除了增长机会外，其余各变量都在1％水平上显著。
(二)所有权性质、多元化和资本结构内生性
表4是按照所有权性质区分后的样本企业资本结构的描述性统计结果。可以看出，非国有控股企业的资产负债率在统计上显著高于国有控股企业。因此，有必要就所有权性质对资本结构的影响进行研究。我们在模型(1)中加入代表所有权性质的哑变量Cont，回归结果如表5回归2所示。回归2中代表所有权性质的哑变量回归系数在1％水平上显著为正，表明非国有控股企业的资本结构显著高于国有控股企业，所有权性质确实会影响公司资本结构的高低。所有权结构对公司资本结构的这种影响，可以用国有控股企业与非国有控股企业在治理结构上的差异来解释。首先，国有控股的上市公司尽管有国有资产管理部门代表国有股东行使各种权利，但是所有者缺位问题依然没有从根本上得到解决，国有控股企业在一定程度上仍然缺少真正有效的监督机制。在这类企业里，容易形成内部人控制，经理层不愿引入来自债权人的监控。相对来说，非国有控股上市公司(包括民营控股、外资控股企业等)在两权分离方面做得更为彻底。为了保证自身的利益，大股东更有可能利用债务作为公司治理机制来减少经理层的代理问题，降低由于道德风险带来的损失。其次，相对于国有控股企业，部分非国有控股上市公司(特别是一些民营控股的上市公司)具有强烈的扩张欲望，希望能够在最短的时间内做大做强。而业务和规模的扩张需要大量的资金投入，由于我国股权再融资渠道的缺乏，加上监管层对股权再融资资格的严格限定，这些企业只能依赖于债务融资满足自身的资金需求，这也可能是非国有控股企业负债程度较高的一个原因。
表4还显示，从总体上看，多元化企业与专业化企业在资本结构上没有显著差异。但是，在区分所有权性质之后，这种情况发生了变化：国有控股多元化企业的资本结构显著地高于专业化企业，而非国有控股多元化企业的资本结构显著地低于专业化企业。为此，我们在模型(1)中分别加入了多元化[D(div)]、所有权性质(Cont)及其交叉关系[D(div)×Cont]等变量，回归结果见表5回归3和回归4。
表5回归3和回归4显示了对多元化、所有权性质进行区分的意义。在不区分所有权性质的时候，多元化变量D(div)是不显著的。但是，当加入交叉变量D(div)×Cont后，D(div)、Cont和D(div)×Cont都变得显著了。这表明，所有权性质、多元化战略及其交互作用对企业资本结构产生了重要影响：非国有控股企业的资本结构显著高于国有企业；国有企业在实施多元化战略后，会从整体上提高企业资本结构；非国有企业在实施多元化后，其资本结构会大大降低。
结合洪道麟等(2007)对1999～2003年间我国上市公司多元化行为的分析，本文的上述分析再次表明，资本结构与多元化战略的关系会因为所有权性质的不同而发生变化；对于国有控股企业，资本结构是多元化战略的内生变量。与之稍有不同的是，本文显示，对于非国有控股企业，其资本结构因为实行多元化战略而显著降低。这可能是由于样本原因造成的。由于本文非国有控股专业化企业仅有40家企业的72个年度样本，由此得出结论的稳健性还有待于后续检验。当然，不管怎样，本文认为，多元化战略不会造成非国有企业资本结构的显著上升。
参照国内已有研究，我们对企业规模、成长性、盈利能力等进行了稳健性检验。如用企业年度销售收入的自然对数、资本支出/总资产、Roa分别替代模型中的对应指标，结论与表5保持一致。限于篇幅，这里没有报告。
四、多元化的财务动机与资本结构内生性
根据Comment和Jarrell(1995)的研究，如果内部资本市场有效，企业就会尽可能地利用内部的自由现金流作为投资活动的资金来源，它对外部资本市场的依赖程度会降低；反之，如果内部资本市场失效，那么企业会在更大程度上依赖外部资本市场。因此，考察企业对外部资本市场依赖程度的变化，可以辨析多元化战略的财务意图或财务效应。如果多元化与来自外部资本市场的现金流入/流出负相关，表明多元化企业同外部资本市场的金融交易减少，那么内部资本市场可能较为有效；反之，如果多元化与来自外部资本市场的现金流入/流出正相关，那么内部资本市场可能就是相对无效的，自然它也不可能成为企业多元化的主要财务动机。此时，资产负债率的提高来自于外部融资中债务融资比例的上升，而这正是共同保险的体现。以此为基础，我们也许能够解释不同所有权性质企业在资本结构内生性方面的差异。为此，本文借鉴Comment和Jarrell(1995)的研究，从现金流量表中选取与融资活动相关的财务数据构建如下指标：
