通过证券市场合理利用国际间接投资的思考，本文主要内容关键词为：证券市场论文,合理利用论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
利用外资是我国参与国际经济合作的重要内容，进入90年代以来，利用外资成了推动我国经济强劲增长的重要力量。概括起来，我国利用外资的方式主要有如下三种：(1)通过国际信用合作的方式利用外资。(2)吸收国际直接投资。(3)通过证券市场发行外资股票的方式利用国际间接投资。
此外，我国还通过国际租赁、补偿贸易、加工装配等方式利用外资。这些方式不占主要方面，故不在本文讨论之列。
80年代及90年代初，由于我国外汇储备较少，通过国际信用合作利用外资的比例较大；进入90年代以来，我国已连续多年成为发展中国家第一位和世界第二位吸收外商直接投资最多的国家；通过发行外资股票的方式利用国际间接投资是我国1992年以后新开辟的一种利用外资的方式。
90年代以来，我国通过国际信用合作利用外资的比例在减少，通过吸收国际直接投资利用外资的数量和比例上升很快，通过吸收国际证券投资的方式利用外资尽管数量上尚不占优势，但上升速度也很快。随着经济的发展，上述前两种利用外资的方式，逐渐显现出其局限性和弊端：
1.大量通过国际信用合作的方式利用外资，在我国外汇短缺，国内储蓄不足的阶段是十分必要的，但这种方式具有一定的局限性。首先，通过这种方式利用外资要面临的两个重要风险就是汇率风险和还贷风险；其次，从IBRD（世界银行）、IMF（国际货币基金组织）或ADB（亚洲开发银行）取得信贷受份额的限制，还要以特定的工程项目或政府的经济调控政策为代价；再次，取得出口信贷要以购买他国产品或技术为代价，援助和捐赠也需要一定的政治经济条件；另外，发行外币债券要受我国金融机构信用能力和级别的限制，而且具有较高的成本。如果外债的数量和结构不当，还可能引起国家经济和金融的动荡。
2.吸收国际直接投资，对于弥补国内建设资金的不足，解决我国的就业压力，特别是推动我国经济增长，增加政府收入，具有显而易见的作用。但我们也看到国际直接投资特别是跨国公司的直接投资，更像一把双刃剑。它们具有明显的逐利性，对我国的民族工业和经济同时产生正负两方面的影响。由于我国吸收的国际直接投资的大部分来自于跨国公司，跨国公司从其全球战略出发，以国际直接投资的方式来抢占中国市场，给我国的企业带来了巨大的冲击和挑战。首先，在许多行业，中国企业在与跨国公司的初期交锋中即告败北，市场份额急剧下降（如电信产品、日用家化产品、航空器具等）。其次，许多中国企业，特别是一些优势企业，成为跨国公司推行其全球战略的直接对象，如通过合作、合资等方式，使我国的部分优势企业为其全球战略服务。其三，我国企业刚刚转向市场经济，就迅速地、全方位地被卷入同跨国公司的竞争之中，这对我国企业的进一步发展十分不利，未出国门，先遭强敌，显然不利于我国民族工业的发展。尽管我们对民族工业的概念已经和正在升华，但如果一国经济的许多部门都被外资抢占了优势，这也十分不利于我国经济的良性发展。因而我们必须认识到，靠大量吸收国际直接投资，固然十分必要，但难以做到完全的“洋为中用”。
通过证券市场发行外资股票利用外资，是一种新的利用外资的方式。1992年以来，我国选择了部分企业通过国内的沪、深证券交易所发行了人民币特种股票（B股），通过香港联交所发行了H股，通过美国证券市场发行了ADR美国存托凭证。自1992年我国首次发行B股以来，到1997年底，我国B股上市公司总计101家，沪深两市B股市价总值和流通市值分别达360亿及340亿元人民币，各类上市企业共筹集外汇资金44亿美元。截止1998年1月底，在港上市H股已达40家，仅1996年以前上市的25家H股企业，筹资就达300亿港元。随着认识的深入，我国通过证券市场利用外资必将进一步发展。
二
进入90年代以来，与我国邻近的亚太经合组织的发展中国家一度成为国际中长期资本的主要吸收者。前期亚太地区经济的高速增长在很大程度上是得益于中长期资本的大量流入。而证券投资成为90年代上半期内亚太经合组织国家吸收外资的主要形式。在发生东南亚和东亚货币金融危机之前，这些国家的高投资回报率对外资采用证券投资方式的流入起了很大作用。东南亚和东亚货币金融危机一度动摇了这些国家的信用基础。我国及香港地区经受了严峻的考验，并未受到大的冲击，我们有理由相信，这种国际资本流动的证券化形式仍将成为亚太地区发展中国家吸收外资的主要方式。
鉴于国际资本流动的证券化趋势日益明显，我国目前的经济体制改革和市场化进程更加深入，通过证券市场继续扩大利用外资具有十分重要的意义，它体现在如下几个方面：
