C股市场：法人股流通的新模式，本文主要内容关键词为：法人股论文,新模式论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
法人股不能流通这一问题，严重地制约了我国证券市场的发展。为此，理论界提出了各种法人股的流通模式，以解决这一问题。然而，是通过流通法人股将法人股化为社会公众股，以取消法人股市场来实现证券市场的统一呢？还是通过发展法人股市场，促进法人股流通，在发展中逐步实现证券市场的统一呢？对于这些问题，本文做一些探讨。
我国的法人股出现在上世纪90年代左右，当初许多企业在股份制改造中将企业留利化为企业股，以期从法律上明确企业对这部份资金的所有权。1992年5月国家体改委，国家计委等有关部门颁布了《股份制企业试点办法》，首次确定了定向募集股份公司中法人股的合法性。 1992年7月和1992年4月，经国务院有关部门的批准，在北京先后建立了STAQ和NET两个法人股市场。然而，法人股和法人股市场从诞生开始，就有许多争论，从现有的文献资料看，这些争论以1996年为界大致可分两个阶段。
第一阶段争论的主要问题是法人股是否规范，是否要发展法人股市场问题。一种观点认为：在我国国有企业股份制改造中，法人股的出现减少了股份制推行过程中遇到的阻力和压力，因此其存在是有其合理性的；但是，法人股只是一种过渡的股权形式，并不符合国际规范，所以要规范证券市场必须统一法人股和个人股市场，将法人股转化为公众股，最终取消法人股和法人股市场。持这一观点的学者认为法人股不规范的主要依据是：企业拥有自己的股权，违反了股份制中两权分离的原则，同时会损害其他股东的利益，如果企业破产后法人股无法处置（张霓，1994）；法人股的存在使一种股票出现两种价格，破坏了同股同利的原则，既不利于投资者，又达不到优化资源配置的目的（厉以宁，1994）。
另一种观点认为，法人股和法人股市场是符合国情的，是我国股份制的特色，我国需要培育多元化、多层次和区域化的资本市场，因此，法人股市场应在完善与规范的过程中不断发展（刘纪鹏，1996）。虽然关于法人股和法人股市场的争论并没结束，而在1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》中，并没有“法人股”这一概念。这表明法人股和法人股市场带有过渡性质，其用意是向国际规范靠拢。由于法人股市场得不到有利的支持，法人投资者甚少，交易量日益萎缩而名存实亡。
第二阶段的争论主要是集中在法人股的流通方式上。这主要因为法人股市场名存实亡，而法人股不能流通，使大量资金沉淀，严重地影响了证券市场资源配置功能的发挥。从已有的文献资料看，学术界关于法人股流通模式大约有以下几种： （1）将法人股逐步在沪深交易所挂牌交易，从而取消法人股：（2）将法人股转成B股或ADR；（3）将法人股转为可转换债券，一定时期后再将可转换债券转化为普通股；（4）将法人股配售给社会公众股；（5）通过投资基金实现法人股上市流通：（6）通过发行认股权证，实现法人股上市流通； （7）转部分国有法人股为内部职工股；（8）通过回购实现法人股的流通。这些流通模式概括起来主要有两种，一是直接上市交易：二是间接上市交易。由于上市公司中国有股和法人股所占比例近2/3，即使逐步直接上市交易，沪深股市都难以承受，所以许多学者才提出其它各种间接上市模式，其中一些模式由于缺乏相应的法规而难以在实践中运用，如将法人股转换成ADR、可转换债券，发行认股权证等，而一些模式则缺乏普遍适用性，如法人股转化为外资的“大众模式”和“北旅模式”。我国从2001年开始进行国有股和国有法人股减持的尝试工作，但终究由于市场容量小，而不得不于2002年 6月暂停。因此，目前法人股流动模式主要采用场外协议转让的模式，但是场外协议转让模式交易成本高，交易量小，而且容易出现吞噬国有资产的行为。
由于目前我国还没有一种能让市场各方接受的流通模式，所以法人股的流通问题仍然是一个制约我国证券市场发展问题，而且随证券市场的发展沉淀下的法人股会越来越多，解决的难度也越来越大，因此，必须尽快解决法人股的流通问题。
然而在解决法人股流通这一问题之前，应该明确一个问题，即法人股是否规范与法人股流通是两个问题。我国理论界普遍将二者视为一个问题，认为法人股不规范，主张通过法人股直接或间接上市流通将其转化为社会公众股，从而实现证券市场的统一。如果目前在我国法人股存在仍有其合理性，那么这种观点就很难成立。
