风险在TCL公司财务决策中的应用研究--以TCL公司为例_预期收益率论文

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       一、风险投资理论相关概念解释

       为了便于对投资中相关问题的阐述，本文选取了一些比较重要和难以理解的风险投资概念进行详细解析。

       预期收益率：是指进行项目投资决策时根据未来相关信息的预测得到的收益率，有时也根据历史数据预测。

       例1：假设预期净现金流量如图1。

      

      

       其中

为预期收益率(折现期是多长就是多久的预期收益率)。

       必要收益率：是指根据项目投资风险计算出来的最低的理论上的预期收益率。

       实际收益率：根据确定信息(包括历史和未来的)计算的收益率。采用折现方式计算，即使收到的净现金流量现值等于支付的代价的折现率。

       例2：如果花1000元购买面值1100的债券，每年利率10％，收到利息和本金的方式如图2。

      

      

      

为每期的实际利率(折现期是多长就是多久的实际利率)。

       资本成本率指企业筹集资金和使用资金而付出的代价。

       例3：企业以1000元价格发行面值1100元债券，每年利率10％，年末付息，期末还本，发行费用2％，所得税税率25％。

      

       求出的

即为税前资本成本，考虑债务利息抵税，税后资本成本为：

(1-25％)。

       二、风险导向下投资决策分析

       自从企业评估目标从追求利润最大化或投资报酬率最大化这些短期指标转向企业价值最大化以后，评估企业、评估项目投资甚至评估资产价值都离不开风险的概念。所有这些事项评估的核心就是寻求高收益低风险的高价值投资。

       假设进行项目决策的投资期为一年，年初投入投资额为

，年末收回投资数见表1。

      

       预期实际收益率或投资报酬率为

       用于衡量风险的指标

       如有多种投资渠道自然要选择

最大的方案。但该风险的计量比较难以获取相关信息，根据资本市场有效原则，每个投资者都能运用风险理念正确计算每个方案的收益率和风险，每个投资者都能获取市场所有信息，一旦市场出现套利机会，投资人会迅速通过市场竞争使套利消失，最终市场上所有投资品种的风险和收益率都应该在一条直线上，这就是人们常说的高风险高收益。或者说风险与收益是相互配比的。为求出这条直线，如果假设只有一个因素I决定市场所有的风险，可以通过套利定价理论求出。

       根据套利理论，成功逃离应具有三个标志：构造的套利组合应不增加投资者的投资；套利组合无风险，即产生风险的因子对套利组合的影响程度为零；套利组合的预期收益率非负。假设每项资产的理论预期收益率公式为：

      

       投资者套利的目标是使套利组合的预期收益率最大化且满足以上三个条件，可以用数学表达为：

      

       利用拉格朗日乘数法，建立拉格朗日函数：

      

      

       这个公式与CAPM形式完全一样。通过CAPM模型可以得到在资本市场有效前提下其理论预期收益率应该与其对应的风险呈线性关系，这个模型可以帮助找到理论的预期收益率的底线(即必要收益率)，也就是说当实际的预期收益率低于或者高于这个收益率时，就意味着实际预期收益率与他的风险并不匹配。

       基本决策模型对比的是预期实际收益率与预期实际风险的比值同其他资产的比值作比较，现在已经转换为用该项资产预期实际收益率与应承担该投资风险的必要收益率作比较。这种对比本质上就是考虑了风险，并且风险在做决策的过程中隐藏于必要收益率之中。

       预期实际收益率如何与必要收益率作比较的方法正是运用了折现这个工具。假设预期实际收益率为：

      

      

       R＜E，说明该项目可行。推而广之，如果投资期为一年以上，就需要用每个时间点的净现金流量(如果多个期间为每期期末的价值)用每期R进行折现，如果NPV大于零意味着项目的预期实际收益率大于理论必要收益率，有套利机会，项目可行。

       可以看出，这个算法有很多要点，其一，假设若干年的项目风险不变，故此必要收益率不变，折现率也不变，如能更好地预测出风险的变动，每期的折现率应该不一致。其二，预期现金流量是一个以各期概率为权重的加权平均数。

       三、投资决策中必要报酬率与筹资活动中资本成本的关系

       这个问题是联系筹资活动与投资活动的根本，筹资活动能否影响企业的必要报酬率，目前有很多理论学说，最为经典的当属MM理论，该理论认为筹资活动导致债务比例的变化并不能影响投资项目本身的必要报酬率，只会间接影响股东的必要报酬率，这里面最基本的假设是综合资本成本即为必要收益率，其核心是建立于风险概念之上的，因为企业实体投资项目带来的风险体现为各期净现金流量的波动，而企业税后净现金流量恰好等于企业债权人和股东的净现金流量之和，又因为企业的价值等同于股票价值和债务价值之和。所以企业投资人面临的风险与企业自身的风险有一定的联系，也就是说企业与投资人之间的必要收益率应有一定联系。

       根据：企业现金净流量等于债务净流量和股权净流量之和，企业价值等于股票价值和债务价值之和，可以分析一下必要报酬率之间的关系。因为计算价值的方式都是从未来的末点向前进行折现，可以先折现一期。

       假设末点企业现金净流量为T这个数值等于债务现金流量B与股权现金流量A之和。再假设企业必要收益率为t，债务人必要收益率为b，股权收益率为a。

      

       式(5)的推导方法可以继续逐年向前推导。由式(5)可以看出：因为企业价值=债务价值+股权价值，企业总的必要收益率必须以每期债务和股权的价值比重作为权重对债务必要收益率和股权必要收率求和。假设原来企业没有债务，企业筹资结构发生变化产生负债，但企业投资环境没有发生变化，即企业整体风险没有变化。没有负债时候的企业必要收益率即为股权收益率：

       t=r，这里r为无负债的权益收益率。

      

