中国股市价格与货币供应量关系的实证分析，本文主要内容关键词为：供应量论文,实证论文,中国论文,货币论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
货币市场和股票市场是金融市场的两个主要组成部分，研究两者之间的关系有利于了解整个金融体系运行机制，推动金融业和国民经济的发展。对股票价格与货币供应量关系的研究主要集中在它们之间是否存在因果关系；如果存在，两者之间的作用方向是同向还是反向；作用持续时间长短；谁主为因，谁主为果[1]。根据一般经济学原理， 货币供应量的变化会影响到股市价格。当货币供应量增加时，从银行角度来看，则现金支出较多，人们持有更多的货币，货币的边际收益下降，使当时股票收益低于预期收益，而且手中持货币超出日常交易的需要，结果会有部分货币进入股市寻求收益。股市上的资金供给增加，对股票的需求也会增加，因而引起股票的价格上扬。同时考虑到货币供应量的增加可能会使利率的水平下降，引发更多的投资，乘数的作用又导致公司利润的提高，最终刺激了股票价格的提高。当货币供应量减少时，情况则可能相反。
上述经济学原理在分析股市价格与货币供应量关系时是建立在一系列的假定前提下的。这种关系的真实性尚需实证分析。国外一些经济学专家通过实际数据分析，对上述推断既有证实，也有证伪的。在建设有中国特色的社会主义市场经济过程中，中国股票市场发展不到10年，作为新兴的股票市场，股市价格与货币供应量的关系到底如何成为本文实证的对象。本文利用协整理论考察中国股市价格与货币供应量是否存在长期的均衡关系，并由此来分析它们之间的因果关系。
2 中国股市价格与货币供应量的因果关系实证分析
经过初创阶段，中国股票市场逐渐走上正规。为了更好反映股市价格与货币供应量的长期关系，我们在股市方面选取了1993年1 月—1999年8 月上海综合指数（以下简称上证指数）和深圳成分指数（以下简称深证指数）月资料；在货币供应量方面，为了反映不同层次的货币供应量与股市价格的关系，我们分别选择了同时期的狭义货币量（简称M1）和银行现金支出（以下简称现金支出）的月资料。
表1 ADF检验结果
变量ADF值5%临界值
1%临界值 结 论
上证指数 -2.130-3.4681 -4.0803 接受H[,0],不平稳
D(上证指数)-5.568-3.4688 -4.0819 接受H[,1],平稳
深证指数 -2.090-3.4681 -4.0806 接受H[,0],不平稳
D(深证指数)-3.500-3.4688 -4.0819 接受H[,1],平稳
M1 -3.621-3.4681 -4.0803 接受H[,0],不平稳
D(M1)-5.365-3.4688 -4.0819 接受H[,1],平稳
现金支出)-2.786-3.4681 -4.0803 接受H[,0],不平稳
D(现金支出)-7.331-3.4688 -4.0819 接受H[,1],平稳
注：M1在1%的显著性水平下是I（1），其余均以5%显著性水平为界，滞后期取2期。
2.1 变量的单位根检验
确定经济变量的协整关系，必须先确认各个变量都是单整变量（变量序列为单位根过程），即I（1）过程。根据上述资料对上证指数、深证指数、M1和现金支出四个变量分别作单位根ADF检验， 计算结果见表1。
接受原假设H[,0]，意味着序列含有单位根，即序列X非平稳；否则拒绝原假设，接受备择假设H1，意味着序列不含单位根，是平稳过程。根据检验结果，上证指数、深证指数、M1和现金支出都是I（1）过程，而d（上证指数），d（深证指数），d（M1）和d（现金支出）都是I （0）过程，即这4个时间序列上证指数、深证指数、M1和现金支出都是单整的。
2.2 协整检验
关于变量之间的协整检验，Johansen和Juselius[2] 提出了一种在VAR系统下用极大似然估计来检验多变量协整关系的方法， 即Johansen协整检验。
对上证指数、深证指数分别与M1、现金支出进行Johansen检验。进行检验时，其模型假设前提中包含线性趋势，从长期来看股票指数和货币供应量存在着增长趋势，取线性趋势只是对它们长期增长趋势的一种简化。
根据上述资料进行检验发现上证指数与M1之间存在着长期的协整关系，而且是同方向关系；上证指数与现金支出之间也存在着长期的协整关系，但上证指数与现金支出是反方向的关系。同样深证指数与M1也有同方向长期的协整关系；深证指数与现金支出之间存在着长期的协整关系，但与上证指数与现金支出的反方向关系不同，深证指数与现金支出有同方向关系。
进一步将上证指数、深证指数同时与M1、现金支出一起作检验。计算结果分别见表2、表3。
表2 上证指数、深证指数与M1协整关系检验 （滞后期：1期）
特征值 似然比 5%显著水平 1%显著水平 协整关系
0.310896
47.02436
42.44 48.45 没有
0.181552
17.02436
25.32 30.45
至多1个
0.029718 12.25
12.25 16.26
至多2个
表3 上证指数、深证指数与现金支出协整关系检验 （滞后期：1期）
特征值似然比
5%显著水平1%显著水平 协整关系
0.36934352.68296 42.4448.45 没有
0.16698116.72544 25.3230.45 至多1个
0.03123218
2.474970 12.2516.26 至多2个
Johansen协整检验表明：在5%的显著水平下拒绝原假设， 接受备择假设。即上证指数、深证指数与M1之间存在着长期的协整关系，相应的协整向量（上证指数，深证指数，M1 ， T ）为（0.0000381 ， 0.0000513，0.00014，0.050718），其中T表示趋势，在1993年1月取0 ，以后每递增1月加1。以下模型中T值含义相同。 协整系数标准化的协整系数方程：
