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前言：
虽然主权财富基金出现于1950年代，但其在市场上备受关注还只是最近几年的事情。然而，就是这几年，主权财富基金的迅速膨胀已让华尔街充满了忧虑。根据渣打银行研究报告《主权财富基金的崛起》，目前主权财富基金的总体规模在2万亿-3万亿美元，按照当前的经常账户增长速度，这一规模有望在2012年达到10万亿美元，而今年美国的GDP大约在12万亿美元左右。
拥有主权财富基金的国家中，除了中东等小型经济体之外，俄罗斯和中国等政治大国也涉足主权财富基金领域，这给发达国家政府带来了不安。
如何看待主权财富基金近一段时间受到如此多的关注？它们对国际市场的影响是什么？是否会激起发达国家的金融保护主义？就这些问题，我们邀请北京大学经济学院金融系教授施建淮，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张明，雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春，深入分析主权财富基金，是为本期天下论衡。
主权财富基金崛起
《21世纪》：最近，主权财富基金在全球寻找投资机会，频频出手，随着中国等国家加入主权财富基金的行列，主权财富基金引起了非常多的关注。虽然主权财富基金存在已久，但最近一段时期主权财富基金才成为一个热门话题，尤其是在政策圈内极受关注，原因何在？
张明：最初设立主权财富基金的国家主要是海湾石油出口国和东亚一些小国，发展中大国基本没有进入该领域。小国的主权财富基金虽是政府所有，但它们在政治上的影响微不足道，发达国家对他们采取了默许或是容忍的态度。但是从2006年开始，俄罗斯和中国加入主权财富基金的行列，使得主权财富基金的投资行为蒙上了一层政治利益色彩，发达国家对发展中国家投资其重要行业变得非常敏感。
这也与2007年的全球金融环境有关。此前几年发达国家金融市场发展态势非常好，发展中国家或欧佩克国家参股华尔街的金融机构是相当困难的。由于次按危机的冲击，华尔街出现资本金不足，而且美国奉行的是自由的市场经济，政府不能直接向这些金融机构注资。这时主权财富基金的出现就为发达国家金融机构提供了一个很好的机会，比如阿联酋的阿布扎比投资局投资花旗银行之后，花旗银行马上把亏损账外的特别投资工具并到资产表里进行冲销。
近一两年来，主权财富基金取得迅速发展，有两个方面的原因。一是国际收支不平衡加剧导致了外汇储备的迅速积累，但各国央行持有外汇储备的成本很高，面临着美元贬值和本国流动性泛滥的风险。因此，为更好地管理外汇储备，他们就仿效此前已经出现的主权财富基金模式。
另一个原因是，近两三年来全球油价的飙升使得石油输出国外汇收入非常丰厚，石油输出国用“石油美元”来构筑主权财富基金进行投资，期望以此分散风险，并获得比较稳定的收益。
近一两年来主权财富基金迅速发展的动力主要来自上述两个方面，这也正好对应了目前主权财富基金的两种类型，一类是东亚出口导向型国家的基金，一类是石油输出国的主权基金。
施建淮：主权财富基金很早就出现了，但是早期主权财富基金规模是比较小的。近年来，更多的国家，比如中国和俄罗斯，加入主权财富基金的行列，使得主权财富基金的规模大幅增加。
庞然大物的出现自然会引人注目，另外，传统上这些国家被视为发展中国家，本来是接受援助的对象，现在却携带大笔资金四处投资、收购，特别是对发达国家有战略意义的部门的收购，这带来了舆论上的冲击。出于长期盈利的考虑，这些基金会投资一些有潜力的机构，比如港口、石油公司等等，而对这些企业或者机构的收购，很容易产生政治敏感。
孙明春：首先要从全球流动性的角度去理解，近年来美国一直存在比较大的项目逆差，而很多发展中国家则存在比较大的项目顺差。亚洲国家在1998年金融危机之后，认识到一国经济的基本面如果要保持稳定，应该在经常项目上保持一定顺差，这导致很多发展中国家的外汇储备近年来保持了迅速增长。迅速增长的外汇储备就面临着如何管理。外汇储备需要安全性、流动性、收益性。就目前的情况来看，流动性不成为问题；安全性和高收益是跟外汇储备的规模相关的。如果外汇储备达到一定规模，就可以把它分为不同层次，可以用一部分外汇去做风险投资，以增加收益。在这种大背景下，各国央行开始考虑如何有效管理外汇储备。