第一，通过证券市场发行股票，利用外资，我们可以真正做到“洋为中用”，提高外资的利用效率。只要我们在遴选企业发行外资股时，对外资股份比例控制得当，就可避免企业管理权落入外资手中，成为外资的附庸。我们可以将筹措的资金用于企业改造和扩张。众所周知，目前我国经济改革的重点和难点是国有企业，国有企业之间以及它们与银行之间的债务链是困扰我们的重要难题。通过发行外资股票筹措资本金，可以在很大程度上改善国有大中型企业的资产负债状况，从而为解决国有企业的问题奠定基础。国企问题的解决是解决银行呆帐坏帐过多的根本前提，因而对国有银行机制的改革也具有重要意义。
第二，通过证券市场发行外资股票，有利于我国企业推行国际化的资本营运战略，提高我国企业的国际竞争能力。一国竞争能力的高低，关键是看该国企业在国际上竞争能力的高低。我国企业规模普遍较小，其资本和经营实力在跨国公司的竞争面前显得十分脆弱，通过发行外资股票，可以改善我国大中型企业的治理结构，学会按国际惯例进行经营管理，通过国际资本市场进行资本营运，并实现跨国经营。现代国际市场跨国公司的竞争，实质上是资本实力的竞争，国际资本市场购并浪潮的风起云涌，也就说明了这一点。目前跨国公司的购并往往涉及金额从几十亿美元到几百亿美元不等，如果我国的企业仅满足于国内上市，在国内进行资本营运，要进入世界500强是困难的。同时，企业发行上市外资股有利于提高企业的知名度。
第三，在人民币资本项目尚不可自由兑换的前提下，通过证券市场发行外资股，有利于进一步提高我国的外汇储备水平，改善我国的外债结构，从而有利于增强我国抵御国际货币金融风波冲击的能力；对发行股票的企业来说，也可以减少经营中的外汇风险。首先，以发行外资股的方式利用外资的企业来说，利用外资属于股本的增加，负债结构还可以得到改善，只需以少量外汇方式分红派息。若采用贷贷方式使用外汇，则可能面对不同程度的外汇风险。其次，选择部分企业发行外资股份，国家外汇储备就会因此而增加，这有助于国家在宏观范围内合理调配使用外汇，储备的增加也可以增强我国的外债借偿能力，减少我国中短期外债比例，从而形成合理的外债结构。最后，外汇储备的增加，外债结构的改善，有利于维持人民币汇率的稳定，这又会有助于我们采用其它方式利用外资。外债结构的改善，外汇储备的增加和汇率政策的稳定，是我们抵御国际货币金融风波冲击的重要法宝。
第四，通过证券市场发行外资股，从长期来说，有利于增强我国证券市场稳定和促进我国国内证券市场的国际化。证券市场是生产要素市场的重要组成部分，我国经济的国际化，企业经营的国际化，客观上要求证券市场的最终国际化。同时，我国经济的稳定增长，要求要素市场的相对稳定。我国国内证券市场发展的历史不长，目前开放程度还远远不够，占GNP的比重较低，证券市场的稳定性较差。截至1997年底，我国沪、深两地证券市场股票市值已达1752944亿元，但其流通市值大约只有7000亿元左右，还不到国内GNP的10%。证券市场流通比例偏小就会导致投机性过高，稳定性差，这不利于证券市场稳定地发挥其应有的作用。目前一个显著的现象是：同一上市公司的B股价格或H股价格远低于其A股的价格。如果扩大发行B股和H股公司的数量，就会增强国内市场和国际市场的可比性，抑制国内市场的过度投机，因为B股和H股的投资者是海外资金和私人投资者，其投资理念要远强于国内投资者。B股和H股市场规模的进一步扩大，不仅有利于进一步活跃市场，最终也会对国内证券市场的稳定产生良性作用。证券市场的国际化要求具有合理的国民经济证券化率（股票流通市值占GNP的比重），要求A股市场和B股及H股市场最终统一，规模的扩大和稳定性的增强以及由此而带来的境内外投资者的同步增加，是证券市场国际化的重要前提。第五，我国企业H股在港上市，有利于稳定和加强香港的国际金融中心地位。近年来香港证券市场的繁荣，大量国际证券投资基金的流入，就是源于“大中国”概念所带来的稳定高回报率。
在东南亚和东亚货币金融危机中，我国香港地区较为有效地抵御了货币金融风波的冲击，我国国内亦未受重大影响。进入1998年以来，发达国家的投资基金及私人投资者继续看好在香港及中国内地投资的前景，使我们有可能进一步扩大利用国际间接投资。
不过，我们也要看到通过证券市场大量利用外资也有其负面影响。
首先，如果发行外资股的规模和速度不当，由于外资股市场的投资者主要是境外基金和私人投资者，他们采用全球组合投资战略，经济环境和市场环境的变化会对投资者的投资组合造成重大影响。庞大的国际游资的频繁进出易对证券市场和金融市场形成巨大冲击，这又不可避免地会引起国内证券市场的大起大落，从而影响相关资本市场的正常运作。东南亚和东亚货币金融风波爆发的一个重要原因就是因为这些国家过早开放资本市场，不适度地采用这种方式利用外资，而没有实施有效的市场监管，形成了过高的国民经济证券化率和对外资的依赖性，外资的迅速大规模撤离使这些国家经济遭受了严重的创伤，若干国家出现一时的信用危机。我们也看到，1997年下半年开始的东南亚和东亚金融危机本身也对我国通过证券市场利用国际间接投资造成了负面影响。
