信息不对称条件下企业家组合报酬契约模型初探，本文主要内容关键词为：组合论文,条件下论文,契约论文,报酬论文,不对称论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：104-4892（2003）05-0030-05
现代企业的一个基本特征就是所有权与控制权的分离，这就不可避免的产生了代理人问题，带来效率损失。缓解这一问题的契约，通常包含两种关键类别：一类是对代理人行为的“监督机制”，旨在将代理人的能力逼迫出来，从而防止机会主义行为：另一类是以报酬计划为主体的激励性契约，即设计基于企业绩效的报酬制度，以剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷懒行为。在现代企业中，企业家报酬激励制度对企业家的行为模式有着直接的影响，并最终会影响到企业运营绩效。本文将对现代企业家报酬激励制度及其实现形式进行研究，并构建一个基于最优报酬契约理论的组合报酬契约模型，希望对我国企业家报酬制度的优化提供一定的借鉴意义。
一、组合报酬契约是现代企业家报酬激励制度的主要形式
报酬（compensation）是组织对成员的投入所给予的相对补偿，以期通过薪酬的支付达成组织目标，同时促进人力资源的运用效率和管理效能（Freedman，Keller ＆ Montanari，1982）。有效的报酬制度可以激发员工的向心力和生产力，也能激励代理人为企业及股东权益努力工作。广义的报酬包括财务性报酬与非财务性报酬两大部份，前者又分为直接的财务报酬（如基薪、红利、限制性股票、股票期权等）与间接的财务报酬（包括保险计划、退休金计划等）；非财务性报酬，则与工作性质和工作环境相关，如工作是否具挑战性、是否有升迁机会、公司的人事政策、主管作风、硬件状况、弹性工时等等（Mondy ＆ Noe Ⅲ，1993）。至于狭义的报酬，则仅指直接的财务性报酬，这也是本文的研究对象。
在实践中，企业给予企业家的激励性报酬主要有：（1）基薪。基薪是报酬激励计划中最基本的部分，通常按照工作岗位的重要性、企业规模和经理市场供求状况等因素确定数额且以现金形式发放，并依据经理人（企业家）工作状况定期进行调整；（2）奖金。一般是依据企业本年的业绩，除基薪之外另外支付给企业家的激励性报酬，包括现金奖金利股票奖金；（3）递延性报酬。指递延到以后实现的现金和股票报酬。如一些公司规定经理退休之后才能领取大额奖金；或把奖金递延到经理赚得它后的3—5年才支付；（4）认股权（包括股票期权）。即赋予经理人（企业家）在未来以规定的价格购买公司股票的权利，它实际上是一种看涨期权，经理人可以选择行权或放弃；（5）业绩股份。指企业家在实现规定的业绩目标后，公司给予一定数量的公司股票作为奖励，最常见的目标是3—5年内将EPS增长率保持在一定水平；（6）股票增值权和虚拟股票。股票增值权是一种以奖励期至支付期股票价格的上涨为基础的递延现金报酬，它通常与认股权结合使用。虚拟股票（影子股票）则是以股份数额为单位给予的奖励，经理人取得的是奖励股数，其报酬是一笔相当于已取得股份数乘以实现日股票市价的现金，或是领取日至实现日的股票增值金额。
事实上，企业给予企业家的报酬通常都是一个包括基薪等短期激励与股票期权等长期激励因素的多元化的报酬组合（compensation package）。多元化、组合性的企业家报酬激励制度的必要性在于，不同的报酬形式对于企业家行为具有不同的激励效果和激励强度（注：激励强度指的是企业家行为对报酬激励因素的反应敏感度，它表明的是在激励性报酬因索的影响下企业家行为效果的可能变化程度。），可以解决不同的利益冲突，有些报酬形式有助于减少经理人的风险规避问题，有些报酬形式则有助于减轻经理人的投资短视问题（Lewellen，Loderer & Martin，1987）。某些报酬设计虽然解决了某种利益冲突，却可能加深了其它的利益冲突。例如，递延性报酬的支付虽可减轻代理人投资短视问题，但可能同时强化代理人的风险规避意识，导致代理人在作出投资及融资决策时刻意降低公司风险，从而损害股东利益。委托——代理理论告诉我们，有效行动和有效保险之间存在一种替代关系，一个典型的收入组合应该是代表保险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入的组合。正因为如此，组合报酬契约成为现代企业家报酬制度的主要形式与现实选择。但是，最优报酬组合的设计（构成部分的选择与各构成部分之间的最优比例）问题却一直是困扰理论与实际工作者的难题，因为企业家报酬在设计上必须注意不同报酬形式的激励效果和激励强度，才能使报酬制度既能满足企业家现在的利益要求，又能引起其对未来财富的预期，从而实现最优的激励效果。
