我国债券市场的结构失衡及其纠正，本文主要内容关键词为：债券市场论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国债券市场结构失衡的表现
债券市场作为资本市场的重要组成部分，不仅通过其融资功能为国家财政以及企业解决资金短缺问题，而且通过其信号显示功能引导资源的合理流动，进而推动经济的快速增长。随着改革开放以及社会主义市场经济运行方式的逐步确立，我国的债券市场获得了快速的发展。债券余额由1986年的401.86亿元增加到2004年的41 445.4亿元，增加了102.1倍，年均增长率为29.4％。然而，在这种快速增长的背景下，债券市场结构却存在着严重的失衡问题，集中表现为：
1．债券融资与股权融资的比例失衡
发行债券和股票是企业弥补资金不足的两种途径，然而两种融资方式对于企业控制权及其在市场信号传递过程中的功能是不同的。在成熟的资本市场上，企业在融资方式的选择上是先债券融资，后股权融资，债券融资是企业直接融资的主要来源。如2001年上半年，全球企业通过债券融资的规模是股权融资的9倍。而在我国的资本市场上，从1986年到2004年，企业通过发行债券的累计融资额仅为4108.34亿元，而同期通过股权形式的融资额则为10 531.04亿元，是债券融资的2.56倍。其中，2000年到2004年，企业通过股权形式的融资额是债券融资额的5.80倍。“股强债弱”格局表现得十分突出。
2．债券市场上的品种结构严重失衡
成熟的债券市场不仅应该为政府弥补财政赤字、实现宏观调控提供方便，更应该为企业提供融资便利。表1是美国债券市场的品种结构。可以看出，从1996年以来，在美国的债券市场中，国库券所占比例不断下降，而企业债券、货币市场债券和联邦政府债券则明显上升。到2000年，排在前三位的债券品种依次为企业债券、国库券和货币市场债券，其中企业债券所占比例已经超过了1/5，这说明在美国，债券市场是企业融资的重要场所。
表1 1995～2000年美国债券市场结构(％)
债券市政国库
企业债 联邦
货币市
品种 MBS
ABS
年份 公债 券 券债券
场债券
1995
12.431.715.118.68.111.32.8
1996
11.530.615.118.88.212.33.5
1997
11.228.314.919.28.413.84.2
1998
10.925.015.019.99.714.74.8
1999
10.322.015.620.4
10.915.85.0
2000
10.019.215.421.7
12.016.55.2
(至9月底)
资料来源：曹红辉，《中国资本市场效率研究》，经济科学出版社,2002年，第170页．
而在我国的债券市场中，债券品种结构的失衡问题非常严重(见表2)，国债和金融债几乎占据了债券发行的全部。由于金融债券主要是政策性金融债券，因此可以说，我国的债券市场主要是为政府提供融资服务。
表2 1996～2004年我国债券发行额及其结构变化
各种债券发行额
债券发行额(亿元)
年份 所占比例(％)
合计国债
金融债 企业债 国债 金融债 企业债
1996 3172.29 1847.77 1070.20 268.9258.25 33.74 8.48
1997 4130.52 2411.79 1463.50 255.2358.39 35.43 6.18
1998 5906.89 3808.77 1950.23 147.8964.48 33.02 2.50
1999 5973.89 4015.00 1800.89 158.0067.21 30.15 2.64
2000 6205.00 4657.00 1465.00
83.0075.05 23.61 1.34
2001 7621.00 4884.00 2590.00 147.0064.09 33.99 1.92
2002 9334.30 5934.30 3075.00 325.0063.57 32.94 3.48
2003 11199.50 6280.1 4561.40 358.0056.07 40.73 3.20
2004 12259.60 6923.90 5008.70 327.0056.48 40.86 2.66
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》，2005年．
3．企业债券发行的主体结构失衡
我国2004年实施的《公司法》规定，股份有限公司、国有独资公司、两个或两个以上国有投资主体设立的有限责任公司才能申请发行公司债券。这一规定将大量非股份制的民营企业排除在外，导致了国有企业与民营企业在债券融资上的不平等，使得企业债券的发行主体主要为大型国有企业集团和重点企业，企业债券发行主体结构单一。虽然在2006年实施的新《公司法》中放宽了对企业债券发行主体的规定，但要使大量的优秀民营企业能够真正通过发行债券融资还需要一个漫长的过程。
