离岸市场的发展与人民币国际化的推进，本文主要内容关键词为：人民币论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币国际化是一国经济政治实力强大的后果，是市场自发选择和政府主动推进共同作用的产物，早期的英镑、美元等更多地凭借强大的经济实力和发达完善的金融市场成为国际货币，而日元、德国马克、欧元的国际化之路则或多或少有更多政府参与的痕迹。一方面，全球金融危机暴露了当前国际货币体系的弊端，使国际货币体系改革与国际货币多元化引起更多关注。另一方面中国作为世界第二大经济体和第一贸易大国，也应当谋求与之相匹配的货币地位。人民币国际化对于我国外汇安全、经济发展都影响深远，积极推进人民币国际化是顺应历史潮流和经济发展要求的政策。但是，一国货币的国际化从来就不是一蹴而就的，需要经过一个漫长的过程，并可能伴有挫折和反复。 考虑到我国尚未完全开放的资本项目，没有市场化的利率和汇率形成机制，以及不发达的国内金融市场的制约，离岸市场的发展似乎对人民币国际化更具有促进作用，但现实情况是离岸市场发展并没有像学者预期的那样作用显著，这就要求我们以史为鉴，通过对主要国际货币国际化的经验教训的借鉴吸取，更加明确的认识离岸市场在货币国际化进程中的作用，找到一条更有效、更适合的人民币国际化之路。 二、离岸市场的发展与人民币国际化的模式选择 人民币国际化自2009年正式启动以来，人民币国际地位稳步上升，根据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，2014年12月人民币已稳居全球第二大贸易融资货币，到2015年8月甚至取代日元成为第四大支付货币，仅次于美元、欧元和英镑，而在2012年1月份人民币还仅排在支付货币的第二十位。跨境贸易人民币结算经历了五城市试点到全面推广，结算额增长迅速，仅2015年前三季度，跨境贸易人民币结算业务就累计达5.46万亿元(见图1)。另一方面，争取人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子的努力最终于2015年11月30日取得了成功。对于国际化起步不久的人民币而言，这样的成绩足以说明潜力。
图1 2011-2015年跨境贸易人民币结算额与香港人民币离岸市场存款额 资料来源：Wind金融资讯。 人民币国际支付货币地位的上升得益于离岸市场的发展。离岸市场作为非居民从事本币交易的市场，是现代金融业发展中最重要的创新之一。对于货币国际化而言，离岸市场的发展一方面会扩大本币国际流通规模、拓展国际市场上本币投融资渠道，另一方面对于国内金融部门尚未完全开放的货币而言，离岸市场可以疏通本币在非居民之间以及居民与非居民之间的流通渠道，形成本币在境外的初始流动性及定价体系，支撑本币在国际市场上的流动性。[1]发展本币离岸市场既是拥有成熟开放金融市场的国家扩大其本币国际流通使用规模与被接受程度的一种补充形式，也是本国金融市场开放度不足情况下为国际市场提供本币流动性与投融资渠道的必要途径。 人民币正是属于后一种情况。因此从一开始，发展人民币离岸市场就成为人民币国际化初期阶段的主要手段之一。凭借着优越的地理位置、发达的国际金融体系以及相关政策的扶持，香港离岸市场成为境外人民币的主要流动场所。人民币离岸可交割远期汇率和人民币离岸即期汇率定盘价分别于2010年7月和2011年6月先后出现，这标志着离岸人民币汇率价格体系的初步形成；2013年6月离岸人民币银行同业拆息定价机制于香港出现，这标志着离岸人民币利率价格体系的初步流动，拓宽了香港离岸市场的资金流动性，香港越发成为人民币国际化的重要基地。SWIFT的数据显示2014年4月，香港占境外人民币支付的比重约为72%(见图2)，是最主要的人民币离岸中心。与此同时，除香港以外的新加坡、伦敦等地的人民币离岸市场也逐渐发展起来。