随着外汇储备的规模迅速扩大，市场开始非常关注各国央行外汇储备管理的方式。这么大规模的外汇储备在管理过程中，自然会对市场产生很大影响，比如进行外汇储备的币种调整就可能会给汇率带来很大影响。市场也会关注主权财富基金的投资目标，担心主权财富基金会不会投资股票市场和大宗商品市场，因为这两个市场本身就已经很热了，主权财富基金的进入将会进一步提高市场价格。
我觉得政治上的担忧并不必要，主权财富基金更多是从盈利角度去投资，由于其对市场的影响越来越大，市场自然对它们越来越关注。
《21世纪》：主权财富基金的资金来源与外汇储备有密切关系，从全球范围来看，主权财富基金与外汇储备关系有哪些形式？
张明：一般而言可以分为两种模式，一种模式，主权财富基金由外汇储备来构建。另外一种模式，是在出口收入还没有形成外汇储备之前就成为主权财富基金的来源，比如俄罗斯的石油稳定基金。出口的美元收入直接变成主权财富基金，没有形成对本国货币市场的冲击。
稳定作用大于给市场带来的波动
《21世纪》：从目前主权财富基金在全球市场上投资来看，其对市场产生了怎样的影响？
施建淮：在国际金融市场上，主权财富基金应该是一个投资基金，它和私人财富基金相比，从运作到组织管理，应该是没有太大区别，只是它的规模可能更大，而且是为国家所有，因此它的一举一动才会对国际金融市场有如此大的影响。如果某个主权财富基金要进行一项收购，被收购企业的股票可能迅速上涨。另外，由于它是主权基金，这就会使人们猜测这些基金投资的动机，使得它的一些投资不能顺利完成。
至于主权财富基金对市场的影响，很难说是单纯的稳定市场还是导致市场的波动。主权财富基金的目的是要在一定程度的风险下尽可能追求更高的回报率，将风险分散化。从目前公布的资料看，主权财富基金至少在分散风险方面还是有一定作用的。
一个很有意思的现象是，1970年代，由于两次石油危机，使得阿拉伯国家积累了大量的石油美元，但是当时主权财富基金还不很流行，大量的石油美元被存入了西方国家的商业银行，导致了1980年代的国际债务危机。而现在，由于石油价格不断上涨，阿拉伯国家以及俄罗斯，积累了大量的石油美元，现在他们不再是简单地存入西方商业银行，而是成立主权财富基金来进行投资。从国际金融市场的角度来说，这种做法显然比1973年要好很多，可以有效避免再一次发生国际债务危机，从这个角度来说，主权财富基金带来的影响比当时石油美元回流要好。
孙明春：如果把主权财富基金看作是一个市场主体，看作是以盈利为目标的机构，其影响应该和较大的对冲基金或者较大的共同基金差不多。
主权财富基金更多是长期的、稳健型的价值投资，而不是投机性投资，因此不必担心这些基金会把资产价格抬得很高，主权财富基金会选择比较有价值或者价格被低估的股票来投资。就其在市场上发挥的作用来看，主要还是稳定作用，这一点大于给市场带来的波动。但是市场对主权财富基金仍然比较担心，我认为这些担心其实没有必要。
张明：首先来看主权财富基金对市场的积极影响，这一点在2007年表现尤为明显，由于次按危机，很多金融机构出现巨额亏损，它们需要长期投资以渡过困境，除了主权财富基金以外，很少有其他大型基金做长期限投资。主权财富基金投资期限较长，能承受短期的亏损和波动，这能平息短期的金融市场波动，使金融市场发展更加稳健。
另外一个积极方面的影响是，主权财富基金规模一般比较大，其盈利压力也比较迫切。这意味着主权财富基金会持续向金融市场进行投资，它们认为金融市场保持一个长期的牛市比较重要。
那么，主权财富基金是否对市场有不利的影响呢？主权财富基金规模很大，为了分散风险，要进行多元化投资，除了投资股票市场外还可能会投资一些大宗商品或期货。这种多元化投资虽然是为了收益的多元化，但也可能造成全球能源和产品价格的上升，导致本来就紧张的全球能源和产品市场更加紧张。
中国和俄罗斯主权财富基金的出现，引起了发达国家对主权财富基金的警觉，主权财富基金的崛起使得发达国家对外来投资的审批加强，比如美国就设立了外国投资审查委员会。这一点可能会殃及其他的市场化投资者。
《21世纪》：除了投资发达国家市场以外，主权财富基金对新兴国家市场的投资也表现出不少兴趣，应该怎么看主权财富基金对新兴市场的投资？
张明：到目前为止，新兴市场已经成为主权财富基金比较关注的领域，特别值得注意的是新加坡的淡马锡，淡马锡已经把投资新兴市场和发达国家市场看做是并驾齐驱的两种投资，淡马锡在中国就做了很多投资。中投也可以考虑在新兴市场进行股权投资。从目前来看，新兴市场由于缺乏资金，需要引进投资者，主权财富基金在新兴市场投资遇到的抵制要比发达国家少一些，但从长期来看，可能也并不会一直如此，很多新兴市场国家的不少产业都处于向上发展的阶段，他们对于外来的战略性股权投资也是心存戒备的。