其次，企业发行上市外资股，比在国内A股市场上市，具有较高的筹资成本。如发行B股或在港发行H股，需要聘请境外的会计机构、审计机构、代理宣传推介、发行机构、境外法律事务所等等，这笔庞大的代理费用比起在国内上市的费用要高得多。
其三，部分已发行的外资股在股票市场的表现，给市场留下了许多遗憾。比如较早上市的H股，由于改制上市后，受国内经济改革形势的影响，人民币汇率并轨和税务负担因素的影响，近年来业绩滑坡较大，市场表现不良，如H股中的渤海化工、洛玻、镇海炼化、成都电缆等多家股票长期跌破发行价。另外，我国上市公司在财务制度、日常信息披露制度等方面普遍与国际惯例尚有差距，这些因素也会对境外投资者的投资行为造成不良影响。
第四，通过发行外资股融资，对企业本身的素质也有较高要求。为了使上市企业能在证券市场上形成良性循环的运作机制，发行上市的企业一定要有较好的财务指标，较好的经营业绩（各交易所都有各自的规定），特别是由于企业分红派息要采用外汇方式，这就要求企业本身具有一定长期稳定的创汇能力。这些要求，客观上缩小了我国发行外资股企业的选定范围。
为了进一步做好通过证券市场利用外资工作，在合理考虑防范金融风险的前提下，我们应进一步从如下几方面加强工作：
1.继续采取措施，改善现有部分H股上市公司的经营环境，以增强其赢利能力，从而改变其市场形象，以遏制H股市场价格重心不断下滑的趋势。这包括对现有部分上市企业进行内、外部重组，清理不良资产，减员增效等等；同时，我们在选择新上市的企业时，应着重考虑企业的素质，股份制改革要彻底；另外，要优先考虑符合国家产业政策的企业赴港发行上市。
2.采取措施，对国内B股市场进行制度创新，活跃B股市场，市场活跃了，才能有利于新发行上市筹资和再筹资。现阶段首先应考虑放宽国内居民以自有外汇买卖B股，也可以组建中外合资基金进入B股市场。尤其应考虑发行制度、上市制度和交易制度方面的创新，改变B股市场长期在低位徘徊的现象。
3.在选定发行B股和H股上市的企业时，应充分考虑企业的现有经营状况，将发行企业的技术引进改造和企业内外部重组等因素结合起来考虑。具体说来，如果企业仅仅是为了解决国内资金短缺问题，则只须发行A股，如果企业需要引进技术进行创新或者需要使用外汇购买原材料，则以发行B股或H股为宜。发行B股和H股的企业要有一定的长期稳定的创汇能力，要考虑B股市场和H股市场的筹资能力，对于使用外汇量较多的企业，宜采用发行H股上市筹资。
4.在选定发行外资股的企业时，一定要按照现代企业制度的要求，进行彻底的股份制改造。企业要将优质的、赢利能力强的资产留在股份制企业，以保证将来上市的股份具有较高的资本回报率，这是企业完成筹资实现再筹资的根本保证。
5.采取切实措施，加强监管，进一步完善上市企业的财务会计制度、信息披露制度。发行外资股的企业一定要逐步严格按照国际会计准则和惯例及交易所要求的信息披露制度，严格履行其相应的义务，这是改善上市公司市场形象和其股价的市场表现的重要措施。
6.将通过证券市场利用国际间接投资与企业实现跨国经营结合起来。我国企业要实现跨国经营，首先要参与国际竞争，增强资本实力。除了发行外资股份筹资可以在境外建立跨国企业以外，我们也可以利用境外证券市场的“壳”资源，进行买壳上市，实现跨国经营。企业通过买壳上市实现跨国经营比通过发行上市成本要低得多，对企业的要求也不高，是一种可以推广实施的办法。
7.在选定新上市企业时，要充分考虑H股和B股的行业结构和产业结构。目前在港上市的H股共有41家，但大都是工业股，板块结构比较单一，不利于投资者进行投资组合。应逐步改变这一状况，引导商业、公用事业、基础产业及高科技信息业等行业企业发行外资股，以便让多种行业的企业利用国际证券投资吸收外资。对部分有条件的民营企业，也可以考虑安排发行外资股上市。
8.我们还可以选定优势企业，发行外资公司债券和可转换债券，这样不仅可以促使企业改进经营管理，提高业绩水平，学会通过市场配置资金，而且可以给市场增加新的交易品种，活跃市场。
9.在进一步扩大利用国际间接投资的实践中，根据目前国际资本市场的局限，我们可以进一步研究和利用筹资市场多元化战略。如我们不仅可以采用发行B股、H股的方式，还可以采取继续发行ADR存托凭证，通过新加坡交易所发行S股，通过东京证交所发行T股利用国际间接投资。
10.在东南亚货币金融危机之后，我们要进一步加强对国际证券资本流动趋势的研究，适时制定合理的利用国际间接投资的战略。
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