对外经济贸易大学研究生科研创新基金资助+东道国政策不确定性对中国对外直接投资的影响研究，课题项目编号：201848
1 引言
自2001年中国加入世界贸易组织以来，中国对外贸易水平持续显著提高，随着“走出去”政策的实施和经济全球化的不断发展，我国跨国公司的对外直接投资也得到了空前的发展。到2016年，中国的对外直接投资流出总量超过流入总量，成为直接投资的净流出国，同时已是世界第二大对外投资国。但是，2017年对外投资的整体形势发生了一些重要变化，一方面发达东道国的投资准入环境严重恶化，以对外直接投资为名的资本外逃影响整体金融安全；另一方面中国对投资收益和投资质量的重视程度则达到了前所未有的程度。这意味着，中国在对外投资时将更注重质而非量，“走出去”将出现结构性变化，同时对于恶化的投资准入环境，中国投资者需要进行更谨慎的研究与辨别，政府应当给予一定的引导。因而研究和分析其对中国直接投资的影响，对于我国进行国际直接投资、稳定经济发展、改革投资结构、促进长期发展具有重要意义。
2 政策不确定性的影响机制
Bloom（2009）认为政策不确定性来源于政府未来政策的不明朗而造成的经济风险，政策不确定性会影响国际投资者的投资收益预期。当政策不确定性过高时，东道国未来政策的走向对企业投资者来说变得难以捉摸，包括东道国的贸易政策、投资环境、关税准入等都会直接影响企业的投资决定。不确定性使得企业的投资风险大幅度提高，因为政策的朝令夕改可能会使得企业的投资结果与原本的预期收益南辕北辙，而调整投资方案的成本又是巨大的。根据实物期权理论，由于投资行为的不可逆，投资者将未来的投资机会开做是一种看涨期权，而期权价格就是投资的支出，所以投资者只有在预期收益超过期权价格时才会决定投资，反之则会选择等待。因此，大部分企业在面对过高的政策不确定性时，常常会采取wait-and-see的投资决策，选择延迟投资甚至取消投资，直至这种不确定性降低，而这种观望决策往往也会造成在不确定性降低后的短暂投资热潮，使得国际投资出现波动。如上所述，当政策不确定性过高时，投资企业可能会面临投资结果与预期收益完全不一致的结果，如果坚持原本的投资决策，可能招致巨大损失，而如果选择撤回投资或者调整投资方案，也难以挽回已经投入的沉没成本。最后，企业投资的延迟或减少反过来会影响东道国的FDI流量和FDI存量，通过资本市场的变化对东道国的经济波动产生直接影响，进一步加剧其政策的不确定性。
3 实证分析
综合国内外学者的研究，本文选取了时间个体固定效应模型来拟合东道国政策不确定性对于中国对外直接投资的影响。其中，因变量为中国对东道国的直接投资增长率（FDI流量与FDI存量之比），自变量为政策不确定性变量。同时为优化模型、避免内生性问题，本文将尝试加入东道国经济发展水平、经济发展潜力、经济开放水平、对外贸易水平、政治稳定度、通货膨胀率、投资环境等控制变量，来拟合政策不确定性对于中国对外直接投资的影响效果，建立模型如下：
FDIit/FDIstockit = γi +δt+β1Uncertaintyit +β2Stabilityit+β3FDIECit/GDPit+β4GDP per capitait+ β5GDPgrowthit + β6Inflationit + β7Tradeit +β8OBORit + uit
其中γi为个体固定效应，δt为时间固定效应，FDIit/FDIstockit 为中国对东道国直接投资增长率，即FDI流量与FDI存量之比，Uncertaintyit为政策不确定性变量，本文用大选时间来衡量政策不确定性，并将其设为虚拟变量，如在该年度进行大选则为1，否则为0，Stabilityit为政治稳定指数，FDIECit/GDPit为除中国之外的东道国FDI流入量对GDP总值的贡献程度，GDP per capitait 为东道国人均GDP量，GDPgrowthit为东道国GDP增长率，Inflationit为通货膨胀率，Tradeit为东道国对外贸易量占GDP总量的百分比，OBORit为虚拟变量表示东道国是否为“一带一路”国家，uit为随机误差项项。
3.1 指标选取与数据说明
政策不确定性变量(Uncertaintyit)
