基于不同竞争战略背景下的财务政策比较——以“春兰”与“康佳”为例，本文主要内容关键词为：春兰论文,为例论文,竞争论文,战略论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例分析
我国家电业是一个竞争异常激烈的行业，身处其中的企业一方面要持续投资、开发新产品和更新制造工艺，降低成本，争夺市场份额；另一方面又要保证自己在激烈的竞争市场中持续生存。按照国外的理论观点，这类行业中的企业应该选择低杠杆的财务保守政策。但是，我们惊奇地发现不同公司财务杠杆选择不同，有的甚至已经达到60％～70%负债率，成为高负债率、高风险的企业；但同时也有选择负债率低的财务保守型企业，如春兰股份(600854)。我们希望通过家电业中低负债的春兰股份(600854)与高负债的深康佳(000016)的比较研究，对企业是否应该执行财务保守政策，从竞争战略的角度进行分析。
1．春兰公司的财务分析
春兰是生产、销售空调器的专业化企业。多年来，在激烈的市场竞争中，始终保持着稳健的发展势头，经营业绩在同行中名列前茅。自1994年4月25日上市以来，春兰的净资产收益率平均水平一直在10%以上，符合中国证监会关于配股和增发新股资格的认定。2001年，春兰有意向收购春兰空调器厂，并且增资春兰电子商务公司等，以求扩大企业规模，提高企业效益。为此，春兰需要进行融资。当然，它可以在银行贷款、债权融资和股权融资方面自由选择，但是春兰实际选择的是股权融资。我们认为，这与春兰当时持续走高的股价有一定的关系，2000年年末它的股票收盘价已经达到24.5元/股。股价的持续走高，对于公司股权融资来说是—个机会窗口。在此期间，股权融资成本相对较低，所以公司在此期间偏重权益融资也就不足为奇了。2001年增发新股后，公司的总股数从原先的306306000股增加到519458538股。同年，春兰的长期负债降低为0，2002年、2003年长期负债依旧为0。春兰的资产负债率从1999年的31.26％下降到2003年的28.45％，在2002年时甚至下降到11.62％。这在家电行业中实属罕见。春兰的流动比率连续四年高于2∶1，在2002年竟然达到了4.804∶1，可见公司有过多闲置的流动资金。在2000年底，春兰的货币资金/总资产比率为11.59％，内部资金是比较充裕的，但是，它却于2001年增发新股，这显示其财务保守企业的特征。即财务保守企业的外部融资并不是在内部资金消耗完之后才进行的，而且，即使进行外部融资，它也会优先选择股权融资。
2001年底，春兰货币资金占总资产的比率已经达到18.92％，当时行业的平均水平只有14.17％。从2000年到2003年，公司连续四年向全体股东派发现金红利，这在家电行业中也不多见，在2002年还用自有资金投资兴建物流配送设施。正因为这样，2002年、2003年的货币资金占总资产的比率才有所下降。但是，这些现象都毫无疑问地说明春兰是一个现金充足型的企业，与财务保守企业的特征吻合。可是，春兰为什么要选择财务保守的政策呢?我们将从以下四个方面的情况对其进行说明。
(1)春兰所处的外部环境。中国家电业处于高度竞争的环境中，即使是实力强的大企业也面临着双重危机：一是财务危机。家电企业目前所采用的销售体系，使更多的资金消耗在库存、转运等中间环节上。商业只是代销工业产品的部门，导致大量的库存积压和大量的应收账款拖欠；二是创新危机。我国目前在一些独立特色的高水平技术开发方面还跟不上国际领先水平，高端产品的自主开发能力弱。处于这种行业中的企业，外部环境极不稳定，投资项目的前景也不确定。如果企业一味地倾向于债务融资，极大的债务还本付息压力，加上企业业绩的不确定性，企业面临的风险就会很大。就春兰而言，其主营业务空调生产的创新并不多，其技术含量与国外著名品牌相比还有很大差距，更何况国内还在不断涌现更多的生产空调的厂家，竞争愈加激烈，这使企业利润减少，抵抗风险的能力弱化，业务前景不明朗。为了分散风险，避免债务偿还压力，在这种情况下，公司不进行债务融资也是合理的选择。
表1春兰1999年～2003年的经营情况
年度
1999年2000年 2001年 2002年 2003年
每股收益
0.865 0.870
0.445
0.232
0.118
(元/股)
净资产收益率
17.24％
15.30％ 7.87％ 4.05％ 2.03％
净资产收益率
16.26%
9.88％ 4.08％ 2.05％
(加权)
销售利润率
15.99％17.44％ 16.31％ 8.17％ 3.03％