4．企业债券发行的价格结构失衡
我国现有的企业债券，几乎都是按照同一模式设计的，只要债券的期限相同，则利率都一样，名义收益是绝对确定的。在利率的计算上，又主要是固定利率，很少有浮动利率。这与20世纪80年代以来国际债券市场上利率计算方式多样化的发展趋势形成巨大反差。
二、我国债券市场结构失衡的原因
我国债券市场结构性失衡问题的存在，是由多种因素交织导致的。但归纳起来，主要有以下几个方面：
1．资本市场与债券市场功能定位偏差
首先，从资本市场的功能定位来讲，过分强调了其融资功能，而忽视了资本市场的其他功能。众所周知，资本市场的基本功能除了融资功能之外，还有风险分散功能、信号传递功能、价格发现功能、资源配置功能，等等，这些功能通过不同的机制表现出来，并从不同的方面推动着经济的增长。然而，我国的资本市场从其诞生之日起，就将其功能定位于融资功能，具体讲就是为国有企业解困提供融资服务，并将其作为一项政治任务来实施。这种功能定位，加上我国资本市场融资过程中存在的股权融资软约束，使得我国企业在融资过程中存在着严重的股权融资偏好，债券市场却未得到充分发展。其次，从债券市场的功能定位来讲，我国债券市场在现实中又表现为主要为中央政府提供融资服务。通过债券市场，政府支配了过多的资源，而为企业，特别是非国有企业留存的融资空间几乎没有。政府对债券市场资源支配权的垄断，虽然为政府弥补财政赤字以及向基础设施等国家重大建设项目投资提供了方便，但同时也延缓了中央政府从竞争性投资领域退出的过程，助长了地方政府在基础设施建设中对中央财政资金的依赖；另外，以国债为主体的债券市场结构也不利于鼓励和扩大民间投资，优化企业资本结构，同时也不利于分散财政风险。
2．债券发行制度设计的缺陷，制约了债券市场的市场化发展
这突出表现在：一是对企业债券发行规模和资金用途的约束。我国的企业债券发行采取的是额度审核制，并在发行规模上规定：未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破，并不得擅自调整年度规模内的各项指标；企业累计债券总额不得超过净资产的40％；在企业债券筹集资金的用途上，规定企业发行债券募集的资金只能用于固定资产投资项目。严格的规模控制和资金用途限定，制约了企业债券市场的规模扩张。二是发行价格约束。发行价格约束表现为严格的利率管制。《企业债券管理条例》规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”此规定出台于1993年整顿金融秩序、治理社会乱集资时期，对于当时防范企业债券支付风险具有积极的意义。但随着资本市场的发展，这种利率上限规定却扭曲了企业债券发行的定价机制，因为它使企业债券的需求价格缺乏弹性，降低了对投资者的吸引力，同时也在一定程度上掩盖了不同企业债券的质量差异。三是对企业债券投资者的约束。《企业债券管理条例》规定，商业银行不能用吸收的存款投资于企业债券；保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资于企业债券进行了规定。诸多对企业债券投资的限制，使得企业债券的投资者以个人为主而机构投资者不足，遏制了企业债券市场需求的扩张。
3．发债企业普遍存在着所有者虚位现象，使企业债券风险缺乏真正的承担主体
从性质来看，企业债券是表明发债企业与投资者之间存在债权债务关系的契约，即投资者具有到期获得债务本息的索取权，企业具有以其独立的财产到期偿还本息的义务和责任。因此，在企业债券的契约关系中，发债企业独立的财产是其履约还债义务的经济基础和法律基础。而我国企业债券发行者主要是国有企业和国有控股公司，它们的特征之一就是存在着所有者虚位问题，即企业并不具有独立的财产，因而也就难以真正承担债券融资的风险。加之国有企业中存在着复杂的多层委托一代理关系，使得企业债券的违约风险相当高，也制约了企业债券的发行。
4．信用制度存在缺失，企业债券的发行环境不够完善
信用是一切金融活动和金融市场的生命，但我国目前却存在着严重的信用制度缺失现象，制约着企业债券的发行。表现为：一是企业债券的发行人(即发债企业)存在信用缺失。之所以如此，是由于发债企业及其经营者的信誉不高，更为重要的是发债企业缺乏履行还债义务的独立资产；加之“无恒产者无恒心”问题的存在，使得市场对发债企业缺乏较为长远的稳定性预期。二是信用评级机构存在信用缺失，独立性、公正性不够，甚至出具虚假的评级报告，影响和干扰了投资者对企业债券风险的正确评估。三是发债企业的信息披露透明度不高，财务信息失真。这一切都影响到企业债券的发行和流通。
5．债券市场的多头监管格局导致监管效率较低
