我国上市公司财务频繁舞弊的症结研究，本文主要内容关键词为：症结论文,公司财务论文,频繁论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年，我国许多上市公司为了增发新股而实施财务舞弊。国内的一些学者也从实证上证实了这一点。蒋义宏（1999）、陈小锐、肖星、过晓艳（2000）等采用实证研究的方法得出，为了达到证监会规定的增发标准，上市公司采取了明显的“盈余操纵”的措施。大家普遍认为，正是为了达到证监会对增发新股的业绩要求，一些公司不惜采用舞弊的手段，虚增利润，从而达到增发的目的。因此，本文主要是对以增发为目的的舞弊进行分析，探讨我国上市公司频繁财务舞弊的症结。既然上市公司为了增发而实施舞弊，那么增发新股的获益者极有可能是上市公司财务舞弊的发动者。因此，本文首先讨论舞弊的受益者，然后分析舞弊通道的制造者，在此基础之上找出我国上市公司频繁财务舞弊的症结。
一、从增发新股看舞弊的受益者
事实上，增发新股带来的是财富在新老股东间的重新分配。由于我国存在特殊的二元股权结构，这种结构下的增发带来的财富分配效应明显不同于国外同股同权下的财富分配效应。因此，下文首先分析国外同股同权下的一般分配原理，然后就我国现实股权结构下的财富再分配进行讨论，目的是从中发现谁在上市公司频繁的增发中获益。
（一）同股同权下增发带来的财富再分配效应
考虑到西方同股同权条件下的股票是全流通的，而且增发新股往往对原股东优先配售，因此，本文提出两个假设；假设1.公司股票同股同权，即先不考虑流通股与非流通股的区别，股票全流通；假设2.增发部分按一定比例向公司原股东配售（这也是我国资本市场的一般做法），其余向社会公开发行。考虑的问题：增发对新老股东财富的影响，即比较增发前和增发后新老股东财富的变化。
简单案例分析：如前假定，某上市公司的股本全是流通股，每股市价6元，共10000股，净资产M；现拟增发2000股，其中1000股向原股东按每10股配1股的比例配售；另外1000股向社会公开发行，新股发行价均为每股4元，现讨论增发前后新老股东财富的变化。
表1 财富的变化
┌─────────┬────────────────┐
│增发前│增发后 │
├─────────┼────────────────┤
│ │ 股价：老股东（10000+1000）×5 │
│ 公司股价10000×6 ││
│ │新股东1000×5
│
│公司净资产M
││
│社会资金老股东4000│公司净资产M+800 │
│新股东4000││
└─────────┴────────────────┘
1.关于财富的衡量
财富按理可以仅用股票的现行市价来衡量，本可以仅用市价来直接反映新旧股东的财富。但由于增发这一行为实际上带来的是两个方面的变化：一方面是流通股价因为股份数量的增加而被稀释；另一方面是公司在吸收新资金后净资产的增加。虽然每股净资产的变化最终会反映在股票的价格上，但这种变化需要沉淀一段时间才能体现出来，而届时股价自然不仅仅是增发这单一因素而是还包括其他市场因素影响的综合结果，这样，从即刻效应来分析增发的效果显得更为现实。因此，用股价这个单一要素来衡量增发带来的财富效应并不合理，财富应从股价和净资产两个方面来进行衡量。
2.对吸纳社会资金8000元的理解
增发新股价为每股4元，共增发 2000股，公司将吸纳8000元的社会资金，其中4000元来自老股东个人腰包，另外4000元来自新股东的个人腰包，这8000元由增发前的公司外个人的财富变成增发后公司的财产。增发前老股东的财富包括市值 60000元的股票、总额为M的净资产以及4000元的现金，增发前新股东的财富则为4000元的现金；而增发后新老股东的这8000元的现金资产将成为公司的净资产，这部分净资产加上增发前的净资产M为新老股东按其拥有的所有权的比重来共同分享。因为增发带来股份的增加将稀释流通市价，但从增发的即刻效应来看，增发前后的流通市值却是不变的，因此，增发后的流通市价应为5元（60000/12000）。将上述资料整理如下表2：
表2