应避免金融保护主义
《21世纪》：市场对主权财富基金的担忧很大程度上来自其操作的不透明性及其可能含有的政治目的，目前这些担忧给主权财富基金的投资带来了一定障碍，很多收购行为被迫终止。如何看待西方国家对主权财富基金存在的担忧？这是否会导致金融领域保守主义的兴起？
张明：据了解，美国财政部已经知会国际货币基金组织(IMF)和世界银行，要求它们制订一套行为准则，约束主权财富基金在全球范围的投资。我认为，发达国家对主权财富基金的抵制主要来自两个方面，一方面，回应主权财富基金要求“一视同仁”的要求，发达国家可能会要求欧佩克(OPEC)降低油价，要求东亚国家减少对汇率的操纵，大幅提高汇率。主权财富基金要得到发达国家的认可，可能需要做出一些让步，比如中国把目前5％到7％的人民币升值幅度提高到10％以上。
第二个方面，发达国家内部会产生相应的审查机构，比如美国已经存在的外国投资审查委员会，这个委员会直接向总统负责，如果它认为某项交易可能对美国的战略意义造成损害，它可以直接给总统提交报告，总统可以叫停这笔投资。在欧洲，德国总理默克尔很赞赏美国的这种做法，她建议欧盟也设立类似的机构，对此欧盟内部讨论很热烈。如果欧盟联合起来设立这样的机构，会对主权财富基金的投资带来不小的限制，未来的投资环境可能会变得更加严格。
施建淮：资本流通的全球化本来是西方国家推动的，他们追求资本流动的自由化，不希望有人为设置的障碍。但是现在正是这些发达国家要设置各种限制，这让人们担心金融领域可能会出现保护主义，这对世界经济发展是不利的。这对主权财富基金的投资带来不少障碍，使主权财富基金的正常商业投资活动也无法顺利实现。
《21世纪》：为了减少市场上的担忧，赢得更好的投资环境，主权财富基金如何应对这些障碍？
张明：第一是要尽可能提高投资的透明度，包括投资策略、公司的治理结构等。也许大部分主权财富基金做不到挪威的全球养老基金(Government Pension Fund-Global)那样透明，但仍然可以做一些透明化的工作，这一点可以参照新加坡的GIC，定期向股东出具投资组合的信息以及投资收益率的数据，这样市场的不信任感就会相应减少。
第二，在目前欧美对主权财富基金比较敏感的情况下，主权财富基金应该更明确声明自己是财务投资者，而非战略投资者。比如，中投公司投资摩根士丹利将近10％的股份，已是第二大股东，却不拥有董事会席位，明确自己作为财务投资者的意向。这样做虽然可能放弃一些机会，但是这会免遭美国政府的干涉。
第三，对东亚国家而言，适当增加汇率的弹性有助于国内问题的解决，也能减轻发达国家的指责，缓解外国政府压力，有利于构建更加平和的投资环境。
施建淮：主权财富基金自身要避免被投资国的担忧，首先应坚持商业化运作原则，让被投资国相信其投资不是出于政治目的，而是要追求商业利益，这一点首先要明确。另外，需要保持主权财富基金的独立性，应该在公司章程中明确董事会与股东(即国家)的关系，以及主权财富基金与央行、财政部等行政部门的关系，这会减少人们的猜测。运作也应该更加透明化。在管理上，也可以将一部分资金委托外部专业机构来管理。
在信息披露方面，首先应该清楚主权财富基金成立的目的是什么。如果确实是出于商业目的，那么信息披露是应该的，如果出于政策层面的考虑不做信息披露，可能会引起市场的猜测。当然信息披露存在两面性，如果做不到商业化和透明化，很多正常投资行为就可能会受到限制。但是，作为主权财富基金，其投资信息的披露也可能会带来市场“追涨杀跌”的情况。这方面需要一个平衡。
在管理上，也可以委托外部机构来运作，甚至可以委托美国的一些投资机构，比如阿联酋的阿布扎比投资局，它的CEO就是从国外聘请的。
在贸易领域可以通过世贸组织等机构来推动贸易自由化，而金融领域还没有一个国际性机构来推动自由化。有观点认为，可以由现在的IMF来承担这部分职责。不过，IMF的职能主要是对成员国进行流动性援助，而且目前是美国主导的机构，由它来协调主权财富基金投资出现的分歧显然不恰当。
其实，就主权财富基金所有国来看，更根本性的问题是，即便主权财富基金的投资完全出于商业考虑，仍然会受到很多干扰和限制，这就有必要反思主权财富基金本身到底对一个国家的意义如何。
就中国而言，之所以设立中国国家投资公司，是由于不断干预外汇市场带来了大量外汇储备，这才产生了如何管理国家外汇资产的问题。设立中国投资公司某种程度上是不得已而为之，一方面，随着外汇储备的快速增加，以外汇占款形式投放的基础货币也大量增加、致使流动性过剩问题日益加剧，央行被迫以发行票据或频繁调高法定存款准备金率等措施来予以对冲，然而对冲的成本和可持续性都存在问题。