资产利润率
11.40％10.41％ 5.63％ 3.34％ 1.36％
(单位；元)
1947367406. 1824980951.86
1762227348.471740890896.17
3216605845.53
主营业务收入
71 (-6.28％)(-3.44%)(-1.21％)
(84.77％)
510857163.4499286498.41412910042.64364317909.11596406729.49
主营业务利润
5 (-2.26％)
(-17.30％) (-11.77％)
(63.71％)
264936748.8266523026.07230967177.56120399810.9261490420.51
净利润
5
(0.60%)(-13.34%)
(-47.87％)
(-48.93%)
注：括号内数字为同比增长率。
资料来源：深圳国泰安CSM数据库。
(2)春兰获利能力的几项财务指标及其他有关数据。近年来，由于行业竞争激烈，春兰比同行的优势在缩小，其趋势非常明显。从表1我们发现，1999～2002年，春兰的主营业务收入和主营业务利润都有大幅度的下降，直至2003年才有所增加；而净利润根本无增长，每年相比较前一年都有相当大的降幅，其中2003年的净利润同比2002年竟然减少了48.93％。这些都说明了春兰的成长性欠佳。同样，评价春兰获利能力的各项指标也都有大幅下降。净资产收益率从1999年的17.24%下降至2003年的2.03％，每股收益也从最先的0.865元下降至现在的0.118元。这些变化也都说明了春兰的成长性一般或欠佳，从而使得其在2001年增发新股后，每股收益随股本扩张逐年减少，净资产收益率逐年下降；资产利润率从1999年的11.40％下降至2003年的1.36％，暗示春兰的资产利用效率不仅很低而且仍在不断下降。
由于空调市场竞争日益激烈，加上大量低价小品牌空调的不断出现和原材料价格的不断上涨，空调产品的利润空间进一步压缩，这对春兰的影响甚大，其经营状况严重滑坡，不仅丢掉了市场份额老大的位置，甚至还滑出了空调销售一线品牌的阵营。
(3)春兰财务风险的分析。举债一般会给企业带来消极的影响：一是高负债的企业未来的融资空间有限，无法为将来可能的投资提供足够的资金；二是高负债企业的竞争力下降。出于对破产风险的惧怕，供货商和顾客都会对负债率高的企业持有谨慎的态度。当然，负债最显著的负面作用就是不管公司经营状况如何，必须满足还本付息的刚性要求，缺乏灵活性，从而增加了财务危机成本。
通常衡量一个公司出现财务危机的可能性的指标有很多种，这里我们采用目前最常用的由Mackie Mason(1990)提出的计算公式：
Z=(3.3×息税前利润+销售收入+留存收益+运营资本)/总资产
其中，息税前利润=利润总额+财务费用；销售收入=主营业务收入；留存收益=盈余公积+未分配利润；运营资本=流动资产-流动负债。
春兰股份Z值计算结果如表2所示。
表2春兰股份Z值计算结果
年份1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
Z值1.7801.7281.2181.3071.383
资料来源：深圳国泰安CSM数据库。
其折线图如图1所示。Z值越大，公司发生财务危机的可能性就越小；Z值越小，公司发生财务危机的可能性就越大。
(4)春兰实际增长率(g)与可持续增长率(SGR)的比较。可持续增长的财务思想是指企业的实际增长必须与自身资源相互协调。增长过快，会引发企业资源的紧张，进而招致企业的财务危机或破产；增长过慢，会使企业资源不能有效利用，同样会引起企业的生存危机。
美国财务管理专家罗伯特·希金斯(1977)和詹母斯·范霍恩(1998)分别用可持续增长财务模型对可持续增长财务思想予以定量描述，模型所确定的可持续增长率(Sustainable Growth Rate-SGR)，即企业资源所能支持的最大增长率，是理论值。如果企业的实际增长率(g)超过了可持续增长率，则说明增长过快，企业对资源的需求增加；反之，企业的内部资源则较充裕，内部资源没有得到有效利用。
可持续增长率SGR=P×R×A×T=利润率×留存收益率×资产周转率×资产权益率。
春兰股份的实际增长率(g)与可持续增长率(SGR)如表3所示。
表3春兰实际增长率(g)与可持续增长率(SGR)的比较
1996年1997年1998年1999年2000年 2001年2002年2003年
实际增
0.095616 -0.14673