随着我国股份制企业不断规范地发展，原由企业持有的自己的法人股，已逐渐转为由其它企业法人持有，或转化为国有企业集团持有的国有法人股。因此，我们现在所谈的法人股，与原有的法人股有许多质的区别，可以说原来由企业所持有的自己的法人股，已经变为由其它法人所持有的股权。那么，作为法人持股，就不能说其不规范。二战以后，在西方法人逐渐取代个人成为公司股份的主要持有者。日本、德国和一些欧洲国家，公司股份的主要持有者是一些金融机构和大企业，而法人交叉持股的现象在日本非常突出。既然法人持股是合理的，那么为什么一定要把法人股转化为社会公众股呢？我国证券市场如初生的婴儿，市场容量小，以个人投资者为主体，而机构投资者的培育是一长期过程，因此将法人股直接或间接转化为社会公众股，沪深股市都难以承受。既然法人股并非不规范，因此，在允许法人股存在的前提下来讨论法人股的流通问题，通过发展法人股市场来解决法人股的流通，在目前应该说是可以为市场各方接受的。
我国是发展中国家，证券市场建立和发展的时间比较短，所以我国证券市场出现条块分割、不统一的状况是相当正常的，并非不规范，而是在现有环境下的必然选择。这种不统一的状况不可能在短期内消失，相反将会持续较长的时间。虽然我国《公司法》没给法人股以应有的地位，但法人股依然存在这一现象就足以说明这一点。当然证券市场的发展必然要求其实现统一，只有统一才能更好地发挥资源配置的功能。但是证券市场的统一不应是简单通过取消法人股市场来实现的，相反，应是在发展法人股市场中逐渐实现其统一。在发展中解决这一问题，不仅切合国情，而且也有利于证券市场的稳定。
目前，还有一种观点认为，由于国有法人股绝对控股而出现的“一言堂”现象，不利于公司治理结构的完善，因此主张通过各种方式将国有法人股转化为公众股，分散股权结构，以完善公司治理结构，提高公司绩效。事实上，这种观点带有一些片面性。在国外一些学者（Berle和 Means，1932;Jensen和Mecking，1976）关于公司股权结构与公司治理、公司绩效相关性的经验研究文献表明，过于分散的股权结构并不利于提高公司绩效。近年来，我国学者对这一问题的实证研究虽然对公司股权结构与公司绩效关系的实证研究并没有形成统一的认识。但是，在这些文献中，对法人股比例与公司绩效呈正相关的认识是比较一致的。
从理论上说，由于我国证券市场投机过渡，不具备公司控制市场存在的条件，分散的股权结构会弱化股权约束机制，不利于完善公司治理结构。相反，通过发展法人股市场，不断吸收机构投资者，从而提高法人持股比例，改变国有股东绝对控股的股权结构，有利于完善公司治理结构。因为在具有相对控股股东或其他大股东股权相对集中的公司中，大股东们会通过股东大会或董事会，充分利用“用手投票”的监控机制，而代理权的竞争，也会加强股东对经理的监督约束，使其为股东利益和企业利润努力。此外，当代理人出现损害股东利益的行为时，大股东的法律诉讼，将对经营者形成强大的约束力。
综上所述，认为通过将法人股转化为公众股，最终取消法人股以实现证券市场统一，这种观点在理论上难以成立，在实践操作中也有相当大的难度。相反，发展法人股市场不仅可以逐步实现证券市场的统一，而且有利于改善法人治理结构。那么，如何发展法人股市场呢？笔者认为，可以从以下几方面入手：
第一，为提高法人股的流通性，增加法人股的交易量，可借鉴国外经验，在沪、深交易所单独开辟法人股市场，让沪、深两市上市公司无法流通的法人股在这一市场流通，并使NET和STAQ两法人股市场与之合并。可以将在深沪两市交易流通的法人股称为C股，C股市场作为法人股市场，只允许法人机构进入。我国是发展中国家，而且证券市场建立和发展的时间比较短，所以在我国证券市场不统一的状况将会持续较长一段时间。因此，我国证券市场的统一不应以转换法人股为公众股的单一方式来实现，相反，应是在发展法人股市场中逐渐实现其统一。既然我国现阶段证券市场的不统一是事实，有A股、B股存在，就没有必要不允许法人C股的存在；既然A股和 B股都能在深沪两市挂牌交易，就没有必要不允许法人C股与之在同一市场上挂牌交易。C股市场的出现会使同一种股票出现多种价格，但法人机构投资理念较强，故C股的价格比较合理，这可以较好的抑制A股市场的过渡投机。随C股市场不断的发展，当条件成熟C股市场可向A股市场投资者开放，最终现实市场的统一。
第二，吸引和培育机构投资者进入c股市场。C股市场要得以健康发展，必须要有大量的机构投资者。为了让法人股市场健康的发展，以培育理性投资，可以考虑将C股市场的交易单位每手可设为1万股，并采用T+7交易制以抑制投机。此外，为吸引法人机构进入C股市场，并考虑到法人股每单交易量大的特点，交易所应低于个人投资者收取手续费。
第三，通过C股市场减持国有股，将部分国有股法人化。在过去的实践中，上市公司国有股减持是以向二级市场投资者出售为主要方式。但由于我国证券市场发展时间不长、规模较小，难以承受，故这种方式不得不暂停。事实上，目前国有股个人化，只能使股权更为分散，对改善公司治理结构，提高公司绩效作用不大。所以，国有股法人化，是国有股减持的较好途径之一。上市公司国有股可以通过C股市场向法人出售以达到减持的目的，法人所购的股份不进入沪、深二级市场，只在C股市场流通转让，这样不仅可以缓减二级市场的压力，还可以提高法人股东持股比例，相对集中公司股权，完善公司治理结构，提高公司绩效。