二、信息不对称条件下组合报酬契约模型初探
本文将以Holmstrom（1979）和Mirrless（1974，1976）的理论模型为分析框架，探讨委托人（股东）与代理人（企业家）在信息不对称条件下，委托人如何设计一套包含现金（短期）激励以及股票期权（注：虽然在众多的企业家报酬激励方式中，如递延性报酬、认股权（股票期权）、业绩股份等则均是基于企业长期业绩的激励方式，但是考虑到股票期权目前在实践中的广泛运用，笔者在这里选择股票期权作为研究对象。）（长期）激励的组合性报酬契约以有效解决代理关系衍生的代理成本问题。在此组合性报酬激励契约条件下，代理人得到的实际报酬，除了以现金支付的基本薪金外，还包括股票期权。为简化模型，不考虑税收对企业家财富的影响。
1.模型背景假设
（1）信息不对称问题。在企业组织中，委托人通常扮演的是出资人与监督者的角色，由于不能观测到代理人的努力水平，其财富极大化目标将因代理成本而减损。相对而言，代理人对于努力程度拥有充分的信息。本文将以t代表代理人的努力程度，t∈A
R，t∈[0，1]为介于0到1之间的正向连续变量，t值越大表示努力程度越高，A是努力程度t的集合。
（2）公司资产价值函数。为简化模型，假设公司实际资产价值
也即代理人的努力水平决定公司价值的平均数，但不影响公司价值的方差。
（3）风险态度设定。委托人通常具有雄厚的实物资本（physical capitals），可借此进行多元化投资以分散风险，故倾向为风险中立者；代理人通常只拥有人力资本（human capital），工作收入波动会直接影响效用水平，这将限制其承担风险的能力，故代理人倾向为风险规避者。
（4）努力成本函数。代理人投入努力会引起成本支出，产生负效用。以C（t）表示努力成本函数，其具有递增、凸函数的特性，即C（t）＞0，C"（t）＞0。假设代理人的努力成本C（t）可以等价于货币成本，为简化起见，以下列式子表示：
；0＜T＜1代表成本系数，T愈大，表示同样的努力带来的负效用越大。
（5）效用函数设定。在委托人与代理人皆为理性经济人的前提下，代理模型以V-N—M期望效用函数作为分析工具。委托人的期望效用函数为
2.股票期权的价值认定
鉴于Black-Scholes模型等标准的期权定价模型对于股票期权的价值评定并不精确，（注：Hall ＆ Murphy（2000）以及Meulbroek（2000）等人通过研究发现经理股票期权的价值通常是小于用Blakc-Scholes这样的期投定价模型所确定价值的。）本文将引入夏普率法（Meulbroek，2000）对B1ack-Scho1es模型的价值评估进行修正。夏普率法的核心思想是：理性的经理人是在平均变动条件下的最优回报的追求者（mean-varianceoptimizer），由于他们往往受到投资组合多元化限制，因而只能在面临特定风险的条件下寻求次优的回报。对于没有面临投资组合多元化限制的经理而言，市场组合（market portfolio）可以代表一种可行的投资组合。当经理所期望的风险回报率等于市场夏普率时，持有单一股票的投资组合与持有多元化的市场投资组合对经理的效用是等同的。给定股票的波动水平和市场夏普率，就可以计算出经理所要求的股权报酬的最低回报率，进而测算出股票（期权）对于经理个人的价值。
根据这一思想，我们可以得到在股票能够自由交易之前投资组合非多元化的经理所持有的股票j对经理的私人价值（private value）：
（注：V[，j]（t）为股票j在时间t的价值（市场价格）；V[u][，j]（t）表示在股票自由交易之前经理所持有的股票j对经理的私人价值。r[，j]为用CAPM确定的股票j的年预期回报率；r[n][，j]代表投资组合非多元化的经理所要求的股票j的预期回报率。具体推导过程参见余津津《对经理股票期权价值的理论探讨》，《浙江社会科学》2002年第3期。）直接代入Black-scholes模型，并且假定股票期权是平价（at-the-money）发行的（注：这一假定基于实践中多数股票期权都是平价发行的事实。），即行权价格等于授予日的股票的市场价格，就可以估算出股票期权对于经理人的价值，即：
3.信息不对称条件下的组合报酬契约模型
根据企业家最优报酬契约理论，在不对称信息条件下，假定委托人（股东）不能观测到代理人（企业家）的行动选择和外生变量，只能观测到产出，此时，委托人不可能使用“强制合同”（forcing contract）来迫使代理人选择委托人希望的行动，而只能通过激励合同来诱导代理人选择委托人希望的行动，委托人可以考虑给予代理人一定的长期激励诱因，设计一个结合现金（短期激励）与股票期权（长期激励）的最优报酬契约来实现相应的激励效果以最大化自己的期望效用。因此，委托人必须决定授予代理人的股票期权的数量m，并搭配现金支付F，故两者混合支付形成的代理人报酬契约为：