在人民币尚未完全可自由兑换的环境下，人民币离岸市场的出现与发展对人民币的境外流动起到了非常重要的作用，有效的支撑了人民币跨境支付结算的发展。跨境贸易人民币结算、货币互换协议以及离岸金融市场的发展成为现阶段人民币国际化的主要驱动力。但需要注意到，在初期的稳步发展之后，现阶段无论是离岸市场自身的发展还是其对于人民币国际化显著的推动作用还没有充分展现出来，以最主要的香港离岸市场为例，截至2014年12月底，香港未偿还人民币贷款为188亿元，仅占当年人民币存款的16%，市场发展相对缓慢，尤其是2014年以来，人民币存款增长乏力且出现较大波动。与此同时，香港离岸市场似乎也并没有为人民币国际化提供充足的支持，近期以来离岸市场发展趋势与人民币跨境结算发展趋势甚至出现了一定程度背离(见图1)。离岸人民币债券市场更是处于起步阶段，发债主体仍然局限于政府和国际性金融机构，企业参与度较低，股票类产品也寥寥无几。[2]由于在岸金融市场的不完善与开放程度不足，离岸市场上的人民币缺乏畅通的回流机制，抑制了正常的投资需求。此外，离岸市场上相当一部分资金属于人民币升值预期引致的投机性资金，这对于人民币国际化健康发展是不利的。 与此同时，人民币的国际支付地位在经历了持续的上升期后出现了波动，支付比例的增长进入瓶颈期，虽然在跨境贸易结算和货币互换协议上不断有新的进展，但在周边的东盟国家中人民币的接受程度并没有显著提升。 离岸市场的发展不尽如人意使得人们对于人民币国际化的实现模式有了新的讨论。以往的研究多数支持现阶段以跨境贸易人民币结算和离岸市场发展为主的人民币国际化模式。姚莉(2007)认为人民币离岸金融市场的建立可以提高人民币在国际贸易和国际投资中的使用比重，促进人民币国际化进程。[3]多布森和马森(Dobson and Masson，2009)认为人民币国际化最大的阻碍是不发达的金融体系和尚未市场化的汇率制度。[4]当前，我国的资本账户项目尚未完全放开，且出于维系国内经济稳定的目的考虑无法在短期内贸然放开，金融市场发展严重滞后，利率和汇率没有完全市场化，在这些劣势下，通过人民币离岸市场的发展打破货币流通的空间限制，为境外机构和居民持有人民币提供渠道，增强人民币的被认可程度，是一个可行的途径。李晓、付争(2011)认为在资本项目尚未完全开放的背景下发展人民币离岸市场是明智之举，但必须充分重视预期风险的防范。[5]离岸市场不仅能够在现行条件下为人民币国际化提供流通平台，还会对国内的金融体系改革产生推动和倒逼作用。 随着人民币离岸市场的发展遇到困难以及对日元国际化经验的考察，一些研究对于离岸市场在货币国际化中的作用也提出了质疑。殷剑峰(2011)通过对日元国际化的分析认为“贸易结算+离岸市场”的日元国际化模式是失败的，离岸市场是货币国际化发展的结果而不是对其起决定作用的因素，建议采取“资本输出+跨国企业”模式推进人民币国际化进程。[6]张贤旺(2014)也指出不应过分夸大离岸市场对于人民币国际化的贡献。[7] 上述对人民币国际化实现模式的不同认识表明，对于离岸市场发展在人民币国际化进程中的意义和作用，还有必要进行进一步的深入研究。本文通过对美元与日元离岸市场发展及其作用的历史经验的考察，揭示出本币离岸市场发展所可能发挥的积极作用及其面临的约束条件，究竟离岸市场发展能否促进货币国际化，需要从历史经验和实证研究中寻找更为切实的证据。 三、离岸市场影响货币国际化进程的国际经验 目前国际化程度最高的几种货币中，英镑的国际化开始的最早，但由于英镑的国际化还是在贵金属本位时期，具有不可复制性，同时在英镑国际化进程中还不存在现代意义的离岸市场，因此这里不予讨论。另一方面，人民币也无法像欧元一样借助强大的整体经济实力和成员国之前已经取得的国际货币地位来实现自身的国际化。因此这里主要考察的是美元和日元的离岸金融市场对其货币国际地位的影响。 (一)布雷顿森林体系崩溃后的美元离岸市场 欧洲美元市场开始于20世纪50年代，最初是由于苏联通过出口石油获得了大量的美元资产，当时处于冷战期间，且有中国在美资产被美国政府冻结的前车之鉴，苏联出于规避国家风险的考虑将大量美元资产转移至欧洲，欧洲美元市场有了第一笔资金来源，此后东欧各国也纷纷将资金转入欧洲，这一阶段欧洲美元市场初步发展，但规模并不大，BIS统计数据显示，1962年末欧洲美元市场规模约为55亿美元。1963年开始由于美国国内实行了一系列的资本管制措施和利率限制使得欧洲美元市场越发显现出强大的便捷性和吸引力，加之其自身不断推出的创新产品和服务，十年间欧洲美元市场获得了空前的发展，1979年底增至12 450亿美元，1988年更是超过4万亿美元。如果没有欧洲美元市场的蓬勃发展，美国境外的美元流通与融资都很难达到如此规模。因此离岸市场建立之初对于提高美元在国际贸易支付体系中的使用比重起到了重要的补充作用。 1973年布雷顿森林体系崩溃以后，美元的全球货币地位丧失了正式制度支持，但美国的“金融霸权”及其国际货币地位的网络外部性与历史惯性，使得美元的国际地位依旧得以保持。这其中巨大的离岸美元市场作用匪浅。欧洲美元市场为各国继续保有的美元储备以及国际原油美元定价机制确立后大量石油美元的涌现提供了交易和投资场所，美元得以长期作为资本输出货币，一定程度上抑制了美元的贬值趋势，并进一步加强了美元在国际金融领域的地位，同时离岸美元市场的存在也满足了贸易商和国际融资者以相对较低成本获得国际支付手段与资金融通的需求。[8]可以说，在布雷顿森林体系崩溃后的一段时期，离岸美元市场与石油美元定价机制和美元低利率一道，对于维持美元国际地位并进而确立后布雷顿森林体系时代的“美元体制”发挥了重要作用。 此外，1981年建立的纽约离岸金融中心作为创新型的“在岸”的离岸金融市场，也对美元国际地位的维持发挥了积极作用。不同于传统意义上的离岸市场，纽约离岸金融中心是设立在货币主权国家境内来发展该货币的离岸金融业务的新型离岸市场形式，欧洲美元市场的不断发展使得美国资金外流严重，大大削弱了美国国内吸引外资的能力和本土银行的国际竞争力，政府意识到需要采取措施改变现状，但又不能让其冲击国内的金融体系和货币政策的有效性，因此IBF应运而生，它享受很多离岸金融所特有的优待，但必须保证贷款用于美国境外，与在岸金融市场分离开来，进一步拓宽了美元投资和回流的渠道，增加了投资者持有美元的意愿，促进了美元的境外流通，为维持美元的国际地位提供了强有力的支持。[9] (二)日元国际化进程中的日元离岸市场建设 日元国际化及日元离岸市场的发展都经历了较大波折，这其中既有日本泡沫经济破灭后经济长期低迷的因素，也与日本政府对待货币国际化的态度有关。虽然日本在1968年就已成为世界第二大经济体，但由于担心对贸易和国内金融市场的消极影响，日本政策当局在早期对日元国际化和国内金融市场开放一直持比较消极的态度，因此在20世纪80年代以前主要的日元国际交易发生在欧洲日元市场。[10]这一时期随着日元国际地位的提高出现的欧洲日元市场为海外的日元持有者提供了交易场所，降低了交易成本，对日元国际化的起步发挥了一定积极作用。 到1984年，日本大藏省发布了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》，日元国际化正式进入积极推进阶段，1985年日本迫于压力签署了“广场协议”，日元开始进入快速升值阶段，加之这一时期的日本金融自由化浪潮的冲击，1986年日本政府设立了东京离岸金融市场，并在其设立之初就定下了三个预期目标，首要的就是促进日元国际化。 金融自由化政策实施以后，尤其是东京离岸市场建立使得日元离岸金融市场交易额突飞猛进，东京离岸金融市场在1988年余额高达4142亿美元，成为仅次于伦敦的全球第二大离岸金融市场，虽然在这之后发展速度放缓，但在离岸市场上日元交易比重不断提高，从最初的21.8%到1988年的46%再到1993年的67.7%，日元的国际影响力不断提高，东京离岸金融市场在成立之初对于日元的国际化也起到了重要的推动作用。 