本文采用各国大选时间作为模拟变量，其背后的可行性在于在大选期间，不同的候选人会提出不同的未来政策意见，不同的大选结果将意味着未来不同的政策制定结果。大选期间完全实现了政策不确定性定义的三个方面，即“政策制定过程的不透明，政策执行的不一致，以及未来政策的不易预测性”。只要大选结果尚未得出，那对于国家正在实行的政策是否会继续抑或终止，而新的政策又会否实施，都是未知数。同时，通过回顾以往的研究，可以发现政策不确定性与政治稳定度、经济发展情况具有较强的内生性。因为当东道国政府出现政局动荡等政治风险，或是出现经济危机等经济波动时，都可能造成决策者改变已有政策，从而使政策不确定性显著提高的结果。而选择大选时间作为解释变量，可以很好的克服这种内生性。因为大选时间不仅能捕捉到政府政策可能发生的变化，还能涵盖政府组成可能发生的变化；同时很多国家选举的时间固定，这可以避免与其他政治经济因素存在较强的内生性，一个国家的选举时间不在另一个国家的任何一家公司的控制之下，并且很多国家都有宪法法规对其明确规定，因而如果国家领导人的变更使得政策不确定性提高，那么大选时间就提供了一个很好的独立于其他综合因素的外生变量。
这里的大选时间是一个虚拟变量，即在t年度发生选举则变量为1，没有选举发生则为0。本文选取的46个国家中大部分国家的选举时间都是由宪法规定，于固定周期按期选举的，也有部分国家如韩国出现弹劾总统提前进行换届选举的样本。通过美国马里兰大学的CIDCM的数据库，本文获取了2008年-2016年全球46个国家的大选时间，在这9年间，共发生了95次选举。
政治稳定度(Stabilityit)
除了经济因素，政治风险也被众多学者认为是影响国际直接投资的原因之一。政治稳定意味着更稳定的投资环境和更低的投资风险，因而政治稳定度越高的国家，应当更能吸引中国投资者的目光。本文选取政治稳定度做为控制变量，通过美国的PRS组织发布的国际国别风险指南ICRG指数(International Country Risk Guide)来衡量。本文主要采用其政治风险指数来衡量政治稳定度，ICRG指数从0-100计分，分数越高风险越低。根据以往文献的研究，本文假设政治稳定度与对外直接投资增长率正相关，即政治稳定度越高，东道国越能吸引中国的直接投资。
经济发展水平(GDP per capitait；GDPgrowthit)
根据FDI区域选择理论，东道国的经济水平和市场容量的发展是影响对外直接投资的重要因素，一国的经济容量越大、市场驱动力越足，越对国际投资具有吸引力。而人均GDP和GDP增长率可以有效地描述一个国家的经济发展和市场容量。本文采用FDI与GDP的比值来描述经济容量对国际投资的吸引，用GDP增长率来描述每个国家的潜在市场和发展潜力。根据理论研究，预测这两个变量的符号为正。所有数据均来自世界银行2008-2016年的数据。
通货膨胀率(Inflationit)
通货膨胀率是东道国经济稳定的重要指标。一个国家的经济越稳定，对外国投资者来说就越有吸引力。虽然通货膨胀率过高或过低都对外国直接投资都有不利影响，但本文预测该变量符号为负。数据源自世界银行2008-2016年统计。
投资环境(Tradeit；FDIECit/GDPit；OBORit)
在研究中，国际贸易常常被用来刻画一个国家的对外贸易水平。一个国家的国际贸易量越大、对外贸易水平越高，代表其投资环境更加友好，则应能吸引更多的国际直接投资。本文采用东道国贸易量占GDP的份额来描述对外贸易水平，所有数据均来自世界银行。根据邓宁的理论，在更开放的经济环境里，投资者将面临更少的准入壁垒和信息成本。在既往文献中，国际直接投资量与GDP之比经常被用来描述一国的投资开放水平，这个占比越高，说明一国的FDI流入量对于GDP的贡献度越高。本文将用除去中国之外的东道国FDI流入量占其GDP总值之比来拟合东道国的投资开放水平。投资环境是否利好也是吸引FDI选择的影响因素之一，自2013年起在“一带一路”倡议的推动下，中国与众多沿线国家签订了投资协议，双边投资量都得到了一定程度的提高，因此本文根据中华人民共和国商务部发布的数据，对样本国家进行统计，根据是否为“一带一路”倡议框架内国家设虚拟变量来拟合投资环境对与吸引FDI的影响。