0.070256 0.001846 -0.077040.01679
0.021003 0.905695
长率g
可持续增长
0.037702 0.05412
0.037297 0.021852 0
0 4.81E-05 0.006004
率SGR
资料来源：深圳国泰安CSM数据库。
从图2中可以看出，1996～2003年期间，春兰股份的持续增长率起伏变动不大，均在0左右，1996～2002期间，实际增长率低于可持续增长率的趋势较为明显，直到2003年它的实际增长率才出现大于可持续增长率的情况。根据上述可持续增长的财务思想，公司的管理层应该系统地制定出一种财务战略，如增加股利、减少债务、增加资产、再回购普通股股票、收购其他公司来获取他们的增长潜力等，为现金流量找到有效的用途，而这正与春兰逐渐降低负债比率、适当增加现金股利是吻合的。
至此，关于春兰为什么进行财务保守策略选择的原因已经很清楚了。虽然近几年来，春兰在整个家电业中的业绩还算不错，但已呈现下滑的趋势，如果情况悲观，几年后很有可能发生亏损。倘若在此基础上，再增加长期负债，无异于雪上加霜。通过对其发生财务危机可能性的分析，发现春兰发生财务危机的可能性与以前相比也增大了不少。因此，春兰采取保守的财务政策是有理由的。众所周知，身处竞争激烈的行业，进行投资生产、扩大规模需要大量的资金投入，但是家电业的日益竞争使得价格战和营销战不断出现，导致整个行业的利润率和经营现金流量下降。任何一家处于这种状况中的企业都应尽量增强股权资本，降低财务杠杆，储备较大的融资能力，降低财务风险。这样才能在后续的投资、收购扩张、营销竞争中维持企业的财务安全，以立于不败之地。可以说，采用财务保守政策无论是对目前的春兰还是将来的春兰都会起到积极的作用。所以，春兰选择财务保守战略实际上是一种基于竞争战略的理性行为，也是一种风险管理措施，具有战略价值。当然，我们也认为春兰采用这种保守的财务政策，应该是为了下一个竞争阶段做准备的，公司并不会长久地停留在一个保守的财务政策上。
2．深康佳的财务分析
分析完了春兰的保守，那还要看看，为什么同属竞争激烈的家电行业，深康佳(000016)却是另外一番景象?深圳康佳公司是一家以生产经营彩电、数字移动电话以及液晶显示器等网络产品及其配套产品(如高频头、模具、注塑、包装等)、兼容电冰箱、空调器、洗衣机的企业。它的负债情况如表4所示。
表4深康佳1999～2003年的负债情况
年度
1999年 2000年2001年2002年
2003年
资产负债率62.19% 61.50％
56.26％
54.53％ 65.88％
长期负债/总资产 4.66％ 0.90％1.24％0.35％ 0.07％
流动负债/总资产 57.53％ 60.61％
55.02％ 54.19％ 65.81％
流动比率 1.480
1.364 1.3571.4031.283
资料来源：深圳国泰安CSM数据库。
从表4中可以看出，五年来深康佳的资产负债率竟从未低于54.53％。但它的长期负债/总资产比率并不高，其负债主要是流动负债；从五年来的流动比率来看，企业的短期偿债能力也还算正常。相比春兰连续四年现金分红，深康佳2001～2003年连续三年既不分红也不进行公积金转增股本。我国证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中称，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向公众增发新股、发行可转换债券或向原有股东配售股份。有理由相信，处在成长期的康佳，在最近的一两年内，要进行大规模的投资或并购只能依靠债务融资。下面，对深康佳从两个方面进行分析：
表5康佳1999～2003年的经营情况
1999年 2000年 2001年2002年 2003年
每股收益
(元/股)
0.909
0.374 -1.162 0.059 0.168 (184.75％)
净资产收益率 14.32％ 6.22％
-24.18％1.21％ 3.31% (173.55％)
净资产收益率(加权) 15.61％ 6.34%-21.50％1.22％ 3.37％
(单位：元)
10127098 9016554732.77 6748122042.36 8041652825.33 12806466103.13
主营业务收入
593.31(-10.97％) (-25.16%)
(19.17％) (59.25％)
18749054 1485091536.84 566414837.14