然而到了20世纪90年代以后，由于日本资产泡沫的破灭，经济陷入长期的低迷和衰退，“失去的二十年”不仅严重影响了日本的实体经济，也使东京离岸市场的发展后劲不足(图3)，时至今日再看，日元的国际化难称成功，东京离岸市场虽然规模在不断扩大，但是国际影响力却不复当年，已经鲜少有人关注，其中的原因值得深究，更是当前我们推行人民币国际化所要去吸取的经验教训。
图3 东京离岸金融市场规模(单位：万亿日元) 资料来源：日本财务省。 东京离岸金融中心没能实现预期目标有很多原因，既有外部的制约，也有离岸中心自身发展的不足。外部原因最重要的就是日本泡沫经济的破灭以及此后经济的增长乏力，使得日元离岸市场乃至日元国际化的发展丧失了强有力的实体经济支撑。[11]此外，离岸市场本身的发展也有致命的缺陷。当时的日元离岸市场上大规模的资金流动都是“纯往返型”的。[12]由于日本是典型的贸易大国，而且日元在出口贸易中的使用比重远高于进口贸易，后果就是日元向本国流动，难以通过贸易向国际市场提供足够的日元流动性；投资方面日本的对外直接投资比重一向偏低，资本账户的日元流出也有限，国际社会上的日元流动性不足成为制约离岸市场发展的一大原因。 更重要的是，日本是在1993年之后才陆续实施了国内金融改革，可是在1984年正式开始日元国际化之后就已经匆匆实现了资本账户开放，这种前提背景下，资金出于逐利的本质就开始在离岸市场和在岸市场之间开始了“再贷款”的游戏。富裕的资金先是从管制严格的在岸市场流到离岸市场，通过香港伦敦等离岸市场上的银行周转再回流到在岸市场，目标是规避央行的调控监管，而不是为了促进日元在国际上的使用比重和国际地位。[13]这种没有非居民参与的离岸金融活动带有明显的“纯往返型”的特征，这样的迂回贷款不仅不利于日元的国际化，而且使资本虚假膨胀，最终阻碍了日元国际化的进程。由此可见，离岸市场能否对货币国际化产生正向推动作用还要取决于市场本身的制度设计和发展类型。 通过对美国与日本经验的讨论不难发现，货币国际化并没有一个统一的模式可循，但还是有相似的共性可究。美元国际化的完成主要依赖于当时美国经济与金融地位的霸权性质，使其能够左右货币体系规则的制定，并且即使在布雷顿森林体系崩溃以后也能借助于金融霸权地位和大宗商品美元定价机制继续充当最重要的国际储备货币。欧洲美元市场和纽约离岸金融中心确保了境外美元的流动性，对于美元国际地位的保持也起到了一定的作用，尤其是在布雷顿森林体系瓦解初期。而日元的国际化并没有取得成功的根本原因也是日本经济在20世纪90年代后的低迷，缺少了经济增长的引擎，加之日本贸易结构的极大失衡和深受美国制衡的特征，日元国际化难以取得进一步发展也在意料之中。在此过程中东京离岸金融市场在成立初期对日元国际化起到了较大的促进作用，但由于离岸市场自身的不完善以及日本政府的经济决策失误，最终东京离岸市场沦为资金规避监管的场所而非真正为日元在国际上的流通和使用提供支撑的平台，随着资产泡沫的破灭，离岸市场所能发挥的作用也越来越有限。 总之，从美元和日元离岸市场与其货币国际地位关系的历史经验来看，在一定条件下，离岸市场的发展还是能够对货币国际化发挥积极作用，因此无论人民币国际化的模式如何选择，路径如何调整，对于离岸市场的作用还是要给予充分重视。 四、人民币国际化的“中国模式”与发挥离岸市场作用的条件 如前所述，货币国际化没有一定要遵循的统一模式，人民币的国际化模式既要参考其他国际货币的历史经验，也要考虑中国面临的具体经济环境和外部环境。