(1)资金流入比例(IR)=资金流入量/总资本，即本年度融资活动产生的资金流入量在企业总资本中所占的比重。其中，资金流入量=吸收权益性投资所得+发行债券所得现金+借款所得现金+收到其他与筹资活动有关的现金；总资本=考虑非流通因素的权益总市值+债务账面价值。
(2)资金流出比例(OR)=资金流出量/总资本，即本年度融资活动产生的资金流出量在企业总资本中所占的比重。其中，资金流出量=分配股利或利润所付现金+公司为减少注册资本所支付的现金+偿还债务所付现金+偿付利息所付现金+融资租赁所付现金。
由于前文所述非国有控股企业样本方面的原因，出于稳健性考虑，本部分只针对国有控股企业进行具体分析。表6是国有控股企业对外部资本市场依赖程度的描述性统计。无论是中位数检验还是均值检验都表明，多元化企业对外部资本市场的依赖程度要显著大于专业化企业。因此，对于国有控股样本，表6表明，其内部资本市场并不能提供公司多元化经营所需的全部资金，企业需要通过大量外部融资来满足其多元化经营的资金需求。
接着把资金流入/流出比例进行如下分拆：
EIR=权益融资筹集到的资金流入/资金流入量
EOR=与权益融资有关的资金流出量/资金流出量
对应地，DIR=1-EIR，DOR=1-EOR，它们分别表示通过债务融资产生的现金流入/流出量占本年度企业融资活动产生的资金流入/流出量的比重。同时，我们还引入短期债务占债务资本比例(SR)指标，以体现企业对于流动负债的依赖程度，它等于下一年度到期的债务总量/债务资本总量，表示下一年度企业需要同债权人重新谈判、借入资金以维持现有债务结构不变的数量。描述性统计见表7。
表7体现了多元化企业与专业化企业在融资来源上的差异，与表6相呼应，它可以从另一个侧面反映国有控股企业资本结构变动的原因。对于多元化企业，尽管它们对外部资本市场的依赖程度显著高于专业化企业，但是权益融资所占比例反而下降了，企业的资金来源更加依赖于债务融资。对SR的分析则可以进一步说明国有控股企业资本结构变动的原因。相对于专业化企业，多元化企业对债务融资依赖程度的上升主要是通过增加短期债务实现的，这也解释了为什么国有控股企业在多元化之后资本结构大幅提升的原因。
五、结论
利用1999～2003年的再融资数据，在分析我国上市公司资本结构决定因素的基础上，本文着重探讨了多元化战略对资本结构的影响。研究表明，资本结构与企业规模和有形资产比例正相关，与成长性、盈利能力、非债务性税盾负相关。其中，企业规模、盈利能力、非债务性税盾和有形资产比例对资本结构具有显著影响，是资本结构的重要决定因素。同时，本文还再次验证了所有权性质对资本结构的重要影响，即非国有控股企业的资本结构要显著高于国有控股企业。
在区分所有权性质的前提下，本文考察了多元化与资本结构的关系。结果发现，对于国有控股企业，多元化会显著提高其资产负债率，因此资本结构是国有控股企业多元化战略的内生变量。对其融资来源的分析表明，国有控股企业资本结构随多元化上升的原因，在于内部资本市场没有发挥明显的作用；而它们对外部资本市场的依赖主要体现在负债规模的增加上，这是与共同保险理论一致的。因此，利用共同保险理论可以解释国有控股企业多元化导致资本结构上升的现象，这也可能是国有控股企业实行多元化的真实原因之一。
与已有研究稍有不同的是，本文发现，非国有控股多元化企业的资本结构要显著低于专业化企业。这可能与本文的非国有控股专业化企业样本较少有关，因此这一结果的稳健性仍然有待于后续研究证实。但是不管怎样，本文认定，多元化不会造成非国有控股企业资本结构的显著提高。因此，对于非国有控股企业，本文没有发现其内部资本市场失效的证据，这与苏冬蔚(2005)的结论也是比较近似的。
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