1217861067.60 1881895908.49
主营业务利润
23.48 (-20.79%) (-61.86%)
(115.01％) (54.52％)
49752779
224883253.48 101071037.71
净利润
-699791454.3235590430.74
2.65 (-54.80%)(183.98％)
注：括号内的为同比增长率。
资料来源：深圳国泰安CSM数据库。
(1)康佳获利能力的几项财务指标及其他情况。深康佳从1988年以来持续保持了10多年的增长，1999年的增长势头依旧良好。但在2000年，各项指标均有大幅下降，主营业务收入、主营业务利润和净利润同比分别大幅减少10.97％、20.79％、54.80％，经营性现金净流量竟为负值。由此可见，彩电行业的价格战对企业可持续经营造成了严重威胁。2001年康佳的业绩更是跌入谷底，除了每股净资产外，其余评价企业获利能力的各项财务指标均为负值，在主营业务收入、主营业务利润在同比下降25.16％和61.86％的同时，净利润已经下降为-699791454.32元。正如行家所言，2001年是深康佳的“战略转型”阶段，新的利润增长点的开辟将使深康佳焕发更加旺盛的活力。事实的确如此，在2002年，康佳稳步推进彩电、手机和海外三大业务，各项指标已有上升趋势，企业也扭亏为盈，彻底走出了连续两年下滑的通道，进入上升发展期。2003年的康佳更是实现了飞跃性的突破，彩电业务成功实施了“数字高清战略”，使高端彩电产品销售大幅增长，并带动了全线产品的销售。手机业务发挥后发优势，成功实施“彩屏先锋战略”，抓住彩屏市场的启动时机，迅速实现销量突破。净资产收益率、资产利润率的同比增幅为173.55％、105.88％，净利润的同比增幅竟达183.98%。深康佳已成功开辟了新的利润增长点，因此，它有望在未来不断快速增长。对于这样的一个企业，它有能力偿还所借债务，所以用负债的方法提高企业的竞争力也就合情合理了。
(2)深康佳财务风险分析。这里采用由姜英冰提出的方法：“经营性现金净流量/债务支付现金流量的相对比率”判断公司发生财务危机的概率。计算结果如表6所示。
表6 (经营性现金净流量/债务支付现金流量)相对比率的计算结果
年度1999年 2000年 2001年 2002年 2003年
相对比率 0.212 -0.003 -0.006 0.827 0.927
数据来源： 深圳国泰安CSM数据库。
从表6可以看出，相对比率1999～2001年出现了下滑，发生财务危机的可能性增大，但2001～2003年，相对比率反而不断增大，有很强的上升趋势。因此，康佳发生财务危机的可能性又在不断减小。
(3)康佳实际增长率(g)与可持续增长(SGR)的比较。仿照春兰实际增长率(g)与可持续增长率(SGR)比较研究的方法，我们计算了康佳实际增长率(g)与可持续增长(SGR)，并用图3加以描述。从图3中可以看出，1996～2003年期间，深康佳的可持续增长率起伏变动不大，均在0左右，且从2000年到2003年，可持续增长率为负值；与此相对应的是，其实际增长率在1996～2003年间波动起伏很大。两者相比较，不难发现，除了在1999年下半年至2001年间外，实际增长率均大于可持续增长率，尤其是2001～2003年，实际增长率远远高于可持续增长率，并呈上升趋势。
综上所述，康佳不断提高负债水平，采取财务不保守政策的理由似乎很充足：一是企业经营业绩自2001年后不断好转，且有上升势头，完全有能力偿还债务；二是企业发生财务危机的可能性不断变小，企业可以不用担心会有破产之类的财务风险发生；三是根据可持续增长的财务思想，公司的管理层系统地制定出一种财务战略，如发售新股、永久性地提高财务杠杆、消减股利、分离更多的生产经营活动，这与公司近期的财务政策不谋而合，如增加债务，提高财务杠杆，减少现金股利等。
二、结论
基于春兰、康佳两家家电上市公司的研究结果表明，公司财务政策的选择应该基于公司竞争战略的考虑。如果由于市场竞争激烈，公司增长潜力不大，或者是公司发展前景不明朗、实际增长率低于可持续增长率，那么，基于包括可能进行的创新投资，并购以及必要的融资储备等未来竞争力的考虑，执行财务保守政策应该是明智之举，春兰股份选择财务保守策略的案例就很好地说明了这一点。如果实际增长率高于可持续增长率或出于竞争战略以及良好的投资机会的需要，在股权融资一时难以实现的情况下，通过主动负债融资，抢占市场份额，提高竞争能力，应该是公司有远见的战略选择，深康佳的案例分析是最好的证明。