人民币想要平稳推进国际化最终成为主要的国际货币之一，美国模式不具有可复制性，首先在可预见的时期内中国无法成为当年的美国那样的霸权国家，不管是经济实力还是政治实力都很难超越美国，其次国际货币的惯性不容忽视，美元的地位短期内难以撼动，人民币国际化不是企图取代美元的地位，而是规避“美元体制”带来的风险，并谋求与自身经济实力相当的货币地位，因此除了坚定不移的推进改革和经济发展，能借鉴的就是大力建设离岸金融市场，提高人民币在国际上的地位，使得人民币尽早成为避险资产，并通过扩大人民币在贸易中的使用比重和投资方式的多元化增强投资者持有人民币资产的意愿。 而日本模式给我们的更多的是经验和教训，当前的中国经济形势和20世纪70年代的日本有很多相似之处，都是在经济高速增长过后成为世界第二大经济体，都是贸易国家，贸易对于经济增长的贡献率远大于欧美发达国家，且存在巨额贸易顺差。但是两者又有很多的不同，日元国际化没有成功在很大程度上取决于低迷的经济增长，失误的经济政策以及忽视亚洲地区的重要性，而现阶段的中国经济依然保持着中高速的增长，有着明确的政策方向，且人民币国际化的路径选择也更为谨慎。 因此，人民币的国际化不需要简单模仿，而需要探寻适合中国具体条件的“中国模式”。在人民币国际化的中国模式中，“贸易结算”、“离岸市场”、“资本输出”、“跨国企业”这四个方面并不是非此即彼的关系，而是需要共同推进、齐头并举，既保留“贸易结算+离岸市场”的先行先试优势，又增加“资本输出+跨国企业”的稳健推进和可持续性优势。最重要的是，我们可以继续借助离岸市场这一平台，在不贸然开放资本项目的前提下先行推进，在此过程中温和地进行国内金融市场的深化和改革，既不错过货币际化的有利时机，又不会因为过于激进导致国内经济失控，待时机成熟时自然会放开资本项目的管制，实现利率和汇率的市场化，从而使人民币的国际化达到更高的层次。 尽管在人民币国际化的中国模式中，由于现阶段国内金融部门发展与开放程度尚有不足，离岸市场仍然应当发挥重要作用，但正如前文所指出的，目前来看离岸市场对于人民币国际化的作用效果没有达到预期，这是因为离岸市场推动人民币国际化需要具备其他相应的条件，而这些条件可能在早期并不成熟，在人民币进一步国际化的进程中，需要进一步完善相关条件以便更加充分的发挥离岸市场的积极作用。 第一，离岸市场与跨境贸易人民币结算关系密切，对外贸易是影响离岸市场作用发挥的因素之一。货币是贸易的计量单位和交易载体，一国贸易规模的扩大可以提高该国货币在国际上的使用份额，离岸市场推动人民币国际化离不开对外贸易的发展强大。对外贸易起作用绝不仅仅是贸易额的单纯增长，日元国际化期间日本的对外贸易额很高，但并没有很好地促进日元国际化的发展，这说明贸易对货币国际化的作用也是有要求的，不仅要有量的突破，更重要的是质的提高。日本的对外出口贸易以工业制成品为主，且绝大多数产品都是面向美国这个市场，这就使得日本企业没有强大的谈判能力可以更多地使用日元作为计价货币，因为美元的地位难以撼动；[14]与此同时，日本能源短缺，进口贸易中大多是石油、粮食等大宗商品，这些商品全部使用美元计价，因此进口贸易中要想使用日元计价就更加困难，这就使得日元在出口贸易中使用比例不高，在进口贸易中比例更低(图4、5)。
由此可见，对外贸易推动人民币国际化的前提是在贸易结算中更多地使用人民币而非外币，也就是提高人民币结算比重。当前我国的跨境贸易结算多为双边贸易结算，由于进口商有较强的议价能力且更乐于支付人民币，人民币在进口贸易中的使用比重相对较大，而出口方由于产品的差异性不足导致竞争力较弱，买方仍以外币支付，导致进出口人民币结算额出现失衡，人民币缺乏回流机制，也不能有效减少我国的外汇储备量，因此如何提高出口企业的人民币计价能力是使贸易结算推动货币国际化的关键。提高出口人民币结算比重，要从出口的产品和出口的对象两方面考虑。 产品方面，提高差异化产品和高技术含量产品的出口，改善以劳动密集型低差异化产品为主的出口结构才能提高出口企业的议价能力；而出口对象主要是说大部分出口企业都是主要面向欧美日等发达国家和地区，自然不易以人民币作为结算货币，若是增加与中亚、东南亚等地区的贸易往来将在一定程度上提高人民币认可度。