另一方面，超过需要以上的外汇储备，也产生了国家外汇资产如何保证获得更高收益的问题。设立中国投资公司解决了上述难题。然而中国投资公司或多或少会受到行政上的干预，从董事会的政府现任官员的阵容便可知一二。这一方面影响其商业决策，投资回报率未必是理想的。另外，也会引起不必要的国际摩擦，甚至在政治上带来负面影响，得不偿失。既然设立国家投资公司是为了获得更高的商业收益和更好地分散风险，那么由民间主体去做是更恰当的。这样就很少受到政治干扰，而且分散化的投资也容易取得成功。因此，更根本的解决办法还是“还汇于民”，比如减少在外汇市场上的干预，让汇率更多地由市场决定。这样使得外汇资产由民间部门持有，投资也让他们去运作，这更符合国家的整体利益。
孙明春：这个应该从自愿角度来看，比如大部分国家的中央银行，其外汇储备经营管理是不公布的，外人无权知道。主权财富基金为什么一定要披露信息呢？从自愿的角度，我觉得可以加强信息披露。但从全球来看，要求所有的主权财富基金做到加强信息披露并不可行，因为这对主权财富基金的投资存在一定的不利影响。
我觉得不应该对主权财富基金有这么多要求，市场上对其他类型的基金并没有类似的要求。这样的要求首先不见得是必要的；第二，即便是设立了要求也不见得能够得到执行；第三，对私有部门而言，比如很多私募基金也不见得会公布自己的投资信息，因为这对投资者不利。不同国家的要求也不一样，不一定要求主权财富基金非得这样去做，这一点并不具有很好的可操作性。
《21世纪》：发达国家应该怎么看待主权财富基金已经崛起的这个现实？
张明：如果发达国家从完善本国金融市场来考虑的话，应该尽量把主权财富基金引导到本国的金融市场上来，包括二级市场。同时，尽量避免主权财富基金过多持有本国战略性行业的股份。如果能够做到这一点，主权财富基金活跃本国的金融市场，加强本国金融市场的深度，具有一定意义。
但是，发达国家可能会把加强或放松对主权财富基金的监管作为与发展中国家政府讨价还价的一个砝码，虽然这样做未必是一个符合长期利益的做法，这就把问题复杂化了。他们对主权财富基金的态度应该是开放和欢迎的，主要对一些关键企业的股权进行限制就可以了。
孙明春：我觉得，不必把主权财富基金看成特殊的东西，把它看做一般的投资基金即可。如果欢迎外资进入就应该欢迎它们进来，希望外资投到哪些部门，也应该允许它们投资到哪些部门。
目前对主权财富基金的一些担忧，我认为存在一定保护主义因素。以前发达国家以各种形式向发展中国家做了很多投资，当今天发展中国家反过来购买发达国家的资产的时候，发达国家可能在心理上有些难以接受。我感觉，没有必要把主权财富基金看做洪水猛兽。
对中投应该用理性、长远眼光
《21世纪》：如何看中投成立以来的运作？
张明：2007年5月，筹备中的中投公司进行了第一笔投资，斥资30亿美元收购了美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，投资锁定期为4年。之后美国股市连续下跌，黑石也未能幸免。中投公司因此而遭遇了巨大的账面浮亏，导致了国内舆论对中投公司投资黑石的行为提出了疑虑和批评。
我认为，对锁定期长达4年的股权投资，用短期账面价值变动来进行评价，是不太合理的。要对这笔投资的成败盖棺定论，必须等到中投公司未来变现股份时。中投公司投资黑石毕竟是中国政府进行外汇储备积极管理的第一步，我们应该用更加宽容、更加理性、更加长远的眼光来进行评价。
和其他主权财富基金一样，中投公司未来的国际投资环境也可能会趋于严格。为了减少中投在国际上可能遇到的种种障碍，中投公司应做出适当的信息披露。除此之外，在战略上，中投公司可以考虑学习新加坡的做法，保持两个各有投资侧重的独立的主权财富基金——GIC和淡马锡，由中投公司负责海外组合投资，由汇金公司负责国内战略性投资。保持单一的投资策略，无论对于更好地疏解发达国家东道国的压力、获得更加有利的国际投资环境，还是对于建立更有效的治理结构和评价机制而言，都是利大于弊的。
孙明春：中投的投资是长期性，而不是三五年的短期投资，从这一点来看，短期的价格波动并不能说明太多问题。而且2007年下半年市场遭遇次按危机，眼光要放长远一点。如果中投面临的压力太大，对他们的投资是不利的。
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