3.2 实证结果分析
表1 回归结果
(**表示在0.01的水平下显著； *表示在0.1的水平下显著)
从上述模型可以看出，东道国的政策不确定性与中国对外直接投资之间的相关性为负（P <0.01），无论基于哪种模型，该结果都非常稳健。即当一国的政策不确定性越高时，中国对其的直接投资增长越少。关于东道国政策不确定性会影响外商直接投资的原因，学界有很多讨论。正如前文的分析，政策不确定性会直接导致投资风险和机会成本的上升，导致国际投资者的预期收益降低而投资成本上升。因为政策一旦改变，投资行为将会受到影响，这时候再更改投资决策，将面临极大的成本损失。因此Uncertaintyit项前的系数为负是符合预期的。可以看出，在其他变量保持不变的情况下，其他条件相同，相比其他非大选年份，大选年份，东道国吸引到的中国直接投资增长率将降低6.95%，这充分显示出东道国政策不确定性对中国对外直接投资的显著负面影响。
4 结论与建议
4.1 主要结论
本文选择了46个国家和地区作为主体，利用2008年-2016年的对外直接投资等经济数据，研究了东道国的政策不确定性与中国对外直接投资之间的相互关系。在时间个体固定效应模型中，解释变量大选时间在1%的水平下是显着的。这表明，东道国的政策不确定性对于中国对外直接投资具有显著的负效应，东道国的政策不确定性越高，受其影响中国对该国的直接投资越少。从投资者来看，东道国的政策不确定性会影响投资者的收益预期。当政策不确定性过高时，东道国的贸易政策、投资环境、关税准入等未来政策的走向对投资者来说变得难以捉摸，这使得企业的投资风险提高。同时企业进行投资的成本也是如此，因为一旦因不确定性进行投资决策的调整，投资者将面临的都是极大的成本代价。所以投资者往往采取wait-and-see的投资决策，选择延迟投资甚至取消投资，直至这种不确定性降低。从东道国来看，企业投资的延迟或减少反过来会影响东道国的外商投资流量和存量，通过资本市场的变化对东道国的经济波动产生直接影响。
4.2 政策建议
由结论可知东道国的政策不确定性的确会影响中国对外直接投资，因而中国投资企业在进行投资时应注意这一点进行甄别，谨慎投资。本文从企业投资者和政府两方面提出如下建议：
第一，企业投资时应注意东道国的政策不确定性。更确切的，应关注东道国政策制定过程是否透明，政策执行前后是否一致，以及未来政策的可预测性。政策制定的透明度、稳定度和可预期是降低这种信息不确定的可靠指标，企业在投资时应多多考量投资地的政策环境。
第二，政府应重视加强研究，增强对外投资安全稳定性。针对政策不确定性，政府应重视加强研究，引导相关研究机构、鼓励投资企业对重点投资地区的国家的政策不确定性进行研究，来帮助企业获得更多的投资信息，弥补信息不确定和不对称，增强对外投资安全稳定性。
第三，继续加强巩固“一带一路”倡议，引导企业对外投资。政府应继续巩固“一带一路”倡议，与框架内国家增强政治互信，建立经济合作，针对政策不确定性引导企业对外投资，降低风险、提高投资安全。
参考文献
[1]Bhattacharya U，Galpin N，Haslem B. The Home Court Advantage in International Corporate Litigation[J]. Journal of Law & Economics，2007，50(4):625-660.
[2]Bloom N. The Impact of Uncertainty Shocks[J]. Econometrica，2009，77(3):623-685.
[3]李泳.政治风险对国际直接投资决策的影响分析:理论研究与实证检验[D].2004.
[4]张岸元.政府不确定性与国际直接投资——基于中国经验的分析[D].南开大学，2004.
论文作者:袁亚洲
论文发表刊物:《知识-力量》2019年8月26期
论文发表时间:2019/5/13
标签：东道国论文; 不确定性论文; 政策论文; 直接投资论文; 中国论文; 变量论文; 投资者论文; 《知识-力量》2019年8月26期论文;