┌────────────────┬──────────────────────┐
│增发前 │
增发后
│
├────────────────┼──────────────────────┤
│ 股价 现金
净资产 │ 股价 现金
净资产│
│老股东 10000×6 4000 M│11000×50 [（M+8000）/12000]×11000 │
│新股东\
4000 │1000×5 0 [（M+8000）/12000]×1000 │
├────────────────┼──────────────────────┤
│ 合计
60000 8000M │ 60000 M+8000
│
└────────────────┴──────────────────────┘
增发后公司净资产为M+8000，老股东的股份数量为11000股，新股东为1000股，新老股东拥有的净资产分别为1000*（M+8000）/12000和11000*（M+8000）/12000，新老股东财富可用下表2说明：
上表说明，增发前后新老股东财富总额并未发生变化，均为60000+M+8000，增发实现的是一种财富的再分配。
进一步分析发现，增发后新股东财富增加，增加的财富为
1000×5+[（M+8000）/12000]×1000-3000
老股东财富减少，减少的财富为
10000×6+4000+M-11000×5-[（M+8000）×11000]/12000
经计算两者正好相等。
由以上分析可知，增发新股，老股东财富会减少，新股东财富会增加；老股东减少的财富正好是新股东增加的财富。
将此例引申，假设增发前净资产为M，股份数量为NO，增发前股价为PO，增发新股价格为P，增发数量为N[，△]，增发新股对新股东出售的比例为r（即新股东购买的新股数量为N[，△]r），增发前后新老股东财富的变化如下表3：
增发前后新老股东的财富总额未发生变化，但增发后新股东财富增加为
N[，△]r*N[，0]P[，0]/（N[，0]+N[，△]）+N[，△]r*（N[，0]P[，0]+M）/（NO+N[，△]）-N[，△]rP
经整理为N[，△]r*（P[，0]N[，0]+M-N[，0]P）/（N[，0]+N[，△]）
分析发现，只要P[，0]N[，0]+M-N[，0]P＞0（P＜P[，0]+M/N[，0]），上式结果大于0，增发后新股东的财富一定增加，老股东的财富一定会减少。这即是说只要增发价格不高于流通市价与每股净资产的总和，新股东的财富就会增加。显然，增发的价格不可能高于这个水平。因此，增发只会给老股东带来财富的减少，他减少的财富正好是新股东增加的财富，增发实现的是一种财富的转移。
（二）我国现实二元股权结构下的再讨论
增发的议案是由公司股东大会批准的，那么，既然增发造成财富由老股东向新股东的转移，老股东们为什么还会做出必定给自身利益带来损失的决议呢？这要分析我国上市公司特殊的股权结构。前面假设上市公司是同股同权的，然而这在我国现实中是不存在的。我国上市公司的股权结构中存在着大量的国有股和法人股，这部分股份是不能上市流通的，因此也被称为非流通股。这样我国股市就出现了一种奇特的现象，一部分是大量的不能流通的国有及法人股，另一部分是极其分散但可以流通的社会公众股，二者并存于中国股票市场。
在这种特殊的二元股权结构下，增发带来的财富分配效应就是另外一种结局。首先讨论非流通股的财富问题。由于非流通股不能流通，股份增加对股价稀释的作用不能在非流通股上体现出来，加上非流通股股东通常放弃增发新股的认购权。因此，在探讨增发带来的财富效应时，非流通股的财富在增发前后只涉及到净资产的变化（这一点，在后文的分析中也将得到证实）。
同前例，增发新股的数量为N[，△]，价格为P，增发向新股东出售比例为r，增发前净资产总额为M。另外，假定增发前非流通股股票数量为 N[，1]，老流通股股票数量为N[，0]，则增发前后各股东的财富描述如表4：增发前的总股价N[，0]P[，0]，为老流通股拥有，增发后，总股价还为N[，0]P[，0]，只是由新老流通股共同拥有。这证实了前文的说法：在考虑增发的财富效应时，非流通股的财富不必考虑股价。