目前，我国债券的不同品种以及从发行到交易的不同环节，分别由多个机构审批和实施监管。其中国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于各监管部门之间的分工与协调存在问题，导致实际运行中的多重监督，监管效率不高，影响了整个债券市场的发展。
三、我国债券市场结构调整的思路
针对我国债券市场存在的结构性失衡问题，应从以下几个方面进行调整：
1．纠正债券市场发展的功能定位偏差
在现代市场经济中，由于政府与企业的市场功能定位差异，使得政府与企业之间具有明确的边界划分，政府的作用在于提供公共产品来纠正市场失灵，因此，企业就成为市场活动中的首要主体。为此，债券市场的发展应该主要为企业提供融资服务，以解决企业发展中的资金短缺问题。除此之外，企业债券市场的发展对于企业来说还具有更为重要的作用，那就是有利于改善企业的资本结构。由于债券市场相对于股票市场来说，融资条件较为宽松，加之其融资期限可长可短，规模可大可小，十分灵活，且深受投资者欢迎，因此，债券融资适合于任何企业。另外，由于债券的信息传递功能，可以增强市场对经理层经营绩效的了解，改善资本结构及实现企业市场价值的最大化。因此，无论从政府职能转化的角度，还是从企业资本结构改善的角度，都应该对债券市场功能进行重新定位：即淡化主要为中央财政服务的功能，而强调为企业融资服务，使债券市场成为企业融资的主要来源。
2．改革企业债券发行的相关制度，拓宽企业债券的发行空间
具体来说，应该在以下几个方面进行改革：一是改革企业债券的发行制度，将企业债券的发行方式由审批制改为核准制，监管机构只对企业债券发行的合规性进行审核；淡化或者取消企业债券发行的额度控制，使有偿还能力和信誉的企业都可以进入债券市场融资。二是按新《公司法》规定，使国有企业、集体企业、股份制公司以及具有相当规模的私人企业，只要经营合法、具有偿债能力，都可以通过举债融资，为所有企业提供公平的债务融资环境。三是实行企业债券发行利率的市场化，改变企业债券发行利率以银行储蓄存款利率为参照的做法，而按照债券的信用级别、期限长短差异，由企业来制定不同的发行价格，并鼓励企业债券在价格计算方式上的创新。四是放宽对企业债券投资者的约束，除了个人投资者之外，要重点发展机构投资者，放宽商业银行、保险公司、社保基金等机构对企业债券投资的限制，同时引进国外的投资者，为企业债券的发行创造良好的供需环境。
3．改善企业债券市场发展的信用环境，为企业债券市场发展创造条件
一是加快推进企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体。只有建立现代企业制度，才能使发债企业成为真正的风险与责任的承担
者，发债企业才会根据融资成本的大小来选择自己的融资方式，确定最佳．的资本结构，实现企业市场价值的最大化，同时也会对企业的发债行为进行有效约束。二是规范举债企业行为，对企业债券发行后的资金使用进行监督和管理，降低发债企业经营过程中的道德风险，最大限度保护投资者的利益。三是建立健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构。为此，一方面要强化投资者的风险意识；另一方面要强化对中介机构的规范化管理，加大对失信中介机构的惩戒力度，以提高评估的真实性。
4．积极探索发行市政债券
市政债券是地方政府为筹措地方性基础产业和基础设施建设所需资金而发行的债券。在发达国家，市政债券是债券市场中的一个重要组成部分，如美国在1995～2000年间市政债券占债券市场的比重一直保持在10％～12％。而在我国，市政债券直至目前仍几乎是空白。自从我国实行中央与地方财政分权改革以后，基础设施建设就由中央和地方政府共同承担，中央政府遇到建设资金短缺可以通过发行国债来弥补，而地方政府承担的基础设施建设所需资金只能由地方财政来安排。由于财政收入的有限性难以满足基础设施的建设需求，这使得地方基础设施建设欠账较多。因此，在现有的市场经济发展水平下，应该积极探索发行市政债券，允许有一定财政实力和投资管理能力的地方政府发行市政债券，这不仅有助于解决地方政府建设资金不足的问题，而且可以丰富债券市场的债券品种，为投资者提供新的投资工具。当然，市政债券的发行必须进行严格的审查，并进行额度控制，以防止市政债券风险向中央政府转移的现象。
5．加强对债券市场的监管协调，提高监管效率
一是要对监管部门进行合理定位。根据发达国家债券市场发展经验，债券市场监管的定位应该包括：制定债券的发行与交易规则、完善信用等级评估制度、制定发债企业信息披露规则(包括对发布消息不及时、不发布和发布虚假信息的处罚)等；债券的发行价格、发行数量等则交由市场决定。二是加强相关监管机构之间的合作，建立监管协调机制，包括：统一监管理念、统一制定规则、信息资源共享，等等。既要消除多重监管，又要避免出现监管盲区。
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