       用综合资本成本代替企业必要收益率存在三个问题：一是计算资本成本的数值时，由于债务要考虑利息的抵税作用，导致债务资本成本不完全等同于债务人要求的必要收益率，因此债务资本成本是债务人必要收益率的一个近似指标。二是个别资本成本在计算时，考虑时间价值时所估计的现金流量为预期实际现金流量，所以个别资本成本更近似于预期实际收益率。只有资本市场有效，预期实际收益率才能等同于必要收益率。但资本市场完全有效也就失去了决策的必要。三是综合资本成本计算对于权重的选择在学术界未达成一致，诸如账面价值、市场价格等都可以采纳，而通过上述推导可以看出只有采用价值比例作为权重，并且个别资本必须等同于必要收益率时，才能将企业的综合资本成本作为必要收益率的替代。

       四、基于历史数据检验企业价值计算的方法

      

       当用历史数据来分析投资的必要报酬率时，假设过去几年的波动风险(无论项目投资还是市场)会在今后的每年产生，过去的市场历史平均收益率为预期收益率。这样可以预计出项目的必要报酬率。但从假设中可以看出一些不合理之处：其一，如果历史数据采用不同的时间段，上述相关指标就会变化，项目的价值结果也会变化。其二，假设风险在每个未来年度都一样，这会与实际不符。所以必要报酬率的评估不会十分精确，仅能作为参考。如果进行价值估计，未来的现金流量更是难以预计，这也加重了预计结果的不准确性。

       建议在投资决策中多参考必要报酬率这个指标，相对于价值评估更加准确。参考必要报酬率这个指标暗含只为获取承担相应风险的报酬率，当想知道能不能得到这个收益率时价值评估就被应用了，这实际上是不承认市场强势有效。

       必要收益率最为稳妥的评估方法，就是利用近期历史数据反映的收益率的平均数与所预计的必要报酬率作比较，判断企业以往实际表现与风险是否匹配，只能期待未来也会这样。不能根据未来宏观经济预期单纯去对过往平均收益率进行修正，因为假设宏观经济乐观，企业项目的必要报酬率也会上升，即使企业未来预期收率较高也未必会带来企业价值的提升。

       五、实例分析

       以TCL公司的股权价值评估为例，对TCL公司近期表现进行评判。获取相应数据如表2所示。

      

       根据表中收益率的相关系数只有0.42，可以看出TCL股票收益率与市场收益率并没有明显的相关性，这主要有几种可能：一是噪音干扰大，在股票市场中，有很多盲目跟风的人，也有炒作因素等非理性因素存在使得实际股价走势，并不具有明显的规律性，为减少这种因素可以考虑在样本量较大时，剔除个别异点。二是数据跨期较长，公司经营方针等变化导致企业股权风险变化，进而使得指标β系数不稳定，应对这个问题，可缩短数据跨期时间段进行分段分析，进而分析β变化原因。三是样本数据较少不具有代表性，样本量太少使得股权收益率和市场收益率趋势并不明显，可考虑适当增加样本个数。四是数据间隔期较大，趋势描述不够精确，可考虑缩短样本数据的间隔期。基于此可以采用2013年1月1日至2013年10月30日数据，并缩短样本间隔为每周，可得到数据如表3所示。

      

       X轴为大盘收益率，Y轴为股票收益率，得到散点图如图4所示。

      

       图4 散点分布图

       根据散点总体趋势，从42个样本中去掉(-2.77％，6.55％)(-3.90％，-11.72％)(-2.97％，-2.88％)(-1.73％，7.02％)(5.57％，-0.83％)(3.30％，10.715)六个异常点，考虑这几个点为噪音较大的点。

       对剩余36个点进行回归分析：

      

       通过表4可以看出股权收益率与大盘收益率相关系数为0.763，比较显著。根据表5可以得到β系数为1.011。国债即3年期4.76％，周利率为0.09％，作为无风险收益率的估计，市场平均收益率为-0.06％，这样可以根据资本资产定价模型得出必要报酬率。

      

       就数据进行分析：市场收益率为负数，是不符合理论和实际的，因为那样所有人都去进行无风险投资尚可获取0.09％的收益。之所以出现负数是由于人们对未来市场风险的预测中只假设为36个样本的情况，而这36个样本是历史发生的既定事实，这36个样本不足以代表未来所有的可能，未来市场收益率的预期会出现更高的可能。

       预测的β值使用历史36个样本，考量股权收益率与市场收益率的历史波动关系来预测股权的风险，实质就是假设未来二者之间的波动关系依旧如此，除非影响股权投资风险的因素有所变化。而如果换36个样本进行分析可能会有不同的答案，这也说明企业自身的β值不是永恒不变的。

       预测的必要收益率-0.062％，是基于未来市场如同样本那样在不景气的范围波动，企业股权的β不变的情况下的收益率，如果前提成立，这个-0.062％也成立。但最不可能出现的就是市场收益率为负数，所以必要报酬率的预测值不准确，但从2013年的表现中，从CPAM模型中，可以得出这样一个有益于投资者的信息：过去的9个月中TCL整体表现要好于预期收益率，并且其预期收益率相对于未来市场的敏感度为1.011。

       如果要准确地预计出必要报酬率，需要修正数据的样本，一种方法是扩大样本期间，但容易出现股权β系数不稳定问题，长期来看并不总有必要收益率和市场收益率线性相关。另一个方法，定性预计未来市场走势，选取历史数据中走势相同的样本做预测。

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