新老流通股东用N[，△]P的现金购买了股票，这部分现金将成为公司的净资产。增发前净资产M为老流通股与非流通股东共同拥有，增发后公司的净资产M+N[，△]P则由三者按不同股权比例共同分享。
我们发现，增发前后的总财富还是不变，财富只是在三者间发生了转移。那么，非流通股东的财富是如何变化的？
增发后与增发前非流通股东的财富变化为
N[，1]（M+N[，△]P）/（N[，0]+N[，△]+N[，1]）-N[，1]M/（N[，1]+N[，0]）
经整理发现，只要P＞M/（N[，1]+N[，0]），上式的结果就大于0，而 M/（N[，0]+N[，0]）正好是增发前的每股净资产。所以，只要增发的价格大于增发前的每股净资产，非流通股东的财富就会增加，而现实的情况正是如此。我国上市公司正是以高于每股净资产的价格增发新股的。由此可见，在我国现实的二元股权结构下，非流通股股东在并不参与增发的情况下，财富不但没有减少，反而得以增加。进一步，假定非流通股股东不是放弃优先配股权，而是像老流通股东一样参与购买，增发给他们带来的财富变化又是如何呢？
承前例，如果非流通股股东购买了N[，1]K股股票（K为向老股东优先配售的比例），购买价共计N[，1]KP，这样增发后他拥有的净资产为
（M+N[，△]P）*N[，1]（1+K）/（N[，0]+N[，1]+ N[，△]）
我们发现，参与购买时财富增加额与放弃购买时财富增加额的差额为
N[，1]K（M+N[，△]P）/（N[，0]+N[，1]+N[，△]）-N[，1]KP
经整理发现，只要P＞M/ （N[，0]十N[，1]），上式的结果小于0。
因此，只要增发的价格比每股净资产大，参与购买股票后增发带来的财富变化反而比不参与时还小，这正是我国上市公司在增发股票时大股东往往放弃优先配股的原因所在。
上述分析表明，增发是为了大股东财富的增加，而放弃购买的增发则是为了大股东财富更大的增加。
二、舞弊通道的制造者
（一）非流通股的存在使上市公司的目标二元化
股东作为上市公司的投资人，其利益的最大化即为上市公司的目标。然而，在我国现实的二元股权结构下，全体股东分成两个部分，即非流通股股东和流通股股东。两者的利益并不相同。流通股股东的股票可以自由转让，因此，流通股的市值为流通股东利益的体现，这样，股价的上升即为流通股东的目标。非流通股股东的股票并不能流通，其利益并不能体现在流通股价上，正如国资局（或国资委等政府有关部门）对国有控股公司董事人员的任职要求一样，资本的保值增值成为非流通股股东的利益体现。具体说来，拥有上市公司权益的增加成为非流通股东的目标。这样，流通股股东的目标是流通市值的增加，而非流通股股东的目标是其拥有净资产的保值增值，而这两个目标的实现途径并不相同甚至相互矛盾。非流通股股东资本的保值增值可以通过增发来实现，而增发带给流通股股东的市值不但没有增加反而还会减少。因此，在现实的二元股权结构下，上市公司形成了两种截然相反的目标。非流通股的存在使得上市公司的目标二元化。
（二）大股东的控制使大股东的利益成为上市公司的目标
我国上市公司的股本结构以及上市公司高管人员的任命都表明，我国上市公司存在严重的“内部人控制”现象，上市公司董事会的决议最终反映了大股东的利益。因此，流通股东的利益与大股东的利益相冲突时，大股东的利益就成为上市公司的目标。这样，尽管增发给流通股股东带来财富的减少，但由于增发给非流通股股东的资本带来实实在在的增加，因此，增发的提案将最终在由大股东控制的董事会以及股东大会得以通过。这样，以增发为目的的舞弊实质是大股东利益驱动的结果。
（三）大股东的控制使内、外审计功能失效
首先，对于为了大股东利益而实施的舞弊，内部审计制度本身就存在先天的制度缺陷。按照我国内部审计制度的规定，公司内部审计人员在单位负责人（或董事会）的领导下行使审计职权。中国证监会在《上市公司章程指引》中也要求，上市公司内部审计向董事会负责。内部审计的目的在于保护公司所有者的利益，从其制定的宗旨来看是保护全体股东。事实上，《上市公司章程指引》并不存在法律上的问题，问题是出在我国上市公司董事会并没有真正代表全体股东的利益，大股东实际上控制了上市公司的董事会。这样，董事会代表的是大股东的利益而不是全体股东的利益。因此，对于为了大股东利益而实施的舞弊，内部审计无异于“自己审自己”，审计效果可想而知。