为代理人的实际财富，w为用夏普率法得到的修正后的股票期权的价值，代理人实际的财富包括基本薪金以及被授予的股票期权的价值总和。
委托人的财富函数为公司价值减去代理人基本薪金以及授予的股票期权的总价值，既：
根据模型基本假设与结合现金、股票期权的混合性报酬激励契约，可建构基本模型如下（注：由于委托人为风险中立者，极大化期望效用等于极大化期望财富；
）：
将（1）代入基本模型，可以得到完整的模型构架，通过求解，可以得到最优的现金数量F与授予代理人股票期权的数量m，进而可以确定企业家报酬契约中现金与股票期权的比例，构造最优的组合性报酬激励契约。
三、对完善我国企业家报酬激励制度的几点思考
完善的企业家报酬制度一方面能够在一定程度上纠正企业家行为的异化，有助于形成一种内在的、自动的自我激励机制，从而降低代理成本，提高企业运作效率，另一方面可以刺激企业家“开放”其人力资本，提高人力资本的产出效率，进而提升企业绩效。我国企业特别是国有企业运行效率的低下已是不争的事实，造成这一现象的原因有很多，但是缺乏对企业家的有效的激励机制特别是合理的报酬制度导致企业家才能不足或努力程度不够是一个非常重要的解释变量。因此，我国企业家报酬激励制度的优化与完善对于提高我国企业的运行效率有着至关重要的意义。目前，我国企业家报酬制度主要存在报酬水平偏低、报酬激励方式单一、报酬激励标准失衡、长期激励效果不明显等问题，笔者认为，完善我国企业家报酬激励制度首先应该注意各种报酬形式的激励效果与激励强度，构造最优的企业家激励报酬组合，实现保险收入与风险收入相结合，现期收入与远期收入相结合，短期激励与长效激励相结合。此外，还应该注意以下几个问题：
1.选择合理的绩效评价标准，体现最优报酬设计的“充足信息”原则。在企业家的报酬方案中，如果把那些减少绩效测度误差的指标包含在报酬决定因素中，同时把增加绩效测度误差的指标排除，就能增加报酬方案的有效性和价值。米尔格罗姆和罗伯茨（1992）指出（注：转引自黄群慧：《企业家激励约束与国有企业改革》，中国人民大学），最优激励方案应是基于协方差最小的反映企业家努力程度的信息变量而设计的。如果协方差为零，说明该信息变量是充足统计量，能全面准确提供企业家的行为信息，基于此设计的激励方案成本最低，效率最大。相对业绩指标就是一种信息含量比较充分的绩效评价标准，它可在一定程度上消除系统风险对企业家贡献的度量，且能发挥“标尺竞争”对企业家行为的激励与约束效用。正如霍尔姆斯特朗（1982）所言，“把经理的报酬建立在用相对于市场或行业的总业绩来衡量的业绩上，给他们提供了增加股东财富的激励，又滤除了全行业或全市场范围内管理者无法控制的风险增加的结果”。
2.在确定企业家报酬水平方面，要尽量实现公正与公平。确定企业家激励报酬的水平，是激励报酬方案设计的关键所在。激励方案取决于分权化程度、重要决策的时间限制、部门间的相互作用程度、公司所面临的不确定性因素、业务活动的性质等（Kaplan ＆ Atkinson，1998），没有一个激励方案适用于所有企业。由于企业的具体情况不同，很难以一个模型来准确的加以界定，因此需要在具体操作中不断摸索、修正，直至找到最能激励企业家而又符合公平原则的大体水平。例如，如果存在两类企业家行为或任务，委托人不能监督测评出企业家在每类行为或任务上投入的时间和精力，在设计企业家报酬契约时应使两类企业家行为和任务具有相等的边际收益。如果无法知道企业家完成任务所付出的努力程度，针对该任务给予企业家强激励性报酬是没有任何意义的，此时给予平均报酬是可行的。
3.关于股票期权激励机制的实施。国际经验和理论研究已经证明，以经理股票期权为基础的现代企业家报酬制度绝对优于以工资和奖金为基础的传统的企业家报酬制度。作为一组连续的有附加条件的合约，经理股票期权实现了经理与企业（股东）之间的“风险共担”与“利益联盟”，大大降低了代理成本，提高了企业绩效。在推动国有企业改革的进程中，引入股票期权激励机制对于完善我国企业家报酬制度具有重要现实意义。但是，经理股票期权激励制度的应用有个“本土化”的过程，直接借鉴期权报酬制度的成熟经验还面临着一些现实障碍，如行权股票来源问题、利益兑现机制问题、二级市场规范问题、持股政策导向问题等等。在优化我国企业家报酬制度的过程中，应该针对不同企业的性质与其所处行业的特征进行分类指导的政策选择，在上市公司和高科技企业推进股票期权制度的试点，并在非上市国有大中型企业中继续探索企业家持股的各种有效形式。