“一带一路”战略的实施是很好的切入点，“一带一路”战略共包括沿线65个国家，总人口达到44亿，占全球总人口的65%，GDP总量占全球的29%，相互的贸易总额超过全球的60%，这些国家大多是新兴经济体和资源型国家，中国在很多工业制成品和大型基础设施建设方面都有明显优势，战略的实施势必会给出口企业带来新的生机，同时占据主动权的出口商可以要求使用人民币作为跨境贸易的结算货币，并借助于香港离岸市场以及遍及全球的其他离岸市场实现人民币的跨境流动，对外贸易与离岸市场合作，推动人民币国际化进程。 第二，离岸市场必须有足够大的资金池和存款规模来保证其作用的发挥，离岸市场发展的前几年人民币存款额增长迅猛，但后期增速明显降低，人民币资金池规模相对来说仍然较小，尤其是在人民币升值预期不再强烈的情况下，出于套利目的的投资者会大规模撤离，仅仅依靠升值预期维系离岸市场的资金是不稳健且不可持续的，如果没有足够规模的资金池，离岸市场促进人民币国际化的能力必然受限。这与离岸市场没有完善的境内货币流出境外和境外货币回流境内机制有关，只有让人民币在离岸市场连续流动和交易，才能推动人民币国际化。 第三，扩大人民币在离岸市场上的流通和交易量要求有与之配套的金融基础设施建设，使交易双方能够更便捷地进行人民币交易，且交易成本不会过高，一方面要大力发展在其他国家的人民币离岸市场，通过香港和其他离岸市场的互补联动使人民币交易不受时间空间限制，这方面已经取得了很大进步，各金融中心争当人民币离岸市场，相信随着多个人民币离岸市场的互联，离岸市场推动人民币国际化的能力也会更强。另一方面就是基础设施建设日渐完善为人民币走出国门提供了技术上的保障。其中尤为突出的，2015年10月8日，人民币跨境支付系统(一期)正式运行。人民币跨境支付系统(CIPS)为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，是重要的金融基础设施，该系统的建立是人民币国际化进一步发展的重要保障，也为离岸金融市场的健康发展奠定基石。 此外国内金融市场改革也是离岸市场更好运作的条件之一。[15]离岸与在岸不是完全割裂的，没有发达的国内金融市场，离岸市场无法保证稳定的资金循环机制，因此加强国内金融市场与离岸金融市场的良性互动是关键。[16]沪港通的开通就是其中之一，通过允许香港和上海的投资者买卖对方交易所的股票实现两地股票市场的互联互通是我国资本市场对外开放的有效尝试。不仅可以增加境外人民币资金的投资渠道，实现资金双向自由流动，还可以进一步推动人民币国际化。 最后，随着经济形势的变化，2014年我国成为资本净输出国，对外投资对于人民币国际化的作用也值得关注。尤其是在“一带一路”战略实施的大背景下，在亚投行开始运作之后，中国的对外投资还会有更大的增长，投资与离岸市场相配合，离岸市场的功能会得到更完整的发挥。 如前所述，2015年11月30日，国际货币基金组织终于将人民币纳入SDR篮子，且其份额仅次于美元、欧元而居第三位，这一方面是人民币国际化的一个重要进展，另一方面也意味着人民币国际化进程会受到外部更多的关注，未来可能会有来自各方的压力，包括经济下行、汇率动荡以及国内金融市场的限制，因此还是要大力发展人民币离岸市场，以目前的形势来看，离岸市场若想最大化地促进人民币国际化进程，需要的是贸易结算的配合以及相关金融基础设施的完善，此外，国内金融市场的改革也是不容忽视的，再强大的离岸市场若没有国内金融市场的相互支撑作用力也是有限的。把握当前“一带一路”战略的东风，借助近来人民币清算银行和跨境支付系统的支持，人民币离岸市场的发展会进入新的阶段，人民币国际化也会在离岸市场的助力下继续前行。
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