其次，大股东控制下的外部审计效果也相当弱化。外部审计与内部审计的职能略有差别。外部审计除了保护上市公司全体股东的利益之外，它还担任另一个重要的职责，即社会监督。外部审计之所以称为独立审计，其意义亦在于此。因此，外部审计必须保障被审计单位报表的合法与合规，即必须保证上市公司公布的信息不仅对非流通股股东、老流通股股东还必须对新流通股股东（或潜在投资者）公平和公正。这在组织结构上要求有一个代表非流通股股东、老流通股股东、新流通股股东及潜在投资者在内所有投资人利益的组织，这就是由独立董事占主角的董事会。它要保证公司的信息对公司新老股东、更重要的是对社会公众的公平与公正。只有这样，由独立董事占主角的董事会作为委托人，委托独立审计部门对公司的报表进行审计，才能在制度上保障上述审计职责。然而，现实的情况是，我国的独立董事制度引入较晚，一些上市公司根本就未建立独立董事制度；许多上市公司即使聘任了独立董事，但数量却少之又少。董事会的成员中绝大部分均采自大股东，大股东事实上控制了上市公司的董事会。因此，由大股东控制下的董事会聘任的注册会计师，并不能起到独立审计之职责，同样会陷入“自家人审计自家人”的结局。这样，对于为了大股东利益而实施的舞弊，外部审计的效果就同样有限。
三、非流通股的存在是我国上市公司财务舞弊的关键
通过前文的分析，我们发现，大股东不仅是上市公司财务舞弊的最终受益者，而且是舞弊通道的制造者，我们似乎得出这样的结论：大股东是我国上市公司财务舞弊的根本原因。其实，大股东并不是问题的根本，问题的根本在于我国股市的二元股权结构，在于非流通股的存在。首先，正是由于非流通股的存在，才使得舞弊的受益者是大股东而不是上市公司的其他股东。假定非流通股股东的股票可以流通，增发新股后，他们的财富就不是增加而是减少。正是由于非流通股的存在，大股东才能在频繁的增发中实现财富的增加，继而在利益的驱动下，促使舞弊的发生。其次，非流通股的存在使得大股东的利益与其他股东利益出现差异，造成了上市公司目标的分离。在股票全流通的情况下，股票市值成为全体股东的共同利益，也即是上市公司的目标。然而，在部分股份不能流通的情况下，流通股价只反映了流通股股东的利益，大股东的利益只能体现在其投入资本的保值增值。而在通常情况下，这两种目标并不一致。因此，在两者发生冲突时，由大股东控制的上市公司最终会选择大股东的利益作为自身的目标。最后，正是由于非流通股的存在，导致了大股东控制上市公司董事会的局面。因为，在上市公司成立之初，国有控股公司利用其国有资本的优势拥有上市公司绝大部分的股权，由于这些股票不能流通，使得国有股份避免了被收购的可能，使得上市公司被大股东控制的局面始终未能改变。在这种大股东控制公司董事会的局面下，独立董事形同虚设，内部审计和外部审计功能失效，导致了舞弊成为可能。因此，股票的非流通造成了如今上市公司董事会被大股东控制的局面，最终导致了舞弊的发生。综上所述，非流通股的存在导致了大股东成为上市公司财务舞弊的受益者和舞弊通道的制造者。非流通股的存在是我国上市公司财务舞弊的症结所在。
四、结束语
本文通过对以增发为目的的舞弊进行分析，发现大股东不仅是舞弊收益的获得者，而且还是舞弊通道的制造者，而大股东的存在又是股票非流通的结果。因此，本文认为，非流通股的存在是我国上市公司财务舞弊的症结所在。这一结论较好地解释了证券市场上现有的一些现象（例如上市公司频繁增发股票以及增发时大股东往往放弃优先购股等），另外，像ST红光等虚假上市公司的舞弊原因也可用本文的结论进行解释，大股东同样是这类舞弊的收益获得者和舞弊通道的制造者。当然，虽然达到增发的业绩要求是当前一些上市公司财务舞弊的主要目的，但毕竟还有一些公司并不是为了增发（或这种目的并不明显）而实施舞弊。因此，本文以增发为目的的舞弊为分析对象，难免有以偏概全的嫌疑。
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