上证指数+1.3456· 深证指数＝3.6769M1－1329.758T+35347.71
（1）
（1）式表明，在上证指数、深证指数与M1 三者均衡关系中保持了上证指数与M1、深证指数与M1的关系，说明三者关系具有同向性。
Johansen协整检验表明：在5%的显著水平下拒绝原假设， 接受备择假设。即上证指数、深证指数与现金支出之间存在着长期的协整关系，相应的协整向量（上证指数，深证指数， 现金支出， T ）为（—0.000751，0.000140，—0.000140，0.021242）。协整系数标准化的方程：
上证指数+1.3456· 深证指数＝3.6769M1－1329.758T+35347.71
（1）
借助（2）式，我们发现与（1）式中上证指数、深证指数与M1同方向的关系不同，上证指数、深证指数与现金支出的关系中，上证指数与现金支出具有反向关系，深证指数与现金支出有同向关系，这与前面的结果相一致。
综合以上检验结果，表明中国股市价格与货币供应量之间存在因果关系，且股市价格与M1的关系是同方向的，而股市中的上证指数与现金支出的关系是同方向，深证指数与现金支出却是反方向关系。
2.3 因果关系检验
以上分析表明上证指数、深证指数与M1、现金支出之间的关系是协整的，它们之间的因果关系如何，我们采用Granger因果检验来判断。 Granger因果检验是指：在序列X和Y消除了趋势之后，如果利用过去的X和Y的值一起对Y进行预测时，比单用Y的过去值预测的效果更好的话， 序列X和Y存在因果关系，这种关系称为Granger因果关系。 仍然根据上述资料， 对上证指数、 深证指数、 与M1 、 现金支出之间分别进行Granger检验。为消除趋势因素的影响，先对原序列进行了差分。在5%的显著水平下，经过检验，得出股市价格与货币供应量的因果关系如图1所示。
图1 股市价格与货币供应量的因果关系图
（1）在股票市场上，上海股市与深圳股市互相影响， 互为因果关系，形成一个整体联动的股票市场，但两者的地位并不平等。其中只有滞后1期的深圳股市对上海股市有影响（在图中用带有—1字样的箭头表示，其它依此类推）；而滞后1到3期的上海股市对深圳股市均有影响（在图中用带有—1→—3字样的箭头表示，其它依此类推）。这说明在两市场的互相影响中，上海股市对深圳股市的影响要比深圳股市对上海股市的影响的作用时间早，持续时间长。
（2）股票市场与货币市场之间的因果关系分析。 深圳股市价格对货币市场中较底层次的现金支出有滞后2期到4期的影响，而对于整个M1层次，则有一个滞后2期到11期的影响；上海股市价格对整个M1 层次有滞后9期到11期的影响，对现金支出层次则没有显著影响。 两市对货币市场的影响记忆都只保持到滞后11期，在滞后12期时作用的记忆消失。深股对整个货币市场均有影响，而上股主要影响M1层次。股市价格对不同层次的货币供应量的影响程度不同，对非现金层次作用的时间早，持续时间长，更为频繁。但是，从货币市场对股票市场的影响来看，在图中，我们用一条虚线表明银行现金支出对上海股市价格有比较弱的影响（其含义是在10%显著水平下，我们推断银行现金支出对上证指数有影响）这表明在股市价格和货币供应量的因果关系中，股市价格主要是处在因方地位，而货币供应量主要是处在果方地位。
（3）股票市场与货币市场之间的因果关系是互为因果关系。 根据Granger检验结论，如果是上海股市的价格上升时， 一方面它会直接对M1产生长期滞后的影响，另一方面通过它与深圳股市互动关系，间接影响货币市场；如果是深圳股市价格上升时，一方面直接影响整个货币市场，另一方面通过它与上海股市的互动关系，也会对M1产生长期滞后的影响。再根据协整检验关于协整方向的分析，两地股价的上升必然导致货币供应量的增加。一旦货币供应量增加，根据Granger检验结论， 货币市场中现金层次供应量增加会通过一个弱的反作用力对上海股市价格产生反方向的影响，进而使深圳股市价格有所下降。如果一开始股市价格下降，则情况恰恰相反，下降的股价导致货币供应量的下降，下降的银行现金支出又推动股市价格上扬。这样，股市价格作用于货币供应量，货币供应量反作用于股市价格，二者相互影响，互为因果关系，形成一个复杂的循环变动。
3 结论
综合上述分析，可以有以下结论：在中国90年代股票市场价格与货币市场供应量之间存在着长期均衡的协整关系，与一般理解不同的是，在股票市场价格与货币市场供应量之间的因果关系中，股市价格主要处在因方的地位，而货币供应量主要处在果方的地位，当各种因素促使股市价格上升时，根据上述的传导机制，它会使得各个层次的货币供应量增加，但对各层次的影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响要大。如果说货币供应量的决定权在中央银行手中，这种货币供应量的增加只是反映了中央银行货币政策顺应经济增长和股市发展的需要。而货币市场中货币供应量的增加，并没有出现一般经济学原理分析的那样，推动股市价格的长期上升（可能会对短期内股市价格有所影响），反而对股市价格有一个反向作用。当股市价格下降时，则情况恰恰相反，最终形成了一个复杂的有机统一体。最后，需要强调一点。在上述的分析中我们将股票市场和货币市场独立出来进行研究，把其它因素作为外生变量。
（本研究得到中国人民大学统计系赵彦云教授指导，在此表示感谢！）
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